基础设施REITs行业分析报告.docx

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基础设施REITs行业分析报告

2020年基础设施REITs行业分析报告

2020年4月

基础设施公募REITs试点工作正式启动。

4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及配套试点方案，通知首先肯定了当下推行基础设施REITs的积极意义，包括盘活存量资产、拓宽社会资本融资渠道、提升直接融资比重等，其次提出了此次试点工作的六条基本原则，重点关注“优质资产”、“权益导向”、“运营能力”，并指明了优先支持的区域和项目领域：

1）聚焦重点区域。

优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点；2）聚焦重点行业。

优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。

鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点；3）聚焦优质项目：

整体看与专项债的支持项目范围类似，但更强调“成熟的经营模式”与“持续稳定的现金流”。

行业需求并未完全步入存量时代，资金面是近几年基建增速最大掣肘，模式创新有望重新打通基建成长之路。

国内REITs试点发力基础设施领域。

与美国起点为房地产领域不同，国内REITs试点工作以基础设施领域为起点。

一方面，在近几年去杠杆和减税降费的宏观背景下，地方政府财政愈发吃紧，基建存量市场巨大，回款时间又长，增量项目缺乏有效资金；另一方面，当前发展基建的必要性和紧迫性增强，以基础设施领域REITs为试点体现了基建稳增长的重要地位。

基础设施公募REITs有助于形成存量市场促进增量市场的良性循环，此次REITs试点是从存量市场（已进入运营期的项目）入手，通过资产证券化的形式，以存量资产为基础发行公募基金，一方面减轻投资主体的资金压力，降低杠杆，为增量市场打开空间，同时提高存量项目的运营效率，另一方面也为普通投资者提供了一种相对稳定的全新投资品种，有望形成多赢局面。

对比梳理中美REITs差异在何处：

1）投资要求方面，中国资质审核要求更加严苛，对投资标的资产限制、基础资产准入条件、投资者数量门槛等进行了相关要求；2）投资领域方面，美国投资标的领域多元化，目前已拓展至公路铁路、输变电系统、污水处理设施、通信网络、医疗健康中心等基础设施和服务项目，中国公募REITs试点则是在基建领域发力；3）收益分配方面，美国REITs普遍采用“同股同权”的模式，不需要任何外部的增信措施。

2019年美国主要REITs占比分布为：

权益型REITs高达94%，抵押型REITs为6%。

权益型REITs的分红比例较高，中国参考美国收益分配经验，但由于尚处试点初期且领域不同，我们认为短期内尚无法参考海外经验预测具体收益率；4）税收政策方面：

美国配套政策较为完善，且对REITs的发展影响较大，后续可期待中国REITs税收相关法规出台。

一、文件解读：

基础设施REITs启动扩大行业想象空间

基础设施公募REITs试点工作正式启动。

4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及配套试点方案，通知首先肯定了当下推行基础设施REITs的积极意义，包括盘活存量资产、拓宽社会资本融资渠道、提升直接融资比重等，其次提出了此次试点工作的六条基本原则，重点关注“优质资产”、“权益导向”、“运营能力”，并指明了优先支持的区域和项目领域，整体看与专项债的支持项目范围类似，但更强调“成熟的经营模式”与“持续稳定的现金流”。

值得关注的是，与美国不同，国内REITs试点工作开展以基础设施领域为起点，而非房地产，一方面，在近几年去杠杆和减税降费的宏观背景下，地方政府财政愈发吃紧，基建存量市场巨大，回款时间又长，增量项目缺乏有效资金；另一方面，当前发展基建的必要性和紧迫性增强，以基础设施领域REITs为试点体现了基建稳增长的重要地位。

1、为什么推行基础设施公募REITs

《通知》原文：

有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。

短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

基础设施公募REITs有助于形成存量市场促进增量市场的良性循环。

传统基建项目具有重资产、建设周期长、回款慢等典型特点，资金需求较大，故投资建设主体多为地方政府、央企、国企等，社会资本参与较少。

简单梳理了“城投债→PPP→专项债”的基建融资模式变化，其核心点就在于如何减轻政府在进行基础设施建设时面对的资金压力。

与以上三种方式的不同点在于，此次REITs试点是从存量市场（已进入运营期的项目）入手，通过资产证券化的形式，以存量资产为基础发行公募基金，一方面减轻投资主体的资金压力，降低杠杆，为增量市场打开空间，同时提高存量项目的运营效率，另一方面也为普通投资者提供了一种相对稳定的全新投资品种，有望形成多赢局面。

2、基础设施REITs试点工作的基本原则

《通知》原文：

（一）符合国家政策，聚焦优质资产；

（二）遵循市场原则，坚持权益导向；（三）创新规范并举，提升运营能力；（四）规则先行，稳妥开展试点；（五）强化机构主体责任，推动归位尽责；（六）完善相关政策，有效防控风险。

三个核心词汇：

优质资产、权益导向、运营能力。

试点工作将从重点领域的重点项目开展，遵循市场化原则，公开上市交易，有助于扩大市场空间，同时重点强调了项目的运营能力（稳定的现金流），具体操作标准将依托“现行法律法规框架”，而关于对海外REITs发展意义重大的税收政策并未提及。

另外，后三条基本原则也体现了新政出台的谨慎性。

3、优先支持的项目

《通知》原文：

（一）聚焦重点区域。

优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点；

（二）聚焦重点行业。

优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。

鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点；（三）聚焦优质项目：

1.项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。

PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷；2.具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；3.发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。

基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。

我们对比了专项债与此次基建REITs试点通知的支持区域和支持领域，整体重合度较高，我们认为，行业需求并未完全步入存量时代，资金面是近几年基建增速最大掣肘，模式创新有望重新打通基建成长之路。

1）区域上积极推进城市群建设，我国城市群建设这一概念最早是在2006年的《国家“十一五”规划纲要》中提出，但直至2014年才明确发展基调，2016年才正式批复《长江三角洲城市群发展规划》，截止目前真正的建设时间仅3~4年，部分地区甚至刚刚开始。

而参考海外经验，从城市群规划提出到建成大多需要几十年的时间，行业依然存在增量空间；

2）新老基建并行，重点支持交通、市政、环保等老基建项目，另外鼓励信息建设、产业园区等新基建试点，与专项债支持领域类似，但范围更小；老基建面临的资金问题或许更为严峻；

3）项目收益均为硬性要求，不同之处在于，基建REITs针对存量项目，故评判收益的标准是运营取得的现金流，即过去的经验值，而专项债用于在建或新建项目，故评判标准主要参考融资平衡方案中的本息覆盖倍数，即未来的预期值。

4、基金产品结构要求及运作要求

1）产品结构要求：

①80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额；②基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；③基金管理人以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；④封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%；

2）发售安排：

原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5年，其他专业机构投资者可以参与战略配售，配售比例由基金管理人和财务顾问协商确定，持有期限不少于1年。

3）基金管理人：

除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员。

二、REITs的定义与四种分类

REITs（全称RealEstateInvestmentTrusts，不动产投资信托基金）是一种介于股票与债券之间的投资工具，通常以不动产为基础资产发行权益投资证券从而募集资金，由专门机构进行不动产投资管理，将投资收益按照规定的比例分配给投资者。

REITs起源于美国，最初的底层资产是房地产，后来逐渐衍生至仓储、医疗、基础设施等多个行业。

我国目前已发行的REITs，底层资产多为地产，且形式上以私募基金为主，由于缺少标准化流程和相关法律法规，故实际上与真正的REITs仍有一定差别。

1、根据资金募集方式分类：

公募REITs和私募REITs

公募REITs以公开发行的方式募集资金，需要经过证券监管机构的注册和审批，在法定交易场所注册并公开发行交易；私募REITs以非公开方式募集资金，且不在法定交易场所公开交易。

此外，美国还设有公募非上市REITs，指已经在美国证券交易委员会注册，但没有在证券交易所进行交易。

三者之间的主要差别在于资金募集方式的不同以及是否可以公开进行交易。

2、根据组织形式分类：

公司型REITs和契约型REITs

公司型REITs是以公司作为REITs的载体发行股票募集资金，以《公司法》为发行依据，具有独立的法人资格，持有者是公司的股东；契约型REITs则以信托契约作为载体，而非独立法人。

美国市场以公司型REITs为主，而亚洲市场多为契约型。

两者的核心区别在于载体的不同，另外公司型REITs的份额主要体现为股票，而契约型REITs的份额主要体现为信托收益凭证。

3、根据投资形式分类：

权益型REITs、抵押型REITs、混合型REITs

权益型REITs直接经营标的物业，投资者的收益主要来自租金收益、买卖标的物业的交易利润和分红。

抵押型REITs类似于债券的形式，扮演金融中介的角色，通过购买或者发起抵押信贷或抵押贷款证券为收益型房地产提供融资，以利息为其主要收益来源。

混合型REITs是将权益性REITs和抵押型REITs相结合的一种形式，既拥有部分产权，也进行抵押贷款。

目前，美国的REITs中权益性占据了绝大多数。

权益型REITs与抵押型REITs的区别主要在于投资形式的差异，前者直接经营标的物业，而后者主要是为收益性房地产提供融资，因而两者的收入来源也有所不同。

4、根据交易架构层级关系分类：

传统REIT结构、UPREIT结构、DOWNREIT结构

传统REIT结构是指REITs直接持有标的物业。

UPREIT结构（UmbrellaPartnershipTEIR，伞形合伙房地产投资信托）是指在REITs通过持有合伙企业份额间接持有标的物业，并购标的物业时通过合伙企业份额换取标的所有权，这种形式的优势在于递延纳税、增强灵活度以及增强融资能力。

DOWNREIT结构（伞形多重合伙房地产投资信托）是指在伞形REITs结构的基础上加入多个合伙企业，进一步提高了剩余权益的可流动性，但需要平衡多方的转换定价。

美国目前新上市的REITs大多采用UPREIT结构。

三、对标美国：

中国基础设施REITs的不同

REITs于1960s在美国诞生，后续被引入欧洲和亚洲市场。

目前，全球已经有超过40个国家和地区推行立法并推出REITs。

在亚洲，日本、新加坡、中国香港的REITs市场发展较为成熟。

截至2020年1月31日，美国REITs市场市值已达到13381亿美元。

中国对REITs市场的探索开发可追溯至2005年，越秀REITs是首支以内地资产为标的在香港上市的REITs。

后来发展出依托资产证券化为载体、合格投资者认购为特征的“类REITs”模式，2014年中信启航专项资产管理计划发行，成为国内首单类REITs。

我们从审核要求、投资领域、收益分配、税收政策4个方面对比梳理了美国REITs和中国REITs的不同点，由于暂时未出台具体配套措施，故国内标准我们主要参考此次《通知》及《意见稿》：

1、审核要求：

中国资质审核要求更严格

对比来看，我国对REITs资产层面的要求及投资行为有着更为严苛的要求：

1）投资标的资产限制：

投资标的必须主要投资于基础设施资产；2）基础资产准入条件更严格，较为严格的准入条件设置将为市场成功发展提供重要保障。

3）提高公募投资者数量门槛，我国REITs要求至少1000个投资者，美国要求至少100个股东；4）将上市作为强制要求；5）对原始权益人的资质也做出了相关要求等。

2、投资领域：

美国投资标的多元化，中国基建领域发力

美国是REITs发源地，最初的底层资产主要是房地产。

2000年以后，除传统地产外，美国的REITs可投资标的拓展到了公路铁路、输变电系统、污水处理设施、天然气储存与运输管线、固定储气罐、通信网络、医疗健康中心、林场等基础设施和服务项目。

根据NAREIT，2019年美国REITs总规模达到13288.06亿元，底层资产结构丰富。

对比来看，我国目前已发行的REITs底层资产多为地产，且形式上以私募基金为主，由于缺少标准化流程和相关法律法规，故实际上与真正的REITs仍有一定差别。

此次公募REITs试点主要投向基础设施建设领域，有两个原因：

1）在近几年去杠杆和减税降费的宏观背景下，地方政府财政愈发吃紧，基建存量市场巨大，回款时间又长，增量项目缺乏有效资金；2）当前发展基建的必要性和紧迫性增强，以基础设施领域REITs为试点体现了基建稳增长的重要地位。

我国基础设施领域已形成大量的优质资产库存，以高速公路为例，截止2018年底我国高速公路累计投资8.8万亿，里程为14.3万公里，高速公路通行费收入5522亿。

通过发行基建REITs能盘活资产，将收回资金用于短板项目建设，形成良好的资金循环。

目前国内已经发行3单类基建REITs产品，分别是2019年6月的“广朔实业-光证资产支持票据”、2019年9月的“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”以及2019年12月“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。

同时，随着多数PPP项目进入运营期，PPP项目将为我国公募REITs提供大量的投资标的。

截至2020年3月末，我国财政部PPP项目管理库累计项目总数9493个，投资额14.5万亿元，其中累计落地6421个，投资额10.2万亿元，项目落地率67.6%。

近年来出台的相关政策也为“PPP+REITs”提供了有利的发行条件。

3、收益分配：

美国REITs投资表现强劲

美国REITs投资者群体多元，二级市场交易活跃，在良好投资者基础的支持下，美国REITs普遍采用“同股同权”的模式，即投资者以获取底层不动产的租金收益以及增值收益为目标，不需要任何外部的增信措施。

根据NAREIT的数据，2019年美国主要REITs占比分布为：

权益型REITs高达94%，抵押型REITs为6%。

权益型REITs的分红比例较高（传统上市公司分红比例约为30%，权益型REITs分红比例或达90%），同时分红基准也较高（传统上市公司为净利润口径，REITs为现金流口径）。

美国REITs给投资者带来了丰厚收益，投资者在持有REITs期间可以获得对应的租金收益，并且还可在交易转让时获得资产增值收益。

截止2019年12月31日，美国各类不动产公募REITs的投资表现及美国REITs指数与股票指数收益率对比下图所示。

以目前我国发行的类REITs产品对比来看，主要投资者是银行类金融机构，严重依赖产品的信用评级、发行主体或外部机构提供的信用增级措施等。

且我国类REITs普遍采用了ABS产品中的“结构化”模式，次级产品主要由发行企业支持，优先级产品向市场进行发行，市场投资者仅获取固定的本息收入，不参与不动产的增值收益，也不承担不动产贬值的风险。

随着中国公募REITs正式起航，我国要求REITs产品应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者，与美国相同。

4、税收政策：

美国政策较为完善，中国目前无配套政策

税收优惠是国际上REITs产品的通用处理方式，自REITs诞生以来，美国多次发布与其相关的税收优惠政策，税收优惠极大驱动了美国REITs发展，在交易环节方面，美国在REITs产品涉及的资产转让、运营和收益分配等环节均有明确的税收规定及相应的优惠政策。

中国目前暂无配套的REITs税收政策，根据《中国REITs操作手册》，我国REITs在各交易环节应缴税费负担较重，税收可能成为目前制约REITs发展的最大因素。

随着公募REITs市场开始试点，若未来我国REITs采用与美国类似的税收政策，则回报率能有较大提升。

四、运营类相关公司梳理

1、中国交建：

在运营资产较多，且过半进入三年以上运营期

公司2019年实现营收5547.92亿元，同比+13.02%，归母净利润201.08亿，同比+2.17%，净利增速低于营收，主要系少数股东权益增加，但较2018年仍有一定程度提速。

受在手运营资产影响，公司2019年经营性现金流净额同比-34.8%至59.3亿元。

公司20Q1新签订单小幅提速，主要系港口订单、市政环保订单大幅增长。

截止2019年末，公司特许经营权类进入运营期项目20个（另有12个参股项目），其中12个项目运营期已在3年以上；2019年公司运营收入为63.22亿元，净亏损为26.14亿元，基础设施REITs的推行预计将对公司形成一定利好。

2、中国铁建：

业绩稳健，订单亮眼

公司2019年实现营收8304.52亿元，同比+13.74%，归母净利润201.97亿元，同比+12.61%，营收业绩增速均较2018年有所提升。

19H2起订单明显提速，19Q3-20Q1新签订单增速各为25.07%、26.66%、26.66%，充沛订单有望护航业绩增长。

截止2019年末，公司长期股权投资账面余额496.94亿元，较年初增长71.48%。

公司目前已有在手公路项目开始产生收入，高速公路仍在培育期。

3、中国中铁：

2019出售中铁高速51%股权，短期内运营收入或将减少

公司2019年实现营收8508.84亿元，同比+14.92%，其中基建业务大幅提速；归母净利236.78亿元，同比+37.68%，扣非后利润增速下降近25pp，主要系出售中铁高速51%股权形成49.55亿的非流动资产处置收益。

PPP（BOT）运营业务实现收入29.91亿元，同比增长3.64%；毛利率为47.71%，同比减少2.55个百分点。

截至2019年末公司在手PPP（BOT）运营项目37个，主要包括轨道交通、高速公路、水务、市政道路、产业园区、地下管廊等，运营期均在8至25年之间。

其中运营的11条高速公路总里程达952公里，为公司PPP（BOT）运营业务贡献了90%以上的收入。

但在2019年12月，公司已转让了持有该11条高速公路运营资产的平台公司-中铁高速51%的股权，目前持股比例为49%。

注：

已全部出售51%股权

4、葛洲坝：

业绩稳健，运营资产质量优异

公司2019年实现营收1099.46亿元，同比+9.26%，归母净利54.42，同比+16.83%，投资运营收入131.28亿元，同比+20.77，毛利率33.48%，同比+0.73个百分点。

公司运营项目主要集中在高速公路、水务、水电站三个领域：

1）高速公路方面，公司运营和代运营的公路项目有四川内江至遂宁高速、G55襄阳至荆州段、山东巨单高速公路、山东济泰高速公路连接线、巴万高速巴州至通江段，运营总里程477公里。

2019年，公司对大广北高速100%股权进行了处置，未来不再并表；2）水务运营方面，公司共计拥有污水处理厂58座，分布在北京、天津、山东、河南、河北、湖南、湖北、四川、浙江等多个地区，全年水务处理量近4亿吨；3）水电站运营方面，公司共控股运营5座水电站，装机容量31.45万千瓦，全年销售电量76835万度。

5、龙元建设：

在手PPP项目较多，城市建设、市政占比较高

公司2019年实现营收214.27亿元，同比+6.01%，归母净利10.21亿元，同比+10.69%，增速较2018年均有下滑，新签订单仍为负增长，但降幅收窄。

公司重点培育运营板块，目前公司运营内容包括物业维护360万平方米、场馆69万平方米、市政道路50多条、站前广场13万平方米等，大多集中在浙江、山东、陕西、江西、福建、安徽、贵州。

2019年公司新成立龙元明兴企业发展有限公司，注册资本5000万元，统筹集团运营业务。

6、四川路桥：

营收、业绩增速均创新高

公司2019年实现营收527.25亿元，同比+31.75%，归母净利17.02亿元，同比+45.24%，增速均创2016年来新高，新签订单继续下滑。

截止2019年末，公司对子公司的长期股权投资账面价值83.71亿元，较期初增长3.2亿元。