中国房地产行业资金报告.docx
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中国房地产行业资金报告
2008年中国房地产行业资金报告
委托研究
课题组成员：
钟伟魏伟王静
内容提要：
1.我们估计，2008年房地产行业的资金缺口是6730亿元，较2007年负的资金缺口有明显的改变，房地产行业资金趋紧的特点在2008年下半年开始集中体现。
但是资金供求存在缺口，不意味着对行业进行注资就能够解决行业内存在的问题，房地产行业遭遇调整的关键在于需求出现观望和萎缩。
2.我们对2009年的房地产市场有两种预测，中期调整和短暂调整。
如果2009年房地产遭遇中期调整，那么资金缺口将达到9290亿元。
如果2009年房地产遭遇短暂调整，那么资金缺口将达到4925亿元，短暂调整意味着房地产市场在2009年末有可能出现明显复苏，中期调整意味着2009年仅仅是行业调整的第二年，调整仍将延续更长时间。
如果没有重大的调控政策来应对中国宏观经济下行态势，那么房地产行业陷入中期调整的可能性更大。
3.我们认为2008年下半年将是地价和房价均面临显性化下行压力的初始期，销售放缓和销售利润下滑不可避免。
考虑到行业调整的主要压力来自需求空缺，然后才是资金紧缺，因此我们对以单纯注资的“救市”方式持否定态度，注资无法解决需求观望和行业调整的根本问题
宏观经济减速2008年GDP预计增长10%
一.房地产行业概况
2008年的中国宏观经济开始走向调整，CPI的居高不下和经济增长速度的放慢成为国家宏观经济的主题。
房地产行业在宏观经济整体下行的背景下，也将走向一个相对较长的调整期，市场观望气氛浓厚，销售节奏明显放缓，是导致开发企业资金紧张的重要根源。
（一）宏观经济形势
从2007年5月开始，CPI指数开始显著上升，到2008年上半年CPI长期居于8%的高位。
对此，央行从2007年下半年开始就采取了紧缩的货币政策，到2008年7月，CPI情况开始好转，预期2008年下半年CPI为6%，全年CPI为7%，2009年CPI将在5%－6%之间，通货膨胀洪峰已过。
但与此同时，GDP增速也出现了明显滑坡。
预计2008年全年在10%左右，如果没有较为明显的调控措施，那么2009年GDP增速在9%左右。
图一：
2003年至今宏观经济走势
资料来源：
国家统计局
经济的减速主要来自于两个方面：
投资的减弱和出口的减少。
从影响GDP的“三驾马车”的情况来看，扣除掉物价因素后，消费保持在12年以来的最高增速上，但居民实际收入增长放缓，以及房市和股市的严重低靡，使得消费难以继续告诉增长。
投资实际增速已处于10年平均水平之下，外贸实际增速则处于10年来相当糟糕的状况。
2008年下半年开始，经济下行压力明显增加。
另外，美国的次贷危机所引发的全球性的经济衰退已经开始显现，2009年，欧洲和日本经济有可能增速低于1%甚至陷入衰退，中国经济在创下2003－2007年持续五年平均10%以上的高速增长后，可能步入一个较长周期的景气下行通道。
房地产业需求微缩资金链紧绷
（二）房地产行业供给面形势
2008年的房地产行业可以用三个特点来概括：
市场交易量萎缩，价格增幅放缓，资金链条偏紧。
从2007年10月开始，房地产行业已连续三个季度行业景气指数下降。
消费观望情绪从珠江三角洲开始向全国蔓延。
目前房地产开发企业自筹资金增速上升较快，银行开发贷款增速略有收紧，但是销售预收款和按揭贷款增速大幅下降。
以按揭贷款为例，贷款增速的下降并不在于“二套房贷”政策的收紧、按揭申请拒绝率的上升或按揭贷款利率的上行，而在于银行受理的按揭申请宗数明显下降。
加之货币政策的收紧和资本市场的股灾，更令房地产商的多融资渠道举步唯艰。
需求萎缩和资金绷紧预示着房地产商开始进入了行业的调整期，这个过程那能比一般预想的更为漫长。
图二：
房地产行业景气指数
资料来源：
Wind咨询
从土地购置和储备情况来看，在《土地为祸、资金为王：
中国房地产土地囤积和资金沉淀报告》中，我们估测截至到2007年末房地产行业土地储备规模大致为10亿平米，沉淀的资金接近2万亿元。
从截止到2008年第二季度的数据来看，尽管土地购置和完成开发面积的增速在放缓，但土地购置价格和面积仍然处于缓慢上涨的阶段。
其中，2008年一季度的土地购置面积增长率达到29.7%，而第二季度环比迅速下跌到了-4.5%的水平，随着房地产企业资金链的抽紧，预计未来土地购置面积继续上涨的势头会有所抑制，2008年全年开发商土地储备仍会在原有基础之上，增加0.6-0.8亿平米，土地储备总量仍持续多于10亿平米。
而土地购置成本也始终处于较高水平。
2008年1、2季度，尽管土地“招拍挂”的流拍流标现象日益严重，土地交易价格同比却分别上升16.5%和10.1%，土地储备成本持续增加。
从开发面积的情况来看，2008年第一季度开发面积较去年同期大幅上升，进入2008年第二季度之后，开发面积同比增速逐月下降，但仍在高速增长的惯性轨道上。
图三：
房地产土地购置面积和开发面积走势
资料来源：
国家统计局
从房地产投资的情况来看，房地产的投资增速依然迅猛。
投资增幅居高不下，在固定资产投资的带动下，2008年房地产投资规模将继续突破2万亿元，投资增幅依然可能维持在28%-30%左右的高位，比同期固定资产投资增速高出约5个百分点，2008年房地产投资增幅比05-07年并无明显回落。
图四：
固定资产投资和房地产投资情况
资料来源：
国家统计局
房地产新开工、竣工和施工方面的数据显示，2008年第一季度，三者的同比增幅达到25.9%、26.9%和27.5%。
较去年同期增幅都有显著上升。
到第二季度，这种情况出现了明显改变，房地产投资开发的减缓作用开始显现，新开工、竣工和施工面积的同比增幅下降到了14.1%、4.4%和15.0%，增幅的下降正是房地产投资减缓的重要表现，而这种投资减缓的趋势正在继续蔓延，预计后两季度房地产新开工和施工面积还将继续下跌。
图五：
全国新开工、竣工和施工情况
资料来源：
国家统计局
可以看出，2008年上半年，房地产市场的供给面依然活跃。
土地市场交易依旧较为活跃，房地产开发投资高位运行。
然而，这种情况从二季度和一季度的对比来看已经发生了明显的变化。
二季度的供给面较一季度出现明显的弱化，而且这种趋势并不是短期的，在房地产商资金链趋紧的情况下，供给面的减少才刚刚开始，预计三季度和四季度将能够进一步看到房地产供给面的下降。
（三）房地产行业需求面形势
从需求面的情况来看，房地产需求已经明显陷入观望，这个过程先于供给面的收缩而出现。
2008年以来，房地产销售面积逐月下滑，一季度和二季度房地产销售面积出现了不同程度的下降。
7月份的统计数字更加显示了这种趋势，7月房地产销售面积同比下降26.8%，环比下降27.1%，呈现出2008年以来最大的跌幅。
图六：
房地产销售面积情况
资料来源：
国家统计局
目前房地产销售面积的急剧下滑是由多方面的原因造成的：
首先，2006年下半年之后，商品房价格和土地价格上涨过快，行业销售利润率的上升和商品房品质的上升开始脱节，这种涸泽而渔的发展方式使得消费者的消费预期发生根本转折。
其次，2007年下半年开始，经济景气下滑，通胀阴影未去，使得房地产行业的运行背景发生根本转折。
再者，房地产开发企业对市场反应相对迟缓，土地储备和在建新面积较大，现金流平衡压力发生根本转折。
最后，宏观经济基本面的下行，使得房地产行业的调整周期比预想的更长，股市和房市的低靡使消费者购买力至少折损3万亿元以上。
需求空缺的情况有可能随着宏观经济形势的恶化进一步蔓延。
（四）房地产市场价格走势
房地产销售面积和销售金额的双双下降，从需求端给了房地产行业以沉重压力。
调整迟缓的土地价格和商品房价格使得销售节奏更为迟缓。
目前价格调整仍不充分，市场仍在等待房价和地价的公开下跌，而不是遮遮掩掩的变相下跌方式。
从调整的进程看，2007年12月深圳的房地产销售价格环比出现下滑，到2008年8月同比也出现下滑。
深圳是当前国内房地产销售价格跌幅最大的城市。
上海的情况略好于深圳，供求的双向下降支撑了上海房价，2008年2月起，但上海房价上涨的势头已经停止，7月，房地产销售价格开始出现下滑。
北京地区的房价略显坚挺，但是到2008年6、7月，京城房价环比上涨停止。
从以上迹象看，房价的调整似乎刚刚拉开序幕，而不是接近尾声。
全国主要城市房价上涨势头出现明显的停滞，关键因素仍然是销售量需求的萎缩。
在供给面平稳增长的背景下，需求面迅速下滑，决定了价格趋势必然出现逆转。
放松银根的救市措施不可取
二.房地产资金供求缺口分析
（一）房地产资金来源分析
从资金来源来看，房地产商的资金主要来自于几个方面：
开发贷款、外资、自筹资金、定金和预付款、按揭和土地转让收益。
从统计的数字来看，2008年以来，开发商自筹资金和开发贷款同比仍有较快增长，其余类型的资金来源增幅停滞不前。
到2008年第二季度，原本一季度增长迅速的国内贷款也急剧萎缩，同比增幅0.5%，与前期30%-40%的增幅相去甚远。
定金及预付款增幅6.6%，其他资金增幅1.3%，也和前期差距很大。
目前房地产开发企业的资金来源中，除自筹资金意外，开发贷款增速不断下降，其余资金来源方式则已明显萎缩，可见房地产资金供给的情况已经不容乐观。
图八：
房地产资金来源分类
资料来源：
国家统计局
从资金供给总量的角度我们也可以发现，房地产资金在2007年第四季度达到一个顶峰，2008年较2007环比开始出现下降。
同时，资金供给的增长率从2007年第四季度已经开始大幅向下，这种趋势从7－8月的数据来看还将持续，预计三季度房地产资金供给增幅会接近0甚至达到负水平。
房地产资金来源的趋紧主要来自于几个方面：
首先是银行贷款的减少。
紧缩的货币政策和银行对房地产行业波动性的忧虑，给房地产商向银行申请贷款带来了困难。
同时，当房地产市场开始走向调整，银行方面也进一步收缩对房地产市场的贷款，以避免承受因为房地产市场衰退所带来的风险。
其次是销售的下降。
销售的下降必然带来预付款和定金数量的减少，同时按揭部分也进一步减少，这一部分资金来源的减少完全是由需求下降所带来的。
我们认为，先有需求空缺，然后有房地产行业的资金短缺，因此单纯放松银根的“救市”措施是不可取的。
增加行业资金供给，除了能够增加土地储备和商品房空置规模，减轻开发商队伍的洗牌力度之外，无法扭转宏观经济的颓势，也无法扭转处于观望和萎缩的需求，市场调整有其内在节奏和周期。
因此房地产市场资金供给仍会进一步收紧。
图九：
房地产资金来源总计和增长率
资料来源：
国家统计局
（二）房地产资金支出分析
开发投资是房地产资金支出的主要部分，大概占房地产商总支出的70%-80%。
从房地产开发投资的数字来看，2008年1、2季度开发投资依然呈现较快的增长，增幅达到30%以上，较去年同期增速更快。
7月份的数据显示房地产开发投资的资金投入速度并没有明显的放慢迹象。
这一部分资金的大量投入，也是造成房地产商资金紧缺的主要原因。
房地产开发投资从分类的情况看，住宅投资依旧是主导，始终占据70%以上的投资比例。
这个比例和去年同期基本持平。
住宅类投资的增幅基本和房地产开发投资同步，2007-2008始终保持着30%以上的增长幅度。
图十：
房地产开发投资和投资增长率
资料来源：
国家统计局
房地产商的第二大资金支出是土地购置，2003年以来，国内土地的供给量基本稳定，在每年4亿平方米的水平波动，差距不是太大。
然而，土地价格却是年年上涨，哪怕是根据官方数据简单推算，到2008年上半年，土地储备规模也已超过3.2亿平米，楼面地价的购置价格也已上升到1100元/平方米以上。
图十一：
土地交易量和土地价格指数
资料来源：
国家统计局
2007年，房地产商购买土地的投入已经超过4000亿元，2008年上半年则超过了2100亿元。
另外，商业银行贷款的本金支出和利息支出也是房地产商的重要成本之一。
从房地产商的资金结构来看，有75%的资产来自于负债，每年偿还银行的本息是房地产商重要的资金支出项。
下表显示了开发商的贷款本息偿还压力。
图十二：
房地产商贷款应付本金和利息
资料来源：
国家统计局注释：
房地产商应付本金计算方法为当期前3-5年贷款的三年平均值；房地产商应付利息为当年开发贷款存量和当年人民银行3-5年贷款的乘积。
最后，房地产商在经营中的税收支出也是一部分重要的支出，在房地产企业经营业务不断扩大的背景下，税收支出的金额也越来越大，到2007年税收支出已经接近2500亿元。
图十三：
房地产企业税费
资料来源：
国家统计局
综上所述，房地产的资金支出主要包括房地产投资、购置土地、应付本金和利息以及应付税费等几个方面。
2007年，房地产商的支出达到一个顶峰，从2008年上半年的情况来看，增速有所放缓，但支出还在继续增加之中。
（三）房地产资金缺口历史分析
从房地产资金流出的情况看，从宏观统计数据可得，2003-2007年，开发投资占房地产企业资金流出的比例最高，5年基本稳定在68%-69%，贷款本金偿还所占比例一般在16%-18%，购买土地资金占比约11%-13.5%，税收所占比重较小。
但这并不一定符合房地产企业的实际情况，至少从微观上运用上市公司的样本试算时并非如此。
从房地产资金流入的情况看，2003-2007年，开发贷款的占比一般在20%左右，而自筹资金的占比在30%-33%，最大的部分是其他资金，其中包括了定金和预付款，个人按揭贷款和土地转让收益，占比达到46%-50%，其中的定金和预付款占比达到30%-40%，这三部分资金基本上涵盖了房地产企业的资金流入情况。
外资所占的比重一直都比较小。
表一：
房地产企业资金周转情况分析
2003-2007年房地产行业的资金缺口情况尚不明显，2007在房地产市场景气度极好的年度房地产企业的资金供给甚至大于需求，2006年资金基本处于平衡状态，而2003-2005年的资金略有供给缺口，全行业的资金供求局面一直偏紧。
图十四：
房地产商资金缺口情况
资料来源：
国家统计局
从2003-2007年的情况来看，2007年是房地产企业资金最充裕的一年，虽然支出得到了大幅度的提升，但是，在房地产市场极度繁荣的条件下，房价上涨带来的销售收入的大幅度增加，为房地产商带来了大量的资金流入，2007年也是房地产行业少有的出现较为明显的正现金流的年份。
图七：
房地产销售价格指数
资料来源：
国家统计局
需求面的打击是房价增速减缓的主要原因，到2008年上半年为止，全国范围的房价还没有出现大幅度下跌的情况。
然而，随着需求的继续减弱，房地产市场观望情绪会进一步加剧，同时中国经济的增长也相对趋缓，房地产市场正在缓慢而不可避免地步入调整阶段，房价也将面临十年来从长期持续上涨走向在中期内公开下跌的转折点。
2008上半年行业资金缺口528亿全年预计6730亿
三.房地产资金缺口预测及分析
（一）2008年上半年房地产市场评价和资金缺口计算
2007年对于中国经济来说是非常特殊的一年，中国经济继1992到1996年之后，经历了第二次连续五年GDP增速超过10%的高速增长周期，并达到了经济景气的颠峰。
2007年10月16日，上证指数达到6100点以上的历史新高。
房地产市场则在稍早于此也达到了景气顶点，需求膨胀的同时伴随房价高涨，房地产商更是以一种前所未有的乐观情绪囤积土地，以求未来更加迅速地扩张和发展。
此后，市场迅速陷入调整并且调整的幅度和周期超出了事先最悲观的估计。
首先是股票市场开始大幅度下跌，从6000点跌至4000点，又从4000点向2000点而去。
全国性的房地产市场调整也大体从2008年开始了，市场观望气氛日益浓厚，房地产商的存货量开始提高，房价也明显松动。
景气下行、信贷紧缩、销售迟缓、土地储备规模和在建设规模的庞大，都决定了房地产行业资金缺口的逐步凸现。
但是在刚刚过去的2006年上半年，资金缺口实际上并不十分严重，仅约528亿左右，问题刚刚浮现。
表二：
2008年上半年房地产行业资金缺口情况（单位：
亿元）
资料来源：
国家统计局
注释：
税收支出一项为根据2007年数据估计所得
我们计算2008年上半年的资金缺口在528.48亿元，缺口较小。
真正的情况远远没有上半年的数据显示的那样乐观，原因在于2008年第一第二季度，房价尚能处于上涨的时期，销售虽然有回落但销售利润率的回落还不是特别显著。
上半年国内贷款的投放额也已经达到了去年全年贷款数的将近60%。
这种情况在今年下半年将出现明显的变化。
下半年房价的下跌和销售量的继续萎缩是可以预期的.
（二）2008年房地产资金缺口计算
2008年，我们对房地产市场的预期主要在以下几个方面：
（1）销售量额下降，如此强烈的观望情绪必然造成2008年的销售量较2007年有所下降；
（2）是房价的下降，房价撑不过第三季度，2008年房价的调整势在必行；（3）疯狂的购地行为停止，购地支出将出现下降；（4）开发商将减缓投资开发增速；（5）紧缩的货币政策在2008年不会出现反转。
尽管近期出现了降息和降低法定准备金率的变化，这种调整主要是针对通货膨胀的回落、对经济增速滑坡的忧虑、以及美国次贷危机不断蔓延着三大因素作出的调整，我们并不认为房地产信贷会有明显松动。
在以上预期之下，我们对2008年的资金缺口情况进行预测，结果如下：
表三：
2008年房地产行业资金缺口情况预测（单位：
亿元）
假设条件：
（1）08年开发投资额增速0%（08年上半年增速33%，全年将进行全面下调）；
（2）08年土地出让金同比下降10%（08年上半年购买土地增速明显减缓，上半年同比增长7.6%，但下半年资金链趋紧给予同比下降10%的评定）；
（3）所有新增房地产贷款为3-5年期，08年偿还03-05年贷款；
（4）税收支出同比下降10%；
（5）企业纯自筹资金占投资额30%（参考历史值）；
（6）国内贷款全年同比持平（货币政策要求）；
（7）08年商品房销售面积下降20%（一季度商品房销售额面积同比略有上升，但二季度同比下跌了10%左右，7月更是下跌了27%，预计三四季度这种下跌情况还将持续，给予全年20%下降的预计）；
（8）08年房价下跌10%（一二季度房价暂时没有出现下跌，但7月市场价格已经出现下跌，08年出现10%的房价下跌是可以预期的）。
（9）利用外资情况上下半年持平。
（10）央行中长期贷款利率保持不变
表四：
2007年参考数据（单位：
亿元）
如此看来，在进入今年第四季度之后，房地产景气将继续下滑，资金压力的不断增加和销售节奏难有起色将迫使越来越多的开发商加入到公开降价的行列中来。
（三）2008年房地产资金缺口敏感性分析
一、资金缺口对自筹资金占投资额比重的敏感性分析（单位：
亿元）
资金缺口对自筹资金占投资额比重的敏感性分析
结论：
房地产资金缺口对自有资金具有较强的敏感性，我们认为，房地产商提高资筹资金的比例有助于缓解资金缺口，是房地产企业解决资金缺口问题的重要方法。
二、资金缺口对2008年开发投资额增幅的敏感性（单位：
亿元）
资金缺口对2008年开发投资额增幅的敏感性
结论：
资金缺口对开发投资额增幅的敏感性较高，开发投资额决定了房地产企业支出的绝大部分，如果未来房地产企业要应对资金紧缺的现象，减少开发投资是最直接的减少资金缺口的方法。
三、资金缺口对国内贷款增速的敏感性分析（单位：
亿元）
资金缺口对国内贷款增速的敏感性分析
结论：
从上表我们可以看出，资金缺口对新增国内贷款增速的敏感性相对较弱。
但是，如果央行放松银根，还是在一定程度上可以缓解房地产企业资金紧张的情况，但无助于行业景气的恢复。
四、资金缺口对拿地支出的敏感性分析（单位：
亿元）
资金缺口对拿地支出的敏感性分析
结论：
资金缺口对拿地支出的增速不太敏感。
主要原因是，虽然地价近年来上涨及其迅猛，但地价占房地产总成本的比例11%左右，因此地价的变化敏感性相对较弱。
（四）2009年房地产资金缺口计算
对于2009年的房地产市场，我们认为有两种可能的调整轨迹：
其一是中期调整，房地产市场进一步走向萧条，进入一个长期的深度调整期，在2009年全年行业没有复苏势头；其二是短期调整，在经历一年多时间的调整以后，到2009年底出现较为明显的复苏势头，房地产市场重新走上较为强劲的发展轨道。
我们目前认为，房地产行业陷入中期调整的可能性明显大于短期调整的可能性。
决定2009年房地产市场走势的关键因素有两个方面：
宏观经济因素和政策因素。
如果宏观经济继续走弱，同时紧缩的政策不变，房地产行业极有可能进入一个长达几年的调整阶段，行业衰退在所难免；如果宏观经济能够迅速走强，国家同时放松银根，房地产市场将可能经历一个较短的调整过程，2009年底有望走出低谷。
在这种预期之下，我们对2009年房地产市场资金缺口分两种情况进行预测：
长期调整情况和短暂调整情况。
可能性1：
中期调整、资金缺口近万亿。
如果2009年房地产市场出现中期期调整的情况，我们对市场的预测如下：
销售量进一步萎缩，房价继续下跌，房地产投资迅速减弱，购买土地持续减少。
整个房地产市场将进入衰退阶段。
表五：
2009年房地产行业长期调整情况资金缺口情况预测（单位：
亿元）
假设条件：
（1）09年开发投资额增速下降20%；
（2）09年土地出让金同比下降20%；
（3）所有新增房地产贷款为3-5年期，09年偿还04-06年贷款；
（4）税收支出同比下降10%；
（5）企业纯自筹资金占投资额30%（参考历史值）；
（6）国内贷款全年同比下降20%；
（7）09年商品房销售面积下降20%，；
（8）09年房价下跌20%。
（9）利用外资情况和08年持平。
（10）央行中长期贷款利率保持不变
可能性2：
短期调整，资金缺口近5千亿
如果2009年房地产市场出现短期调整的情况，我们对市场的预测如下：
销售量萎缩后年底出现反弹，房价小幅下跌后反弹，房地产投资反弹，购买土地持平。
整个房地产市场将在09年的短期调整后，在第四季度开始出现明显复苏的势头。
表六：
2009年房地产行业短期调整情况资金缺口情况预测（单位：
亿元）
假设条件：
（1）09年开发投资额增速和08年持平；
（2）09年土地出让金同比下降10%；
（3）所有新增房地产贷款为3-5年期，09年偿还04-06年贷款；
（4）税收支出同比下降5%；
（5）企业纯自筹资金占投资额30%（参考历史值）；
（6）国内贷款和上一年保持一致；
（7）09年商品房销售面积上升5%，；
（8）09年房价上升5%。
（9）利用外资情况和08年持平。
（10）央行中长期贷款利率保持不变
我们倾向于认为，在短期调整和中期调整两种可能性当中，出现中期调整的可
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