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VC行业分析

华中科技大学经济学院金融工程0401

胡瑞丽魏诗琪潘璐瑶谭周良

摘要风险投资作为一种新型的金融工具，其操作上不同于其他传统的投资方法，而且，国内的风险投资也刚刚开始，还缺乏成熟的经验，所以，一时间国内应当如何开展风险投资，成为了理论界讨论的焦点。

本文通过对风险投资运作过程的探索、国内风险投资现状的分析以及与国外的比较深入探讨了我国目前风险投资的优缺点并提出了解决方案。

AbstractVentureCapitalasanewfinancialinstrument,itsoperationisdifferentfromothertraditionalmethodsofinvestment,buttheriskofdomesticinvestmenthasjuststarted,westilllackmatureexperience,sohowriskshouldbeatimeofdomesticinvestment,becomethefocusofdiscussionintheoreticalcircles.Basedontheventurecapitalprocess,exploration,Riskanalysisofthestatusquoanddomesticinvestmentandforeigninvestmentmorein-depthstudyoftheadvantagesanddisadvantagesofthecurrentrisksandproposedsolutions.

关键字风险投资风险企业风险资本退出机制

前言

随着知识经济时代的到来，高新技术产业成为经济发展的核心和第一支柱。

然而，高新技术高创新性、高难度性、知识密集性和低成功率使得它与资本结合，并最终转化为生产力的过程困难重重，这意味着传统的投资方式已不能满足蓬勃发展的高新产业的需要。

二战后，国外（主要是美国）逐步形成了较完备的风险投资机制，而且运作良好。

从它产生、发展并成熟的过程来看，正是这种新兴的金融中介机制的作用使得高新技术企业得以不断涌现。

中国是一个科技大国，每年有众多研究成果，但研究成果工程化和商业化的水平较低。

据粗略统计，我国每年约3万项科研成果，其中真正转化为产品的只有约20%，而实现商业化的不到5%。

科研成果转化率低的根本原因就是缺乏风险投资这个促进科技转化的有效工具，因而开展风险投资促进国内高新技术产业的发展是当务之急。

但是风险投资作为一种新型的金融工具，其操作上不同于其他传统的投资方法，而且，国内的风险投资也刚刚开始，还缺乏成熟的经验，所以，一时间国内应当如何开展风险投资，成为了理论界讨论的焦点。

本文通过对风险投资运作过程的探索、国内风险投资现状的分析以及与国外的比较深入探讨了我国目前风险投资的优缺点并提出了解决方案。

本文共分六个部分。

第一部分介绍了风险投资产生的国际背景。

第二部分给出了风险投资的具体运作模式。

第三、第四部分分别说明了风险投资的国内现状以及中国加入WTO后面临的新形势。

第五部分重点分析了我国风险投资的优势及弊端并提出了解决方法。

最后一部分预测了风险投资的未来发展趋势。

风险投资兴起的背景及历程

1.美国风险投资的发展

美国不仅是现代风险投资模式的开创者,也是最成功者,研究美国风险投资的发展可以为我国风险投资体系的建立提供合理的背景和路径选择依据.

1）风险投资的起源（1946~1976年）

1946年,第一家现代的风险投资公司“美国研究与发展公司”（AmericanResearch&DevelopmentCorp.,简称ARD）成立，它的宗旨是为新兴的快速发展的企业提供权益性启动资金，推动新兴企业的发展以促进整个美国工业的发展。

ARD在成立之初，模式被设计为封闭型投资公司（Closed-end），投资者主要是个人，在创建的头13年中仅筹集资金740万元。

但作为行业的开创者，ARD公司因成功支持了DigitalEquipmentCompany（DEC）而享有盛名，它的成功对于风险投资的发展起到了极大的示范作用。

美国风险投资的正式起步源于1958年《中小企业投资法案》（SmallBusinessInvestmentAct,简称SBIC）制度的成立，从而使风险投资者可以通过SBIC获得资金的提供。

风险投资事业的第一次浪潮因此应运而生。

2）风险投资的发展壮大（1978~1992年）

1978年到1981年，美国通过的5个具有重要意义的法案对风险投资的发展起了决定性作用，其中最重要的是1979年美国劳工部关于《雇员退休收入保障法》（即《ERISA》法案）中“谨慎投资者”条款的修改，该项变更使得在不威胁整个投资组合安全性以及基于分散化投资的条件下，养老基金投资于小的或新兴企业所发行的证券以及对风险投资投入资金成为可能。

由于养老金是私人资本市场上最大的投资者，大量的养老金如潮水般涌入风险投资领域。

从长远看，该项修改极大地改变了风险投资的资金供给情况和风险投资基金的结构，由此导致了风险投资的机构化，并奠定了有限合伙制度在风险投资领域中的主导地位。

1978年美国的减税法案刺激了经济的增长，减税对风险投资的发展起到了极大的推动作用。

1978年美国风险投资行业的资本募集较1977年增加了近10倍左右。

风险投资募集资金于1983年达到峰值，并在随后的3年又进入发展的第二个高潮期。

3）风险投资的繁荣（1992年~）

美国风险投资协会（NVCA）研究表明，自1992年以来，随着全球高科技产业的兴起，新经济模式的提出和美国经济史上最长时间的持续景气，其风险投资企业的数量不断持续上升，规模也在不断增加，到1995美国已拥有600多家大小不一的风险投资公司，资金总额高达435亿美元。

2.中国风险投资的兴起的背景及历程

中国实行改革开放政策后,派出了大批学者到美国进修.他们中的一部分开始注意到美国风险投资的发展及其在推动高新技术产业化的作用,并试图将其引入国内。

中共中央在1985年3月发布的《关于科学技术体制改革的决定》中提出，“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作可以设立创业投资给以支持”。

1985年9月，国务院正式批准成立了“中国新技术创业投资公司”，成为中国内地第一家专营风险投资的全国性金融机构。

1986年国家科委在科学技术白皮书中首次提出了发展我国风险投资事业的战略方针，此后有些地方及部门也成立了一些以科技融资为主要业务的小公司。

但是由于观念上及体制上的障碍，科技改革与经济改革未能保持同步，以及融资渠道不通畅、资本市场欠发育、契约关系不健全、分配制度不合理、知识产权不明确等原因，致使我国风险投资事业步履维艰，发展极为缓慢。

随着我国改革开放的深化，境外的投资者对在华投资的兴趣也日渐增加，他们从20世纪90年代初开始投资设立了许多中国投资基金。

但是，这类基金中只有8%流向了技术产业，而65%的资金则投入了已有企业的扩大再生产。

大多数管理者认为中国发展风险投资的市场环境还不成熟，故没有向创新项目及创业者提供资本支持。

在建设有中国特色的市场经济体制的继续成熟的条件下，以下因素

（1）中国拥有许多有价值的科研成果等待转化；

（2）具有较高素质的企业管理者队伍正在形成；（3）中国老百姓在银行中有巨额存款；（4）中国直接投资的潜力；（5）技术、财务和法律等咨询服务业正在成长及（6）中国证券市场日趋成熟为中国风险投资的发展提供了有利条件。

1998年3月，民建中央在全国政协九届一次会议上提出了《关于加快发展我国风险投资事业的几点意见》的提案，即“一号提案”。

“一号提案”在国内掀起了风险投资的热潮，一些地方政府迅速采取了行动，特别是北京、上海、深圳等地率先宣布了推进风险投资的政策和措施，国内外投资者看好中国的前景，国内一些有实力的投资公司也跃跃欲试，在此期间，国内高科技企业开始纷纷寻求风险投资的支持并取得了很大的发展。

由此看来，经历了数十年的探索及准备，中国的风险投资开始在1998年大步前进，并正在逐渐显示其对中国科技成果转化及高新技术产业发展的重要作用。

VC的运行模式

一、风险资本的筹集

风险投资的资本称为风险资本。

风险投资是一种由风险投资家筹集并投入到高风险、高技术、高增长潜力、高收益的企业中的权益资本。

其特征是资金投向中小企业或高科技等无担保、无抵押、技术前景好但尚未达到成熟的企业，且资金属于权益资本。

风险资金的筹集一般有三种表现形式：

一、信托方式，这是典型意义上的风险投资方式；二、委托方式；三、公益方式。

所以资金一般有以下来源：

（一）政府资本。

一般以如下方式向中小企业进行风险投资：

无偿资助；股权投资，且政府的股权投资计划往往以支持种子阶段和起步阶段的技术型小企业为目标；提供贷款，即政府支持中小型企业的创新，设立贷款投资计划。

（二）机构投资者的资本。

主要包括：

各类基金，如公共退休基金、公司退休基金和捐赠基金；大型企业资本，出于企业未来发展的战略考虑，一些大型企业想与自己战略利益攸关的风险企业进行风险投资，在企业内部建立风险投资基金；保险公司基金，保险公司通过购买那些具有风险人特性的债务为风险较大的企业客户提供资金，进行风险投资；投资银行资本；银行控股公司资本，银行控股公司是指持有一家或几家银行股票的公司，他们还是风险资本市场中最大的直接投资者；外资。

（三）私人资本。

由富有家族和个人投资者所构成的私人风险资本是美国风险资本的重要来源。

二、风险企业

风险企业是寻找并接受风险资本的企业。

它是技术密集、人才密集、资金密集、具有高效率经营管理的主要从事高新技术产品开发的冒险性科研型企业。

这些企业的创办者一般都是复合型人才，大多是新兴的高科技中小企业，具有高成长性、高风险性。

一个成功的风险企业一般主要经历以下阶段：

（一）萌芽阶段（种子阶段，SeedStage）

这一阶段产品（或项目）的发明人需要投入少量资金进行研发，以生产出成熟样品和形成产业化的生产方案，以验证其项目的可行性和经济技术的合理性，需要几万到十几万的“种子资金”或“启动资金”，但失败率很高，一般为30%左右，专业的风险投资组资金通常在这一阶段很少投资。

（二）创业阶段（导入阶段，Start-upStage）

这一阶段是决定风险企业是否进入下一阶段，企业能否开发和生产出在市场上适销对路的产品，并将这种产品在市场上销售出去的关键，需要几十至百万元以上的“创业资金”或“建设资金”，风险投资公司一般不愿意在此阶段进行大量投资。

（三）扩张阶段（ExpansionStage）

这一阶段是风险投资大量进入的时期，风险投资极力降低投资风险，通常在风险企业的市场、技术和管理不够完善的情况下，采取分期的投资方式进入风险企业。

这一阶段是风险企业从小企业逐渐转向大企业的过渡阶段，也是企业成败攸关的转折时期。

（四）成熟时期（MatureStage）

这一阶段的企业融资已不再被视为风险投资，为了进一步扩大公司规模，使公司向多品种经营方向发展，公司可能开始考虑或已经通过证券市场发行了股票并在二板市场上市。

风险投资公司开始纷纷退出企业，选择新的投资对象，进行新一轮的风险投资。

风险企业的四个主要阶段

风险投资的不同发展阶段

一般所需年限（年）

风险度

投资金额（美元）

投资回报

萌芽阶段

1~3

极大

几万

无

创业阶段

1~3

很大

几十万

少

扩张阶段

2~4

大到中

几百万

不多

成熟阶段

2~5

小到正常

千万以上

较多

三、风险投资的投资过程

首先来了解一下风险投资项目的获取途径，可以通过中介来推荐风险项目，由风险投资家寻找投资项目或是由风险企业的创业家自荐投资项目。

风险投资公司的投资过程可分为三个基本阶段：

（一）决策阶段

决策阶段是风险投资过程的第一阶段，在这一阶段通过对项目的筛选和评价，做出投资决策。

该阶段包括以下过程：

1、风险投资项目的初选

风险投资的最大特点，就在于投资创新的技术或产品，无现成相同或类似的项目可作比较，无经验化规范化的程序可供借鉴。

因此，选择什么样的项目或风险企业进行投资是风险投资家最关心的事情，同时也是衡量风险投资家战略眼光和专业素质的重要指标。

一般风险投资家从以下方面来判断某一投资项目或风险企业是否可行:

（1）投资项目计划书的可行性，风险投资家根据一份投资项目计划书撰写的质量和翔实程度来判断创业家对风险企业发展前景的信心，从而决定是否进一步了解投资项目。

（2）项目投资规模，一般风险投资公司的投资政策是把单个被投资风险企业的投资规模限制在公司可供投资资本总额的10%左右，也就是说平均每次投资于10个左右的风险企业。

（3）风险企业的创业家素质和企业管理水平，风险企业的创业家是实施风险投资项目的核心环节。

（4）风险企业的不同发展阶段，在萌芽、创业阶段，风险投资家对投资项目通常是采取全方位的评估和分析。

扩张阶段投资项目的风险相对较稳定，是投资公司主要的投资对象。

成熟阶段的投资项目，投资回收期较短，投资风险较低，评估的工作并不复杂。

各阶段风险投资的最低收益率要求

阶段

最低收益率%

创建期

50~70

发展期

40~60

扩张期

35~50

成熟期

35~50

接近清算期

30~40

上市

25~35

（5）产品的核心技术优势，风险投资所选择的项目大部分属于高科技产业，而且科技含量高，技术具有革命性，这样进入门槛高，不易模仿。

（6）产品的市场前景和持续竞争力。

（7）财务状况和投资回报。

（8）风险企业的地理位置。

2.风险投资项目的调查。

大约有20%~30%的项目可通过初选评审，进入调查阶段。

调查的目的是核实企业的投资项目计划书的真实性，同时为进一步深入的项目评估提供可靠的信息来源，这是使合作双方达到信息对称的必要步骤。

（1）与风险企业的创业家会谈，和企业直接进行接触，在一定程度上是对企业管理人员的一种初步考察。

此时要明确对风险企业的投资方式和投资数量。

（2）对风险企业进行实地考察。

（3）对风险投资的创业家及其管理团队综合测评。

（4）对创新产品和市场的调查，包括直接调查和间接调查。

3、对风险投资项目的评估

项目评估是投资项目决策的必经程序。

它是指在项目可行性的研究的基础上，对项目进行全面的技术经济论证和评价，从而确定项目未来发展的前景。

这次筛选时要对前次筛选后剩下的不多的项目进行详细的评估，从而确定要投资的项目，因此筛选过程比前次更为详细，且一般用定量的评估方法。

评估包括了项目评估和项目价值评估，项目评估一般是定性的，而价值评估是定量的，通过对不同投资项目的评比，最终来确定其投资项目。

一般来说，风险投资项目评估的主要内容包括技术评估和市场评估两个方面：

（1）风险投资项目的技术评估，包括要评价其技术的独特性，提高进入的壁垒；技术的利润性，风险投资的年回报率最低都在25%~30%以上；技术的竞争性；技术的拓展性，一项技术在第一次使用之后，如果还可以在其他方面存在再开发的潜力，那么这种技术的价值将大大提升。

（2）风险投资项目的市场评估，对于一种产品来说，只有真正满足市场需求的技术才是可行的技术。

首先要进行市场分析，特别是目标市场的分析，更不能忽略市场竞争状况，同时还要兼顾行业分析。

一般来说，各国都有独特的评估体系。

以美国为例：

美国有15个评估标准，分战略思想、管理能力和收益三方面，根据美国资料整理，美国风险投资公司评价指标按重要性排列如下：

美国风险投资评估指标排列顺序

按重要性顺序排列的投资指标

影响风险投资指标的因素

问卷调查中被提到的频数（%）

1.管理层的素质

2.期望收益率

3.期望风险

4.权益比率

5.管理层在企业中的利害关系

6.保护投资者权力的财务条款

7.企业发展阶段

8.限制性内容

9.利率和红利

10.现有资本

11.投资者的控制

12.税收考虑

1.管理技能和历史

2.市场规模和增长率

3.回报率

4.市场定位

5.财务历史

6.企业所在地

7.增长潜力

8.进入壁垒

9.投资规模

10.行业经验

11.企业阶段

12.企业家的利害关系

我国风险投资项目的评估指标很多，达140多个，一般分为技术、市场、管理、经营、预测、管理团队、风险等几个体系，其评估方法主要有加权评分法和头脑风暴法。

前一种方法主要是确定评估指标后，根据公司具体情况，给出每个指标的权数。

由专门组成的评估小组或其他专家给每个指标打分，最后进行加权平均得到该项目的评分。

后者就是由精心挑选的专家来评估，然后给出一份完整、严谨的评估报告作为公司的权威评估依据。

总而言之，风险投资家对投资项目的评价可以概括成一个公式：

V=P

V（VentureCapital）——对投资项目的评价

P（Problem）——问题或机会的大小（产业前景）

S（Solution）——解决的程度（商业模式）

E（Enterpreneurship）——创业家素质（创业团队）

假设P、S、E的取值都是0到3，由风险投资家对每个项目给出P、S、E的值，通过比较V值，来衡量项目优劣度，V值越大，项目越优。

对于项目价值评估，主要有技术价值评估和企业的价值评估。

（1）技术价值评估，因为当企业没有任何业绩时，其公司主要资产即为技术或专利，因此对项目的评估就是对项目无形资产的评估。

现在国内主要评估方法是重置成本法和收益现值法。

重置成本法简介为：

评估价格=重置成本—有形损耗—无形损耗

重置成本=被评估资产历史成本

适用的物价变动指数

有形损耗=（重置资本—残值）/总使用年限

实际使用年限

无形损耗分为功能性贬值和经济性贬值

功能性贬值=被评估资产年产品

剩余使用年限

年金折现系数

利润减少额

经济性贬值：

K——被评估资产经济贬值

n——被评估资产尚可使用年限

——在尚可使用的第t年的收益

i——折现率

L——综合税率

收益现值法：

收益现值法是将被评估资产在剩余年限内的预期收益用适当的折现率折现为评估基准日的现值，来确定被评估资产价格。

公式如下：

H——资产评估值

——第t年资产预期收益

n——资产未来经营的年限

i——折现率

（2）企业的价值评估

风险企业在融资之前首先要对自己公司的价值进行评估，以便于和投资家讨价还价。

公司的价值一般采取的是理论上的内在价值，即该资产预期未来现金收益以适当的贴现率折现的价值，如下:

PV——资产现值

——第t年期间的预期现金流量

k——每一期间的贴现率

n——投资收益时间

风险投资公司通过以上的步骤和方法对每个项目进行鉴别和评审，最后来确定想要投资的项目，再来进行投资，一般来说，风险投资家对风险项目的种子期、创立期、扩张期、成熟期进行分段投资，这要看风险家对风险项目的信心，来决定每次的投资额和投资时间，这些条款在风险家和企业面对面的交流中都会有涉及，且一般在最后的合同中有明确的规定。

（二）经营阶段

经营阶段是风险投资的第二阶段，在这一阶段通过风险投资的经营、管理来获得实质性的成果。

由于风险投资每个阶段、每个环节都存在着风险，所以一般而言，风险投资家会参与企业的管理。

其风险主要有逆向选择的风险，因为错误或虚假的信息，风险投资家会做出错误的选择，但如果参与管理就能及时发现并及时采取有效的措施，决定撤资或是继续停留在企业中帮助企业发展；同时还有道德风险，风险企业可能会运用这些风险资金去从事其他的工作，若有风险投资家的监督，可以有效地避免这样的风险，并且投资家一般都是综合性的人才，他们有管理市场的好方法，所以有他们的加入，可以有效的降低市场风险。

风险投资家的参与方式主要有直接管理，就是风险投资家直接派人管理企业，但这样会挫伤创业家的积极性；间接管理，即风险投资家不直接干预企业的日常管理工作，而是在一些重大决策上发挥作用；合作型管理，这是一种新的管理模式，指企业进行长期投资，并全面监督企业的经营管理，在企业的治理结构中发挥作用，以保障获得回报，一般是由风险投资公司向风险企业的各个部门派驻专业人员，联合办公，尤其是财务采取“联签制”。

当然应根据每个企业的具体情况，每个风险投资家和风险企业可以灵活的选择管理方式，其主要的目的就是要提高企业成功的概率，降低失败的风险，企业可以采取培训、高工资、提升的机会、现金激励等有效措施提高员工工作的积极性和效率。

（三）退出阶段

退出阶段是风险投资的第三个阶段，这一阶段的核心问题是如何以最有利的方式退出现有投资。

所谓风险投资的退出，就是将风险企业的资产变现，以收回风险投资的成本，并获得回报的经济行为。

风险投资的退出机制是整个风险投资运作的一个重要组成部分。

只有风险投资顺利退出，才能收回原来的投资，寻找新的投资机会，开始新一轮的风险投资，从而开始新的循环。

所以，风险投资的退出是风险投资运作过程的最后环节，也是获得高额投资回报，实现风险投资项目的关键环节。

目前，风险投资的退出方式主要有四种：

公开上市、股权回购、兼并收购、破产清算。

（1）公开上市

风险投资资本退出最常用的方法是：

成功进入公开市场，向公众发行普通股票，就是“首次公开上市”即IPO，即风险投资企业第一次向社会公众发行股票，风险投资者借此机会提高股权的流动性。

美国大约30%的风险资本退出采取这种方式。

公开发行股票上市使证券市场对公司生产和经营管理水平的肯定，这使得风险投资家所持有的风险企业的价值大幅升值。

据统计，风险投资各种退出方式的年平均回报率是：

破产清算为0，回购和并购是14.9%，而IPO最高，平均为30%~60%之间。

可以说公开发行股票是创业家和风险投资家梦寐以求的结果，是风险投资最佳退出方式，而二板市场则是风险企业最佳的上市市场。

公开上市具有以下优点：

1.为风险企业的发展筹集了大量的资金，通过股票上市还为企业今后利用证券市场进行多次筹资打下了良好的基础。

2.为创业家和风险投资家提供了退出途径，风险投资家可通过这种方式使其资本安全的撤出，并能从中取得巨额利润。

3.有利于提高风险企业的知名度。

4.有利于投资者分担投资风险。

但也有一定的缺点：

1.上市公司因经营的透明度提高，自主性下降。

2.不利于风险企业原有大股东把持公司控股权。

3.上市公司股价波动会影响公司形象。

4.公开上市将耗损公司大量精力和财力。

一般来说，整个股票发行过程需要花费3~5个月的时间，大约分为四个过程：

选择一家合适的股票承销商；与股票承销商进行谈判；签订合作意向书和承销协议；注册和股票的销售过程。

（2）股权回购

股权回购有两种方式：

风险企业股权回购和创业家的股权回购。

风险企业股权回购是指风险企业采用现金或票据等形式，从风投资家手中购买其所持有的风险企业的股份，并将回购股票升值的一种方法。

创业家的股权回购指创业家采用现金或票据等形式，从风投资家手中购买其所持有的风险企业的股份，并将回购股票升值的一种方法。

股权回购一般可以通过卖股期权和买股期权来实现。

股权回购对于大多数风险投资家来说，是一种备用的退出方式。

目前这种方式发展得很快，在美国，从企业数目来看，

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