房地产信托行业分析报告.docx
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房地产信托行业分析报告
2014年房地产信托行业分析报告
2014年8月
房地产一直是我国宏观经济的重要影响因素，也是大众最为关注的话题。
长期以来，我国投资者能够直接涉及的房地产投资主要还是买卖商品房，部分高净值投资者也会选择房地产投资信托。
前者受房地产价格波动的影响极大，主要城市的限购措施也限制了多套房投资，后者则属于融资类信托产品，信托项目背后的信用风险很难辨识。
从海外成熟市场房地产投资领域来看，房地产投资信托是普通投资者进行房地产投资的主要渠道之一。
其收益来源于旗下不动产如租金等具有长期稳定现金流的资产收益，同时门槛低，流动性好，大大方便了投资者的不动产投资，也帮助房地产企业进行快速的资金回笼。
正是由于房地产投资信托的诸多优点，国内房地产、金融行业一直呼吁引入房地产投资信托这类产品。
但是房地产投资信托本身与信托、基金和房地产企业都有较大差异，需要相应的法律法规制度建设，因此进展缓慢。
从去年开始，《证券公司资产证券化业务管理规定》、《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》、《上海证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》的纷纷出台为房地产投资信托亮起了曙光。
今年4月中信证券用中信启航专项资产管理计划的成立也被誉为是国内第一只REIT。
我们将梳理各个房地产投资信托发达国家和地区的REIT法律法规、组织形式、收益表现，并且也将分析国内房地产投资信托的现状和REIT产品结构及其制度上的可行性。
一、房地产投资信托类型
房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，简称REITs）是一种在证券交易所上市，由专业管理团队经营管理，主要以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产，以标的不动产租金收入为主要收入来源，并且每年通常至少会将90%的净收益分配于投资者的金融工具。
需要注意的是，REITs并不是共同基金，只是一种税收政策上与共同基金类似的投资工具。
REITs可以从企业应税收入扣除付给股东的股息，因此大多数REITs将100%的应税收入移交给股东从而避免缴纳企业税。
但是股东层面需要按照收到的股息和资本利得纳税。
REITs的优势包括：
一、为公众提供小额资金参与商业性房地产权益投资的机会；二、多元化的投资分散了只投资于单个房地产项目的风险，专业化的投资为投资者获取最大可能的收益；三、具有较好的流动性，急于变现的房地产项目通常会导致较大的折价，但是上市交易的REITs股份基本上可以很快的买入或卖出；四、REITs在税法上是独立的经济实体，如果REITs将每年度盈余的大部分以现金分红的方式回报投资者，则无需缴纳公司所得税，从而避免了对REITs和股东的双重课税。
本质上来说REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免征企业所得税。
同时REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
房地产投资信托可以根据不同的分类标准进行分类，大体上可分为按投资对象、募集方式、运行方式、组织形式等，我们分别进行介绍。
1、根据投资对象划分
根据投资对象不同，可以将房地产投资信托分为：
权益型、抵押型和混合型三种。
（1）权益型房地产投资信托（EquityREITs）
权益型房地产投资信托是指通过直接控制房地产或通过入股经营房地产公司成为合营股东的方式获得房地产产权，进而从房地产经营中直接获益。
其投资收益主要来源于房地产买卖所得利润、房地产租赁所得租金、物业管理收入等。
因为大多数权益型房地产投资信托都是通过入股经营房地产投资业务的公司并获得股权的方式运行的，其属于股权投资，具有以下特点：
1.因其属于股权投资，所以不能直接要求返还本金，但信托资金可以通过股权转让的方式随时退出，较传统的房地产投资具有更强的流通性和变现性；2.通过股权投资的方式入股房地产公司，其投资收益受房地产公司的经营状况影响大，因此该类型的房地产投资信托的风险和收益均较高。
（2）抵押型房地产投资信托（MortgageREITs）
抵押型房地产投资信托的功能相当于金融中介，将募集的信托资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券（MBS），其投资收益主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费，抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收益。
该类型的房地产投资信托的投资收益低于权益型房地产投资信托，但由于其不直接参与房地产经营，因此风险也低于权益型房地产投资信托。
（2）混合型房地产投资信托（HybridREITs）
混合型房地产投资信托是指同时从事权益型和抵押型两种投资的房地产投资信托。
其风险和收益介于权益型房地产投资信托与抵押型房地产投资信托之间。
2、根据募集方式划分
根据募集方式不同，将房地产投资信托分为公募型和私募型。
（1）公募型房地产投资信托
公募型房地产投资信托以公开发行的方式向不特定的社会公众筹集信托资金。
其具有以下的特点：
（1）公募型房地产投资信托的投资者是不特定的社会公众，其对投资金额要求较低，从而为中小投资者进入房地产市场提供了一条十分有效的途径。
（2）投资主体众多，资金来源广泛，投资多样化，容易分散风险。
（3）具有较强的可变现性。
（4）为了保护众多投资者的权益，公募型房地产投资信托的各个运行环节都具有严格的条件和程度，因此其运作机制僵硬、缺乏灵活性。
（2）私募型房地产投资信托
私募型房地产投资信托以非公开发行的方式向特定的投资者募集房地产投资信托资金。
因其投资者数量有限、投资对象特定、最低投资额要求高，因此投资者多为特定的机构或大投资人。
由于其采用非公开方式进行，且投资者控制在一定的范围内，因此其投资信托资金的运作机制较公募型模式宽松、灵活。
3、根据运行方式划分
根据运行方式不同，将房地产投资信托分为封闭型和开放型。
（1）封闭型房地产投资信托
封闭型房地产投资信托具有封闭性，在设立时已确定发行总额，其规模相对固定。
该类型的房地产投资信托发行完成后投资基金总额及份额在相当期限内不得增减，在投资信托基金存续期间，投资人不可要求赎回基金，但仍可通过证券交易市场转让。
（2）开放型房地产投资信托
开放型房地产投资信托具有开放性，其对拟发行的投资信托基金总额和份额不限定，在信托基金存续期间处于变动状态，其信托基金总额不固定，可以增加发行受益凭证，投资者也可随时赎回。
但是具体来说这种类型的房地产投资信托相对较少。
4、根据是否上市交易划分
不论是权益型还是抵押型REITs，在交易所上市交易的都称为公开交易型REITs（PublicTradedREIT），不公开交易的REITs被称为非交易型REITs（Non-listedREIT）。
以美国为例，两者的区别在于：
非公开交易型REITs可能存在的问题包括：
由于无法在公开市场上出售份额，这类REITs份额缺乏流动性。
一般来说虽然都会设置赎回条款，但是限制较多；很多情况下必须等到管理者决定将份额上市，或者最终清算投资者才能获得收益；
REITs份额没有公允估价。
非公开交易型REITs由于不在交易所上市交易，因此没有市场价格；REITs在募集成立的18个月以内也不会估计份额价值；
显著的前端费用。
非公开交易型REITs一般由财务顾问销售，销售佣金可能高达10%；
投资者获得的分红可能来自于REITs自身募集的资金或者借贷的资金，而非REITs旗下资产获得的收益；
可能的利益冲突。
由于非公开交易型REITs一般聘请第三方投顾进行管理，因此可能存在利益冲突。
尽管非公开交易型REITs存在以上诸多问题，但是由于通常其回报要高于公开交易型REITs，因此仍受到很多投资者青睐。
根据BlueVaultPartners的统计，截止至2012年6月，这类REITs在美国总共69只，规模786亿美元。
实际上，还有一类非交易型REIT，即私募型REIT（PrivateREIT）。
私募型REIT与非公开交易型一样，不在交易所上市交易。
但是与非公开交易型REIT必须向SEC注册，通过SEC的EDGAR数据库公布招股说明书、10-Q季报和10-K年报不同，私募型REIT不需要向SEC注册，也不需要披露任何信息。
私募型REIT必须非公开募集（Rule506ofRegulationD），只允许向特定高净值客户销售（Rule504andRule505，净资产超过100万美元，年收入超过20万美元）。
5、根据组织形式划分
根据组织形式的不同，可以将房地产投资信托分为信托型和公司型。
（1）信托型
信托型房地产投资信托，是指根据信托契约通过发行受益凭证向投资者募集房地产投资信托基金。
在契约型房地产投资信托法律关系中，投资者与投资公司或者基金管理公司订立信托契约，形成信托法律关系，投资公司或者基金管理公司依照该信托契约将投资人的受益权公平公正地进行均等分割，并将该受益证券发放给投资者，故而使得投资人兼具委托人和受益人的双重身份；投资公司或基金管理公司则作为受托人，主要负责全部信托资金的日常运营和运用信托资金进行投资。
根据信托法的相关规定，投资公司或者基金管理公司与相关的保管机构也要建立一个信托关系，其中投资公司或者基金管理公司作为委托人将信托基金转让给保管机构；而保管机构则作为受托人管理基金，并将收取的收益及时移交给作为委托人的投资公司或者基金管理公司，而在此时投资者则处于最终受益人的地位。
（2）公司型REITs
公司型房地产投资信托是指通过发行房地产投资信托股份的方式筹集资金，并依据公司法的相关规定，设立以营利为目的的、专门从事房地产投资的股份有限公司。
在该模式下，投资者通过认购该公司发行的投资信托股票而成为该公司的股东；在该公司的存续期间，公司投资者的资金组成一种投资基金并作为该公司的资本，由该公司投资于各类房地产投资中，并以股息或者红利的形式向投资者分配投资所获的收益。
在公司型房地产投资信托法律关系中，投资者因购买公司发行的股票而取得了房地产投资信托公司的股东身份，他们有权选举产生董事会，并由该董事会负责公司的经营管理。
投资者与房地产投资信托公司之间的关系属于股东与公司之间的关系，而不是信托法律关系，这一点是公司型房地产投资信托区别于契约型房地产投资信托的最为根本的一点。
二、亚洲主要国家和地区的房地产信托发展状况
亚洲地区房地产投资信托起步相对较晚，但是发展迅速。
目前日本、新加坡、香港等7个国家和地区推出了自己的REITs产品，其中日本的REITs规模最大，达到841亿美元，我国香港和台湾地区也于2005年推出了房地产投资信托产品。
与美国REITs在税收驱动下不断演化不同，亚洲地区REITs是在各个国家法律框架下设计的产品结构。
而由于各个国家/地区在REITs相关法律建设上各有不同，导致了REITs产品形式的多种多样。
总体而言，亚洲地区房地产投资信托是公司、信托形式并存，公开募集上市交易，并有着免税优惠的REITs产品。
在本篇报告中，我们将介绍亚洲地区的REITs产品的结构以及目前的发展情况。
1、香港房地产投资信托
（1）香港房地产投资信托基金的定义和结构
根据《香港房地产投资信托基金守则》的定义，香港房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。
有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。
房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。
寻求香港证监会认可的房地产投资信托基金必须：
（a）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目；
（b）收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入；
（c）收入的绝大部分必须会定期以股息方式分派给持有人；
（d）订明其最高借款额；及
（e）关联人士交易必须获得持有人的批准。
香港REITs的主要结构中包含受托人、管理人、上市代理人等。
①受托人
根据《香港房地产投资信托基金守则》的一般原则（GP），房地产投资信托基金的资产必须以信托形式持有，及必须与受托人、管理公司、相关实体、其它集体投资计划及任何其它实体的资产分开处理。
受托人在职能上必须独立于房地产投资信托基金的管理公司，及在维持房地产投资信托基金的资产在法律上的整全性时，须以维护持有人最佳利益的方式行事。
受托人须确保其以勤勉及审慎的态度履行职责。
受托人负有授信责任以信托形式为持有人的利益而持有有关计划的资产，及监察管理公司的活动是否符合该计划的有关组成文件及适用于该计划的监管规定。
此责任包括确保管理公司的所有投资活动均符合有关计划的投资目的和政策及其组成文件的规定，且符合持有人的利益。
信托计划的受托人必须是证监会接纳的。
获得接纳的受托人必须：
（a）根据《银行业条例》第16条的规定而获发牌的银行；或
（b）上述银行的附属信托公司；或
（c）在香港境外成立而获证监会接纳的银行业机构或信托公司。
②管理人
每个要求获得认可的计划，必须委任证监会接纳的管理公司。
管理公司必须获证监会根据该条例第V部发牌及获其核准管理该计划。
管理公司的主要职能包括制订投资策略及政策及有效地管理与该计划有关的风险，投资于符合该计划的投资目标的房地产项目，策划租户的组合及物色潜在租户，履行租务管理工作，例如管理租户租用物业的情况及附属康乐设施，以及与租户磋商出租、退租、续订租约、租金检讨、终止租约及重新出租等事宜，制订及落实有关楼宇管理、维修及改善的政策及计划等。
③上市代理人
上市代理人的责任及职能，实际上与保荐人在首次公开发售中所承担和履行的责任及职能相若。
上市代理人须自行对该计划的物业进行独立的尽职审查，及必须在这方面符合联交所及证监会就保荐人进行的尽职审查而制订的类似标准。
管理公司须委任获证监会接纳的代理人，而该代理人须负责为该计划以新申请人身分进行申请上市的筹备工作、向联交所递交申请上市的正式申请表格及所有支持文件，及就申请上市所产生的一切事宜与联交所交涉。
（2）投资限制、分红及新单位发行
①投资标的
信托计划只可以投资于房地产项目，并且有关的房地产项目一般必须可产生收入。
计划可以购入空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物的未完成单位，但这些房地产项目的累积合约价值，不得超过该计划在进行有关购买时的总资产净值的10%。
计划必须持有该计划之内的每项房地产项目最少2年，除非该计划已将在该最低限度的持有期终止之前出售有关房地产项目的理据，清楚地传达给持有人，同时其持有人亦已透过在持有人全体大会上通过特别决议，同意有关出售。
计划可以为投资的融资或营运的目的，直接或透过其特别目的投资工具借入款项，但无论在任何时候，借款总额都不得超逾该计划的资产总值的45%。
计划可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。
如果该计划的名称指明某一类别的房地产项目，则该计划最少须将其非现金资产的70%，投资于该类房地产项目之上。
②分红
计划每年须将不少于其经审计年度除税后净收入90%的金额分派予单位持有人作为股息。
③新单位发行
计划的结构必须使持有人可以透过有机会认购任何新单位的发行来保障其持有的总单位的比例。
因此，计划所发行的所有单位，必须依照现行持有人的持有量，按比例向现行持有人发售，以及只有在该等发售的单位未获该等持有人认购的情况下，才可以将这些单位分配或发行予其它人士，或不按照其现行持有量进行分配或发行。
凡该计划按比例发行新单位，及该项发行增加该计划的市值超过50%，则须在持有人全体大会中以普通决议方式获得持有人的批准。
（3）税收
香港REIT可以豁免所得税。
但是，如果REIT直接持有香港不动产并且获得基于此的租金收入，这部分收入必须缴纳15%的房产税；如果REIT通过SPVs（SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体）持有香港不动产，则SPVs必须缴纳基于此不动产收入16.5%的所得税。
如果不动产处于区外（不属香港），则不需缴纳这部分税收。
（4）香港房地产投资信托基金现状
2003年7月，香港特区证监会发布了《房地产投资信托基金守则》，为房地产投资信托基金的发展提供了法律基础。
香港房地产投资信托基金的发起人有三类：
一是政府部门，如香港房屋委员会分拆自有的商场及停车场设施，发起了领汇房地产投资信托基金。
二是香港房地产企业，如泓富产业信托基金由上市公司长江实业发起。
三是香港上市的内地红筹股公司，如越秀房地产投资信托基金由越秀投资有限公司发起设立，主要投资于广州的商业和办公楼物业。
根据香港证券交易所数据，目前共有11只REITs上市交易。
规模最大的一只为领汇房产基金，市值128亿美元，过去一年红利收益为4.34%，但是总收益达到17.52%。
香港房地产投资信托基金同样表现出与股票市场极大的相关度，过去5年富时EPRA/NAREIT香港房地产投资信托指数与恒生指数的相关系数达到0.74，并且其波动水平也略高于恒生指数，前者年化波动率20.6%，后者为18.7%。
从2009年8月至2014年7月，恒生指数年化收益率为5.17%，富时EPRA/NAREIT香港房地产投资信托指数年化收益率仅为2.76%。
（5）领汇房地产投资信托基金
领汇房地产投资信托基金是香港首家上市的房地产投资信托基金，也是目前规模最大的一只REIT。
香港领汇的基金发起人是执行政府职能的香港房屋委员会，资产为房屋委员会分拆其商场物业及停车场组成。
香港房屋委员会早年由于施行八万五建屋政策，其后又停售居屋，以致开支庞大，财政陷入困境缺乏资金。
所以2004年初房委会决定分拆其商业物业及停车场，将其证券化成立领汇基金以筹集资金。
领汇于2005年11月25日在香港联合交易所上市。
截止2014年8月，领汇旗下拥有的物业组合包括楼面内部面积约1,100万平方尺、零售物业及约78000个泊车位。
物业组合的零售设施主要为顾客提供日常所需，而停车场设施则主要为使用零售设施的租户、顾客及邻近居民提供服务。
领汇受托人由汇丰机构信托服务有限公司担任，管理人为领汇管理有限公司。
2、日本房地产投资信托
日本房地产投资信托（简称J-REIT）始于2000年。
2000年11月投资信托法和投资公司法（InvestmentTrustLaw，简称ITL）修订后，允许以投资信托或者投资公司两种形式成立房地产投资信托。
不过由于信托形式的REIT管理复杂并且成本更高，同时公司形式的REIT被认为对投资者更加具有吸引力，因此到目前为止，所有的J-REIT均以投资公司的形式成立。
J-REIT均为外部管理模式，即与资产管理公司签订合约，由其对J-REIT旗下不动产进行管理。
在日本的税收制度下，公司型的J-REIT适用于公司税收制度，即必须缴纳约37%的公司税（需要注意的是2012年4月1日与2015年3月31日间开始的财年由于有额外的附加税，总税率达到39%）。
但是作为税收透明实体（taxpay-throughentity），J-REIT的应税收入可以扣除分配红利再缴纳公司税。
首批两只J-REITs于2001年9月在东京证券交易所上市交易。
2007年9月，金融投资和交易法（FinancialInstrumentsandExchangeLaw，简称FIEL）生效。
新的法案要求资产管理公司必须注册成投资管理人（InvestmentManager）。
J-REIT发起人的第一步工作是成立资产管理公司，获得土地基建运输旅游管理局（MinistryofLand,Infrastructure,TransportandTourism，简称MLIT）的建筑房屋用地和交易代理许可和自主交易代理许可。
获得许可后，第二步是向金融服务代理部门（FinancialServicesAgency，简称FSA）将资产管理公司注册成投资管理人。
注册的要求包括最低5000万日元的实缴资本或净资产以及公司员工具备相关工作经验。
注册成功后，资产管理公司作为发起人发起J-REIT，并且注册成一家新的公司。
J-REIT成立后，还需要向FSA注册。
J-REIT必须接受FSA、证监会以及当地金融管理部门的监管并按照要求定期报告。
由于ITL以及相应税法都没有要求J-REIT必须上市交易，因此私募J-REIT也是可以成立的。
根据东京证券交易所的规定，J-REIT必须满足如下要求：
1.J-REIT必须为封闭式；
2.至少70%的总资产必须投资于房地产、房地产租赁等房地产直接相关资产；95%的总资产必须投资于房地产直接相关资产、超过50%资产投资于房地产的投资公司股票、现金以及现金等价物；
3.净资产必须超过10亿日元，总资产必须超过50亿日元；
4.J-REIT上市时，J-REIT流通股至少超过4000份；前十大份额持有者的持有份额不得超过总份额的75%；除前十大份额持有者外，其它份额持有者数量必须超过1000人；
原则上，J-REIT仅是一个资产持有工具，不允许雇佣自己的员工，相关的资产管理、托管以及行政管理功能都必须委任给其它专业机构。
J-REIT要求将不少于其可分配利润的90%作为红利分配给份额持有人。
目前日本拥有亚洲最大的REITs市场，J-REIT共计46只，总规模841亿美元。
其中规模最大的NipponBuildingFund规模76.7亿美元。
NipponBuildingFund是最早上市的J-REIT之一，专注于管理经营办公类不动产，目前在东京中心商业区拥有71处大型办公建筑，可供出租面积103.9万平方米，承租人1481位。
NipponBuildingFund的资产管理公司为NipponBuildingFundManagementLtd.。
日本房地产投资信托的总体表现与股票市场保持了很高的同步。
过去5年富时EPRA/NAREIT日本房地产投资信托指数与日经225指数的相关系数为0.75，前者年化波动率达到25.7%，后者仅为21.8%。
从2009年8月至2014年7月，日经225指数年化收益率为9.48%，富时EPRA/NAREIT日本房地产投资信托指数年化收益率仅为11.41%。
3、新加坡房地产投资信托
新加坡房地产投资信托又被称为S-REIT。
S-REITs的主要监管法律包括证券期货法案（SecuritiesandFuturesAct,Cap.289），集合投资法案（CodeonCollectiveInvestmentScheme）及其关于不动产基金的附加条例，收入税收法案（IncomeTaxAct）。
集合投资法案关于不动产基金的附加条例最早由新加坡金融管理局（MonetaryAuthorityofSingapore）于1999年颁布，该条例适用于所有投资于房地产或者房地产相关资产的集合投资计划，集合投资计划可以在新加坡交易所上市也可以不上市交易。
第一只上市交易型S-REIT于2002年7月在新加坡交易所上市。
截至至目前，新加坡共有上市交易型REITs32只，总规模507亿美元，是亚洲第二大REITs市场。
（1）持有人结构与是否需要上市
S-REIT必须以信托的形式成立。
从法律上信托计划既可以内部管理也可以外部管理，但是实践中S-REIT都选择聘请外部管理人进行管理。
S-REIT成立的最小规模为3亿新加坡元。
S-REIT可以选择上市也可以选择不上市，但是如果要享受税收优惠政策则必须在新加坡交易所上市，在海外交易所上市的S-REIT也是不能享受税收优惠的。
在对信托持有人的要求上，至少25%的S-REIT份额必须由500名以上的公众持有人持有。
但是如果S-REIT规模远大于3亿新加坡元的最小规模
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