上市公司并购设计中支付手段的选择.doc

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上市公司并购设计中支付手段的选择

东方高圣投资顾问公司吕爱兵、黄娟、陈健、丁峰、冀书鹏

编者按：

支付手段的设计和选择是公司并购中的重要一环。

本文总结了目前上市公司并购中所有的支付手段，对每种手段进行了典型案例分析。

并且，根据中国资本市场出现的主要并购设计模式，分析了各种支付手段的应用场合和利弊得失；最后归纳总结推广到一般规律.

                                    绪言

    一、研究背景与意义

（一）上市公司需要通过并购进行整合

    我国经济仍处于转轨时期，属新兴市场国家，公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续增长等方面，往往还不够理想。

公司上市后，出现过失或者需要战略性调整，需要借助并购重组来调整产权和产业结构，因而并购整合的潜在需求很大。

    实际上，从1993年到2002年底，以上市公司控制权转移为目的的上市公司并购得到了快速发展。

以1997年到2002年上市公司并购数量为例，1997年只有33起并购案例，到2002年底达到了168起。

上市公司收购已经成为我国证券市场最为重要的新生力量。

中国证监会张新说，并购重组目前已经超越新股发行市场，成为证券市场资源配置的最主要环节。

自1999年以来每年约有1/3的上市公司进行并购重组，平均1家上市公司每4年面貌就要更新，并购整合在我国现实中的市场很大。

    表1  上市公司并购行为与直接融资行为比较（单位：

亿元）

比较项目

1998年

1999年

2000年

2001年

2002年

2003年

上市公司并购案值

63.7

76.44

97.85

167.79

339.36

251.2

A股发行融资

445.34

557.54

1167.97

779.0

5722.54

606.49

配股、增发融资

375.97

364.02

576.33

442.62

68.4

77.79

（二）并购整合需要相应的支付对价

    要获得国内上市公司的控股权，即实施并购重组，收购方需要支付一个相应的对价。

这种对价可能是一种现实的资产，如茂名市财政局出让茂化永业（000861）的国有股股权获得现金；也可能是出让控制权获得原来经营的资产，如长春长铃集团让渡长春长铃（600890）的控制权，获得原上市公司中的摩托车类资产；或者是获得一个更大的发展机会，如北京医药集团让渡万东医疗的控制权，在博奥公司中获得权益等等。

由此可见，收购方进行收购，其可选择的支付方式与手段是很多的。

    （三）收购管理办法为并购支付指明了方向

    目前国内并购市场到底有多少可供选择的并购支付手段？

如何有效地利用各种支付手段？

《上市公司收购管理办法》给我们指明一个方向：

上市公司收购可采用现金支付、股票支付、债券支付、资产支付、上述支付手段的组合以及其他支付方式进行。

    上市公司并购中现金支付、股票支付、债券支付、资产支付等只是一个笼统的概念，需要在具体应用中进行细化，并寻找到每一种手段的最佳使用状态。

东方高圣多年来一直专注于并购领域的实践与研究，基于此，本篇在总结并购支付手段的基础上，以并购市场发生的典型案例，来剖析各种支付手段的现实意义与未来发展，以期对并购市场有所借鉴。

二、研究方法与目标

（一）几个概念的确定

    1.并购行为的界定：

本篇所指并购行为，指通过各种合乎现行法规的各种交易行为，获取上市公司相应控制权，但不限于直接成为第一大股东。

    2.并购支付成本：

不限于获取上市公司控制权的直接成本，而且包括收购方发生的相关交易成本，一般情况下，并购成本=并购投资成本+相关交易成本。

    3.支付对价物：

从收购方来说，支付对价物有：

现金、股票（包括股权）、狭义资产以及上述支付对价物的组合（本篇所指现金为货币资金与银行存款、股权，包括收购方自身股票与持有的其他公司股权，资产仅指除现金以外的所有有形资产）。

    4.并购设计：

指收购方以各种不同的收购流程来获得上市公司控制权。

    5.支付手段研究：

包括支付对价物在不同收购方式中的全程研究。

（二）研究方法与目标

    本文首先对1997年到2002年的全体上市公司收购样本进行分析，总结出所有的并购支付手段，对所有并购支付手段的典型案例分析；然后，根据中国资本市场出现的主要并购设计模式，分析各种支付手段的应用场合和利弊得失；最后归纳总结推广到一般规律，目的是希望所总结的每一种并购支付手段能够在并购交易框架的设计中得到合理的运用，对投资银行并购业务实践给出一些原则性思路。

    　　　　第一部分上市公司并购支付手段的分类研究

    一、分类标准与依据

    根据2002年12月1日开始施行的《上市公司收购管理办法》的规定，“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。

”据此我们可以将目前已经存在的上市公司并购支付手段大致分为：

现金支付、股票支付、债券支付、资产支付、上述支付手段的组合以及其他支付方式。

    事实上，由于国内的整个并购市场正在变得活跃和多元，而我国的上市公司又存在三分之二的股份不流通的问题，加上我国在这方面的法律法规还处于逐步健全和完善阶段，使得国内上市公司并购所面临的外部环境远比资本市场相对成熟的西方国家要复杂和不确定。

纵观市场上发生的大大小小并购案例，我们可以发现并购手段的多样性和复杂性远远超过了并购中所使用的支付手段，支付手段是整个并购交易结构不可割裂的一个方面，因此抛开并购手段而单纯地研究其中的支付手段，一方面会减弱研究的现实意义，另一方面会使研究变得片面。

    因此我们根据收购方的支付对价物、目标公司的股本变化以及获得目标公司控制权的方式这几个标准的结合，将并购的支付手段做了更细的分类（见图1～图4）。

（一）收购方以现金作为支付对价物

    图1（略）

（二）收购方以资产作为支付对价物

　　图2（略）

（三）收购方以自身股权作为支付对价物，一般为定向增发

　　图3（略）

（四）几类特殊的收购模式

　　图4（略）

二、各种支付手段的分类研究

（一）现金支付，收购控制权

　　现金支付的含义：

并购中的现金支付是指收购方以现金出资，作为最终获得出让方所持有的目标公司股权的对价。

从图1的划分来看，现金支付不仅仅限于现金和上市公司股权之间的直接交换，还包括了间接获得目标公司控制权的各种方法。

从收购方的角度来看，付出了现金，最后的结果就是获得了上市公司的控制权。

　　现金支付的适用范围：

由于现金支付需要大量的资金，因此在早期并购市场上金融支付手段还比较单一的情况下使用比较多；再者就是希望通过买壳来实现上市，收购那些业绩较差，主业相关度不大的公司；针对那些股权比较分散，即使是第一大股东持有的股份比例也很小的目标公司，也适用现金支付来获取控股权。

　　使用流程：

现金支付中，现金换股份交易（包括收购上市公司股份和上市公司母公司股份）操作流程相对比较简单，在股权转让价格确定的情况下，股权的过户和现金的交付不存在太复杂的过程。

而其他的并购方法通常不是一步就能实现收购方的目的，因此操作流程相对复杂。

　　财税法规及监管影响：

从控制权让渡方的角度看，被购并公司的股东收到现金后，账面上出现一大笔投资收益，使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加重了所得税的负担，不能享受到税收上的优惠。

另外，由于我国对此类运作的资金来源有一定限制，因此交易规模容易受到约束。

　　1.目标公司定向增发，收购方认购股票

　　定向增发股票的含义：

定向增发股票指上市公司向特定的投资者增发一定份额的股票，或将其证券主要出售给经其选择的人士或机构认购。

在国际资本市场上，定向增发是与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。

　　定向增发股票的适用范围：

定向增发适用于产业领域上下游的并购整合，同时亦适用于引进相关战图5

略投资者，它的实质是以资产换股权，这将是今后一种主要的并购支付手段。

　　定向增发的使用流程：

通常是定向投资者（收购方）以上市公司净资产的一定溢价率来认购上市公司增发的股票，来获得上市公司的一定股权。

如图5所示。

　　图5（略）

　　定向增发的支付技巧：

定向增发在中国证券市场中是一种全新的并购方式，上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产，这个过程将取得上市公司股权（控制权）与向上市公司注入优质资产两个环节合而为一。

收购方以平等的价格获得上市公司股权，同时所获得的股票可以立即上市流通；而在收购过程中，公司原有的不良资产可以以合理的价格出售给第三方，避免了不良资产高价转移的现象。

但是，目前在中国A股流通股市场上还未出现真正意义上的定向增发。

同时对于定向增发，目前还没有现行的法规进行相应的规范，因此市场中发生的定向增发的案例多为个案，大多是对于战略投资者按上市公司净资产的一定溢价率发行认购的。

　　案例1：

江铃汽车（000550）向福特定向增发

　　关于江铃汽车的介绍

　　江铃汽车系1992年6月在江西汽车制造厂的基础上改制设立的中外合资股份制企业。

于1993年12月1日在深交所上市。

其经营范围是：

汽车总成、零部件、汽车发动机、底盘、销售、质量检测。

1995年9月29日，江铃汽车获准发行B股，共计向境外投资者发售1.74亿股。

　　关于福特汽车的介绍

　　福特汽车系美国第二大汽车工业垄断组织，其汽车产量仅次于通用汽车公司。

总部设在密歇根州的里尔本。

该公司成立于1903年，是一个巨型的跨国公司，20世纪20年代初已形成一个世界范围的“汽车帝国”。

目前，福特公司在世界各地将近200个国家和地区设立生产、销售网点。

　　交易与支付过程

1995年9月29日，江铃汽车（000550）获准定向增发B股1.74亿股，其中138642800股向战略投资者福特汽车定向增发，福特汽车以15%的净资产溢价率，即4000万美金的价格认购了其增发的80%的股份；1998年11月11日，江铃汽车以私募配售的方式再次增发B股174亿股，其中福特公司以87%的净资产溢价率，即5450万美元的价格认购1.2亿股。

至此，战略投资者共计持有江铃汽车30%的股权，另有福特公司的董事在江铃汽车董事会中占据45.5%的席位。

　　交易支付的优缺点

　　优点：

　　A.通过运用B股定向增发，外方可以通过一条捷径进入上市公司，参与特定行业在国内的竞争。

　　B.上市公司获得巨额现金流。

　　C.通过战略投资者入主董事会，参与企业经营管理，公司得以从技术、物流、电子商务、公司治理结构等方面与国际接轨。

　　缺点：

　　A.定向增发政策处于真空状态，目前对于定向增发A股、B股、H股，相关监管部门未出台任何操作规范。

　　B.定向增发的定价如何确定？

在设计定向增发换股时，换股价格如何确定，尤其是流通股的定价。

　　2.可转债（认购可转债）

　　认购上市公司可转债的定义：

购买方按照与出售方达成的协议，认购卖方发行的一定比例的可转换债券，同时按照协议，购买方可在一定的时间、按一定的比例将可转债转换成股票。

　　适用范围：

适用于与上市公司同行业或相同产业的战略投资者。

　　使用流程：

流程设计如图6所示。

　　图6（略）

　　案例2：

青岛啤酒向AB集团定向增发可转债

　　利益各方介绍

　　卖方介绍：

青岛啤酒股份有