在线教育新东方在线分析报告.docx

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在线教育新东方在线分析报告

2019年在线教育新东方在线分析报告

2019年8月

中国最大综合线上教育机构，依托新东方品牌和内容积淀。

公司是新东方集团线上业务公司，发展十余载，依托新东方线下品牌和内容积累，步入快速增长期。

公司旗下包括新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语四大平台，聚焦大学教育、K12教育、学前教育及机构业务。

2019财年实现营收9.2亿（yoy+41.3%），其中大学业务为主要收入利润贡献，K12业务增长快速且潜力大。

在线教育解决“空间与价格”痛点，预计行业空间和集中度将显著提升。

由于扩张周期、下沉难的存在，课外辅导行业龙头集中度提升缓慢（新东方好未来K12渗透率合计6%左右），线上教育打破传统教育瓶颈，将显著扩大市场规模和行业集中度。

目前在线教育仍处于发展初期，竞争日益激烈，主要玩家包括：

传统线下辅导、纯线上辅导、互联网巨头。

现阶段流量先行，但长期来看，教研产品打磨、教师的供应链管控能力才是企业核心竞争力。

大学业务是基石，K12业务是未来，大学采用“直播大班模式”，K12兼顾“双师大班”和“直播小班”，守正出奇开拓市场。

大学业务占据公司近70%收入及利润，是公司的现金牛业务，增长稳健；K12业务前景广阔，公司采取两种模式分别应对线上市场和下沉市场，长期驱动可期。

新东方在线依托于新东方，内容和品牌优势显著，有望成为在线行业龙头。

一、公司概况：

国内领先的在线教育服务提供商

1、发展历程：

依托新东方集团，借力腾讯

（1）背靠新东方集团，领先的在线教育服务提供者

新东方在线作为新东方集团的线上教育平台，成立于2005年作为子公司独立运营，成立初期主要开展面向学校等机构的toB业务，2007年获得首个机构客户，2011年起推出多款toC端的移动学习APP，2012年推出在线少儿英语品牌酷学多纳，2013年推出Koolearn在线学习平台，2016年完成股份制改造并于2017年挂牌新三板。

2019年3月在港交所上市，成为首家登陆港股的在线教育企业，发行价10.2港元，募资金额16.8亿港元。

（2）新东方集团为控股股东，和腾讯强强联合提供强大支持

新东方集团持有新东方在线54.71%的股份，为公司控股股东，第二大股东ImageFrame是腾讯全资子公司持有9.89%股份，AuspiciousOrientalLimited持股5.83%，为北京迅程72名员工的员工持股计划平台；持股5%以上大股东合计持股比例为76.06%，股权结构集中，俞敏洪为公司实际控制人。

公司将显著受益大股东新东方集团的品牌效应，并在教师招聘、培养、内容研发等方面产生协同效应，而腾讯也有望在技术和数据方面为新东方在线提供支持。

CEO孙畅、CFO尹强分别持股1.61%、0.37%，新东方助理副总裁孙旭东接替前COO潘欣，担任公司联席行政总裁。

2、主要业务：

以大学为根本，K12为宏图，全方面发展

（1）四大品牌覆盖全学段、各学科辅导，大学教育、K12和学前教育三大在线教育业务

新东方在线目前主要拥有新东方在线网站、东方优播、酷学多纳、酷学英语大个在线教育平台。

新东方在线网站：

综合性在线教育平台，提供大学英语学习、大学海外备考、大学考试备考、K12在线大班直播课等课程。

东方优播：

K12子公司，针对低线城市提供本地化直播小班课程。

酷学英语：

面向各个年龄段学生人群的综合性英语学习平台，提供英文原著阅读、口语培训、新概念英语等多项英语能力提升课程。

酷学多纳：

面向学前儿童的英语学习平台，通过提供APP及外教1对4在线课程，提供学前英语启蒙。

（2）机构业务方面，面向学校、图书馆、出版社等输出教育内容

作为ETS与中国托福在线练习（TPO）的独家合作伙伴，新东方在线向ETS购买TPO产品并转售予新东方作为托福课程教材；同时新东方在线向出版商、玩具制造商等第三方授权多纳品牌及产品。

截至2018年11月底，新东方在线机构客户数量达到851家，机构业务占总收入比重10%。

3、财务分析：

K12业务发力，竞争白热化致销售费用激增

（1）营收增长强劲，目前营收以大学教育为主，K12占比持续提升

公司FY19收入9.19亿（yoy+41.3%），其中FY19大学教育收入6.31亿（yoy+36.7%），占总收入比重68.7%，是目前公司第一大收入来源。

K12业务收入1.59亿元（yoy+80.7%），占比17.3%，虽然比重较低但持续提升，未来有望成为增长主力。

学前教育规模尚小，FY19仅占总收入的5.3%，机构业务占比持续走低，FY19占比10.3%。

（2）成本以教研人员薪酬为主，业务扩张导致成本先行

FY19公司营业成本中，教学人员成本占比49.2%，课程研究人员成本占比20.8%，二者合计近7成；教材成本占20.8%，其余为技术成本、平台交易成本等。

公司FY19营业成本4.13亿，同比增长63.2%，成本增速快于营收的原因在于大学和K12业务迅速扩张，扩充教师和内容研究团队、提高薪酬水平以吸引高质素教师和修订教材以支持业务扩展等。

（3）K12高投入造成整体毛利率有所下滑，未来进入成熟期有望反弹回升

公司整体毛利率从FY17的68%下降到FY19的55.1%，其中大学教育毛利率稳中有升，从FY16的63.5%增长到FY19的65.6%，学前业务改为订阅模式毛利率大幅扭亏，整体毛利率下行是由于K12业务毛利率大幅下降所致。

K12毛利率从FY16的62.1%大幅下降到FY19的10.0%，主要由于近年公司显著加大K12业务的投入，尤其优播模式需要前置教师成本，教师成本先行致毛利率下滑。

（4）线上教育竞争白热化推动获客成本提升、销售费用率增长，规模效应推动管理费用率、研发费用率改善较为明显

自2016财年致2019财年，新东方在线销售费用率从30.3%提升至48.3%（主要因大班形式单人次获客成本大幅增长所致），管理费用率从6.6%上升至11.2%（剔除股权支付为5.2%），研发费用率从21.7%下降至16.1%，受研发规模效应，相关比例改善明显。

此外，由于采取预收款模式，新东方在线的现金流明显好于净利润表现。

（5）盈利能力短期受K12业务投入拖累

公司FY19归母净亏损0.4亿元，同比下降48.3%，净利率也从14%下降到-4.4%，这是由于发力K12业务导致成本和费用增长较快所致。

主要由于2019财年公司产生约5400万元的上市开支及股权薪酬支出，因而出现亏损。

二、行业概览：

在线模式突破市场空间和集中度瓶颈

1、核心痛点：

逾越传统教育鸿沟，突破空间、价格与效率

与传统教育相比，在线教育解决了什么行业痛点？

从空间角度，在线模式打破区域限制，用户选择不再单纯依赖于地理半径，解决传统教育机构扩点和下沉的难题；从价格与效率角度，在线模式一定程度上突破教师产能瓶颈（录播&大班直播模式）或解决区域教师资源不均衡（直播模式），不仅消灭了租金成本也提升了供给效率，降低客单价，对下沉市场和低消费人群进一步渗透。

相比于传统教育稳扎稳打节奏，在线教育发展更充分、迅速（无扩点周期限制、降低产能瓶颈限制），但短中期竞争更为激烈（区域限制突破，短期产品相似、用户选择差异化减少），未来有望成就行业寡头。

（1）空间：

打破区域瓶颈，重塑行业格局，解决扩张和下沉痛点

区域是任何连锁商业模式的桎梏，地理半径是用户选择的重要因素之一，故线下机构扩张依赖于扩点，扩点又面临着财务压力和产能不足的情况，这导致了传统教育的两大痛点：

1）扩张周期与利润率权衡；2）扩区域及下沉难题。

以K12行业为例，截止19Q2新东方&好未来过去12月K12课外辅导收入合计46.9亿美元（约320亿人民币），CR2集中度约6.2%（根据弗若斯特沙利文预测2018年K12课外辅导市场规模5200亿），扩张和下沉正是制约教育行业集中度提升的核心因素。

①扩张周期

由于新设网点招生缓慢提升，刚开始时教室使用率较低、教师产能也无法充分发挥，新网点往往需要1.5-2.0年才可以达到成熟网点使用率，这样导致教育公司的资金投入和利润率指标压力，在K12课外辅导行业扩张周期现象尤为显著。

以新东方/好未来扩张来看，1）新东方在高速扩张期（1Q12-1Q13）、（3Q17-2Q18）调整后运营利润率同比下降明显，而在低速休整期（2Q13-2Q14）、（1Q15-1Q16）调整后运营利润率同比上升明显，两次大的扩张周期间隔近3年休整期；2）好未来在高速扩张期（1Q16-2Q17）调整后运营利润率承压，低速休整期（2Q13-2Q15）调整后运营利润率持续提升，在经历多年休整期后，好未来从1Q16开始回复快速扩张。

在线教育由于不需要线下网点、初期教师产能相对充足（尤其大班模式），在线模式初始的利用率就十分充分，毛利率相对稳定。

但同时，也因打破“扩张需扩点”的桎梏，线上获客初期更大程度上依赖流量采购（无论裂变、用户社群流量增长），在线模式因短期产品化无法明显差异化，价格&流量采买方式变成流量获取核心要素，获客成本快速上行，但我们认为长期仍回归产品力&教师供应链管理，并不是边际成本为0的商业模式。

②跨区域与管理半径

传统K12课外辅导采用线下开点模式，也受到“跨区域与管理半径”的制约。

纵观整体K12课外辅导行业除了新东方、好未来两大龙头公司实现全国范围扩张，大部分K12课外龙头仍局限于地区。

对于K12课外龙头企业，跨区域需要解决三个首要问题：

1）品牌：

大部分教育品牌缺乏全国的品牌认知度，相比之下，新东方作为老牌海外考培机构，品牌外溢带来绝对优势，没有强而有力的品牌，跨区域难度较大；2）管理：

离开核心区域，对K12管理能力要求非常高，成熟的机制体制和运营能力都不可或缺；3）师资供给：

异地扩张，大部分老师需要就地招聘/培训，对整体教研能力都有着更高要求。

对于传统K12课外辅导龙头公司来说，跨区域的难度非常大，线上模式很好的解决了这一痛点，在管理半径下实现空间上的扩张（线上模式可以把老师*辅导老师集中在基地进行管理）。

③下沉难题

下沉是K12课外辅导龙头扩张的重要瓶颈，一方面，三四线城市消费能力较弱且具有消费能力的用户更加分散，网点效率明显低于二三线城市，传统方式难以盈利；另一方面，三四线城市教师资源更加稀缺，难以匹配需求。

以新东方K12课外辅导为例来说明，1）三四线城市效率较低，TOP2城市（北京&上海）收入占比21%、网点数占比14%，TOP3-10城市（西安、武汉、杭州等）收入占比39%、网点占比27%，其余城市收入占比40%、网点占比59%；2）三四线城市空间大，与城市社零数据相比，新东方K12课外辅导收入明显依赖于头部城市，TOP10城市收入占比60%，但其城市的社零数据仅占全国社零的18%。

在线教育不限地理空间束缚，可以将分散的且具有支付能力的学生群体在网络空间汇集，从而在不降低利润率水平的情况下实现扩张。

在消除龙头的后顾之忧，深耕一二线城市的传统教育龙头可以通过“降维打击”，通过优质的教学内容体系以及高品质的教师资源，对三四线城市扩张，进一步扩大市场空间和提高集中度。

整体上，课外辅导行业监管趋严，线上线下监管趋同，从资格许可证、培训时长、师资要求、收费周期、教学内容等方面都有着严格要求（如表）。

大量不合格的线下培训机构整顿，新增培训网点难度加大（每个新增网点都需要资格许可证），而线上需获得培训机构的ICP（互联网信息服务）备案和电信业务经营许可，仅需申请一次许可证就可以实现全国扩张，受监管政策影响较小，扩张速度不会受到地域限制明显影响，更依赖于教师供应链管理（如何解决教学质量）。

（2）价格与效率：

提高供给效率，降低价格界限，开拓新市场

①在线教育削减了房租支出以及突破教师产能瓶颈（大班模式），降低课时价格

针对于线下培训机构，成本占比最大的为教师薪酬（50%）、场地租金（25%），相比于线下，线上的教师成本占比或更高，与租金对应的宽带等网络支持成本仅3-5%，减少租金支出。

在线教育包括录播、大班、小班、1对1等模式，大班更具备互联网属性，师生比可以达到1：

1000以上，突破了优秀老师的产能瓶颈，在教师成本占收入比例差不多的情况下，线上培训可以承受更低的价格和更高的毛利率。

②以好未来为例，学而思网校价格仅为线下的20-30%，低价格推动线上人次爆发式增长

通常好未来线下班价格为1500-2000元/人次（季度），其线上班价格约500元左右，价格仅为线下的20-30%。

互联网教育的机会集中在解决“高线城市低收入人群的价格问题”以及“低线城市高收入人群的资源问题”，低价策略为好未来迅速开拓新市场，近几个季度好未来在线人次占比已接近50%。

2、市场空间：

在线教育打破空间，推动规模增长

（1）线上校外辅导及备考市场发展迅速，市场规模未来有望超过线下

根据弗若斯特沙利文数据显示，2018年国内线下/线上校外辅导及备考市场规模7059亿（包括课外辅导、考研、考培、公考等领域），其中线下市场4524亿，占比64%，近6年复合增速6.5%。

此外，弗若斯特沙利文预测，至2022年线上校外辅导及备考市场有望超过线下规模。

包括K12课外辅导、考研、公考、考培等

（2）从人次和客单价上看，付费人次及人均付费共同提升

根据弗若斯特沙利文数据显示，2018年国内线上校外辅导及备考付费人次1.78亿，近6年复合增速17.2%，人均花费1423元，复合增速6.9%。

我们认为量价齐升主要由于1）在线教育接受程度提升，逐步向低幼化渗透；2）产品丰富度提升，从早期的录播形式到大班/小班/1对1等，客单价逐步提升。

从结构上看，在线教育领域基础教育、职业培训、语言教育三分天下，基础教育在线模式增长尤为强劲。

根据弗若斯特沙利文数据显示，在线教育市场中基础教育（占比23.8%）、职业培训（占比30.6%）、语言教育（占比22.9%），三者是主要细分市场需求。

相比于职业培训及语言教育，基础教育的线上化比率较低，未来将保持高速增长。

（3）在线校外辅导及备考市场的六大分部及其增长驱动因素

①学前教育

受益于人们意识到学前教育重要性，以及20-40岁父母对在线教育接受程度日益提高。

学前教育市场规模由2013年的6亿增长至2017年17亿，复合增速29.7%；预计2022年进一步增长至59亿，自2017年的复合增速28.3%。

②K12教育

增长主要来自于学生对提高中高考成绩的需求以及低线城市互联网普及率不断提高，更多学生接触到在线教育资源。

K12教育市场规模由2013年的61亿增长至2017年219亿，复合增速37.7%；预计2022年进一步增长至790亿，自2017年的复合增速29.3%。

③大学考试备考

增长来自于大学考试在线课程及活动统一内容及结构推动。

大学考试备考市场规模由2013年的11亿增长至2017年29亿，复合增速27.4%；预计2022年进一步增长至90亿，自2017年的复合增速25.4%。

④海外考试

受益于海外教育付费学生人次日益增长，在线辅导服务便宜性，不受时间地点限制。

海外考试市场规模由2013年的9亿增长至2017年23亿，复合增速26.4%；预计2022年进一步增长至61亿，自2017年的复合增速21.5%。

⑤职业培训

受益于就业竞争家眷，应届毕业生对及时、高效学习方式需求推动。

职业培训市场规模由2013年的118亿增长至2017年310亿，复合增速27.3%；预计2022年进一步增长至726亿，自2017年的复合增速18.6%。

⑥语言教育

增长来自于英语口语需求低幼化。

语言教育市场规模由2013年的52亿增长至2017年206亿，复合增速41.1%；预计2022年进一步增长至876亿，自2017年的复合增速33.6%。

接下来，我们从空间、渗透率和相应模式对不同线上教育细分行业进行分析，选择最具潜力的细分市场：

我们从市场空间、线上渗透潜力、适合的线上模式来对六大分部进行分析，认为职业培训和K12教育更具潜力。

K12教育、职业培训市场规模大，均有望达到700-800亿，线上化潜力较大（尤其是职业培训）。

其他市场均存在着一定瑕疵，学前教育由于用户年龄小、自制能力差，仅适合1对1模式，但这种模式下平台议价能力低，壁垒较为薄弱；大学考试尽管非常适合大班模式（用户自制能力强），但市场规模较为有限；海外考试及语言培训需求更为多样，对服务要求较高，线下模式仍有较强竞争力。

3、竞争格局：

群雄逐鹿，行业格局未定，未来有望出现寡头

（1）目前在线教育市场格局分散，仍然处于跑马圈地阶段，集中度逐步提升

根据弗若斯特沙利文数据显示，2017年中国综合性在线教育企业TOP5合计市场规模1.68%，其中新东方在线（0.63%）、沪江网校（0.58%）、学而思（0.33%）、腾讯课堂（0.07%）以及网易课堂（0.07%）。

由于在线教育市场细分赛道众多，不同赛道在线化发展速度不同，以在线大学考试市场为例，在线大学考试备考市场TOP5合计市场规模17.5%，其中头部企业新东方在线市占率8.2%。

（2）突破空间界限，在线教育竞争异常充分和激烈，在早期即达到白热化程度

以在线K12行业为例，主要包括三类典型在线教育参与者：

1）传统线下机构，如新东方、好未来等，以线下教培起家，有着成熟的课程体系和内容产出，依托品牌扩展在线模式；2）纯正在线教育公司，如猿辅导、沪江网校等，从论坛、工具等方向转型在线教育模式，早期多为录播、1对1形式，逐步积累内容体系；3）互联网巨头，如腾讯、网易等，主要利用流量优势打造教育平台，内容上相对薄弱。

我们可以看到目前在线备考主要玩家还是聚焦于K12领域（其他领域相对成熟），而K12课外辅导主要还是面向应试，效果是第一位的，又由于效果的后验性，品牌以及成熟的内容体系尤为受到家长重视。

我们认为，传统线下机构线上化模式更有可能脱颖而出，尤其针对于具有全国性品牌优势的新东方、好未来，线下模式已经验证其教研和内容体系。

（3）竞争激烈推动获客成本提升，短中期趋势不变

传统线上教育获客方式包括广告导向、名师导向、社群导向等，获客模式各有优劣，广告买量仍然是当前主流方式。

线上教育竞争尤为激烈：

1）从横向对比来看，在线教育公司获客成本高企，以线下地推/社群方式营销的东方优播模式获客成本较低，据我们测算在90元左右（单店第二年，后文东方优播部分有详细测算），而作业帮一课、有道精品课等纯在线教育公司多以纯买量模式为主，获客成本高，即便拥有品牌背书的学而思网校，根据我们测算20FYQ1单人次营销费用也达630元左右（销售费用/人次）。

据36Kr报道学而思网校、作业帮、猿辅导等暑期招生期间，日广告投放额超过千万，19年初至今各家机构投放总额或达30-40亿。

2）从纵向对比来看，获客成本呈现逐年增长态势，以新东方在线为例，其大学/K12获客成本从16财年单人次65元左右到19财年分别上升至131元/183元左右。

在线大班龙头学而思网校以学而思网校为例，由于好未来在FY17之前的营销支出绝大部分都用于学而思培优等线下业务，销售费用率常年维持在11%左右，因此我们假设线下业务营销支出占收入比例维持稳定在11%，其余部分用于学而思网校。

可以看到学而思网校营销费用上升迅猛，获客成本抬升明显。

如上文“核心痛点”部分所述，至少在三大线上教育细分市场——基础教育、职业培训、语言教育，会出现相应的细分市场寡头，集中度逐步提升。

其一，地理壁垒重要性下降，没有地理半径限制，用户选择更为多样，并不会受到地理上教学网点束缚，线上教育机构竞争更为充分且激烈，具有品牌效应和优质内容体系的公司有望脱颖；其二，突破扩张周期，降低学习中心投入及财务压力，线上教育机构扩张更为迅速；其三，解决下沉难题，相比于传统教育培训机构无法解决下沉市场效率降低，线上模式供给更具效率，能够渗透至三四线城市；其四，突破产能瓶颈，线下模式教师产能瓶颈较为明显，线上大班模式极大提升教师产能瓶颈，降低教育机构优质教师需求量，扩张空间更大；其五，线上教育门槛较高，线上模式自然隔绝个体参与者，此外，前期高昂的获客成本也“摒弃”大部分参与者。

综合来看，中国线上教育未来有望诞生千亿市值龙头企业。

四、大学教育：

在线业务基本盘，核心在于品牌和内容

公司大学教育是在线业务基本盘，占据大部分流水及毛利，增速稳定、毛利率高。

新东方在线大学教育课程包括大学备考（19H1占比57%）、海外备考（19H1占比31%）、英语学习（19H1占比11%），由新东方在线和酷学英语两个平台提供。

2019财年，大学教育实现收入6.3亿（yoy+36.5%），收入/流水比例约80%，毛利率65.6%，贡献新东方在线72%的流水、74%的毛利。

1、产品矩阵：

以“录播+直播”形式为主，具有内容和品牌优势

新东方在线大学教育课程“以录播为主，直播为辅”，理论上教师的投入产出比极高，并不受到教师产能瓶颈限制。

典型的在线教育模式包括1对1直播、小班直播、大班直播以及录播，依次来看课程有效性越弱、师生比例越高，大班直播与录播区别度较低。

目前来看，新东方在线大学教育课程以“录播课程+冲刺阶段大班直播”方式，课程老师相对固定/同一类别仅存在少量班型，相比于51Talk、VIPKID以及自身K12的东方优播模式，其更接近于正保远程教育，但课时价格较低，位于5-20元/课时区间，但课时量巨大（通常在150-200课时以上），边际收益大。

以新东方在线考研课程为例，对其课程体系和模式进行详细解读。

新东方在线考研课程每个学课均包括两种课程“全程班”和“直通车”，每种课程只有一种班型，采取“大班直播”模式，直播时间过后可以观看录播，每门课程有10名左右老师分章节上课，课时数量可以达到150-200课时以上。

“直通车”采取名师授课，按照班级采取陪伴式，价格约为“全程班”的3-4倍。

怎么来理解大学教育的商业模式和核心壁垒？

我们认为新东方在线大学教育以“录播/大班直播”为主，实际上是“书本的线上化/视频化”，本质上是大学教育自学的消费升级，在此基础上提供一定的增值服务（陪学代练、答疑解惑等）。

传统书本行业的核心壁垒在于“品牌和内容”，正如新东方四六级词汇书的普及，在线大学教育的竞争本质上是“品牌与内容”的竞争，由于课时单价低、课时量大、边际成本低，行业对于研发实力的要求非常高。

此外，还有一点非常重要，“录播/大班直播”模式与大学教育备考非常契合，大学生自制力强，对备考教育需求主要体现在优质内容方面，对督促和陪伴学习需求较低。

新东方起源于线下考培教育，积累了长时间的品牌和内容储备，具有强大的竞争力。

2、经营情况：

人次贡献流水增长，大学备考成中流砥柱

（1）大学教育流水稳步增长，人次贡献明显

2018财年新东方在线大学教育流水5.85亿（yoy+43%），主要由于人次增长贡献，其中实现教育人次115.8万（yoy+39.7%），单人现金收入505元（yoy+2.6%）。

（2）从结构上看，大学备考是大学教育中流砥柱

2018财年，大学备考业务流水3.36亿（yoy+47%），人次85.7万（yoy+49%）；海外备考业务流水1.83亿（yoy+43%），人次17.8万（yoy+34%）；英语学习流水0.66亿（yoy+30%），人次12.3万（yoy+3%）。

大学备考空间广阔，主要涉及CET4/6和考研，2019年考研报考人数创历史新高达290万，大学备考潜力大。

3、财务情况：

营收和毛利率提升，竞争激烈致获客成本上升

（1）大学教育部分营收按照流水80%确认，毛利率稳步提升

2019财年新东方在线大学教育业务营收6.3亿（yoy+36%），收入与现金流水保持接近80%的确认比例。

由于大学教育主要采取“录播+大班直播”模式，边际成本较低，随着营收增长，毛利率稳步提升。

（2）线上教育竞争白热化推动获客