汽车行业库存周期分析报告.docx

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汽车行业库存周期分析报告

2019年汽车行业库存周期分析报告

2019年6月

在中美经贸摩擦带来的内外部宏观经济环境压力下，消费者收入预期不乐观导致终端需求不足，使汽车行业整体低迷，自2018年7月开始，中国汽车产销已连续11个月下滑，产销承压；终端需求不足也使主机厂和经销商库存压力较大，主机厂和经销商纷纷通过促销、下乡补贴等手段提振终端需求。

那么，汽车行业低迷的状态何时能够改变？

汽车产销增速何时能够转正？

本文将通过分析汽车的库存周期对汽车行业走势加以判断。

中国经济面临内外部压力，整体正处于主动去库存阶段。

近年来，GDP增速和工业增加值增速走势放缓，叠加中美经贸摩擦和全球经济放缓带来的外部压力，中国经济面临压力。

我们通过分析全部工业品的PPI同比增速和工业企业产成品存货的同比增速，发现自2000年以来，中国已经历了五轮完整的库存周期，现正处于的第六轮库存周期的主动去库存阶段。

汽车行业是典型的周期性行业。

汽车属于可选耐用消费品，寿命一般为10年左右，其产销与经济走势密切相关，是典型的周期性行业。

在经济复苏和繁荣时期，汽车作为可选消费品，需求会上升；而在经济下行时期，消费不振，汽车的需求会下降。

汽车库存周期可分为工业库存周期和渠道库存周期，分别对应主机厂库存和经销商库存。

汽车工业库存：

正处于第五轮周期的主动去库存阶段。

自2001年以来，主机厂经历了四轮完整的库存周期，现正处于第五轮库存周期的主动去库存阶段，分析数轮周期的特点，我们发现汽车刺激政策会加速周期拐点的到来。

我们预计主机厂将于三季度进入主动补库存阶段，主要基于以下几点：

1）近期汽车相关刺激政策频繁出台，包括《购置税法》取消价外费用、增值税下调、放宽限购、汽车下乡补贴等；2）面临国五国六切换限期，库存将得到有效消化；3）本轮周期的主动去库存阶段已持续16个月，已与历史峰值持平。

汽车渠道库存：

已进入第三轮周期的主动去库存阶段。

根据已有数据，自2014年4月以来，经销商经历了两轮库存周期，现正处于2019年5月开始的第三轮库存周期的主动去库存阶段，主要原因在于主机厂和经销商主动消化国五车型库存。

我们预计经销商有望在三季度进入主动补库存阶段，我们的判断主要基于：

国六标准实施前，经销商主动消化国五库存；国六标准实施后，经销商主动补充国六车型。

一、经济面临内外部压力，汽车行业整体低迷

1、经济增速放缓，面临内外部环境压力

近年来，GDP增速放缓，2018Q4、2019Q1的增速均为6.4%，已与历史最低值（2009年Q1的6.4%）持平。

从生产端看，工业增加值增速走势也放缓，2019年1~5月工业增加值同比增长6.0%，低于去年同期的6.9%，也低于2018年末累计增速，其中5月工业增加值同比增长5.0%，较去年同期下滑1.8个百分点。

2018年，在中美经贸摩擦和全球经济放缓带来的外部压力以及国内经济调结构、去杠杆带来的内部压力下，同时叠加上市公司股权质押影响，大盘整体震荡下行；自2019年年初到4月中旬，受中美经贸摩擦暂缓、逆周期调节政策、资本市场改革等利好影响，大盘整体回升；但419中央政治局会议以来，投资者情绪一方面受政策重提“调结构”影响，另一方面受中美经贸摩擦再次升级影响，大盘震荡回落。

中美经贸谈判走势牵动投资者情绪，自2018年3月23日特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，中美经贸摩擦逐渐升级，现阶段中美经贸高级别磋商已进行了十一轮，中间出现多次反复，未来谈判走向尚不明朗，预计6月G20高峰会前市场将维持震荡格局。

2、汽车产销承压，库存压力较大

从生产端看，2018年7月开始汽车制造业工业增加值回落，而2018年10月开始负增长；汽车产量也自2018年7月开始负增长，下滑幅度最大达到-21.20%（2019年5月），截至目前已连续11个月下滑。

工业增加值和汽车产量走势反映出主机厂逐步降低生产节奏。

从销售端看，汽车销量自2018年7月开始负增长，于2019年5月增速降至-16.40%，截至目前已连续11个月下滑，主要原因在于宏观经济运行的压力对民企数据产生了影响，进而影响了普通工薪阶层的收入预期，继而影响终端消费表现，作为可选消费品的汽车则首当其冲受到的负面影响较大。

汽车零售额自2018年5月开始负增长，但7月后的降幅小于销量降幅，主要归因于整体汽车终端零售均价较去年同期有所上升（主要是以自主为代表的低端车型销量下滑相对较大，而高级及豪华车表现明显好于行业，车市整体结构发生改善而使得均价有所提升）。

从库存端看，关于主机厂库存，2018年8月开始汽车库存开始回落，压力有所缓解，但仍维持在较高水平，尤其是2019年3月开始有所回升，主要原因在于主机厂季节性备货、适当增加生产节奏（2019年3月汽车制造业工业增加值同比增长2.6%），但汽车销量不及预期；5月主机厂库存下降，主要在于主机厂主动降低生产节奏来消化国五车型库存。

关于经销商库存，2018年1月以来，除2019年1月外经销商库存系数都处于警戒线以上，经销商库存压力较大，不过面临国五国六切换限期来临的压力下，经过主机厂和经销商采取措施消化库存，库存系数回落至1.65，经销商库存压力减小。

二、汽车行业的周期性

1、中国正处于第六轮库存周期的主动去库存阶段

库存周期也叫基钦周期，是厂商的库存随市场供求而呈现的周期性变化，当经济向好、需求增加时，厂商会增加生产、补充库存；当经济出现下滑、生产过多时，厂商会减少生产、消化库存。

库存周期一般包括被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段，一轮周期大概在40个月左右。

我们通过对全部工业品的PPI同比增速和工业企业产成品存货的同比增速加以分析，发现自2000年以来，中国已经经历了五轮完整的库存周期（2000~2002年、2002~2006年、2006~2009年、2009~2013年、2013~2016年），现正处于2016年7月以来的第六轮库存周期的主动去库存阶段。

2、汽车行业是典型的周期性行业

汽车属于可选耐用消费品，寿命一般为10年，其产销与经济走势密切相关，是典型的周期性行业。

从汽车销量增速走势和GDP增速走势看，在2015年之前，不论是厂商批发销量还是终端零售销量，他们的增速走势都与GDP增速走势基本同步，上涨或下跌的拐点基本上只差一个季度，可见，在经济复苏和繁荣时期，汽车作为可选消费品，需求会上升；而在经济下行时期，消费不振，汽车的需求会下降。

在2015年之后，由于GDP增速波动很小，其与汽车销量增速走势的联动性降低。

汽车库存周期是汽车行业的典型周期，四个阶段的逻辑和表现一般为：

主动补库存：

经济繁荣时期，消费者购车需求强，促使经销商主动补库存，传导至主机厂主动增加产量、主动补库存。

这一阶段的表现是汽车销量增速上行、库存上升。

被动补库存：

经济下行初期，消费者购车需求减弱，但经销商和主机厂反应滞后，主机厂依然保持较高的产量，导致经销商和主机厂被动补库存。

这一阶段的表现是汽车销量增速下行、库存上升，经销商和主机厂利润增长。

主动去库存：

经济衰退时期，消费者购车需求下降，惯性下经销商库存较高，经销商主动去库存，主机厂有义务帮助经销商去库存。

这一阶段的表现是汽车销量增速下行、库存下降，同时经销商终端促销和主机厂官降等手段频出，导致经销商和主机厂利润下滑明显。

被动去库存：

经济复苏时期，经济动能转化，就业提升、居民可支配收入水平提高，消费者购车需求逐步好转，但主机厂反应滞后，产量未能及时跟进，导致被动去库存；另一方面，换车周期的集中来临也会使主机厂被动去库存。

这一阶段的表现是汽车销量增速上行、库存下降。

三、汽车库存周期的奥秘

对于汽车库存周期，因为汽车销量分为批发销量和终端零售销量，汽车库存分为主机厂库存和经销商库存，因此汽车库存周期可分为工业库存周期和渠道库存周期，我们将分别对汽车的工业库存周期和渠道库存周期加以分析。

1、工业库存：

正处于第五轮周期的主动去库存阶段

自2001年以来，主机厂经历了四轮完整的库存周期（2001~2006年、2006~2009年、2009~2012年、2012~2016年），现正处于2016年11月以来的第五轮库存周期的主动去库存阶段。

（1）汽车刺激政策加速周期拐点的到来

为扩大内需、鼓励汽车消费，2009~2010年国家发布了减征车辆购置税、汽车下乡补贴、汽车以旧换新补贴等一系列刺激政策，2015和2016年国家发布了减征购置税的刺激政策。

分析这两次政策发布后汽车行业的变化，可以看到在2009年1月20日和2015年10月1日实施购置税减半的时点，汽车库存周期都进入了被动去库存阶段；而在2009年12月宣布购置税减按7.5%征收、汽车以旧换新补贴提高等政策的时点，以及2016年12月宣布购置税减按7.5%征收的时点，汽车库存周期进入了主动补库存阶段。

以上说明汽车刺激政策尤其是车辆购置税优惠政策的出台会将消费者购车需求前置，加速周期拐点的到来。

（2）最新一轮周期已持续31个月

最新一轮周期开始于2016年11月，此后经历了短短4个月的主动补库存阶段、11个月的被动补库存，现正处于已持续了16个月的主动去库存阶段。

观察分析本轮周期，主要有以下特点：

（1）同第三轮周期类似，进入主动补库存和主动去库存阶段的拐点都在车辆购置税优惠退坡和退出的前后；

（2）2018年7月开始的这一轮汽车销量下跌时间超预期，增速下降幅度超预期；（3）新能源汽车在2015、2016年爆发式增长，即使在低迷的汽车市场中仍保持着较高的增速，在整车销售中的占比逐步提升，最高时达到了8.45%（2018年12月）。

（3）预计主机厂将于三季度进入主动补库存阶段

我们的判断主要基于以下几点：

①《购置税法》取消价外费用和增值税下调降低购车成本

2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议通过了《中华人民共和国车辆购置税法》，自2019年7月1日起实施；2019年5月23日，财政部和税务总局发布《关于车辆购置税有关具体政策的公告》；5月24日，国家税务总局发布《关于车辆购置税征收管理有关事项的公告（征求意见稿）》。

与《中华人民共和国车辆购置税暂行条例》相比，《购置税法》的计税价格仅包括“为纳税人实际支付给销售者的全部价款”，而取消了基金、集资费等价外费用，有利于降低消费者的购车成本。

同时，李克强总理在《2019年国务院政府工作报告》上表示“将制造业等行业现行16%的税率降至13%”，增值税的降低也有利于进一步降低消费者的购车成本。

②放宽限购、汽车下乡补贴，政府出台政策促进汽车消费

2019年1月29日，发改委等10部委联合发布了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，提出六大举措促进汽车消费。

6月6日，国家发改委等3部委联合印发《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》方案中提到“严禁各地出台新的汽车限购规定，已实施汽车限购的地方政府应根据城市交通拥堵、污染治理、交通需求管控效果，加快由限制购买转向引导使用”“原则上对拥堵区域外不予限购”，同时提出加快淘汰更新、组织开展“汽车下乡”促销活动。

而地方政府也已采取行动：

5月28日，广东出台《广东省完善促进消费体制机制实施方案》，明确优化汽车消费环境，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，其他地市不得再出台汽车限购规定，广东率先跟进国家政策松动限购；随后于6月2日，广州、深圳发布通告增加今明两年车牌指标，两地分别新增10万个和8万个；与此同时，据广西日报报道，广西财政部门筹措资金4.31亿元开展2019汽车下乡专项行动，成为率先奖补汽车下乡的省份。

我们认为，广东和广西是地方政府采取行动促进汽车消费的先行者，后续其他地方政府有望逐步跟进，激发消费活力。

（4）国五国六切换，将有效消化库存

目前已有15个省或直辖市宣布提前实施轻型汽车国六标准，基本上（除北京外）都提前至2019年7月1日实施。

现主机厂、经销商的国五车型库存仍较为严重，主机厂采取官降、内部员工购车优惠、下乡补贴等方式，经销商采取加大终端促销的方式在限期内积极去库存。

我们认为，6月汽车库存将有望继续降低。

（5）本轮周期的主动去库存阶段已持续16个月

从周期长度看，前四轮周期平均持续44.75个月，其中主动去库存阶段平均持续11.50个月；而第五轮周期已持续了32个月，其中主动去库存阶段已持续了16个月，历史上最长持续16个月，我们认为已给了主机厂足够的时间主动消化库存，同时政策呵护叠加去年下半年汽车销量基数低，今年下半年汽车销量预期将上升，因此三季度有望进入主动补库存阶段。

2、渠道库存：

已进入第三轮周期的主动去库存阶段

因经销商库存数据有限，我们仅能分析2013年12月以来的乘用车数据。

与工业库存不同，经我们分析，渠道库存一般仅有主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段，因为经销商处于产业链下游，话语权较低，在需求不振时易被主机厂压库，被动去库存的几率较小，期限短不易统计。

自2014年4月以来，经销商经历了两轮库存周期（2014~2016年、2016~2018年），现正处于2018年9月开始的第三轮库存周期的主动去库存阶段。

（1）经销商已于5月进入主动去库存阶段

2018年9月因乘用车销量超预期下跌，且降幅扩大至两位数，使渠道库存直接跨过主动补库存、再次进入被动补库存阶段，由此进入渠道库存的第三轮周期。

此后几个月乘用车零售销量除2019年1月因错峰导致的购车节奏变化以及新能源汽车销量高增而使降幅回升至个位数外，其余月份销量降幅均维持在两位数。

2019年5月，狭义乘用车的批发销量增速为-16.90%，零售销量增速为-12.45%，批发销量增速较零售销量增速低了4.45个百分点，说明主机厂压库减少，库存增速（12月移动平均）下降；同时广义乘用车销量增速（12月移动平均）也下降，因此我们认为经销商已在5月进入主动去库存阶段。

（2）预计经销商将在三季度进入主动补库存阶段

我们的判断主要基于：

国六标准实施前，经销商主动消化国五库存；国六标准实施后，经销商主动补充国六车型。

即将进入7月份，多数地区的国六标准实施时间即将来临，为此主机厂减少压库，经销商和主机厂采取措施共同消化现有库存，而此前4月乘用车批发销量增速已小幅低于零售销量增速（差值为-0.56%），5月两者差值扩大至-4.45%，预计6月将延续或扩大5月态势，乘用车批发销量增速有望继续低于零售销量增速。

因此5月和6月的乘用车库存将有效下降。

而待进入7月，已实施国六标准地区的经销商将主动补充国六车型，而这些地区的汽车产销量占全国的60%左右，整体库存很大程度上受这些地区影响；未提前实施国六标准地区的经销商库存压力将加大，未消化完的国五车型将转移至这些地区，他们将继续主动去库存，同时由于现国五车型的价格体系已在一定程度上被打乱，国五车型利润空间大幅降低甚至亏损，这些地区的经销商将主动补充国六车型以维持利润空间。

我们认为，下半年整体库存有望适当回升；而基于去年下半年销量基数较低，以及受国五国六切换影响而处于观望状态的部分消费者度过观望期，汽车销量增速预期将上升。

对比分析汽车工业库存周期和渠道库存周期，发现存在错位现象，主要原因在于厂商和经销商在产业链上的地位不同以及汽车终端需求的变化需要时间来反应。

从7月开始由于受汽车排放标准升级影响，在Q2主机厂与经销商努力清理国五库存的情况下，下半年出现对国六车型的主动补库存是大概率事件。

中国汽车消费预计未来中低速增长。

从市场空间来看，2018年我国汽车千人保有量达172辆，虽然近些年不断上升，但仍低于全球平均水平，尤其是中西部地区汽车千人保有量仍明显低于东部。

因此，我们认为，从中长期看，我国汽车市场仍存在不错的发展空间。

美国汽车产业已非常成熟，借鉴美国汽车市场，从第三次石油危机之后，美国汽车销量即保持中低速增长，最高仅为13.27%（2012年），中国汽车市场成熟度逐渐提升，汽车年销量早在2009年超过美国，因此中长期看，中国整体汽车消费也将进入正常中低速增长阶段，国内新车市场将长期呈现以存量竞争为主的特点。

新能源汽车和智能网联汽车将成为汽车市场增长的重要抓手。

2014年，新能源汽车在政府和产业界的大力推动下开始爆发式增长，经过多年的发展，技术虽尚不成熟但已有了很大的进步，现全球各大车企已纷纷宣布大力发展新能源汽车并扩建产能，未来技术的进步将更加快速，随着质量的提高和成本的降低，我们认为新能源汽车将成为汽车市场的重要增长极。

近两年，产业界对智能网联汽车的关注度和投入加大，车企、信息通信企业和互联网企业的合作不断深入，后续随着5G研发应用进程加快，智能网联汽车产业的发展将提速，随着技术走向成熟，我们认为未来智能网联汽车对汽车市场的拉动作用将越发显现。