近代中国债券市场价格变动的原因分析.docx

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近代中国债券市场价格变动的原因分析

近代中国债券市场价格变动的原因分析

作者白丽健【内容提要】中国近代债券的发行始于1894年而债券的交易则发生在民国成立以后伴随着中国近代社会、经济生活的变动其债券价格也经常发生大的变动本文试通过对这一时期相关历史资料的分析揭示影响近代中国证券市场债券价格变动的主要原因其中包括担保基金的确定、债券的收益率、投机以及其他非经济因素【关键词】政府债券/债券价格变动/担保基金/债券收益率/投机

　　PublicBond/BondPriceFluctuation/DateFund/BondRateofReturn/Speculation【正文】

　　近代中国债券市场的价格伴随着社会、经济生活的变动而不断发生巨大的变动这种变动集中反映在证券交易市场上处于全国金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所因此上海证券市场价格的变动成为研究近代中国债券市场价格变动的主要依据本文试通过对这一时期相关历史资料的分析揭示影响近代中国证券市场债券价格变动的主要原因一、近代中国债券市价变动的基本状况近代中国债券的发行始于1894年当时的清王朝为了弥补国库的空虚开始效仿西方的公债制度发行公债清王朝发行的主要公债一共有三笔息借商款、昭信股票和爱国公债估计实收白银不足5000万两这些公债基本上未进入流通因此也就无所谓价格的变动辛亥革命以后公债发行逐渐增多交易的要求越来越强1918年2月北平证券交易所成立从1914年至1927年以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券发行与交易市场基本形成但是伴随国民党政府机构向上海的转移以北京为中心的证券市场开始衰落1929年前后以上海为中心的债券发行与交易市场基本形成债券市场交易的债券98％是政府公债价格的变动也以政府债券为主1937年抗日战争爆发以后由于国民党政府的命运未知债券的发行和交易走向衰落另一方面由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实行前无连续资料可供研究因此本文主要研究1922—1937年这一时期的债券价格变动我们首先分析1922年到1929年债券市场的价格变动情况1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为活跃全部债市从1月至7月均呈跌势由于信交风潮的影响证券市场极为消沉7月以后政府通过了关税余款变通拨付办法使担保基金有了保障债市开始逐渐上涨尽管中间由于直奉战争等原因债市有所回落但总趋势是上涨的只有九六债券因担保基金无着落而趋跌1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说债市恐慌而引起价格下落安氏澄清事实后正值银根宽松债市回涨且形坚挺此后由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变动再加上11月秋收银根趋紧只有金融债券补行抽签价格上涨其他均呈跌势进入1924年债市普遍上涨然而由于8月间银根收紧九六公债基金无着引起债券市场风波加之政局动荡、水灾旱灾同起债市一落千丈直至10月战事结束、商业凋敝、银根平松债市才开始好转1925年债市在前4个月涨势极盛直到5月间茶茧交易需用资金债市上涨趋势略缓加之五卅惨案发生沪市于6月中罢市达25日之久10月浙军抵达上海奉军退却11月整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签人心稍见平稳债市才逐渐回升从总体上看1925年债市除中间略有起落外大致趋涨1926年债市状况比较平稳还本付息均能按期举行债券价格没有大的波动由于公债利息优厚购买公债成为良好的投资形式这一时期是近代中国公债发行以来价格较为稳定的时期1927年债市急转直下整理六厘公债1月间价格还在80元以上到8月便跌至36元；

七年长期公债价格1月间在70元左右到8月则跌至33元其价格低落是近年来所仅见8月以后政局逐渐稳定市场上盛传本年度整理各项债券利息均有可能按时支付因此年底债市开始上涨1928年债市极为兴旺卷烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融

长期公债都于年内发行而债市不曾因为新债的增加而受到影响虽然5月间由于济南惨案债市曾一度下落但全年趋势大致都在上涨中1929年尽管时局变动债市总体来看偏于向下但无剧烈变动（注有关上述时期债券市场价格变动的情况详见孔敏主编《南开经济指数资源汇编》中国社会科学出版社1998年出版第468—470页杨荫溥《中国金融论》黎明书局1931年版）接下来分析1930年—1936年债券价格的变动情况1930年9月债券价格开始上升随着政局的变动从1931年4月至1932年2月债市又持续下跌高低相差45元1932年5月至1933年1月债券价格上下波动但是起伏不大1933年1月以后债市开始上升高低相差也在45元左右由于经济不景气工商业呆滞利润收入不如证券投机因此公债投机之风炽烈交易旺盛日间买卖票额常超出3000万元1931年每月平均成交额达27800万元1932年因为沪战停市数月交易总额稍减1933年每月平均成交额超出票面26500万元而1934年头5个月每月平均票额竟在32400万元以上但其中大部分交易是买空卖空交割比例很低1936年1月伴随经济形势的恶化税收收入的减少担保基金亏空日多债市价格下跌1936年3月又一次整理内债截止到12月底在这一时期价格变动不大一直处于徘徊状态1937年价格开始上升从1930年至1937年的裁兵公债每月高低市价图也可看出上述价格变动趋势附图{f70d02}

　　图1裁兵公债每月高低市价（注该图所根据的1930年数字见《经济统计季刊》

1932年3月第1卷第1期1932—1934年6月数字见于英杰《近代中国内债之观察》《东方杂志》第31卷第14号；1934年7月—1936年2月数字见中国银行总行管理处经济研究室《中外商业金融汇报》1935年1—12期1936年1期有关内债上海市价表）二、政府的债信程度及债券收益率与债券价格波动中国近代证券市场交易的主要标的物是政府债券因此与资本主义国家以公司股票和公司债券为主要标的物的债券市场不同影响中国近代债券市场价格波动的主要因素之一是政府的债信程度及债券的收益率1.近代中国政府债券的特点近代中国政府债券的发行是效仿西方的产物多数都指定担保品而资本主义国家则很少指定担保品这主要是由于人们对债券认识不足国家债信不十分可靠只有提供担保品保证准时偿付才能取信于民使债券得以顺利发行在近代中国公债与国库券差别不大只不过国库券期限略短每月摊还本息而公债则定期抽签还本但在资本主义国家公债与国库券的差别较大公债期限较长通常至少在三、四十年左右而且是在期限内任意偿还库券只是临时借款此外近代中国政局变化无常证券市场稳定性比资本主义国家要差价格变动大因此债券常为投机标的物2.债信程度及收益率对证券市场的影响既然政府债券是近代中国债券市场交易的主要标的物所以政府的债信程度自然成为影响近代中国证券市场债券价格的主要因素政府债信主要取决于担保基金是否稳固以及基金保管是否确定担保基金巩固偿债有确实财源价格稳定且趋涨；担保基金无着则债市下跌价格动荡例如北洋政府时期整理案内各债由于基金稳固各债稳定且趋涨自民国元年至民国十一年政府虽然连年发行新债但债券自从整理以后逐年抽签还本付息信用渐佳购买者渐增邮政储金、养老金、学校基金以及个人置产均视公债为良好投资方式由此债市呈上涨趋势政府所发新债也能在5—6折以上出售“九六公债”因担保基金无着落而跌落因传闻基金有着落而上升因国民党不予承认而下降其陡涨陡落最主要的原因在于担保有无基金保管是否确定（注如北平政府所发公债整理案后基金委托总税务司保管其还本付息大权尽属总税务司）也往往引起债券行市的变动如安格联去职就引起价格下跌另外国民军定都南京后政府对于各项内债尚未有确切保障的表示因此人心疑虑导致债券价格下跌国民党政府所发各债担保基金也由于公共保管、收支公开、信用较好而导致债市较为稳定影响债信的其它原因如市场容量的大小还本抽签日期等也会引起价格的波动表11928年—1937年债券价格收益比较

　　收益指数每年12%=100为基础价格指数1937.7月末=100为基础

　　年份

　　指数收益%高低

　　192869.617.3…………

　　192981.014.8…………

　　193068.017.7…………

　　193162.219.310755

　　193249.124.477.749.5

　　193371.416.892.958.7

　　193496.812.4109.880.1

　　193592.4130110.486.1

　　1936103.911.6106.697.1

　　1937（6月）137.48.7116104

　　资料来源［美］阿瑟·思·杨格《中国财政经济情况》中国社会科学出版社1981年版债券收益率是吸引各界（主要是银行业）经销债券的主要因素因而也是影响证券市场价格变动的又一关键因素从北洋政府时期到国民党政府时期发行了大量的政府债券北洋政府时期发行6.12亿元国民党政府从1927年到1936年期间发行了26亿元（根据千家驹先生计算）这些公债之所以能成功地筹集主要是由于债券价格低廉能带来高额收益在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中有价证券损益一栏内显示证券收益平均占利润总额的11.9％有时高达20.61％（注中国人民银行上海分行金融研究室《金城银行史料》上海人民出版社1983年版第40页）1927年在军事政治不稳定的情况下上海银行界肯于认购债券是因为政府给予了极优厚的条件虽然当时还没有贴现（注持票人以未到期票据向银行兑取现金银行按市价利息率以及票据的信誉程度规定某一贴现率然后扣除自贴现日起至到期日止的利息将余额支付给持票人的资金融通行为）的承诺1928年春为了使政府债券能够更为顺利的发行国民党政府采取了给上海银行家以公债贴现的办法由此一个相当活跃的债券交易市场便建立起来高额收益率使银行界乐于承销这些债券如表1所示财政部从1927年至1931年间所发行的公债平均利息率是8.6％因为公债出售时的高贴现率所以它的实际收益率是比较高的杨格的一项研究表明从1928年到1932年债券的平均收益率大约是15％—24％1933年为16.8％1934年为12.4％1935为13.0％1936年11.6％1937年6月为8.7％政府发行债券名为十足发行或九八发行实际上是按远低于票面的价格发行使承购银行有厚利可图并可利用这种债券买卖业务在市场上进行投机金城银行自创立到抗战前20年中购买公债和国库券始终是资金运用的一大流向它自己也公开承认“近代中国有价证券以中央政府发行之公债、库券担保最为确定……市场流通性也最大故本行对于此种债券之投资商、储两部历年均达相当之数先就商业部而言最近三年来（1934—1936）此项投资与本行抵押、信用两项放款总额比较约等其1／6”事实上加上储蓄部的公债、国库券这三年就分别达到27.15％24.735％和26.28％（除了中国银行、中央银行和交通银行外金城银行比任何银行都大）抗战前夕更达到42.81％比1927年增加了7.71倍它购存的统一公债票面额占政府公债发行总额的2.88％在金城银行账上民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922）按照它们的利息、折扣、还本付息年限次数及当时记帐价格平均计算（前者每百元78.05元后者64.42元）前者年息为19％后者高达23.5％金城银行专设丰大号从事公债投机所获暴利就更难以计算了（注中国人民银行上海分行金融研究室《金城银?

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983年版第12、13页）公债不仅成为证券市场的热闹货而且也成为借贷的筹码引起银行信用的扩大银行持有公债愈多公债能否还本付息与银行的关系就愈大银行与政府在经济上的依赖关系愈深银行界成为债券的最大持有者他们的交易活动对证券市场有很大的影响银行家们凭着自己持有债券的能力操控市场价格并从中谋利因此债券价格时常波动很大公债买卖成为银行界流动资金的最大用途3.政府出售债券的债务收入大部分经济学家认为政府出售债券的收益大约是50％—60％例如经济学家朱契认为1927年到1931年间政府的收入只是公债发行的53.5％；千家驹先生认为是50.9％；而杨格则认为1927年—1937年公债收入总量为普通票面价值的64％后来他认为这一数字显然估计太高而进行了修正修正值大约是1／2—2／3之间总之政府售出这些债券的代价是高昂的其结果是使国家财政得以统一银行业得以迅速扩张并成为高额利润受益最大的行业三、国内市场的变动与债券价格波动一般说来如果商业振兴商品交易活跃投资于商业较容易获利商业流转及信用需要增加资金人们则倾向于投资商业而卖出债券这时债市价格必然下跌如果商业不振市场呆滞有资者不敢投资于商业商业周转及信用需要资金程度下降资金流向债券市场则债市价格必然上涨1922年—1936年债券市场的价格变动也显示了这一规律从金融市场看由于债券的拥有者主要是金融界那么银根松市场资金宽裕利率下降资金会相继投资于债券市场债市价格必然趋涨如果银根紧市场需要资金利率就会上调持券者必然售出债券以资周转由此债市趋于跌落各发行银行的纸币发行其中一部分用债券作为准备因此金融市场在银根紧迫时就会出售公债作为现金准备商业部门在银根紧时用债券向银行抵押的可能性很小因此也售出债券债市价格也因此趋跌另外市场利率的高低金价的高低对市场价格也都有影响市场利率高于债券利率人们趋于存款生息债价必落反之亦然金价的高低主要是影响关税的收入由此影响债券价格金价高有利于进口而近代中国的关税收入主要是以进口税为主因此会影响到担保基金的收入故自1930年实行关税征金后这一影响逐渐减少从市场投机情况看近代中国证券市场价格的大起大落与投机的关系很大从1931—1934年债券交割比例看1931年是12.4％1932年为12.8％1933年为3.6％1934年为5.7％五年平均约为11.1％这表明人们在证券市场上购买债券不是为了利息收入而是为了追求买卖中的差价由此可以看出投机交易量占了相当大的部分从近代债券价格的变动看对投资者最具吸引力的是证券收益率任何投资者都愿意选择稳定性较强风险较小的投资机会当投资风险提高时投资者要求的收益补偿提高投资者愿意承担的风险程度随收益的提高而提高而风险越高投机性也就越强近代中国证券市场的投机性也在某种程度上显示了这一变化投机盛行的客观原因之一是债券流动筹码不足从1934年看财政部直辖的债券余额约为98100万元按价七折为68700万元根据中国银行经济调查室统计1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元其中虽然包含外债但内债居大部分到1934年可能增加一些估计这时28家银行掌握的内债可能在26000万元左右上海银行工会会员以外的银行和钱庄所购置的内债如果也按此数估算银行届所持债券大约为52000万元由此可见不在银行界之手的债?

挥?

2700万元假设国内商店、公司、学校团体投资内债以资生息或充当保证金的数额为5000万元洋商购置数为1500万元那么在证券市场上流动的债券筹码仅有6000—7000万元债券流动筹码之少可见一斑（注于英杰《近代中国内债之观察》《东方杂志》第31卷第14号）在其他国家证券市场由投机引起的价格变动也是常见的以美国证券投机为例在本世纪20年代美国股票市场出现了空前的繁荣家庭妇女、课余时间的大学生和火车上的乘务员都在炒股票而公司股票每天都可能上升10％人们尽可能从银行贷款炒股但是好景不长1929年10月股市突然崩盘到年底股价下降了1／3到1932年只有最高价位的1／6当时著名的美国钢铁公司股价从1929年最高点的261美元降到1932年的21美元声誉差的公司股票变得一文不值由此宣告了资本主义世界性大危机的开始在市场经济早期出现过1719—1720年以英国南海公司通过炒作股票进行金融诈骗而得名的“南海气泡事件”和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”由此看来其他国家的证券市场投机也是大量存在的因此投机本身对证券市场的作用也有正反两方面投机活动有助于发现价格实现市场的均衡从而达到资源的优化配置并由此增加市场的流动性当投资活动和投机活动结合起来时实现良好互动对经济的影响将是积极的（注吴敬琏《构筑市场经济的基础结构》中国经济出版社1997年版）而单纯的投机则不能起到这样的作用因此限制投机?

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nbsp;表2上海华商证券交易所债券成交交割数目1.成交额（单位:

元）

　　1931年1932年1933年1934年

　　1月151********555000123285000433780000

　　2月128955000停市157********6135000

　　3月187520000停市217455000295999700

　　4月160750000①停市196130000403473000

　　5月41125000058035000240070000267080000

　　6月36838000098175000315385000

　　7月33939500079310000275810000

　　8月50053500080045000217470000

　　9月52315000188230000

　　10月133********120000297510000

　　11月205000000171495000437025000

　　12月151********7650000516835000

　　全年33414000009017100003182685000

　　全年每月平均278300000751000002654000003240000002.交割额（单位:

元）

　　1月2024500011885000664000011135000

　　2月13240000停市607500019140000

　　3月13430000停市779000010640000

　　4月23505000停市548500014205000

　　5月3134500010705000110250008225000

　　6月535450001435000010750000

　　7月432700001033500010510000

　　8月52140000881000015280000

　　9月5641500085850008140000

　　10月4603000098900009790000

　　11月241750001927500015730000

　　12月21015000213650008705000

　　全年416255000115220000259200003.交割对成交比例

　　1月13.3%16.0%5.4%2.5%

　　2月17.2%停市3.9%10.2%

　　3月12.0%停市3.6%3.5%

　　4月14.6%停市2.9%3.5%

　　5月5.8%18.5%4.6%3.7%

　　6月13.0%14.5%3.4%

　　7月2.7%18.1%3.8%

　　8月15.4%11.0%7.0%

　　9月11.3%10.6%4.3%

　　10月19.7%12.4%3.3%

　　11月11.7%11.4%3.6%

　　12月18.2%10.5%1.7%

　　全年12.4%12.8%3.6%5.7%

　　资源来源于英杰《近代中国内债之观察》《东方杂志》第31卷第14号

　　注①原表数字有两个其中一个为540120000因两数差别较大因此将其中一个保留在这里四、其它非经济因素与债券价格波动1.自然灾害自然灾害使农民流离失所工商业不振由此影响到金融业进而影响证券市场价格如1924年湘、直、豫大水苏浙大旱1934年各省旱灾1935年大水都影响到证券市场的价格变动2.政治局势政局的影响主要表现在两方面一是政府官员的变动如1923年2月总税务司安格联辞职引起1922年整理案项下各债券价格的波动1927年安格联免职引起债券价格大跌1933年国民党财政部长宋子文去职引起证券市场价格大的变动因为政府官员的变动直接关系到政府对债券保管基金的态度及维持证券信用的态度二是战争的影响由于战争人心不稳人们要提取现金以便迁移金融业也需提取现金以保证提存的需要由此抛出债券市价变动成为必然如1920年的直皖战争、1922年的直奉战争、1924年江浙之争、1931年9月19日日本武装入侵东北1932年日本进攻上海无一不引起证券市场的动荡

　　　【参考文献】

　　1孔敏.南开经济指数资料汇编.中国社会科学出版社1998.

　　2杨荫溥.中国金融论.黎明书局1931.

　　3于英杰.近代中国内债之观察.东方杂志31卷第14号.

　　4中国人民银行上海分行金融研究室.金城银行史料.上海人民出版社1983.

　　5吴敬琏.构筑市场经济的基础结构.中国经济出版社1997.