血液制品和疫苗生物制品行业分析报告.docx
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血液制品和疫苗生物制品行业分析报告
2013年血液制品和疫苗生物制品行业分析报告
2013年3月
目录
一、血液制品行业3
1、资源型行业，稀缺性3
（1）原料稀缺性带来的产品供不应求长期存在，行业景气未来3年不会改变3
（2）行业集中度将继续提高5
2、投资机会——强者恒强6
（1）强者恒强的局面有望出现6
（2）新版GMP认证带来行业整合的机会8
3、重点企业简况8
（1）华兰生物——开拓浆站能力最强9
（2）上海莱士——血液制品贵族，稳健型企业10
（3）天坛生物——背靠大树好乘凉12
二、疫苗行业14
1、行业特点—处在发展初期，未来新产品会给小行业带来大机会14
2、投资机会——分享行业上升期，新产品给企业长大带来投资机会17
3、疫苗行业重点企业简况20
（1）智飞生物20
（2）沃森生物22
血液制品，属于资源型行业，享受供给稀缺带来的供不应求溢价，重点看浆站获取能力。
一、血液制品行业
1、资源型行业，稀缺性
（1）原料稀缺性带来的产品供不应求长期存在，行业景气未来3年不会改变
血液制品行业年需求量7000吨，我国年采浆量不到3500吨，仅能提供一半。
产品除白蛋白和重组凝血因子八可以进口，其他产品均不允许进口。
除白蛋白基本满足需求，局部地区短缺外，其他产品如静丙、特异性免疫球蛋白（乙免、破免）、八因子、凝血酶原复合物（九因子）等产品长期短缺。
由于新批浆站从建设到发动浆员采浆、窗口期、生产批签发周期，至少需要3年，预计未来3年内投浆量不会有大起色，由供给不足带来的行业景气会持续。
行业稀缺性体现在以下两个方面：
原因一：
血液制品公司数量有限，2001年后不再审批，行业集中度较高，未来可能继续提高：
2011年，预计前5大企业占投浆量的52%，还有进一步提高的趋势。
据不完全统计，目前全国约32家血制品企业，23家在生产产品，9家未生产。
其中年采浆超过300吨的仅6家，2012年可能为5家（贵州黔峰因关停浆站影响，采浆量预计大幅下降）。
行业呈现大企业不多但会更大，100吨以下小企业较多的局面。
表血液制品企业归类
原因二：
浆站设置由于行政限制带来稀缺性，投浆量短期内无法提升，原料血浆稀缺：
浆站设置由各省卫生厅审批，由于历史上的行业风险，各省级卫生厅在浆站审批设置上非常谨慎，甚至像贵州11年出现关停现象，浆站少导致原料血浆稀缺。
目前据不完全统计，国内共约144个浆站（除去贵州关停的14个，仅130个），其中采浆超过30吨的合格浆站不超过1/3。
图浆站分布省市汇总（注：
贵州关停后目前在采浆4个站，14个封存未采浆）
预计2012年全行业投浆量将下降约20%，2013年开始小幅回升：
由于贵州关停14个浆站，而且贵州浆站质量很好，是采浆大省，预计2012年行业采浆量下降约20%，随着营养费提高带来的效应，2013年开始有小幅回升。
我们利用中检所批签发数据预测，2011年投浆量约4200吨，较2010年提高800多吨，主要原因为中生集团筹备上市，上海所和成都蓉生投浆量有显著提高，山西康宝筹备上市中，利用了存量血浆，投浆量有所提升。
2011年全行业采浆量据调研约3200吨左右，贵州关停效应在2012年中期开始体现，全年投浆量将会有所下降。
（2）行业集中度将继续提高
前5大企业占据投浆量52%，未来还可能进一步提高，集中到前4大企业。
据预测，2011年前5大企业投浆量占据所有投浆量的52%。
由于2008年后新开浆站集中在华兰（重庆、河南）、蓉生（天坛山东、山西）、泰邦（山东），预计后续采浆量的进一步提高集中在大企业，集中度可能进一步提升。
前5大企业2010、2011年投浆量预计
小结：
原料血浆稀缺性会持续至少3年，由稀缺带来的行业景气在未来3年不会改变。
这是一个命好的行业，然而未来会长期持续有竞争力的企业将是未来获取浆站能力强的企业，这由行业原料稀缺的特点决定。
2、投资机会——强者恒强
重点看企业浆站获取能力，以及新版GMP认证可能带来的行业整合机遇。
自2010年产品提价带来一波投资机会后，预计不远的未来两个原因或给行业带来新的发展机会。
1、新浆站的审批放开，倾向产品全的大企业，大企业将受益；2、新版GMP认证将使得一批小企业、能力不强的企业需要寻找合作伙伴，产业整合的机遇或许到来。
在这个整合过程中，预计大企业华兰、莱士、泰邦、蜀阳、蓉生最有望受益
（1）强者恒强的局面有望出现
新批浆站对企业要求提高，大企业、产品全的企业更有希望获得新的浆站，强者恒强的局面有望出现：
12年1月，卫生部发布《单采血浆站管理办法通知》指出，企业申请新设置浆站，需要血液制品品种不少于6个，包含白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类产品；鼓励各地设置审批浆站、扩大采浆区域，提高采集量。
满足有凝血因子类产品企业数量有限共12家，其中企业规模大将更容易获得新浆站：
满足条件有凝血因子类批文的共12家，凝血因子类产品共三大类八因子、凝血酶原复合物、纤维蛋白原。
有八因子批文的仅有华兰、莱士、绿十字，四川蜀阳4家，有凝血酶原复合物的有华兰、莱士、黔峰、上海所，有纤维蛋白原的有华兰、莱士、博雅、卫武光明、上海新兴、康宝、黔峰、哈尔滨世亨、同路、绿十字、上海所。
大企业往往和当地政府关系更好，产品线也更齐全更容易获得新浆站。
表部分血液制品企业产品数量情况
（2）新版GMP认证带来行业整合的机会
2011年3月药监局发布《药品生产质量管理规范2010年修订》公告，即新版GMP认证公告，要求血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品生产在2013年12月31日前要达到新版GMP认证要求；其他类别药品在2015年12月31日前达到要求。
企业进行新版GMP改造需要一笔不小的费用，小的血液制品企业改造在几千万级别，若新建生产线在亿元以上级别，根据产能不同而不同。
根据我们调研了解发现，小企业改造的压力还是不小的，尤其是采浆规模在几十吨到100吨的企业，改造压力更大。
我们认为新版GMP改造或许催生行业集中度的提高，在这场变化中大企业华兰、莱士、蜀阳、蓉生、泰邦将受益。
3、重点企业简况
A股标的中涉及血液制品的共有华兰生物、上海莱士、天坛生物、博雅生物、沃森生物（收购河北大安制药）、人福医药（收购武汉瑞德）；美股上市中国生物制品（旗下有山东泰邦、贵州黔峰、参股西安回天生物制品）；即将赴港上市的中生集团旗下有武汉所、兰州所、上海所、天坛。
我们最看好未来获取浆站能力强的华兰、莱士、天坛，关注博雅的弹性：
具有属地优势的华兰生物、天坛生物（蓉生）、泰邦、依靠综合实力的莱士开浆站能力最强；博雅生物规模不大，但具备新开浆站条件，建议关注其弹性。
（1）华兰生物——开拓浆站能力最强
——未来最可能成为中国血液制品行业的巨无霸
①公司河南、重庆属地优势很强，两地又都是优质的浆源地，现有采浆规模居前，未来还可能更大：
公司目前共有18个浆站（贵州5个关停，在采浆12个，在建1个），预计12年采浆425吨左右（其中预计重庆约150吨，其他265吨）。
公司在河南、重庆均有血液制品公司，为当地贡献税收，谈判能力较强，未来很有可能在两地新开浆站，尤其是河南，资源丰富。
②公司血液制品产品最多，产值要高于其他公司：
公司目前共有11个品种批文，为目前国内最多，其中凝血因子类品种也最多，产值较高。
③公司疫苗产品布局长远，短期流感、四价流脑、乙肝老品种贡献稳定业绩。
在研布局多联多价疫苗、EV71新型疫苗、HPV疫苗等，布局长远。
④投资建议：
贵州事件使得公司采浆量损失约200吨，同时受四价流脑苗更换代理商影响，公司业绩12年奠定底部，预计3季度为业绩最低点。
重庆公司投产，13年业绩有望回升，未来公司有望成为国内血液制品的巨无霸。
预计12-14年EPS分别为0.54、0.75、1元，对应PE46/33/25倍。
有新获批浆站预期，建议防御型配置。
表36华兰生物主要财务预测数据
（2）上海莱士——血液制品贵族，稳健型企业
①公司为24年的老牌企业，产品主销华东华南地区，价格在同类产品中一直较高：
公司于1988年由美国稀有抗体抗原供应公司和上海市血液中心制品输血器材经营公司合资成立，国内第一家中外合资的血液制品大型企业。
产品生产工艺先进，质量好，产品价格一直处于行业中较高位置。
②公司共有12个浆站（11个在采浆、1个在建），年采浆超过300吨，是规模处于第一梯队的血液制品企业：
公司浆站分布广西6个、湖南1个、陕西1个、安徽1个，海南3个。
由于公司没有属地优势，地处上海，浆站分布较为分散，主要优势浆站在广西。
③公司申请新批浆站主要依靠综合实力、多年企业老品牌，能力略弱于华兰、蓉生，但在血液制品行业中也属于综合实力较强的企业。
申请浆站能力方面，公司属地优势弱于华兰、蓉生、泰邦等这些属地优势明显的企业。
然而依靠公司的上海公司、老品牌，在各省市还是有一定说服力的。
④投资建议：
我们称公司为“血液制品贵族”，因其产品质量一直口碑较好，价格处于行业较高水平。
公司经营情况稳健，在11-12年提高营养费情况下，采浆量有不小的提升，12年上半年采浆量提高27%达180吨，预计全年可超过360吨，给12、13年业绩带来正面影响。
后续公司也属于有能力开拓新浆站的优势公司。
预计12-14年EPS分别为0.46、0.53、0.6元，对应PE39/34/30倍。
公司作为血液制品中的优秀企业，有望分享到行业整合带来的发展机遇，经营业务稳健，建议防御型配置。
表38上海莱士主要财务预测数据
（3）天坛生物——背靠大树好乘凉
血液制品业务较好，疫苗业务出现转机
①浆站数量多，11年投浆量居首，优势地区在四川和山西，获取新浆站能力强：
公司目前共16个浆站，其中四川12个、山西3个、山东1个。
成都蓉生地处四川，属地优势很强。
同时背靠中生集团，在山西、山东获取浆站也有一定的优势。
11年成都蓉生增长很快，收入增长36%，净利润增长47%，和利用部分留存血浆有关。
2010-11年逐步新开4个浆站，预计后续采浆量会持续稳定上升，增速10%左右。
②疫苗业务出现转机，麻腮风系列疫苗增速较快：
公司疫苗业务分两块，母公司主要为一类苗，长春祈健主要为水痘苗。
母公司麻腮风系列疫苗一直有市场优势，生产技术稳定后，产能有提升，恢复增长；长春祈健水痘苗11、12年表现较好，后续预计平稳。
新建亦庄基地主要为扩产以及新产品基地建设，未来会好转。
③背靠大树好乘凉，公司作为中生集团子公司，有战略价值。
中生集团正在筹备赴港上市，和天坛存在同业竞争问题。
未来很有可能回归A股，以天坛生物为平台。
天坛的战略价值存在。
④投资建议：
我们看好公司血液制品业务发展，疫苗业务的长期发展。
预计13-15年EPS分别为0.72、0.8、0.81元，对应PE25/23/22倍。
由于今年是中生集团筹备上市的重要年份，公司的业绩有望略超预期。
可以考虑战略性配置。
表40天坛生物主要财务预测数据
二、疫苗行业
1、行业特点—处在发展初期，未来新产品会给小行业带来大机会
正在从销售驱动向研发（产品）驱动转变，获取新产品能力强的企业更有成长潜力
（1）行业最大的特点：
行业还处于发展初期，现有品种稳定有限，在研重磅品种多；正在从销售驱动向研发（产品）驱动转变
总结过去疫苗行业的发展，过去的发展扩大主要由销售驱动。
可以概括为：
外资企业带进了品种、国有企业做好了第一阶段品种的研发、民营企业做好了销售。
形成这种历史的原因主要为，1）、国际五大疫苗巨头（巴斯德、默沙东、GSK、诺华、辉瑞）占据了全球80%疫苗市场份额，拥有最先进的品种和技术，他们从90年代即进入中国，带进了品种；2）、早期的国内研发主要集中在六大生物制品所，早期的国产品种集中在国企；3）、早期看好疫苗市场的民营企业则大多借助六大所的品种销售获得第一桶金。
A、20世纪90年代，以计划内一类疫苗为主，二类疫苗有品种，销售很少：
默沙东、GSK、巴斯德等外资企业进入中国，带进了目前多种二类苗的品种；国产研发以国有企业大军——六大生物制品所为主，在国内开发出了第一批品种；先知先觉的民营企业开始销售六大所品种，赚取第一桶金。
B、2000-2005年，二类苗扩容初期，疫苗销售盛行，一批二类疫苗麻腮风系列、流脑系列得到了发展：
民营企业代理销售六大所产品做大了一些品种，比如流脑、麻疹系列疫苗，后部分企业开始进入研发；外资企业品种进入，但销售一直一般；六大所一直承担国家免疫计划工作，同时研发一些新的品种。
C、2006-2011年，免疫规划两次扩大，一类苗迅速扩容；民企逐步进入二类苗生产，销售继续加强，二类苗有了更快的发展：
免疫规划05、08年两次扩大，六大所的一类苗品种数量快速扩张；民营企业研发开始取得成效，部分产品逐渐获得了批文（代表为流脑系列、HIB），企业发展加快；外资企业继续引进新品种，肺炎疫苗、HPV疫苗。
展望未来的疫苗行业的发展，将逐渐由研发驱动，重磅新品种肺炎、HPV、各种联合疫苗的推出将带领行业进入成长期：
在这一阶段，提早布局研发，新品种推出更快的企业将会受益，预计民营企业、外资企业最受益、其次为国企；
D、2012年及以后，经过第一阶段资本积累，民营企业更积极布局疫苗研发；外资企业加快重磅品种引进。
新品种的推出是行业发展主要推动力：
经过了第一轮发展和积累的民营企业加快了研发的布局，正在快速布局肺炎系列、HPV疫苗、手足口等新型疫苗；国有企业的研发也在加强，但相对速度变慢了；外资企业开始重视国内疫苗行业的发展，加快引进重磅疫苗品种，积极在国内寻找合作伙伴和机会。
图33疫苗市场企业发展进程
图34疫苗市场产品发展进程
（2）疫苗行业增速持续较快，小行业，新品种给行业增长带来的影响很大：
根据Frost&Sullivan数据和预测，整个疫苗市场容量约180亿，其中1/3是一类苗，2/3是二类苗。
整体行业并不大，未来很有可能出现单个重磅品种收入超过几十亿，会给行业增长带来很大促进。
图35疫苗行业市场规模
2、投资机会——分享行业上升期，新产品给企业长大带来投资机会
在对疫苗行业的研究过程中，我们发现国内民营疫苗企业越来越注重研发，除了仿制国外疫苗品种，也不乏有研发创新型疫苗走在前列的企业，比如获批不久的万泰的戊肝疫苗。
行业正在从销售驱动向研发驱动转变，未来在行业上升期可以长大的企业，将是眼光长远，更早拥有新型重磅疫苗品种的企业。
（1）优势企业特点：
获取新品种能力更强，研发布局新型品种、布局早、实力强的企业未来成长潜力更大。
梳理目前在研发的新型疫苗品种，或国际上销售很大的新型疫苗品种主要有（销售数据为2011年数据）：
A、肺炎系列疫苗：
国外的重磅品种23价肺炎多糖疫苗（默沙东）4.98亿美元、7价肺炎结合疫苗（辉瑞）4.88亿美元、13价肺炎结合疫苗（辉瑞）36.57亿美元、10价肺炎结合疫苗（GSK）3.5亿英镑，国内另有15价肺炎结合在研。
B、宫颈癌疫苗（HPV疫苗）：
4价HPV疫苗（默沙东）12.09亿美元，2价HPV疫苗（GSK）5.06亿英镑，国内在研品种也为两价、四价。
C、联合疫苗，以HIB联合系列居多：
水痘-麻腮风4联苗（12.02亿美元），Hib-脊灰-百日咳/Hib-脊灰-百白破（10.75亿欧元），国内有Hib-AC、Hib-百白破等在研。
D、轮状病毒疫苗：
5价重配（默沙东）6.51亿美元，2价重配（GSK）3亿英镑，国内有单价重配（兰州所）。
E、国内有其他新型疫苗在研或研发成功：
戊肝疫苗、多种类型手足口病疫苗、结核疫苗、4价流脑结合疫苗等。
（2）国内已有不少企业布局新型疫苗品种研发，其中民营企业近几年的布局明显加快、外企继续加快引入重磅品种的步伐、国企相对研发进度落后。
表43国内新型疫苗研发情况
3、疫苗行业重点企业简况
A股标的中涉及疫苗的有智飞生物、沃森生物、华兰生物、天坛生物、辽宁成大（成大生物）、复星医药（雅立峰）、岳阳兴长（幽门螺旋杆菌疫苗）、海欣生物（治疗性疫苗）；美股科兴生物；即将赴港上市的中生集团旗下有武汉所、兰州所、上海所、长春所、成都所、北京所、天坛。
我们看好的标的：
未来获取新品种能力强的智飞生物，同时重点关注疫苗新品种布局多、开始生物制药多元化布局的沃森生物。
华兰生物、天坛生物看点均在血液制品，已在血液制品中讨论。
（1）智飞生物
销售能力强，未来获取新品种能力强，符合行业销售驱动向研发驱动转变的趋势
①公司销售能力很强，叠加强的产品线可以带来长期的竞争力：
公司以销售起家，逐步扩展至研发生产，拥有国内疫苗销售中自主销售最强的队伍。
不断叠加的自主产品和代理的新品种，可以为业绩带来源源不断的动力。
②公司自产产品梯队丰富，且梯队明显，既有长期布局新型品种，也有短期可以带来业绩贡献的新产品：
目前有自主产品Hib、AC结合、ACYW135四价多糖、AC多糖四个批文。
其中Hib是今年刚刚拿到生产批件的品种，AC结合是停产两年有望今年复产的老品种；在申报生产批件、有望年底获得生产批文的AC+Hib将进一步丰富公司自有产品产品线。
未来在研发的13、15价肺炎结合、23价肺炎多糖、ACYW135四价流脑结合、结核疫苗等新型疫苗研发将给公司提供增长的后劲。
③和默沙东的合作是公司提早分享新型疫苗收益的一种方式，取得宫颈癌疫苗中国大陆代理权，未来可以分享这一新品种带来的收益。
公司2011年6月开始与默沙东开始合作，12年签订战略合作协议。
目前代理23价肺炎、甲肝灭活苗。
合作轮状病毒三期临床及后续独家代理、取得HPV疫苗未来的代理权。
预计未来默沙东新品种也很有可能继续合作。
和默沙东的合作是一个长期全面的合作，默沙东作为国际疫苗巨头之一，拥有很多很好的品种，公司通过合作，可以先期获得分享优势品种收益的权利。
合作也是取得优势品种的一种方式。
④投资建议：
公司从销售驱动逐步转向研发驱动，注重获取新的品种，注重自主研发新型品种，有望可以在疫苗行业成长的过程中长大，可以长期看好。
预计12-14年EPS分别为0.62（扣非后0.53）、0.66、0.95元，对应PE69/58/39倍。
未来业绩有超预期可能。
虽然估值不低，但公司有潜力进入快速增长通道，通过未来的增长化解估值。
建议长期投资者可以配置。
表智飞生物主要财务预测数据
表智飞生物分业务预测
（2）沃森生物
研发布局眼光长远，开始生物制药的多元化发展，值得关注
①公司定位生物制药多元化，由疫苗扩展至单抗、血液制品行业：
公司发展战略和智飞有所不同。
定位生物制药领域多元化，进入早期的单抗研发领域，同时进入血液制品行业。
②公司为研发驱动型，布局疫苗品种新型且长远、布局单抗研发也较超前：
公司现有疫苗品种hib、AC结合、ACYW135四价流脑。
申报在研发的新型疫苗13价肺炎、23价肺炎、百白破+Hib联合疫苗，布局品种新型。
涉足单抗药物研发，未来有望可以分享单抗药物行业增长的机会。
③现有品种Hib、ACYW135、AC结合苗可以带来未来几年稳定增长：
公司现有品种虽为较成熟品种，接种率还是约1/3，未来还有逐步提升空间。
④投资建议：
公司研发布局长远，未来的新型品种获批将会给公司增长带来很强的后劲。
由于新型品种和现有品种之间有一个时间差，近几年依靠老品种增长，增长较平稳。
预计12-14年EPS分别为1.35、1.62、1.99元，对应PE32/27/22倍。
表沃森生物主要财务预测数据
表沃森生物分业务预测
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