膳食营养补充剂保健品行业分析报告.docx
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膳食营养补充剂保健品行业分析报告
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2016年4月
一、膳食营养补充剂概述5
1、膳食营养补充剂，属于保健食品5
2、膳食营养补充剂为保健食品发展主要方向6
二、行业正处于起步阶段，未来发展空间巨大6
1、美国膳食营养补充剂行业发展轨迹6
2、冉冉升起的中国膳食营养补充剂行业7
（1）我国保健食品行业：
大起大落中成长7
（2）膳食营养补充剂行业逐渐起步8
3、多方发力推动行业强劲增长9
（1）核心力量：
需求拉动9
①成熟市场：
行业发展基本不受宏观经济影响11
（2）政策推动带来爆发式增长：
上市前审批环境逐渐放宽，上市后监管趋严12
①上市后产品质量和安全是引发行业波动的主要原因12
②我国政策环境逐渐规范，利于行业发展13
（3）内在需求：
人口老龄化，发病率提升14
（4）保健意识的提升助推行业发展15
4、中美膳食营养补充剂行业销售渠道差异15
三、他山之石：
美国膳食营养补充剂企业发展经验17
1、GNC：
零售专卖店渠道的龙头，呈阶梯形增长17
（1）1950s-1970s：
起步阶段，高速发展18
（2）1980-1985：
竞争加剧，收入下滑18
（3）1985-1998：
走回正轨后的侵略性扩张19
（4）1999-2005年：
成熟期后同店增速下滑21
（5）2005年以后重新起步22
2、NBTY：
较强的并购及资源整合能力25
（1）收入快速增长，利润率较为稳定26
（2）非专卖店的批发零售业务增长最快26
（3）NBTY上市20年市值增长524倍，收入占行业规模比重从2%提升到10%26
（4）壮大收入规模和市值的主要力量来自并购26
四、汤臣倍健：
国内膳食营养补充剂龙头企业27
1、拥有丰富行业经验的管理层27
2、取自全球的原料，储备丰富的批文27
3、产品竞争力27
（1）全球化采购策略保证原料质量28
（2）储备丰富的“蓝帽子”批文为销售保驾护航29
4、健康阳光的广告营销，提升品牌知名度29
5、优质渠道资源，渠道黏性逐渐增强29
6、收入高速增长，费用率稳定30
7、优质的并购平台30
8、未来市场空间及盈利预测30
（1）短期看，未来两年汤臣倍健有望实现高速增长30
（2）从长期看，对比国外龙头占行业的比重，未来汤臣倍健仍有较大空间30
五、主要风险31
1、产品质量、原材料采购和食品安全风险31
2、政策风险31
3、行业竞争加剧风险31
4、内生性增长放缓风险31
一、膳食营养补充剂概述
1、膳食营养补充剂，属于保健食品
保健食品是介于食品和药品之间的一种特殊食品，不以治疗为目的，但能调节人体的某种功能。
膳食营养补充剂属于保健食品，按照保健协会的定义，是以维生素、矿物质及及动植物提取物为主要原料，通过口服补充人体必需的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，一般以片剂或胶囊剂等浓缩形态存在。
与传统的保健品以中医理论为基础不同，膳食营养补充剂以营养学和预防医学为理论基础。
2、膳食营养补充剂为保健食品发展主要方向
纵观全球保健食品行业发展，大致可分为三个阶段：
第一代保健食品包括各类强化食品，这类产品未经任何实验检验，是根据各类营养素或强化的营养素的功能推断该食品的营养功能；第二代必须经过动物和人体实验，证明具有某项生理机能；第三代除了要用动物和人体实验来证明某项功能，还需要知道具有该功效的有效成分的结构及含量。
欧美国家在上世纪70年代已经进入以膳食营养补充剂为代表的第三代保健食品消费阶段，而我国进入第三代保健食品以纽崔莱1998年进入中国为标志，仍处于起步阶段，为保健食品行业未来发展的主要方向。
二、行业正处于起步阶段，未来发展空间巨大
通过分析美国膳食营养补充剂行业发展轨迹，我们发现中国目前正处于行业的起步阶段，未来仍有较大的发展空间：
1、美国膳食营养补充剂行业发展轨迹
美国膳食营养补充剂起始于20世纪30年代左右，彼时主要为酵母乳、蜂蜜等健康食品，膳食营养补充剂被严格监管，只限于维他命、矿物质和蛋白质。
20世纪中期，更多维生素被陆续发现，其功能被逐渐挖掘，而此时民众的营养保健意识也有了较大提升，70年代早期，率先意识到维生素价值的健康食品商店开始添加维生素等补充剂才真正推动了膳食营养补充剂发展。
70年代末，营养品公司拔地而起，VSI、NBTY、康宝莱等全球著名营养品公司均成立于这个时期，到80年代膳食营养品公司已经超过800家。
从美国历年市场规模增速看，从1970年开始，大致经历了高速起步、快速增长、爆发式增长、平稳增长四个时期：
1970-1990年，随着第一代婴儿潮成年，营养保健意识有了较大提升，经济水平快速发展促进了保健食品行业的快速发展。
按照1970年市场规模17亿美元计算，1970-1990年20年间复合增速达到16%左右，而同时期GDP复合增速仅为9%，1990年行业市场规模达到33亿美元，为1970年的19倍；
1990-1995年，美国人均GDP达到23万美元，膳食营养补充剂仍快速发展，5年复合增速达到12%，在此期间，美国GDP复合增速为50%左右。
1994年，美国颁布了《膳食补充剂健康与教育法案》，在膳食营养补充剂目录中添加了更多物质，并将其纳入食品，只需向FDA备案即可上市，促进了行业的爆发式增长，1996-2001年复合增速高达25%。
21世纪后行业成熟，进入平稳发展时期。
2000-2012年膳食营养补充剂行业复合增速为6%，但仍高于GDP4%的复合增速。
2、冉冉升起的中国膳食营养补充剂行业
（1）我国保健食品行业：
大起大落中成长
从产业市值看，保健品行业可谓大起大落。
1979年以前，我国保健食品主要以传统补药为主，80年代开始出现蜂皇浆、维生素及营养口服液等第二代保健食品，1984年市场规模达到16亿元，此后进入第一次发展阶段，主要产品为营养口服液，行业成长主要靠广告宣传及市场营销，以单一功能居多，且大部分营养口服液没有临床依据，一旦出现负面事件对产品往往是致命性打击。
较多厂家在两三年后逐渐消亡，三株口服液被报道喝死人的事件成为压垮营养口服液的最后稻草，此后太太及静心口服液尽管仍存在于市场，但其销售额逐渐萎缩。
1998年安利纽崔莱进入中国，行业再次发展，开启了膳食营养补充剂时代。
（2）膳食营养补充剂行业逐渐起步
1998年安利纽崔莱进入中国，开启了膳食营养补充剂行业时代，初期民众对膳食营养补充剂接受程度不高，直销渠道以其最快深入民众的特点获得较大发展，代表公司如安利、完美、无限极等。
我们预计2013年行业规模为150亿美元左右，保守预计未来增速为20%左右。
3、多方发力推动行业强劲增长
保健食品属于可选消费品，从美国行业发展的历程看，促进行业增长的核心因素是需求快速提升，尽管在此期间由于行业规范缺失导致对产品信任度下降，监管趋严造成很多企业退出市场，但强劲的需求令保健品行业在短期内迅速调整后崛起。
（1）核心力量：
需求拉动
生活水平提高，解决温饱后对生活质量提出更高的要求，消费趋势转向具有合理的营养和保健功能的健康食品。
1970年，美国人均GDP水平达到4998美元，1973年达到6462美元，2012年我国人均GDP达到6086美元，相当于美国上世纪70年代早期水平，从经济水平上看正处于行业发展的起步阶段。
而分城市看，我国目前超过10000美元城市为6个（对应美国上世纪80年代人均GDP水平），对应人口22亿，超过8000美元的城市10个，对应人口为5亿，而美国80年代年人口仅为2亿左右，因此，从对应消费人群容量看，未来市场空间巨大。
从人均消费水平看，2012年美国膳食营养补充剂人均消费为101美元，而我国仅为9美元左右，所以无论从人均GDP水平以及人均消费膳食营养补充剂看，未来30年将是我国高速发展时期。
①成熟市场：
行业发展基本不受宏观经济影响
美国膳食营养补充剂行业已经处于稳定增长的成熟期，从膳食营养补充剂占GDP比重及行业整体增速看，即使在2008年经济危机的大背景下，行业规模占GDP的比重仍在提升，行业本身增速也达到64%。
经济危机下，民众对医保的购买力下降，对防未病的健康需求增加，迫使民众选择比医疗费用低得多的保健食品，促使保健食品行业进一步发展。
由此可见，保健食品是一个独立于宏观经济的行业。
（2）政策推动带来爆发式增长：
上市前审批环境逐渐放宽，上市后监管趋严
从行业长期发展看，美国政府监管重心逐渐转为上市后产品质量和生产的监管。
1994年以前，美国膳食营养上市前均需要严格审批，补充剂的成分也受到严格限制，1994年以后审批制转为备案制，但FDA对原料审批、实验数据、生产GMP审查、产品质量和安全等方面更为严格。
①上市后产品质量和安全是引发行业波动的主要原因
近十年，美国膳食营养补充剂市场规模基本稳定在5-7%左右，期间有两年增速下滑，2000-2003年，美国膳食营养补充剂年复合增速在47%左右，2004年，由于FDA发文禁止麻黄属用于减肥产品，导致减肥产品市场下滑，行业同比增长仅为3%。
2009年，减肥产品燃脂丸导致肾功能衰竭而死亡，FDA发布紧急通告，随后召回，减肥产品增速急剧下降。
2010年，FDA发文警告劣质药物产品可能用于膳食补充剂，导致公众对草本提取物是否掺假产生怀疑导致草本提取物销售下滑。
由此看出，目前美国政府对膳食营养补充剂的监管及公众对产品质量信任感下降是引起行业波动的主要原因，产品安全转为影响保健食品行业发展的最主要原因。
②我国政策环境逐渐规范，利于行业发展
20世纪80-90年代，保健品市场迅速发展，但鱼龙混杂，消费者对保健食品的信任危机和法规的不健全令企业生产经营极不规范导致保健食品市场大幅滑坡，1995年，《食品卫生法》首次确定了保健食品的法律地位，政策环境逐渐明朗，1996年，“卫食健字”开始使用，确认了保健食品产业的合法地位，2004年，结束了市场上保健药品和保健食品共存的局面，区分了保健食品和药品、普通食品，在注册审批、原料、功能等进行严格限制，行业政策逐渐明朗，是保健食品行业发展的基础。
从我国目前密集出台的保健品法规看，国家对保健食品监管的核心为产品的安全和功能。
与美国相比，我国目前仍处于行业起步阶段，保健品审批仍为审批制，从2012及2013年的征求意见稿看，随着保健食品未来不纳入食品许可范围，未来保健食品的批文将成为主要的行政壁垒，而委托生产管理规定一个批号只能对应一个产品，有一批产品将会因为没有批文而不能上市。
未来政策环境将进一步规范，有利于行业成长。
（3）内在需求：
人口老龄化，发病率提升
面对老龄化加剧，发病率的提升，慢性病增加，亚健康人群增多，民众对保健需求在逐渐提升；而随着医疗改革进一步深化，医疗保健需求迅速增加，庞大的医疗支出成为大多数国家沉重的负担，为节省医疗开支，政府对医疗健康的政策逐渐由治疗转向预防，倡导“治未病”为保健食品成长提供了良好的政策环境。
据美国健康和营养调查指出，老年组膳食营养补充剂的使用率从1972-1974年的30%增至1999-2000年的63%，此比例仍在不断提升，据美国天然市场研究所统计，2012年美国成年人使用营养补充剂比例达到73%。
而我国膳食营养补充剂老年组使用率仍不到20%，未来还有较大的渗透空间。
（4）保健意识的提升助推行业发展
知识水平的提升，使得保健意识逐渐增加，健康消费需求从治病转为预防和保健，且民众对保健品的认识更趋于客观和理性，也更为合理地使用保健食品，对新一代的保健食品接受能力更强。
4、中美膳食营养补充剂行业销售渠道差异
美国膳食营养补充剂营销方式包括零售、直销、保健医生、邮购、网络等方式，零售市场可分为在大卖场、杂货店、药店、俱乐部、便利店等非专卖店销售以及专卖店销售。
2001-2012年零售市场始终占了主导地位，占65%以上，其次为直销占16%以上，邮购、保健医生和网络销售占比较小。
从细分渠道发展看，近12年网络渠道提升最快，上升51%，其次为专卖店零售市场渠道占比提升了25%，原先占比最大的卖场、药房等零售市场下滑6%，速度最快，其次为直销渠道下降24%。
我们认为，非专卖店和直销渠道是早期最容易打开市场的渠道方式，但到2001年，美国市场已经基本处于成熟，民众对保健食品消费观念非常深入，直销渠道仅占19%，且逐渐下降，专卖店销售以专业的服务，后来居上，比重逐渐增加，成为最重要的销售方式。
在我国，膳食营养补充剂仍处于起步阶段，民众消费意识仍有待教育，因此直销占比较大，但非直销模式增速较快，据保健食品行业工会预测，我国非直销领域膳食营养补充剂市场规模在2008年达到60亿左右，2012年扩大到160亿，年复合增速为28%，而根据安利销售规模预测，2008-2012年直销龙头纽崔莱在中国的年复合增速约为11%。
从2008到2012年，非直销占膳食营养补充剂行业收入占比提升了7%，我们预计未来随着行业的逐渐成熟，民众对保健意识的深入，未来非直销行业的比重将进一步提升。
小结：
从上世纪70年代到现在，美国膳食营养补充剂大致可分为高速起步、快速增长、爆发式增长、平稳增长等4个阶段，其增速远高于同时期GDP的增速。
对比我国人均GDP，人均保健食品消费金额以及人口规模，我国仍处于美国第一阶段时期，未来30年我国膳食营养补充剂市场将高速发展，市场空间巨大。
从渠道看，我国直销渠道的销售比重较大，这跟国外有较大差异，未来随着民众意识深入，非直销渠道比重将逐步提升。
三、他山之石：
美国膳食营养补充剂企业发展经验
从美国经验看，中国行业将长期发展：
需求拉动是推动行业发展的核心力量，人口老龄化和发病率提升是其内在需求，政策逐渐明朗和规范将促进行业快速健康成长，民众知识水平的提升，保健意识增加将进一步助推行业发展。
1、GNC：
零售专卖店渠道的龙头，呈阶梯形增长
GNC成立于1935年，是美国起源最早规模最大的膳食营养补充剂供应商之一，拥有全美最多数量的膳食营养补充剂专卖店，GNC的成长史大致可分为5个阶段：
（1）1950s-1970s：
起步阶段，高速发展
GNC最初为一家健康食品专卖店，销售酵母乳、蜂蜜、谷粒和健康三明治等健康食品。
上世纪50年代到70年代，在经济水平提升下，创始人大卫沙卡利恩抓住民众对健康食品的需求，借助于维生素等保健产品被陆续发现的科技成果，在其连锁店中添加维生素等膳食营养补充剂，获得巨大成功。
70年代，GNC的专卖店数量达到1300家，在美国各大城市迅速扩张，成为当时最大的零售商，此后，GNC在宾夕法尼亚、南达科、南加州和明达苏达州等四地开设共产，开始生产自己的专利产品。
（2）1980-1985：
竞争加剧，收入下滑
80年代早期，大量超市及药店切入健康食品和维生素市场，竞争加剧，70年代急速扩张开始显现其负面效应：
1、网店布局不合理，网店之间距离太短，许多店出现亏损；2、产品线过宽，很多产品销售并不理想，且同一品类下不同单品互相竞争；3、在柜台布臵上，产品利润率与其面积不成正比，较多低毛率产品拥有较大展示面积；
4、在营销战略上，GNC忽视了年轻人对健康的需求，失去了新兴的运动营养市场，而该市场在80年代占了主导；5、生产上，GNC的工厂仅发挥了30%的产能。
GNC的优势逐渐减少，其市场份额不断下降，收入和利润也随之大幅下滑。
（3）1985-1998：
走回正轨后的侵略性扩张
1985年，霍恩出任公司CEO，作了一系列重大改革：
促进内生式增长的措施：
1、加强有需求的新产品开发，开发非摄入类健康日化产品，运动品类等细分市场产品，并每年淘汰30%利润较低的产品。
2、明确产品定位，将众多产品按功能划分为各大系列，并增加高纤维，低盐，低能量，低卡路里等产品系列，让布局和产品组合更符合顾客喜好。
3、改造直营店形象。
关闭300多家亏损店面，划出2000万美元用于盈利店面改造，对产品和店面重新包装和装修，将健康商店变为健康管理中心。
4、推出金卡计划。
规定每个月的固定一天用加卡可以打8折，随着金卡会员的增多，增强了顾客的忠诚度。
5、加强广告宣传，树立健康的市场形象，与FDA等监管机构建立良好关系。
促进外延性扩张的措施：
1、提升产能利用率。
给第三方零售商批发代工产品，使产能利用率提升到88%。
2、开始加盟业务，很多加盟商都是原先的员工，公司在资金、管理和市场营销等方面给予支持。
到1998年，公司加盟店数量达到1332家。
3、大规模开设专卖店。
1992-1998年，GNC从1125家分店扩张到2566家直营店及1332家加盟店，分布于50个州及19个国家，成为90年代扩张最迅速的零售商。
经过霍恩的一系列内部改革后，使公司逐渐走回正规，1989年，公司拥有1100家分店，年收入达到3亿美元，占美国市场规模的105%，1992年，GNC拥有1125家分店，年收入达到38亿美元。
公司再次上市，募集了8100万美元，开始新一轮侵略性扩张。
借助于1994年美国对膳食营养补充剂审批放宽的背景下，1992-1998年间，公司专卖店数量增长了13倍，并启动加盟业务，提升产能利用率，实现第二次高速增长。
（4）1999-2005年：
成熟期后同店增速下滑
21世纪开始，美国膳食营养补充剂进入成熟期，复合增速下降为6%，公司依赖直营店和加盟店的外延性扩张模式进入瓶颈期，开始布局进入连锁药店、网络销售和海外扩张。
1998年，公司同店收入首次出现下降，1999年，公司净利润同比下降7%。
1999-2005年公司第二个瓶颈期时，总体收入增速复合增速为17%，其中零售、加盟及制造三块业务复合增速分别为24%，-05%，04%。
（5）2005年以后重新起步
2005年以后，公司在连锁药店、商超、网络及海外扩张上显现成效，重新启动快速增长。
2006年，公司在同店增速中首次加入网店增长，网络增速助力零售业务快速增长，2011年公司收购luckyvitamin，进一步扩大网络销售的市场份额。
海外加盟店加速扩张助力加盟业务增长，而加速布局连锁药店和宠物店等促进了制造业务的快速增长。
2005-2012年第三个高速增长期，总体收入增速为92%，其中零售、加盟及制造三块业务复合增速分别为88%，97%，108%。
小结：
GNC增长呈现阶梯性增长特点，在进入瓶颈期后公司通过进入新渠道，推出新产品，较强的服务和管理能力使公司再次步入成长行列，其市值从1993年的39亿美元提升到2012年的33亿美元，其收入规模占美国膳食营养补充剂市场比重保持在8%左右。
核心竞争力：
品牌影响力。
全球领先的健康品牌。
产品创新力。
公司着重于产品开发和创新，生产与其他公司区别的产品，增加自主品牌的比重。
GNC不仅有自己的研发团队，而且跟超过300家大学合作，拥有首先选择新产品和合作的权利。
较强的执行力及管理能力。
客户管理上通过金卡项目拥有固定、忠实消费群。
店面管理上拥有独特的产品陈列方式和概念，增加专业的销售人员，采取具有吸引力的店面经营模式。
多重营销方式。
GNC适时推出新销售模式，通过专卖店、加盟店、店中店三驾马车，增加毛利率较高的批发、加盟以及网络销售比重，保证了收入再次增长。
并购业务助推完善渠道、丰富产品。
2、NBTY：
较强的并购及资源整合能力
NBTY是一家膳食营养补充剂的制造商和销售商，非专卖店零售业务业务的龙头。
公司成立于1971年，80年代后期开始，公司通过不断并购，进入欧洲、北美的专卖店零售渠道，并不断丰富产品线，目前拥有25000个单品，涵盖维生素，矿物质，蛋白质，草本等全系列膳食营养补充剂，不同业务模块有独立的主打品牌，如北美零售市场的VitaminWorld，欧洲零售市场的Holland&Barrett，直销邮购业务的Puritan’sPride和NutritionalHeadquarters，批发是NBTY最大的业务板块，品牌最多。
（1）收入快速增长，利润率较为稳定
1984-2001年公司收入复合增速达到21%，1990-2012年NBTY收入和毛利润复合增速均为19%左右，而同时期美国行业复合增速为11%，EBITA和净利润复合增速为26%及27%。
利润增速高于收入增速原因主要为毛利率提升及费用率下降。
从1990-2012年，公司毛利率从4167%提升到2012年的4638%，而费用率从1990年的3825%下降到3323%。
从盈利情况看，NBTY从1990年开始毛利率基本保持在40%-50%左右，其中批发业务毛利率保持在30%-40%左右，零售及直销业务毛利率在50%-70%左右。
近十年来，EBITDA利润率保持在15%左右水平，提升公司业绩的主要动力为收入的增长。
（2）非专卖店的批发零售业务增长最快
公司销售分为批发、零售以及直销等三种模式。
批发业务指公司通过超市、药房、健康食品连锁店以及杂货店等渠道销售的业务，零售指公司通过开设专卖店销售产品的业务，包括北美和欧洲两块，直销指公司通过邮购、网络等方式销售的业务。
1999-2012年公司总收入复合增速为13%，其中批发、北美零售、欧洲零售和直销四大业务收入复合增速分别为23%，6%，9%以及4%。
公司收入增量贡献主要来自在商超、药房等销售的批发业务。
从业务规模看，1999年四块业务收入占比相对均衡，欧洲零售业务及直销业务占比相对较大，此后批发业务占比不断扩大，从1999年的20%提升到2012年的61%，而零售和直销份额则逐渐萎缩，零售业务下降22%，直销业务下降19%。
（3）NBTY上市20年市值增长524倍，收入占行业规模比重从2%提升到10%
NBTY在1989年上市，1990-2010年NBTY市值增长524倍，年复合增速为37%。
公司收入占美国市场的比重从2%提升到10%，股价涨幅远超过同时期道琼斯零售指数。
（4）壮大收入规模和市值的主要力量来自并购
80年代后期到90年代，公司通过整合美国的邮购业务，为公司带来庞大的客户群，扩大了品牌数量，并通过在直销业务中推送公司产品单为零售业务起到广告及宣传作用。
1997年公司收购Holland&Barrett，进入欧洲零售市场。
随后在2001年公司收购欧洲的零售商Nature’sWay，进一步扩大零售业务渠道，2003年，公司收购FSC、GNCUK和DuTuinen三家零售商，FSC生产的补充剂为NBTY增厚了欧洲零售业务品牌，而GNCUK及DuTuinen则为其提升了覆盖范围，2008年公司收购JulianGraves，拥有346家连锁店的英国最大的天然食品及原料专卖零售商，进一步扩大零售业务。
对批发业务的并购起始于1986年收购的Hudson公司，将其旗下的Hudson和VitaminWorld纳入品牌线。
1989年，公司收购Good’NNatural，1991年收购纽约历史最悠久的健康产品商店，1993年，公司收购了保健产品经销商，为扩大生产，并节省费用，公司在1998年及1999年收购了两个生产商，2000年开始，公司在批发业务上大约经历了15次以上收购，主要对象为知名品牌商、生产商，零售商。
1999-2012年，NBTY超越行业增速的主要动力来自于并购，其并购的标的比较广泛，涵盖整个产业链，包括生产商、品牌商、经销商、渠道商等，并购成为壮大公司收入规模及市值的主要力量。
小结：
和NBTY是美国两大膳食营养补充剂公司，其业务销售模式有较大差异，GNC主要为专卖店销售渠道，NBTY为非专卖店零售渠道。
两者在美国市场上的收入比重均在8%-10%左右，从上市以来，市值和股价均获得较大增长。
是呈阶梯式增长，在进入瓶颈期后公司通过进入新渠道，推出
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