中国液压行业分析报告.docx
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中国液压行业分析报告
2018年中国液压行业
分析报告
2018年4月
1液压市场空间广阔，工业强基亟待夯实
1.1液压传动优势突出，工业强基亟待夯实液压系统以液体作为工作介质，利用液体的压力能来传递动力。
由于其传动平稳、响应快速、功率体积比大的优势，液压传动广泛应用于工程机械、机床和农业机械等领域，是流体传动的主要类型。
液压传动系统通常由动力元件（液压泵）、执行元件（油缸、马达）、控制元件（液压阀）和辅助元件四部分组成。
各组成部分如图表1所示：
图表1：
液压系统构成
液压产品是控制主机完成各种动作的关键，其技术水平和产品性能直接影响机器的自动化程度和工作可靠性，直接影响机电产品和国防产品的性能和发展。
作为传动与控制系统的重要组成部分，是现代工业社会的重要基础。
尽管液压产品在工业体系中作用重大，但我国液压产业发展水平与发达国家仍有差距。
从产品结构来看，我国液压件行业呈现出普通液压件结构性过剩与高端液压件结构性短缺共存的局面：
一方面，国内企业普通液压件产品产能过剩，产品同质化竞争严重；另一方面，高端液压件产品研发生产水平不足，无法形成有效的供给，导致高端产品大量依赖进口。
1.2坐拥全球第二大液压市场，国内液压件制造商得天独厚液压产品应用领域广泛，随着技术创新的持续推进，液压产品适
用领域不断拓宽，行业总体规模呈现逐年上升态势。
全球来看，2003年全球液压行业市场规模为176亿欧元，到2016年这一数字上升为282亿元，市场规模扩大一百多亿欧元。
中国液压行业从无到有，在经过60多年发展后，已成为全球主要液压市场，对液压元件及零部件的需求伴随我国工业化水平提升而增加。
我国包括后市场在内的液压系统及其相关配件总产值在2016年已高达510亿元，且2017年在国内工程机械行业高景气带动下有望加速增长。
图表2：
全球液压行业市场规模
图表3：
中国液压工业产值
液压行业的市场规模与一国经济总量和工业化水平高度相关。
作为全球第二大经济体和第一大制造业国家，2016年我国液压行业市场规模占全球的28%，仅略低于美国的34%，远高于日本和德国等发达国家。
横向对比来看，2000年我国国内液压产品销售额不足5亿欧元，而到2014年，这一规模达到69.13亿欧元并接近美国水平，市场规模急剧扩大。
图表4：
2016年液压工业国际市场占有率
图表5：
2000年以来国内液压产品销售额全球占
1.3应用领域与品类多样，从点到面实现技术与应用突破
1.3.1应用领域广泛，技术要求难易有别液压产品广泛应用于国民经济的各个领域，其直接下游需求包括工程机械、航空航天和冶金机械等装备制造领域。
工程机械是液压产品最大的需求领域。
2014年中国工程机械市场消耗了国内35.4%的液压产品，而同年日本这一比例甚至高达43.3%，工程机械对液压行业的带动作用可见一斑。
除工程机械外，航空航天、冶金机械等领域也对液压件有较大需求。
图表6：
2014年中国液压产品下游应用领域
图表7：
2014年日本液压产品下游应用领域
事实上，应用在不同领域的液压件在精度、智能化和价格方面存在较大差异。
通常来说，在农业机械等领域使用的液压件要求较低，而在航空航天、船舶制造等领域使用的液压件往往需要在精度、响应速度和可靠性方面具备优势。
如图表8，我们列出了重点细分市场对液压产品的需求特点：
图表8：
液压件在不同领域的应用特点
1.3.2从油缸到泵阀，液压件厂商横向拓展空间广阔
如前文所述，液压件主要分为液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达和辅助设备五大类，液压产品除以上述单品形式出售外，还以液压系统形式销售。
我们按照上述分类对2010年以来国内液压件市场进行拆分，得到各年主要液压件价值占比如图表10所示，液压泵、阀和油缸均占有较大价值比重，每一个液压件品类都是一个大市场。
图表9：
国内各液压元件产值情况
图表10：
国内各液压元件产值占比情况
以2013年为例，全球液压泵、阀、马达和油缸价值占比分别为19.2%、18.9%、9.9%和20.4%。
液压泵、阀和马达的价值量合计约为液压油缸的2.5倍。
图表11：
2013年国际液压产品结构比
液压泵整体技术难度高于液压油缸，是当前国内主要企业攻克的重点和难点。
经过多年技术和工艺积淀，国内液压泵生产能力也得到长足的提升。
根据液气密协会数据，2009-2016年我国液压泵产品产值由59.18亿元增长到105.60亿元，发展速度惊人且后期国产化率会显著提升，每年需要从国外大量进口的局面将得到改观。
图表12：
国内液压泵产值变化
液压马达附加值相对较低，2016年国内市场空间不足40亿元。
但作为整个液压系统中不可缺少的重要元件，液压系统的创新和发展，尤其是在机电一体化方面，液压马达及其配件未来将承担更多职能。
图13为液压马达的国内产值数据。
图表13：
国内液压马达产值变化
2进口替代是内资厂商发展的长逻辑
2.1过去与现在，外资品牌的盛宴
2.1.1外资品牌液压厂商为国内高端市场主要参与者从全球经验来看，国际液压行业具有明显的市场集中特征，前6~7家主要企业占据了国际液压市场80%~85%的市场份额（资料来源：
《液压气动与密封》，2010年PTC专刊）。
我国液压行业起步晚、技术基础薄弱，因此以外资或合资企业为代表的全球龙头企业在我国液压件市场占据重要地位。
以博世力士乐、川崎和伊顿为代表的全球液压件龙头企业，凭借日新月异的技术变革、丰富的产品谱系以及精益求精的工艺追求，牢牢占据了我国液压件的核心市场。
据估计，2009年伊顿、博世力士乐和派克在我国液压件市场的份额分别为11%、17%和7%；而到2015年外资企业在国内液压泵/马达的市场份额仍超过70%。
图表14：
2009年我国液压市场主要外资品牌占有率
高端液压件研发制造仍留在母国保持技术优势，同时大量出口获取市场份额。
当前，日本川崎、德国力士乐等全球顶级液压件供应商均已先后在我国建立生产基地。
除了将非核心产品本地化生产外，主要厂商均将高端液压件留在本土研发制造，并通过向我国出口获取国内市场份额。
2013年伊顿、派克和力士乐在当年我国进口的液压件中占比分别高达15%、21%和27%。
图表15：
2013年我国液压元件进口品牌占有率
2.1.2强大的对手：
全球液压龙头企业在中国市场的步步为营
作为国产液压产品制造商的强大对手，川崎、力士乐和伊顿在中国市场的经营甚至比现有很多内资企业还久，他们是中国液压行业发展历史的重要参与者。
我们通过分析三者在中国市场的拓展历史，来进一步认清国内液压行业的发展历史并借鉴其成功之处。
川崎精机产品在挖掘机市场占有领导地位，制造工厂遍布全球各地。
川崎在中国液压市场的拓展始于1980年代初，并随着日本经济降速和中国开始大规模建设而加快推进。
目前川崎在中国江苏、浙江等地拥有20多家制造工厂、销售公司和代表处，牢牢掌握我国挖掘机用液压件的供给。
图表16：
川崎国内发展历程
博世力士乐有超过200年的发展历史，是全球液压高新技术解决方案的提供者，传动与控制技术冠绝全球。
目前该公司业务遍及全球80多个国家，自1978年进入中国市场以来，博世力士乐已在北京、江苏和陕西建立了生产基地，拥有数千名员工。
博世力士乐液压产品全面服务我国各工业领域，提供量身定制的液压传动解决方案。
图表17：
博世力士乐国内发展历程
伊顿是全球领先的多元化工业产品制造商，在全球的工业领域享有技术先进、质量可靠的声誉。
在全球6大洲超过125个国家拥有5万5千名员工。
伊顿于1993年进入中国市场并在山东济宁设立首家合资企业，主要生产用于农业和建筑设备的转向器和液压摆线马达。
此后，伊顿通过并购、合资和独资的形式迅速发展在中国的业务，1998年成立了伊顿流体动力（上海）有限公司。
图表18：
伊顿国内发展历程
2.2多重因素共振，国产液压件企业迎来黄金发展期
2.2.1技术积淀开花结果，国产液压件制造商气候已成我国液压产业起步晚，基础薄弱。
建国以前我国几乎无液压工业可言，仅在压机和机床等领域有极少液压元件使用。
建国后，国内液压行业大致经历了三阶段的发展过程，大致可分为1952-1962年的奠基与创业阶段、1962-1978年的发展与成长阶段和1978年后的快速发展阶段。
在经过数十年的努力后，我国液压行业的整体技术水平得到了大幅提升。
始于1965年并在1978年后加速的技术引进对我国液压行业的发展至关重要。
在经过整合并形成北京华德、榆次液压、上海电气、贵州航空和辽宁液压等规模较大的专业液压企业后，我国开始大力引进国外先进的液压差评和制造技术，先后引进VICKERS、ETON、REXROTH和ATOS等先进技术，并进行有计划的消化、吸收和国产化工作。
同时，我们通过合资、独资和合作等多种方式引进国外先进液压制造商来华设厂，快速缩短我国液压工业与国际先进水平的差距。
图表20列示了我国早期引进的液压制造技术。
图表20：
液压行业的主要引进项目
经过60多年的发展，我国已建立完整的液压工业体系，将逐步满足我国机械行业的配套需求。
据液气密协会统计，目前国内液压企业超过1000家，其中规模以上企业300多家，主要企业100多家。
其中，恒立液压、中川液压和太重榆液等骨干企业正快速缩短与全球领先技术的差距，实现高端液压泵阀产品的突破。
图表21：
国内主要液压件均已形成核心力量
2.2.2下游需求的爆发，外资厂商产能瓶颈下夺回市场的契机
工程机械行业是我国液压产品最大的下游应用行业，国内35%以上的液压产品应用于工程机械领域。
起于2016年3季度的挖掘机行业高景气为内资液压企业夺回市场提供了契机。
始于2016年3季度的国内工程机械行业景气回升，为国产液压件企业带来了突破机遇。
2017年1-10月国内挖掘机销量增速接近翻番，前3季度装载机、汽车起重机和叉车销量增速分别为44.6%、114.9和34.9%。
各品类工程机械持续高增长，带动国内工程机械用液压件快速增长。
图表22：
中国市场挖掘机行业销量持续高增长
图表23：
液压系统及其配件构成液压挖掘机生产成本的主要部分
中国市场工程机械行业持续高景气带动相关液压件销量持续上升。
截至到2017年9月的KYB半年度报告显示，其在中国区域的销售收入增速超过40%，远高于日本本土和美国、欧洲市场。
图表24：
2017年上半财年KYB在中国市场销售快速提升
图表25：
川崎重工精密机械业务营收快速上升
国内主要挖掘机制造商部分机型持续缺货，表明我国挖掘机市场持续高景气与川崎、力士乐等挖掘机用液压泵阀供应商产能瓶颈间的矛盾日益突出。
如果此前行业协会对2018年挖掘机行业销量将持续增长的判断后期得到验证，国内采购缺口将进一步扩大，各挖掘机主机厂的市场份额将很大程度上取决于其能采购到的液压泵阀数量。
此外，如果2018年卡特彼勒关闭其在日本的液压阀制造厂，该公司将依靠日本川崎弥补其液压件需求缺口，国内主机厂在确保液压泵阀供应方面将面临更严峻的形势。
扶持并缩短内资液压件企业的验证周期，实现核心液压件的国产化已势在必行。
这一局面为内资液压件企业提供了历史契机。
经过数十年积淀，国产工程机械液压件已相对成熟，恒立液压等厂商制造的挖掘机油缸和非标液压油缸等产品已获得卡特彼勒等全球顶级客户的认可，已具备与国际巨头分享工程机械行业盛宴的实力。
从恒立液压披露的定期报告来看，2017年上半年其挖掘机油缸销售收入同比增幅超过160%，充分受益行业回暖。
同时，以恒立液压为代表的国产液压制造商在完成门槛相对较低的液压油缸进口替代后，正集中精力在液压泵阀等更高难度的领域实现技术攻关。
随着国内工程机械行业高景气的持续，外资液压泵阀制造商产能不足将为国产液压制造商提供千载难逢的市场准入机会。
图表26：
恒立液压挖机专用油缸收入变化情况
图表27：
恒立液压等内资企业向高端液压泵阀市场挺进
2.2.3成果显著，进口替代正从量变走向质变
我国液压件进出口情况可以从侧面应证国内液压行业的持续进步，同时表明国产液压件进口替代进程正持续推进，从量变走向质变。
从进出口数量上看，我国液压件出口数量远大于进口数量，且差距正逐年扩大。
2010年我国液压件进口、出口数量分别为201、332万件，而到2015年，两者分别为349万件和915万件，出口增速显著高于进口增速。
图表28：
2010年以来国内液压件进出口数量变化
从进出口金额上看，此消彼长趋势更加明显。
2011年至2016年我国液压件进口金额从34.24亿美元下降至2016年的15.5亿美元；而同期液压件出口金额从5.02亿美元上升至8亿美元。
贸易逆差逐步缩小。
后期随着国产液压件在高端领域实现突破，贸易逆差有望得到反转。
图表29：
2011-2016我国液压件行业进口情况
图表30：
2011-2016我国液压件行业出口情况
3后市场：
百亿以上市场规模，国内企业占主导
3.1液压件后市场年均百亿以上市场规模，波动性小于前装市场
液压件后市场主要包括维修更换等，与前装市场受影响因素较多而容易大起大落不同，液压件后市场面对的是庞大的存量市场，波动性要小于前装市场。
图表31：
液压件后市场波动要小于前装市场
我国液压件后市场规模在200多亿以上，其中来自工程机械需求占比接近40%。
各液压部件根据不同的品牌、工矿条件维修的成本不尽相同，但通常3~4年会大修一次，大修将会安排更换众多的液压元件。
在工程机械的10年使用年限中，对液压件的维修和替换大致相当于重置两次整套液压系统元件。
根据这个维修规律，预计我国液压件目前市场需求规模在200亿以上，工程机械液压件市场规模预计在100亿以上，为国内液压件企业提供足够大的市场空间。
图表32：
我国液压件后市场年需求规模在200亿以上
图表33：
我国工程机械液压件后市场年需求规模在100亿以上
图表34：
液压件后市场构成中泵、阀油缸及马达占据主要份额
3.2国内企业为液压件后市场主要参与者
考虑到国外品牌液压件成本较高，在后市场中，通常工程机械业主会尽量选择相同性能的国内品牌液压件。
同时由于国内液压件后市场进入壁垒相对较低，产品趋同化较为严重，整个市场参与者众多，竞争格局较为混乱，因此国内外优质的整机配套企业较少参与到国内液压件后市场的竞争中，在后市场中以国内中小企业占主导，市场格局很分散，优质企业市场份额拥有进一步扩大的空间。
图表35：
我国液压件前装市场主要供应商
图表36：
我国液压件后市场主要供应商
4投资建议
多年技术积淀以及下游行业持续高景气，国产液压件龙头企业将乘势实现高端液压产品在技术和市场上的双重突破，从而带来资本市场投资机会。
标的上，我们强烈推荐国产高端液压件品牌恒立液压，公司液压油缸深度受益下游行业高景气，高端泵阀有望借势行业产能紧张实现突破；同时，我们认为依靠国内巨大的工程机械存量市场，液压件后市场标企业也存在广阔的业务拓展空间，我们强烈推荐艾迪精密。
4.1恒立液压
下游高景气凸显液压油缸龙头业绩弹性，挖机油缸销量与单价增速均高于行业平均水平。
2017H1公司挖机油缸实现收入6.13亿元，同比增163%，而期间挖机油缸销量增速和行业挖掘机销量增速分别为123.18%和100.52%。
收入增速>销量增速>下游行业需求增速，表明公司挖机油缸单价和市占率均有所提升。
此外，上半年公司非标油缸销量5.54只，接近翻番，其中盾构机油缸销售收入同比增速高达137%，市场地位进一步巩固。
液压泵阀批量销售已实现快速渗透，产品结构优化将打开公司成长空间。
经历五年打磨后，公司泵阀产品已趋成熟。
借势本轮挖机销量高增长成功实现渗透，15T以下小型挖掘机用泵阀已实现量产且报告期内销售收入同比增长101%。
国内泵阀此前主要由力士乐和川崎等外资供应商垄断，公司产品具备价格和服务双重优势，有望快速实现进口替代。
泵阀技术含量高，价值量大，台均挖掘机泵阀价值约为油缸的2.5倍，泵阀快速放量将打开公司中长期成长空间。
销量增长规模效应显著，公司盈利能力显著增强：
尽管原材料价格上涨较多，但公司报告期内公司营业成本增幅小于销售收入的增度，2017H1产品综合毛利率较去年同期增加8.15个百分点；同时，销售费用率和管理费用率较去年同期下降8.83个百分点，管理效率提升明显。
毛利率上行而费用率下降，公司盈利能力显著增强。
投资建议：
预预计公司2017-2019年归母净利分别为3.87、5.53和6.45亿元，同比增450.21%、35.07%和23.29%。
对应EPS分别为0.61、0.83和1.02元，对应PE分别为41X、30X、24X。
维持强烈推荐评级。
风险提示：
固定资产投资快速下滑；原材料价格持续上行。
4.2艾迪精密
需求饱满叠加产能逐步在释放，季度增速环比在加快，2017年全年高增长无忧：
从单季度数据来看，公司2017年第三季度实现营业收入同比增长69.35%，增速环比提升11.39个百分点，实现归母净利润同比增长75.04%，增速环比提升16.50个百分点，增速在加快。
我们认为主要受益于①工程机械本身持续的回暖，②公司新增产能的逐步释放，③公司市场份额不断提升，公司目前产品预计依然供不应求，全年高增长无忧。
从历史数据来看，公司盈利能力从2014年就开始逐年在改善，我们认为能够持续下去。
①公司逐步提升重型破碎锤等高毛利率产品收入占比，公司产品结构在不断优化；②公司核心零部件的采购逐步实现国产化，带来成本降低；③随着公司管理的不断细化及规模效应，公司管理费用率等持续在降低。
破碎锤及液压件齐发力，未来有望延续高增长。
①破碎锤：
2017年前三季度实现收入2.81亿元，同比增长71%，其中重型破碎锤收入占比持续提升，预计在50%以上。
一方面受益于国内挖机配锤率的不断提升，提供稳定的增量空间；另一方面，公司新增产能从2017年开始逐步释放，2018年产能再上一个新台阶，前期产能限制问题逐步得到解决。
②液压件：
2017年前三季度实现收入1.9亿元，同比增长46%。
一方面，高端液压件运用领域广泛，拥有数百亿以上新机需求空间及近百亿的售后市场，目前国内主要依赖于进口，有着巨大的进口替代空间。
另一方面，公司2011年下半年液压件正式投产，主要生产泵和马达，且主要在售后市场，一直都处于产能不足状态，2017年上市后，公司在液压件投入加大，液压件产能开始逐步释放，公司收入有望再上一个新台阶。
公司从2014年至今，业绩增速持续加快，未来有望延续高增长，具有较强的成长股属性。
盈利预测与评级：
预计公司2017-2019年归母净利润为1.38、1.95、2.64亿元，同比分别增长73.33%、41.34%、35.88%，对应EPS为0.78、1.11、1.50元，对应PE分别为43、30、22倍，维持强烈推荐评级。
5、风险提示
经济景气度持续下行，公司业务拓展低预期。
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