价值投资研究框架.docx

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价值投资研究框架

公司估值框架

先进行晨星的股票筛选（并非决定性条件 还要结合定性分析 ）

1、一直不断的赚取营业利润吗？

2、从经营活动中持续不断产生现金流吗？

3、ROE10%以上，且有合理的财务杠杆吗？

4、盈利增长是协调一致还是飘忽不定?

（要么处于极端不稳定的行业，要么被对手有规则的

攻击）

5、资产负债表（假设一家非银行企业杠杆在 4 以上，或负债权益比在 1 以上，就要问：

这

家企业所处行业是否业务稳定？

负债相对资产一直是以一个百分比上升还是下降？

负债好

理解吗?

都借了哪些钱？

）

6、公司产生自由现金流吗?

（FCF/收入>5%较好 但是这并不是一定的，就是一家负现金流

的公司把钱投资到未来更赚钱的项目上，且有更高的收益率是好事，看是否有稳定的

ROE）

7、是否经常一次性计提大笔非经营性费用

8、发行在外的股票数量在过去几年明显增长了吗？

在价值投资者应避免的七条错误中，其中有四条分别是虚幻的未来；相信这次投资与众不

同；陷入对公司产品的偏爱；仅依赖盈利数据作分析（其他三条多与交易有关）。

道理很简

单，讲的是不可能一起步就洞悉行业个股的未来；历史是不断重演的；不要迷信新技术、

新产品的利润增长；以及看到盈利背后的东西。

因目前所作为基本面分析，故时刻牢记以

上几条，并作立文之本进行后续的分析。

1、定性分析

1、行业分析

市场结构分析（完全竞争 垄断竞争 寡头垄断 完全垄断 ）

竞争结构分析 （潜在进入者 替代品 供方 需方 现有竞争者）

经济周期与行业分析（增长型 周期型 防守型）

行业生命周期（幼稚期 成长期 成熟期 衰退期）

公司数量

产品价格

利润

风险

行业分析所需指标：

行业 ROIC 利润率水平 营业毛利率

行业规模

产出增长率 一般 15%分界

技术进步与技术成熟程度

开工率

从业人员职业化水平和工资福利收入水平

资本进退

影响行业兴衰的因素：

技术进步

产业政策

产业组织创新

社会习惯改变

经济全球化

2、商业模式分析

谁是你的用户？

你的产品或者服务解决了他们什么问题？

你如何向他们收费？

客户——市占率——市场——产销链

商业模式不能孤立分析，一定要和国内外同行业的其他模式，尤其是未来会给其带来挑战

的其他模式做对比，看看他的模式优势在哪里，能否持续。

3、护城河的五个方面

无形资产：

如品牌、专利或法定许可、能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务；

转换成本：

企业出售的产品或服务让客户难以割舍，形成一种让企业拥有定价权的优势；

网络经济：

是一种灰常强大的护城河，长期拒对手于千里之外，例如微软的 Windows；

成本优势：

流程、地理位置、经营规模或特有资产形成的，让他们能以低于竞争者的价格

出售商品或服务；

规模优势：

这个众说纷纭，有的认为其不足以构成护城河，根据股票再分析吧。

哪一个或哪几个是企业的核心竞争力？

从不同的业务角度分析？

未来哪项业务会形成强大的护城河

与国内外行业的对比分析

4、管理层分析

管理层类型，包括财务型，官员型，技术狂人型等等，像天虹商场的高管属于财务型；

大秦等国企属于官员型；比亚迪的李书福、科大讯飞的刘庆峰属于技术狂人型。

我个人更

倾向于技术狂人型带领的公司，因为他们完成了从技术能手向创业者的蜕变，在创业过程

中，又能以产业梦想家的激情凝聚创业团队，以一个管理者开放式的胸怀引导大家从技术

的偏好转向市场，这个过程是了不起的，作为投资者我会比较放心。

学历、专业化水品；

薪酬；

持股、 股权激励；

在这里推荐一下管理大师大前研一的《专业主义》

5、战略与执行

策略——方向——计划

策略：

参考年报的董事会报告

方向：

伟大的公司起初都有一个看似简单实则伟大的理想

计划：

未来几年的计划是否实际可行

6、定性风险：

模式的风险

护城河的变迁

关联交易

自然、人为

当然要假设大空头的情况

………………

2、定量分析

连续经营 5 年以上的公司使用我的分析框架（再次省略了所有图表，图表均是和同行业对

比的曲线图或柱状图等，只表示出了部分表格）

1、竞争优势指标

步骤：

简单评估近几年盈利能力，资产和权益增长率是否稳定；

利润的来源；

竞争优势能持续多久，即竞争优势周期；

分析行业竞争结构，行业内其他公司是如何竞争的；

（以上与前面定性分析相结合）

竞争优势指标分别是 ROE,ROA,ROIC,FCFF。

以下为四个图表的比较 （括号内数值为参考分界点）

ROE——股东每一元产生的利润（15%）

ROA——公司资产转化成利润的效率（6%-7%）

ROIC——投资资本的的收益率

FCFF——即所有者盈余 其中 自由现金流/收入（5%）

一般地说在有一定有息负债时，ROIC 的值将介于 ROE 和 ROA 之间属正常。

（部分强势企

业因为预收款或者应付款很多，无息负债部分较大，导致 ROA 相对较低，这里的指标扭

曲可由 ROE 和 ROIC 看出。

三个指标都取平均值，即用去年和当年的资产平均作为分母，

这样对那些高度成长中的个股比较公平，也较能反应真实情况。

）

在此要强调应付票据对 ROIC 产生的影响，应付票据应被作为银行借款的等价物对待，虽

未产生显性利息支出，但企业实际上通过各种手段在交易过程中补贴了持票人的贴现成本，

因此出票人不仅利用了银行的信用而且也确实支付了这部分融资的成本，只是它并没有直

接体现在财务费用中而已。

因此测算实际运用资金时，应在分母加回。

最后一个表是，自由现金流和利润的参照表，长期而言，自由现金流能随着利润的增加而

增加就问题不大，且自由现金流/收入在 5%以上较为理想。

最后筛选：

如果以上指标良好继续筛选

通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化？

通过信任的品牌或声誉创造可感知的产品差异化？

降低成本并以耕地的价格提供相似的产品或服务?

通过创造高的转换成本锁定消费者？

建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面？

2、成长性指标

指标：

收入、经营性现金流、营业利润、三费和净利润的同比增长比较（在此省略 5 个图表）

增长率

（%）

收入

营业利润

净利润

经营现金流

有时企业的成长来自收入增长，有时来自利润增长。

很多进入成熟期的企业，在收入增长

趋缓的情况下，依靠良好的费用控制和提高执行效率，依然能保持利润的高速增长。

但对

于成长期股票来讲仅靠削减成本是不够的。

假如对比营业利润来看，收入增速太慢了，经

营现金流也不佳。

那么可以单独分析一下经营现金流的情况

（以下是我做的一个样例表格哈）

根据这个案例发现他问题可能在存货和应付款增加上。

那就再分析一下存货的变化。

2008200920102011 一季报

净利润

筛选：

成长性主要来源于四个方面

销售更多的产品和服务

不断提高价格

销售新的产品或服务

并购其他公司 （这项有风险）

流动比率

速动比率

3、盈利能力指标

主营收入/收入（%）

主营成本/收入

毛利率（还有分产品的毛利率贡献）

期间费用率

净利率

自由现金流/收入

以上图表涵盖了主营收入、主营成本、毛利、三费、净利、自由现金流占收入的百分比。

需要知道每一元钱，有多少是毛利，多少被成本占据，多少被三费消耗，多少是净利，又

有多少成为了自由现金流。

晨星认为，5%为区分点，如果有 10%的利润能持续地转化成为

自由现金流就非常不错了。

4、财务健康指标

资本结构（资产负债率、负债权益比率）

资产负债率

负债权益比

短期有息负债

权益比

大于 1 比较稳定，晨星认为好的公司应该在 1.5 以上。

而速动比率减去了流动资产中流动

性较弱的库存，一般大于 1 为好。

这样比较的缺陷在于不同行业比率不同，且比率是静态

的，下面比较一下债务支付能力。

报告期

原因/风险

趋势

ROE（%）

同比增减（%）

6 杜邦分析

债务支付能力（EBIT/利息、EBIT/利息+本金）

已获利息倍数

（EBIT/利息费用）

EBIT/利息+本金

投资者自然不希望投资的企业是个定时炸弹，在宏观经济转弱时，因债务问题导致公司运

转困难。

鉴于有些企业的资产负债率，我们可以再做一个资产负债表的流动性分析

近三年的资产负债表图表

（柱状图表）

流动资产中的现金、应收帐款、库存有着不同的流动性，现金可作为 100%原值，净应收

帐可作为 75%-90%原值，库存则为 50%-70%左右。

与资产相对应的负债和所有者权益，与

资产相反，这部分越稳定越安全，股东权益是最稳定的，长期借款 3——5 年相对稳定，短

期借款 1 年内偿付，相对不稳定，而应付款最不稳定，1——2 月内支付。

5、运营效率指标（最为重要的指标）

同行业的图表省略

总资产周转天数

固定资产周转天数

存货周转天数

应收帐款周转天数

应付账款周转天数

现金周转周期

现金周转周期指标是一个公司资金使用效率和运营效率的综合体现，也是一个公司商业模

式的体现。

最好的案例可以参看苏宁的指标，堪称经典。

一般在同行业中，周转天数较高

的公司通常是市场地位较强，在行业内采购量巨大、信誉好，所以才能在占用货款上拥有

主动权。

但有些公司的实际情况一边占用供应商货款，另一边客户又占用自己应收账款，

应警惕导致公司后续营运资金紧张。

净利润/利润总额（%）

利润总/EBIT（%）

因杠杆上升而上升、

利息负担

恶化

EBIT/营业总收入（%）

毛利率的提高

改善

净利率（%）

税率上升

资产周转率（次）

存货、应收周转变

慢

恶化

权益乘数

杠杆不断提高

有风险

归属母公司股东的净

利润占比（%）

所谓的财务模型就是利用 excel 工具将三张表格数据关联起来，达到应用、输出、提取、

预测等目的，确认极具投资价值的股票可为其建立精细模型，但是切记这些看似精准的预

测其实也是非常主观的东西，建议起码经过一到两个月的定性分析后再建立模型。

连续经营 5 年以下的公司就选用晨星的财务框架即可，省略了同行业对比的图表，基本都

是表格分析，一般公司研究足矣，最后一定要加上同行业比较哦～～这个框架我收藏了 回

来找到单独发吧。

2、估值

这是一个很艺术的东西，怎么说呢，模型里精密的计算会给人以虚假的信心，所以巴老才

称：

模糊的正确远比精确的错误强。

在做估值时，只要保守的估计加上粗略的估算就可以

了，因为我们心里明白只有所计算的价值有巨大折扣的时候，我们才会去买。

绝对估值法呢一个是 DCF，一个是清算价值或重置价值。

在财务分析里还有一种可比公司

的估值倍数分析，这个券商总用，有点俗。

DCF 一般适用于轻资产的公司，算出自由现金流（营运现金流-资本性支出），还有用净利

润做 DCF 的，那样又偏保守了。

然后对自由现金流做假设，比如前三年增长 20%，再三年

10%，再四年 5%的，当然这是举例。

巴菲特一般选择 15%的回报率，关于这个折现率呢，

我一般是选择 9%——12%——15%这样三个数值，9%为稳定性公司，风险较高的例如高

科技类会选用 15%，差别在于风险溢价上，要参考这么几个因素：

公司规模；财务杠杆作

用；周期性；竞争优势等等。

然后就可以进一步假设 10 年后这家公司以几倍，比如 10 倍

的自由现金流倍数卖掉。

再注意一些股权稀释、净现金等细节问题就可以为公司估值了。

在此省略模型，会数学的都会做。

这样算出一个数值来并不保险，下面就要和同行业（最好是国外模式成熟的大公司）进行

比较了，首先看看我们算的 10 年自由现金流增长率是否合理，人家是多少？

第二看人家

EV/FCF 是多少倍，看咱算的比人家高还是低，高了也许你算的乐观了，想想哪比人家强

了；第三就是现在市值和收入、营业利润的直观对比。

当然 DCF 也可以算两个，一个保守的，一个乐观的。

还是那句话估值是一种艺术，有时学

会了招式未必赢得了武功，记不如忘。

关于重置成本的估值呢，核心就是我要重建一座同样的工厂大概要多少钱，对于钢铁、化

工比较好用，但是举例说钢厂的产能是不同时间段建设的，像一些老产能计算出来的重置

价值一般都比现在净资产高，而且产能种类还不同，计算起来还是挺复杂的。

或者周期类

的股票就用 PB净资产可能更简单些，这里要小心商誉一系列虚的东西，book value 就是

企业真正清算后拿回来的现金，围绕这个核心进行调整。

同时还要注意存货和应收帐的真

实价值，比如茅台的存货就可以按出厂价估值不用成本法；还有很多拥有商业地产的零售

公司，地产是以历史成本入账，目前的价值应该远远超过 10 年前的价值吧，等等吧。

还有

一种用 EV/重置价值的算周期类股票的波动。

有个财务假设，原有投资的回报水平不变,企业净利润的增长率 g=b×ROE,即留存比例与期

初净资产回报率的乘积。

如果留存比例总是其最大值 100%,那么企业的增长率将正好等于

留存投资的回报率。

因此 ROE 决定了增长的极限。

因此企业符合内在价值时，市盈率等于

长期 ROE。

（注：

周期型、金融企业要小心运用市盈率）这个 ROE 是预估的长期可持续的

数据，而 PE 是当期的数据，数据不匹配的结果就是当 PE 等于长期 ROE 时，事实上你基

本上买在了低估期，这时就要参考一个成长股估值公式，我叫他偷懒公式，就是格雷厄姆

提出的

内在价值=EPS （8.5+2×成长率）（此公式运算去除百分号，如 5%则运算时是 5 ，成长率是

7 到 10 年数据，不能超过 20%）

格雷厄姆特别指出，用这种方法来预测股票，尤其适合进攻型投资者买龙头股时采用。

不

过要注意的是，这时候通过股价不能超过内在价值，也不要超过谨慎预测的价格。

他警告

投资者尤其不要购买那些大家心目中公认的有着广阔市场发展前景，并且股票价格已经很

高的公司，决不要这样做。

其实只要与现实有关的，都是不确定的；若是确定的，都与现实无关。

自由现金流估值因

为自身的缺陷（要预测未来的现金流易产生精确的错误），不好应用，但如果在现金流稳定

的前提下，明智地运用市盈率则是可取的。

好了，估值简单这些，模型 excel 可建～～

3、安全边际

无论以上一、二多么精确，安全边际才是王道。

1、某些好用的指标

晨星对于有较强竞争优势的稳定公司是 20%折价，没有竞争优势的高风险公司是 60%，平

均起来，大多数公司是 30%——40%的安全边际。

还有一个华特·史洛斯使用终身的简单选股方法，这个方法也是在《聪明投资者》里提到

的选股方法之一，我把他拿来做安全边际指标一用。

就是算流动资产减掉总负债，只要不

是一家面临亏损的公司，内在价值没有理由低于 net working capital 的。

因为在计算 Net

working capital 的过程中，完全没有计入 Fixed Asset。

如果我们以 Net working capital 来

代表公司的内在价值，那么就是把所有的固定资产的价值都当作零来看待了，这是对公司

价值多么保守的估计。

格雷厄姆同时提出几个条件 1. 一定要分散投资。

2. 不要买入正在

面临亏损的公司。

（或者，基于任何理由，你认为将会面临亏损/倒闭的公司）3. 第三，由

于有些股票会出现长期被低估的情况。

因此，如果两、三年内股价无法恢复到合理水平，

也要卖出。

其中第 1、2 点是必须严格执行的。

第 3 点有关持股时间的，则可根据个别情况

调整。

华特·史洛斯所买入的股票，平均持有时间为四年。

还有很多大师们的选股指标都可打完折后做安全边际指标～～～

2、下跌空间和上涨空间

这个可以用 PE 指标，非常好用，投资，涉及到将来，依靠将来以证明现在是否正确。

但

是，投资者若要利用现有资金得到尽可能多的现钱，除非他根据过去的记录和经验进行判

断，并能看到潜在的危险并进行防范，而不是误以为靠自己的预见力就能赚钱，投资才有

意义。

”

可见，投资不是“靠自己的预见力”，而是根据历史看到潜在危险。

历史的危险就记录在过

往的价格波动中。

这个 PE 法就是你们现在常用的那个。

3、市场波动 技术分析

投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，

因为市场波动产生了较低的价格使他有机会聪明地购入股票，又产生了较高的价格使他不

买进股票并有机会聪明地抛出股票。

”

找出股票波动特点是什么，出现较低价格在什么时候？

大牛大熊的整体表现和之后的局部表现。

做这块工作其实是为了给自己一个心理适应。

4、定量风险

是否粉饰报表

是否隐藏利润的对比

………………

四、总结