摘要
中国金融市场自1980年以来发生了巨大的变化，随着中国股票市场的繁荣，债券市场，尤其是国债市场也越来越吸引投资者的目光。
众多的投资者开始把资金投资于债券市场。
众所周知，债券市场与股票市场一样，存在巨大的风险。
近来债券投资者的实战经验也表明，仅仅凭感觉去进行债券投资并不能取得理想的收益，即不能避免债券价格等因素变化的风险。
为了规避债券投资过程中的风险，并取得收益最大化，本文将对影响债券价格的主要因素——利率即收益率，以及利率的有关理论，例如，利率风险结构理论，利率期限结构理论和利率决定理论来进行简要的分析。
并运用分析利率与有关中国固定收益债券的到期收益率等数据资料来描绘出收益率曲线，从而简要分析在中国债券市场运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧，同时分析这些策略技巧在中国的适用范围，从而指导债券投资者进行债券投资，规避债券投资风险，以达到其收益最大化的目的。
关键词:
利率收益率曲线债券投资管理
目录
0引言．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1
1关于利率与收益率曲线．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1
1.1利率的决定理论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1
1.2利率的风险期限结构理论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3
2运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧．．．．．．．．．．．．．．．．4
2.1被动型债券投资管理技巧．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．5
2.2主动型债券投资策略．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．6
2.3对各种债券投资管理策略的适用范围．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．12
3我国的利率风险和期限结构状况及趋势．．．．．．．．．．．．．．．．．14
3.1我国的利率风险结构研究．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．14
3.2确定债券价格估值中的分母及收益率．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．14
3.3中国国债的收益率曲线的变化以及所面临的债券投资风险．．．．．．．．．．．21
4在我国运用收益率曲线进行债券投资管理的策略．．．．．．．．．22
4.1被动型债券投资管理策略．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．23
4.2主动型债券投资管理策略．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．23
4.3中国金融市场中利率的发展趋势及展望．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．24
5结论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．25
参考文献．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．27
0引言
由于金融市场在中国出现的较晚，因此债券作为金融市场中极其重要的金融工具，其为投资者所知也较晚。
中国经济学界对如何通过运用各种债券投资管理技巧来进行债券投资的研究也较少。
分析经济史上对债券投资技巧的研究资料，主要可分为两种投资方式。
其一是被动型债券投资策略，主要是运用购买和持有战略来锁定收益，另一种是主动型债券投资策略。
本文笔者将对影响主动型投资策略的各因素，以及运行机制等各方面进行较为详细的研究。
众所周知，利率即收益率对于债券的价格决定，以及估值起极重要的作用。
本文在介绍利率的前提下，同时分析如何运用收益率对债券进行估值，并通过与债券的市场价值相比较来确定债券是否被低估，从而来决定投资于何种债券。
然后介绍有关债券投资方面的技巧，并用来印证中国收益率曲线的形状，以及所采用的债券投资策略，达到使投资者合理运用收益率曲线取得可观收益的目的。
1关于利率与收益率曲线
要说明利率有必要首先介绍利息。
利息实质上是利润的一部分，是利润在贷放货币资本的资本家与从事产业经营的资本家之间的分割。
因此利率是利息收入的资本化，是指借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的比率，即可称为到期的回报率，收益率与报酬率。
收益率曲线是对利率期限结构的图形描述，它说明了在一定时期内利率及收益率与时间的关系，可以描述利率与金融资产期限之间的关系。
1.1利率的决定理论
从经济学史上来看较有代表性的的利率决定理论主要有四种：
实际利率理论，马克思的利率决定论，凯恩斯的流动性偏好理论，以及可贷资金模型，下文将对这四种理论进行简要分析。
（1>实际利率决定理论
实际利率理论即是最早出现的利率决定理论。
这种理论强调非货币的实际因素在利率决定的作用，它所注意的实际因素是生产率和节约。
生产率用边际投资倾向表示，节约用边际储蓄倾向表示。
投资流量会因利率的提高而减少，储蓄流量会因利率的提高而增加，因此投资是利率的减函数，储蓄是利率的增函数。
而利率的变化则取决于投资流量与储蓄流量的均衡。
（2>马克思的利率决定理论
马克思的利率决定理论是以剩余价值在不同资本家之间的分割作为起点的。
马克思认为利息是利润的一部分，所以利润本身就是利息的最高界限，同时利息也不可能为零，否则有资本而暂时没有使用的资本家就不会把资本贷出。
因此，利息率的变化范围介于零与平均利润率之间。
（3>凯恩斯流动性偏好理论
凯恩斯对于利率决定理论的研究是撇开影响利率水平的实际因素，而仅从人们对于货币的需求与货币量的供给来研究，其基本上属于货币理论。
凯恩斯认为人们对货币的需求动机可分为三方面：
交易动机，谨慎动机以及投机动机。
其中交易动机是为了满足日常交易需求，它与收入（y>成正比，这种对货币的需求可记为L1（y>。
而谨慎动机是为了预防疾病以及各种以外突发事件而准备的可随时使用的现金，它是一种以银行存款的方式存在，与收入与利率无关。
投机动机为了投资于债券，股票以及期货，期权等金融工具，它与利率成反比，可记为L2（r>。
从而有L=L1（y>+L2（r>。
货币的供给是有一国的货币当局决定的，从而货币需求曲线是一条由上而下，由左到右的曲线越向右越与横轴平行，而货币供给曲线是一条垂直于横轴的直线。
两条曲线的交点即可以来决定利率。
凯恩斯认为利率决定于货币供求数量，而货币的需求量又基本上取决于人们的流动性偏好。
如果人们的流动性偏好强，愿意持有的货币数量就增加，当货币的需求大于对货币的供给时，利率上升；反之，人们的流动性偏好减弱时，那将是货币的需求下降，利率下降。
因此，利率是由流动性偏好曲线与供给曲线共同决定。
（4>可贷资金模型
可贷资金模型是由英国的罗宾逊与瑞典的俄林共同提出的，这种理论既反对古典学派对货币因素的忽视，认为仅以储蓄，投资分析利率过于片面，同时也抨击凯恩斯完全否定非货币因素在利率决定中的作用的观点。
可贷资金模型认为，借贷资金的需求与供给均包含两个方面：
借贷资金需求来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币余额；借贷资金供给则来自于同一期间的储蓄流量和该期间货币供给流量的变动。
用公式表示，有：
Dl=i+Md
Sl=s+Ms
式中，Dl——为借贷资金的需求；
Sl——为借贷资金的供给；
Md——为该时期内货币需求的改变量；
Ms——为该时期内货币供应的改变量。
显而易见，作为借贷资金一项内容的货币供给与利率呈正相关关系；而作为货币资金需求一项内容的货币需求与利率呈负相关关系。
所以，均衡条件为：
i+Md=s+Ms。
这样，利率的决定便建立在可贷资金供求均衡的基础之上。
1.2利率的风险期限结构理论
1.2.1利率的风险结构理论
利率作为影响投资决策的极重要的一分子，从而影响利率的因素也多种多样，具体存在以下几种主要风险：
违约风险：
是债券发行人到期不能偿付本息的风险。
联邦政府债券是不存在违约风险，因为税收和发行货币的权利保证了政府的支付能力。
相对而言，企业债却存在着违约风险，因此对于企业债券的持有者来说，就要求获得违约风险补偿<溢价），而且违约风险越大，溢价越高。
流动性风险：
由于投资于特定的资本品，使投资人资金的流动性受到一定的影响，因此存在投资人对由于流动性不足所带来损失有补偿的要求。
不同的投资品流动性不同，流动性风险补偿也不同。
通货膨胀风险：
现实经济中存在通货膨胀，通货膨胀率越高，债券人所受的损失就越大，从而对债务人有利。
名义利率等于实际利率与通货膨胀率之和，因此通货膨胀的严重程度对实际收益率有很大的影响。
偿还期限风险：
一般情况下，偿还期限越长，投资人出现损失的可能性越大，同时由于资金的时间价值的存在，从而投资人要求更高的收益补偿，即要求更高的收益率。
税收因素：
由于息差的存在，这主要体现于不同质量等级的债券之间。
但是，存在这样一种现象，政府对国债收益通常采取不征税，而企业债和金融债投资收益需要征取税收，从而企业债和金融债的投资者要求更高的收益率。
1.2.2利率的期限结构理论
由于存在着期限长短不同，多种种类的债券，资金的时间价值的存在。
从而不同偿还期的债券所要求的收益率是不同的。
利率的期限结构是描述利率及收益率的高低与时间的关系的理论。
可以用来解释利率的期限结构的理论有：
合理预期理论，流动性偏好理论与市场分割理论，习惯偏好理论。
纯粹的合理预期理论：
认为金融市场的参与者决定证券的收益率，以至于持有N期的债券的收益等于持有一个一年期债券N年所获得的收益。
也就是说长期债券的利率实际上是对持有一系列短期债券利率的预期的平均值。
而且作为债券持有者对短期债券或长期债券并无特别偏好，而几个类债券是完全可以替代的。
流动性偏好理论：
认为利率反应了现期短期利率与预期短期利率的总和，正如合理预期理论加上流动性风险溢价。
因为随着时间的延长，不确定性会增加，投资者更偏爱短期债券，而融资者更偏爱长期债券，以确保资金的供应，投资者可以获得流动性补偿，从而借出长期资金。
而投资于短期债券，则需要支付价格补偿，这种理论实际上是指长期债券获得较高的收益。
流动性偏好理论与合理预期理论的最大区别是利率的预期是不确定的，风险厌恶者将会因这种不确定性索要额外的补偿。
远期利率与预期的远期利率是不一样的，他们因为流动性的补偿的不同而不同。
市场分割理论：
这种理论认为不同的机构投资者，因为他们自己的职责，从而拥有不同到期日的证券，正因为如此，才使他们局限于具体的不同的市场分割部门，为了把握出现的每个机会，投资者将不会转变他们所持有证券的类别。
在市场分割理论中，收益率曲线的形状是由对多种类别的证券的需求与供给力量的对比实现的。
习惯性偏好理论：
与市场分割理论相似，但又不完全一致，在这种理论下，投资者有偏好证券类别或习惯，例如：
一个拥有五年期大额可转让定单的机构，将不会愿意承受在投资于一年期国库券的再投资利率风险。
1.2.3有关利率的期限结构的一些结论
第一，待偿期不同的债券的利率从长期看趋于一致；
第二，当短期利率较低时，长期收益率曲线呈向上倾斜趋势。
当短期利率较高时，长期收益率曲线呈向下倾斜趋势；
第三，绝大多数情况下收益率曲线向上倾斜。
2运用收益率曲线进行债券投资管理的技巧
投资者在进行债券投资的过程中，需要面对很多复杂的因素。
宏观上来说，投资者在投资于债券的时候不仅需要考虑本国的经济是处于经济周期的萧条期还是繁荣期，而且还要考虑国外的经济世界的经济形势，因为在一个市场经济国家里，一国往往不是孤立存在，其经济政策以及经济发展会受到国外经济的影响。
在本国投资者还要考虑本国政府机构的财政货币政策，以及本国央行的提高商业银行存款准备金率以及国家的加息政策。
微观上来说，投资者投资于债券的时候需要考虑其他投资者的预期，因为收益率曲线的形状在很大程度上也受到人们预期的影响。
因此，投资者如果希望在其债券投资过程中实现投资收益最大化，其必须考虑各种宏观微观因素。
但是，由受到这些众多的因素所影响所形成的收益率曲线最能反映这些因素。
所以债券投资者有必要详细了解收益率曲线以及各种债券投资管理技巧，从而达到有效运用收益率曲线来进行债券投资管理，取得收益最大化。
有关债券投资管理策略主要有两大类：
被动型债券投资管理策略和主动型债券投资管理策略。
被动型债券投资管理策略是一种较为简单的债券投资方法，而主动型债券投资管理策略比较复杂。
以下部分本文将分别对这两种投资方法进行较为简单的分析。
2.1被动型债券投资管理技巧
被动型债券投资管理技巧也可称为保守型投资策略，是一种依赖市场变化来保持平均收益的一种投资方法。
其目的不在于获得超额收益，而是获取债息收益和本金。
被动型债券投资策略一般有三种形式：
购买持有策略，利率免疫策略和债券指数化策略。
2.1.1购买持有策略
购买持有策略是最简单的投资策略，即在对债券的收益和风险进行分析后，购入某个品种的债券，并持有直到债券的成熟期为止。
在持有期内不进行任何买卖活动。
这种策略有三方面的好处：
首先，如果持有的债券质量很好，收益率很高，长期持有对投资者非常有利；其次，一直持有可以无视市场利率波动对债券价格的影响，完全规避短期债券价格波动的风险；最后，可节约交易成本。
购买持有策略的使用主要通过确定合理的到期期限结构和利率结构来实现。
投资者在运用时主要注意以下两个方面：
第一，投资者应该使自己手中持有的债券保持合理的到期期限结构
当投资者预测到债券行情即将上升时，应尽量持有长期债券。
因为在利率下降，债券价格上涨时，长期债券价格上涨的幅度更大；而当行情即将下跌时，则应该主要持有短期债券，这是为了规避价格下跌的风险。
第二，投资者持有的债券也应该保持合理的利率结构
当投资者预测利率即将下降时，应该尽可能多的持有固定利率债券，反之应该尽可能多的持有浮动利率债券。
2.1.2利率免疫策略
要分析利率免疫策略，首先要理解与利率变动相关的风险有两种：
一种是价格风险；另一种是再投资风险。
如果市场利率上升，债券的市场价格将下跌，但此时债券利息的再投资收益显然是增加的；相反，如果市场利率下降，将造成债券的市场价格的上升和再投资收益的下降。
显而易见，价格风险和再投资风险具有反向变动的关系。
利率免疫策略是一种债券，当市场利率发生变化时，价格的变动和再投资收益的变动可以相互抵消。
研究证明，利率免疫策略实际上是挑选一种债券或者构造一个债券组合，使其久期刚好等于投资者的预定的持有期。
同时利率免疫策略需要满足两个条件<这些条件是久期计算的前提条件）：
第一，收益率曲线必须是水平的或者接近水平；第二，收益率曲线的变动也必须是水平的即收益率曲线的形状保持不变。
2.1.3债券指数化策略
债券指数化指设计一种债券组合以使其业绩与某种债券指数业绩保持一致。
采取这种策略的主要目的是为了消除债券的个别风险，通过承担市场平均风险来获得平均收益。
债券指数化策略主要有以下优点：
第一，近几十年来的经验数据表明积极债券管理的业绩并不是很好；第二，实行债券指数化策略的管理咨询费要低于实行积极型投资策略的管理咨询费；第三，在实行积极债券投资策略的时候，投资者对债券组合管理者的约束较小，因为积极债券投资策略要求债券组合管理者具有较大的自主性。
而在债券指数化策略中，投资者可以严格要求债券组合管理者必须同指数相匹配，在很大程度上制约了债券组合管理者的行为，这也会使债券组合的业绩不会大规模的偏离预期。
债券指数化的缺点有以下几方面：
首先，指数化策略只是债券组合的业绩与某种指数相同，但该指数的业绩并不一定代表业绩目标；其次，债券指数化策略意味者债券组合管理者所受限制更多，使其有时可能错失市场机会。
2.2主动型债券投资策略
主动型债券投资策略也可称为积极的债券投资策略，其含义主要是债券投资者根据其所知道的各种市场信息，来预测利率的变化，从而频繁的买卖债券以获得最大限度的资本利得，来赚取超额收益的方法。
要成功使用这种策略需要债券投资者有丰富的专业知识和敏感的市场嗅觉，通过正确预测利率变化来获得价差。
运用这种策略的方法主要有：
利率预测法，价值分析法和信用分析法。
第一，利率预测法。
利率预测法是一种主要用于国债投资的主动型投资策略。
投资者通过主动预测市场利率的变化，采用抛售一种债券并购买另一种债券的方式来获得差价收益。
这种投资策略着眼于债券市场价格变化所带来的资本损益，其关键在于能够准确预测市场利率的变化方向及幅度，从而能准确预测出债券价格的变化方向和幅度，并充分利用市场价格变化来取得差价收益。
这种方法要求投资者具有丰富的投资知识及市场操作经验，并且要支付相对比较多的交易成本。
利率预测法的具体操作步骤如下：
投资者通过对利率的研究，获得有关未来一段时期内利率变化的预期，然后利用这种预期来调整其持有的债券，以期在利率按其预期变动时能够获得高于市场平均的收益率。
因此，正确预测利率变化的方向及幅度是利率预测投资法的前提，而有效地调整所持有的债券，就成为利率预测投资法的主要手段。
利率预测法是风险性较大的一种投资方法，因为利率预测是一项非常复杂的工作。
如前所述，利率作为宏观经济运行中的一个重要变量，其变化受到多方面因素的影响，并且这些影响因素对利率作用的方向、大小都很难判断。
而一旦对利率变动方向的预测发生错误，投资者的损失将是巨大的。
第二，价值分析法。
价值分析法是指通过分析债券的内在价值，用以挑选债券。
通过比较各种各样债券的持续期、收益率及是否为附息债券等因素，发现市场上同类债券中哪些是被市场低估的，哪些是被市场高估的，然后进行相应的投资。
第三，信用分析法。
信用分析法主要是参考债券评级机构对债券的评级变化。
一般来说，债券的信用等级越高，其市场价格就越高，投资收益率就较低。
如果投资者是风险厌恶者，则可以投资于信用级别高的债券，其代价是收益率较低；如果投资者偏向于获取较高的收益，则可以投资于级别低的债券，其代价是风险大。
2.2.1收益率曲线定义
前面部分已经简单介绍了收益率曲线，即收益率曲线是收益率曲线是对利率期限结构的图形描述，它说明了在一定时期内利率及收益率与时间的关系，可以描述利率与金融资产期限之间的关系。
2.2.2运用收益率曲线进行主动型债券投资管理的原理
投资者对于债券资产的投资管理过程是：
研究资产的收益、收益取得的时间以及风险特性，从而确定其内在价值，并与其市场价格进行比较，作出投资选择。
而资产内在价值的确定过程就如图2-1所示：
图2-1资产内在价值的确定
用公式表示就是：
式中，
——资产的内在价值；
——资产在第
期带来的现金流入；
——投资者要求的收益率；
——债券期限。
债券投资的实质在于投资者在未来各个时点可以取得相应的现金流入<即息票利息和票面额），因此，债券的价值实际上可表达为投资者为取得这些现金流入在目前愿意投入的资金。
即：
式中，
——债券价值；
——债息；
——投资者要求收益率；
——债券期限；
——债券面额。
这里，我们假定一年付一次息，若一年付
次息，则债券的价值变为：
如前文所述，收益率曲线是对利率期限结构的图形描述，投资者在投资于某种债券之前需要对投资原理进行必须的了解。
运用收益率曲线进行债券投资管理的原理有以下几步：
第一，首先需要对本国的收益率曲线进行描述，预测，通过对本国的收益率有关资料进行搜集的基础上，来确定收益率曲线的形状，从而得到每个时点的收益率。
这也就完成了债券投资的第一步—确定收益率即
。
第二，债券管理的第二步就是通过已经确定的
与联系债券投资本身所期望的或能够接受的投资额与投资偏好并运用：
所确定的内在价值即经济价值——
。
第三，在确立债券内在价值以后，需要观察或者通过各种方法来确定此债券的市场价值，然后通过对债券市场价值和内在价值的比较，来确定债券的内在价值是否高于或低于其市场价值。
假设债券的市场价值为
，假设市场收益率
不变，对债券进行估值求得
，将债券的市场价格
与
进行比较。
若
，说明市场对该债券高估，应卖出；
若
，说明市场对该债券低估，应买进；
若
，说明该债券被正确估价，应观望。
所以可以确定如何选择债券和买入债券的时机。
第四，已确定买入何种债券，下一步需要考虑影响债券内在价值的各种因素。
因为投资者在持有债券期间，各种影响利率从而影响债券价格的因素会发生变化，导致债券的内在价值发生变化，偏离投资者的预期。
因此在债券管理过程中，投资者必须密切关注各种因素的变化，并且运用主动型债券投资管理策略来预测利率及债券的内在价值，从而来支持债券投资者的决策。
2.2.3影响
变化的原因的分析与研究
上面部分分析了运用收益率曲线进行债券投资管理的原理，下面这一部分将着重分析一下影响收益率变化的因素。
尽管债券投资者可以确定其愿意投资的债券的内在价值，但是，由于收益率受到诸如：
投资者的预期，金融市场上对资金的供求以及央行的宏观经济政策和国际因素的综合作用的影响，因此债券的内在价值也不断变化。
这就需要债券投资者运用收益率曲线来进行债券投资管理，下面分析各种主要影响债券收益率从而影响债券内在价值的因素。
第一，投资者的预期。
有关投资者预期的理论，在经济学界所形成也不过是才几十年的时间，但是不可否认投资者的预期对证券如股票，债券的市场价格的走势有至关重要的影响，这也就影响了投资者的抉择。
因为证券市场价格小于其内在价值，表明证券的内在价值被低估，从而投资者会决定买入此种证券。
当大多数投资者在预测经济即将衰退时，他们同时利率将会降低的预期，从而投资者不愿意再持有债券与现金，而购买，并且企业将不愿意再投资，从而收益率会进一步下降。
第二，金融市场上对资金的供求。
利率及收益率在一定程度上是货币的对内价值的体现，因此金融市场上货币的供求关系的均衡也决定利率。
传统经典的西方经济学理论——实际利率理论认为：
非货币的实际因素在利率决定中的作用，利率变化取决于投资流量与储蓄流量的均衡，即这也可以理解为货币的供求均衡决定利率水平。
因为：
假如把投资流量认为是对货币的需求，而储蓄流量可以认为是货币的供给。
第三，央行的宏观经济政策。
无论是完善的市场经济体系国家，还是不成熟的市场经济体系国家，其央行或政府部门都会根据其要想达到的宏观经济目标，而对各项经济变量进行调整。
但是在不同程度的市场经济体系国家，政府干预的程度不同而已。
同时利率本身就是一种经济变量，央行或政府部门可以直接调控利率，也可以通过调整其他变量来调控利率，最终达到其经济政策预期。
不可否认，各种经济政策可能存在时滞，使政府部门的经济政策预期发生偏离，下面主要分析一下政府对利率的直接调控机制：
当经济过度繁荣时期，投资者投资欲望膨胀，从而加强对货币的需求。
利率出现急剧上升，政府为了抑制经济泡沫，从而采取紧缩性的财政政策和货币政策，货币政策如提高再贴现率，从而达到影响利率的目的。
当经济进入衰退期，投资者投资欲望减退，利率急剧下降，政府为了防止经济进一步衰退，而采取扩张性的财政政策和货币政策，货币政策如降低再贴现率，从而影响利率。
2.2.4如何运用收益率曲线进行债券投资管理
本文上一部分分析了运用收益率曲线进行主动型债券投资管理的原理，以及对影响债券收益率的各种因素做了简要的分析，以后本文将对如何运用运用收益率曲线进行债券投资管理。
收益率曲线是将债券的到期收益率和期限结合起来绘在一个时间—收益率象限内。
向上倾斜的收益率曲线表明债券期限越长，到期收益率越高，向下倾斜的收益率曲线表明债券期限越长，到期收益率越低，水平的收益率曲线表明无论期限长短，其到期收益率都是一样的。
一般情况下，收益率曲线都是向上倾斜的，但曲线也会发生移动或改变
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