金融经济学主要学派及内容综述.docx
《金融经济学主要学派及内容综述.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融经济学主要学派及内容综述.docx（9页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
金融经济学主要学派及内容综述
试析金融经济学各学派的特点（四大学派）
缩为3000字左右
金融经济学作为一门新兴学科，由经济学、金融学、数学等学科整合形成，研究金融市场有效配置。
本文试图从金融经济学的产生和发展及最新趋势出发，对金融经济学各个发展时期的主要学派的理论、内容及其该学科的发展趋势做出简单介绍。
1引言
金融经济学作为一门经济学、金融学、数学的交叉学科，是20世纪50年代发展起来的，但对于金融经济学的定义，美国经济学家李兹森伯格（RobertH.Lizenberger）将金融经济学分为“广义和狭义，广义的金融经济学提供公司财务与资本市场两方面经济学理论基础，狭义的金融经济学则侧重于资本市场，重点在金融资产的估值与定价，实际上是讨论金融市场有别于一般的商品和市场的特殊的均衡机制的建立机制。
”[1]而克特尔（BrianKettell）则把金融经济学定义为“经济学、金融学、和投资管理学中涉及金融市场的那些方面。
金融经济学主要涉及当投资者力图在不确定性的市场中建立投资组合时，确定资产价格的模型的建立。
主要关注的问题是如何对单个证券和证券组合进行估价。
”[2]简单地说，金融经济学就是一门金融市场资源有效配置的科学。
美国经济学家马科维茨（H.Markowitz）1952年在《金融学杂志》上发表的仅有14页的论文被金融界认为是现代资产组合理论的起点，同时也标志着现代金融理论的诞生［］。
在之后的几十年里，沿着资本市场理论和公司财务理论两个分支，以投资者理性、有效市场假说为假定基础，运用严密的数理知识与逻辑模型为分析方法，将复杂的社会经济现象高度抽象为简单的数学模型，推导出一个完备和完美的理论体系，构成标准金融经济学的基本理论框架。
这些理论主要包括：
有效市场假说、资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价方程、资产结构理论等。
然而正是由于其严格的理论假设和高度抽象化的数学模型，使得标准的金融经济学理论与现实存在相当大的差距，没有充分考虑到投资者在市场上的具体投资行为而造成的缺陷，1970年代后，标准金融经济学遭遇到了前所未有的挑战。
金融市场上出现了许多过去未曾出现过的问题，而标准金融经济学理论无法对此做出合理解释，另一方面，心理学、社会学、行为科学等研究方法被广泛的借鉴和引用，而这恰恰给这些新问题给出许多全新的令人满意的解释。
这些导致了行为金融学等其他金融理论的产生，在研究内容、方法和一些具体问题的假设和观点上均有所不同，对标准金融经济学构成挑战。
2标准金融经济学的主要内容及观点
早在马科维茨之前，剑桥学派就以剑桥方程和现金余额学说等理论研究了货币理论，而后来的希克斯把风险因素引入对货币资产选择的研究，凯恩斯则把经济中的不确定性引入货币分析发展出了货币资产的观点。
然而马科维茨和托宾对凯恩斯的货币理论在资本市场的补充，研究了现代资产组合理论，则意味着金融经济学作为一门新的科学真正地开始；法马研究了有效市场假说，一直成为标准金融经济学的理论基础；夏普、林特纳、莫辛等人则在现代资产组合理论的基础上，研究了资本资产定价模型，在资本资产定价模型局限性的基础上，罗斯等人研究了套利定价理论；而布莱克、斯科尔斯、默顿等人则对期权定价模型做出深入研究；莫迪利安尼和米勒等人则研究了金融理论的另一分支，公司财务理论――资产结构理论。
这些构成标准金融经济学的基本框架和主要内容，形成比较完备和完美的理论体系。
这其中的很多经济学家也因为对这些理论的贡献而获得诺贝尔经济学奖，从另一角度上说，这也是对传统标准金融经济学的肯定。
标准金融经济学的主要特征主要体现在：
首先该体系以“理性人假设”为基础，这主要体现在三个方面，一是有效市场假说；二是即使市场上存在非理性投资者，但是由于他们的交易是随机的，从而非理性行为对价格影响的偏离也是随机的，总体上可以抵消；三是有效套利假设，即使非理性投资者的交易行为具胡趋同偏差性，但是理性投资者的套利行为很快也会对此种偏差行为予以抵消。
其次，以严密的数学模型进行逻辑推导，标准化的研究工具和手段，将复杂的社会经济现象抽象为数学模型，力图科学化。
2.1有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，简记EMH）
有效市场假说由法马（EugeneFama，1965）和罗伯茨（H.Roberts,1967）提出[3,4]。
1965年1月，法马在《商业杂志》上发表了题为《股票市场价格的行为》的文章，在考察奥斯本等人的随机游走模型的基础上，形成了有效率市场假说（EMH）。
有效市场假说以理性投资者为假设前提，指明市场是鞅模型（TheMartingaleModels），或者是“公平博弈”，由此得出结论，股票市场的价格不断进行调整，准确地反映了有关它们的新信息的变化，证券市场中交易的股票价格充分反应了有关该股票的全部信息，信息不能被用来在市场上获得利润。
简单地说，“有效率的市场”的含义是市场可以迅速准确地反映所有信息。
有效市场假说可以用数学表述为：
其中，E表示期望算子。
R（T）表示某种资产在t到T持有期的收益率，r（f）表示在t时刻的机会成本率，X（f）表示可获得的信息集。
式
（1）表示在时期t可获得的信息集X（t）所做出的条件预期等于机会成本，即投资者所预期的从某种资产投资中获得的收益将等于所有资金的机会成本。
1970年5月，法马又在《金融杂志》上发表了一篇题为《有效资本市场：
对理论文献和经验证据的评论》的文章[5]，他按照信息存在的三种类型把有效率市场分为三类：
（1）弱式效率。
是指所有过去的价格或收益的信息已经充分反映在现有的证券价格上了，因此没有投资者能够按基于历史价格或收益信息的交易规则而获得超额收益；
（2）半强式效率。
是指所有公开可获得的信息（包括股票价格序列资料、公司的会计报表、竞争公司的会计报表、国家经济形势和其他一切与股票估价有关部门的信息）已经反映在证券的价格上了。
没有投资者能够按基于公开可获得信息建立的交易规则而获得反常的经济利润；（3）强式效率。
是指所有的信息都已经反映在证券价格上，没有投资者能够利用任何信息获得超额利润。
这些信息既包括公开可获得的信息，也包括不公开的、内幕信息。
在强式有效市场下，即便是那些获得优惠信息者也不可能凭此而保证其得到优越的投资成果，因为他们的买卖行为影响到股票价格，股票价格能够迅速调整并能反映这些价格信息。
2.2资产组合理论（PortfolioTheory,简记PT）
作为1990年诺贝尔经济学奖获得者之一（另两位经济学家为夏普（WillamSharpe）、默顿·米勒（MertonH.Miller），获奖原因是“他们对现代金融经济学理论的开拓性研究，为投资者、股东及金融专家们提供了衡量不同的金融资产投资的风险和收益的工具，以估计预测股票、债券等证券的价格”），马科维茨（HarryMarkowitz）1952年在《金融杂志》（JournalofFinance）上发表题为“组合选择”（PortfolioSelection）的文章，首次提出投资组合理论（PortfolioTheory），同年晚些时候又出版了一本同名的书，以詹姆斯·托宾的工作为基础，发展了一个组合选择理论[6，7]。
并进行了系统、深入和卓有成效的研究，通过构建平衡型的组合来分散风险，这个理论掀起了金融理论的革命并导致了现代资本市场理论的建立。
马科维茨经过大量观察和分析，从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定,基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：
（1）。
投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均；投资组合的风险由其回报率的标准方差来定义。
（2）投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。
投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比（3）相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。
因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。
由投资组合方差的数学展开式可以得出：
增加证券可以降低投资组合的风险。
投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的影响主要表现在4个方面：
（1）首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义。
（2）投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。
（3）“有效投资组合”的概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。
（4）投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。
然而由于其采用的计算组合方差的公式是完全精确的，面对大量证券时很难处理，数据误差会带来的解的不可靠性及解的不稳定性等问题，在实际运用中，马科维茨模型存在着一定的局限性。
正因为如此，他的学生夏普（Sharpe）和其他学者建立了资本资产定价模型，有效地解决了这些问题。
2.3资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel,简记CAPM）
资本资产定价模型几乎由夏普（Sharpe，1964）、林特纳（Lintner,1965）和莫辛（Mossin,1966）同时发现[10]，[11]，[12]，法马和米勒也对此有重要的贡献。
其中夏普（Sharpe）也是1990年诺贝尔经济学奖三名获奖者之一。
这个模型是建立在一系列理想假设条件之下的，其思路起因Markowitz的证券组合选择理论的计算量极大，改用投资组合的价格变化与“市场投资组合”的价格变化之间的回归系数来衡量股票交易的风险，该模型认为，当资本市场处于均衡时，所有风险资产的预期收益率是市场风险的线性函数，即所有风险资产的预期收益率与一个共同的因素（即“市场组合”——MarketPortfolio）的风险之间有一个线性相关其数学模型基本可以描述为：
其中，E（Ri）表示证券i的预期收益率，RF为无风险资产的收益率，RM为市场资产组合的收益率,βi常被称为风险数量，是证券的Beta系数，是衡量资产系统风险的准确指标。
比较典型的无风险资产的收益率是10年期的美国政府债券。
如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险资产的收益率的基础上多获得相应的溢价。
那么，股票市场溢价（equitymarketpremium）就等于市场资产组合的收益率减去无风险资产的收益率。
证券风险溢价就是股票市场溢价和一个ß系数的乘积。
按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。
也就是说，如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。
如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。
Beta值是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以及单个股票每天的价格收益来计算出的。
1972年，经济学家费歇尔·布莱克（FischerBlack）、迈伦·斯科尔斯（MyronScholes）等在他们发表的论文《资本资产定价模型：
实例研究》中，通过研究1931年到1965年纽约证券交易所股票价格的变动，证实了股票投资组合的收益率和它们的Beta间存在着线形关系。
当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。
CAPM给出了一个非常简单的结论：
只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。
CAPM的意义之一是它建立了证券收益与风险的关系，揭示了证券风险报酬的内部结构，即风险报酬是影响证券收益的各相关因素的风险贴水的线性组合，而各相关因素的风险贴水是证券市场对风险的报酬，它们只与各十影响因素有关，与单个证券无关。
CAPM建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系。
Beta反映了这种相关程度的大小，证券市场中不同证券所具有的不同系数且正反映了各种证券的收益结构。
CAPM的另一个重要意义在于它把证券的风险分成了系统风险与非系统风险。
资本资产定价模型一直是大量的实证研究的基础。
总的说来，这些实证研究表明，资本资产定价模型可为金融市场的收益结构提供相当好的初步近似。
而在CAPM里，最难以计算的就是Beta的值。
当法马（EugeneFama）和弗兰奇（KennethFrench）研究1963年到1990年期间纽约证交所，美国证交所，以及纳斯达克市场（NASDAQ）里的股票回报时发现：
在这长时期里Beta值并不能充分解释股票的表现。
单个股票的Beta和回报率之间的线性关系在短时间内也不存在。
他们的发现似乎表明了CAPM并不能有效地运用于现实的股票市场内！
事实上，有很多研究也表示对CAPM正确性的质疑，但是这个模型在投资界仍然被广泛的利用。
虽然用Beta预测单个股票的变动是困难，但是投资者仍然相信Beta值比较大的股票组合会比市场价格波动性大，不论市场价格是上升还是下降；而Beta值较小的股票组合的变化则会比市场的波动小。
对于投资者尤其是基金经理来说，这点是很重要的。
因为在市场价格下降的时候，他们可以投资于Beta值较低的股票。
而当市场上升的时候，他们则可投资Beta值大于1的股票上。
2.4套利定价理论（ArbitragePricingTheory,简记APT）
由于CAPM在应用上的局限性，1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯（StevenRoss）在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出套利定价理论（APT理论）[13]。
套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型（CAPM模型）更少、更合理。
这个理论假定，证券收益是一个线性的多指数模型生成的，所有证券的风险残差，对每一种证券是独立的，因此大数定律是可适用的，套利定价理论假定，每个投资者相信第j种证券的资产收益具有如下结构
其中，ƒ1=1．ƒk（K=1,2,…，p）表示第k个影响证券收益的因素，aij表示第j个证券的收益与第i个影响因素之间的协方差，εj为拟合误差．假定式中各因素相互独立，即E（ƒk）=0；误差εj与各影响因素ƒk也是不相关的，且E（εj）=0。
APT的核心是假设不存在套利机会。
在这种情况下，证券的预期收益为
。
其中λi是风险因素i的风险贴水。
因此，可以说APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其它因素的联系。
APT比CAPM为证券走势分析提供更好的拟合。
2.5期权定价理论（OptionPricingTheory,简记OPT）
期权定价模型由斯科尔斯（MyronScholes）、布莱克（FicherBlack）与默顿（RobertMerton）等人提出，斯科尔斯和布莱克1973年发表《期权定价和公司债务》［14］，给出著名的布莱克－斯科尔斯公式（BlackScholesOptionPricingTheory）。
与此同时，默顿也发表多篇论文［15］，提出和推广了布莱克－斯科尔斯公式，扩展了原模型的内涵，使之运用于多种形式的金融交易，因此，该模型也称布莱克－斯科尔斯－默顿定价模型。
斯科尔斯和默顿因此而获得1997年诺贝尔经济学奖。
此外，考克斯、鲁宾斯坦等学者也对这一理论的推广和应用做出重大贡献［16］［17］[18]。
该模型建立在五个假定基础之上：
金融资产收益率服从对数正态分布；在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；金融资产在期权有效期内无红利及其它所得（该假设后被放弃）；期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。
这样可得欧式期权的定价公式：
其中：
C代表买入期权的价格；
N（d1）、N（d2）分别代表小于d1值和d2值的概率；
P代表基础资产的当前价格；
E代表执行价格；
e代表自然对数的底；
r代表连续复利；
t代表买入期权的剩余时间；
N（d1）、N（d2）是正态分布情况下得到的d1、d2的累积概率；
σ代表基础资产连续复合回报率的标准差。
期权定价方程可以用来制定各种金融衍生产品的价格，是各种金融衍生产品估价的有效工具，期权定价方程为西方国家金融创新提供了有力的指导，是现代金融理论的主要内容之一。
布莱克－斯科尔斯模型发表之后，芝加哥期权交易所的交易商们马上意识到它的重要性，很快将这个模型程序化输入计算机应用于刚刚营业的芝加哥期权交易所。
该公式的应用随着计算机、通讯技术的进步而扩展。
到今天，该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用。
现代金融经济学分析的思想逻辑经过近几十年的发展，已经形成了相对完善的体系和相对独立的研究方法，经历了不同的思想演变过程，长期以来，理性主义的行为假设始终位居现代金融分析的主流地们，然而自20世纪90年代之后，这种主流地们受到心理行为主义金融分析思想的严峻挑战，其具体表现就是行为金融学的兴起。
2.6资产结构理论（MM定理）
公司的资产结构是公司的股权和债务的比例关系，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）最早研究了这一问题，二人1958年发表《资本成本、公司财务和投资管理》[8]，提出了最初的MM理论，在比较苛刻的条件下证明了企业价值与公司的资本结构无关的MM定理。
资产结构理论与有效市场理论和资产组合理论几乎是在同一时期发展起来的具有同等重要地位的成果。
最初的MM定理建立在几个假定之上：
假设公司的投资政策和金融致策是相互独立的；银行利率等于债券利率；个人借贷和企业借贷是充分替代的；没有企业和个人所得税及破产风险；企业和投资者具有同等的投资机会及边际成本和机会成本；资本市场充分有效运行。
由此得出结论公司的资本结构与公司的市场价值无关，亦即企业的资本结构选择不影响公司的市场价值。
该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。
然而如果资本结构真的像MM定理所说的那样与企业价值无关，则现实中的企业资本结构应该是随机的，并且在财务管理中是无关紧要的，但是这未必符合现实情况，通过对企业财务的深入研究，MM定理在三个方向得到发展，税收、破产成本和代理成本被研究。
米勒对该理论做出了修正，将税收因素纳入MM分析框架，得出更一般的模型，放在整个债券市场的均衡下加以考虑，仍然得到资本结构同企业价值无关结论。
此外，斯蒂格利茨考虑破产风险和破产成本对该模型进行了扩展，得出结论基本与MM定理一致［9］。
3金融经济学的最新发展和趋势
3.1行为金融学
长期以来，理性主义的行为假设始终位居现代金融分析的主流地位，然而正是由于标准的金融经济学理论与现实存在相当大的差距，没有充分考虑到投资者在市场上的具体投资行为而造成的缺陷，使得上世纪70年代以来，这种主流地位受到心理行为主义金融分析思想的严峻挑战，其表现是行为金融学的兴起，在研究内容、方法和一些具体问题的假设和观点上均有所不同。
金融市场上出现了许多过去未曾出现过的问题，标准金融经济学理论无法对此做出合理解释，而心理学、社会学、行为科学和实验经济学等研究方法被广泛的借鉴和引用，给这些新问题给出许多全新的令人满意的解释，至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派。
马修（Matthew.Rabin）、2002年诺贝尔奖得主卡尼曼（Daniel.Kahneman）、史密斯（Vernon.Smith）、特维斯基（A.Tversky）和瑞普（W.Riepe）等人是这个领域的代表人物［19］［20］[21]，谢菲尔（Shleifer）、维西尼（Vishny）、泰勒（Thaler）等人也为这个领域的基础理论做出了重要贡献［22］［23］[24]。
国外将这一领域称之为行为金融学（behavioralfinance）。
行为金融理论研究的特点体现在其对标准金融理论的反驳研究当中。
（一）行为金融理论与标准金融理论最大最根本的分歧在于对投资者的行为理性的认识上。
行为金融理论认为，投资者很难是完全理性的，市场也不可能是充分有效的。
现实中的投资者会自动依据实际信息的变动而随时变更自己的投资行为。
投资者的偏好呈现多样性的特征。
1、投资者的行为是非理性的。
一是投资者的风险态度。
投资者面对投资时，是取一个参考点去看待获利或亏损。
这样就可能因为参考点的选择不同，使得每次决策都会因情况不同而改变。
二是关于非贝叶斯法则的预期与应用。
投资者在对不确定的结果作预期时，常会违反贝叶斯法则或其他概率理论。
三是因为对同一问题的表述方式的差异而导致决策选择的不同，这是所谓的框架相依效应。
实验研究与实证分析表明，框架相依效应是投资决策过程中普遍存在的一种现象。
2、投资者的非理性行为不是随机的。
非理性投资者的决策并不是完全是随机的，常常会朝着同一个方向发生偏误，所以不见得会彼此相互抵消掉。
而Shiller确认了上述的行为偏误。
投资者的非理性情绪因素并非随机产生的错误，而是一种金融市场上极其常见的行为判断错误。
3、套利的有限性使得投资者的非理性行为对证券价格产生显著影响。
套利的力量是有限制的，它既不可能促使市场更加有效，也不可能对投资者的非理性行为产生重要的制约影响作用。
所以说市场不可能是真正有效的，投资者也难以做到真正的理性。
（二）行为金融理论研究的特点
1、更宽的研究视角。
行为金融理论不仅利用已有的经济学知识来研究投资者，而且还从实验经济学、社会学、心理学、行为科学和生命科学等学科的角度来审视研究投资者。
这样就极大地拓宽了金融学的研究视野。
2、研究手段方法的多样性。
行为金融理论研究的工具和方法大量地借鉴了实验经济学、心理学、生命科学、系统动力学的方法。
多样性的研究工具和方法，为行为金融理论的发展提供了强有力的支持。
3、坚实的客观研究基础。
行为金融理论在继承标准金融理论的数学逻辑式研究的严密性的基础上，更加注重实验实证研究。
这就使得行为金融理论从一开始就建立在坚实的客观现实的基础之上，避免了空想式的形而上学。
4、研究范式的科学性。
行为金融理论依据实证实验研究发现现实问题，寻找问题的起因以及影响问题的因素，再寻找解释、解决问题的途径，最后建立起相应的理论体系。
这样就避免了先建立公理性假设，然后按照逻辑推证出相应的理论体系，结果有可能造成理论结论与现实结果存在较大偏差的错误。
3.2金融工程学
上世纪80年代之后，金融学的抽象理论研究在不能有新的突破的情况下开始向实证研究和应用研究迅速转变，其标志就是金融工程学的迅速崛起。
金融工程学科实质定义由约翰·芬尼迪（JohnFinnerty,1988）提出的：
金融工程是创造性地解决金融问题而进行的包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发和应用。
达菲（DarrellDuffie）、利兰德（HayneLeland）和鲁宾斯坦（MarkRubinstein）是主要贡献者，20世纪90年代金融工程作为一门独立的学科得以确立并获得迅猛发展。
其确立的重要标志是1991年“国际金融工程师学会”的成立。
该学会的宗旨是“界定和培育金融工程这一新兴专业”。
作为现代金融学的最新发展，标志金融学走向产品化和工程化。
金融工程学将工程思维引入金融领域，综合采用各种工程技术设计、开发和实施新型的金融产品，创造性地解决各种金融问题。
综合运用经典的资本市场理论和公司财务重组的财务理论来创造金融产品――从新型金融工具的设计、开发和实施到企业的兼并收购和重组的财务设计。
金融工程还吸收了产业组织理论的某些营养成分，其服务对象是具体的某个企业，更加直接的面向融资决策和投资决策，与经典的金融理论相比可以说金融工程是一种更微观化的研究问题的方法。
总的来说，现代金融
升级会员 