怡亚通赢利揭秘.docx
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怡亚通赢利揭秘
怡亚通CFO揭秘EA盈利模式
夏草
近日，怡亚通财务总监冯均鸿先生致电笔者，解释该公司金融理财模式的原因，这位CFO是香港人，但态度很客气，他的主要观点概括如下：
一、EA为什么以人民币存款质押美元贷款？
过去投资者一般认为EA存人民币贷美元的目的是赚取美元贷款的人民币升值汇兑收益，可笔者
认为该公司在贷美元的同时做远期美元买入，构成外汇汇率套期，不会形成外汇汇率变动收益。
可这位CFO是这样解释他的赢利模式的，EA有700万人民币，当天即期汇率是美元对人民币是1：
7，这样它可以贷100万美元；而远期汇率人民币升水，是1：
6.5，这样它做远期美元买入，锁定还贷的汇率是1：
6.5，这样操作结果是EA买进美元是7，还美元是6.5，亦即700万人民币通过这样操纵可以赚50万元，扣除人民币存款利息收入与美元贷款利息支出差额，就是EA理财净收益，所以EA要计算衍生金融交易净收益时将人民币存款利息收入及美元贷款利息支出一起放进去，实际的衍生金融交易损益包括五部分：
人民币存款利息收入、美元贷款利息支出、美元贷款汇兑损益、远期外汇交易的交割损益、远期外汇交易未平仓的公允价值变动损益。
二、EA为什么不适用套期会计核算衍生品交易
这位CFO称主要原因是美元贷款在境内进行，而外汇交易在香港进行，是在两个不同平台操作，尽管同属于EA集团，因此KP认为外汇交易不是有效套期工具。
而笔者询问为什么不在同一平台进行时，这位CFO理由是境内汇率基差很小，没有套利空间，只有在香港操作才有利可图。
笔者认为这种套利模式与公司主业无关，任何企业都可以进行这样的操作，这位CFO强调称不是每个企业都可以这样操作，关键是能从银行贷美元贷款。
可是笔者认为银行进行这样的汇率操作更有优势，EA这样操作没有优势，这位CFO对此没有作出更深入解释。
只是强调这种汇率套利并不是每天都可以进行，也是要抓准时机，可是笔者不明白的是，EA进行这样的外汇交易难道就是为了套取远期汇率与即期汇率的差价吗？
这不是投机吗？
这位CFO向笔者确认EA主要赢利来源于上述的这种金融理财收益，主业供应链管理服务基本是微利甚至亏损，但这种金融理财收益也应算进主业收益中，因为客户知道EA进行这样的外汇交易有一定收益，所以EA收取的服务费才只有1个多点，原因就是EA主要收益不是来自供应链管理服务费收入，而是金融理财收益，这一点客户也知道。
笔者对这位CFO解释将信将疑，怀疑仅凭这样的汇率差，不可能一年有1个多亿的金融理财收益，EA2007年人民币存款最高达到40亿元，如按5%汇率差价确实可以赚取2亿元的收益，那么为什么其它机构不按图索翼？
当然前提也是其主业是收人民币、付美元，比进口型企业。
不知道各位网友对EA盈利模式有何看法？
这位CFO解释能否站得住脚？
附：
怡亚通财务迷魂阵
夏草
怡亚通（002183，以下称EA）是国内第一家供应链管理服务的上市公司，被媒体誉为商业丛林的一个新物种，该公司定位为一站式的供应链管理服务商，它围绕企业的采购与分销提供从国际采购、进出口通关、物流加工、仓储、保税物流、代付货款、供应商库存管理、虚拟制造、协助外包等诸多服务。
上市时主营采购执行和分销执行两大供应链服务，2007年度新增虚拟生产服务，2008年又增加卖场收入，2008年度的收入结构如下：
2008年5月，笔者怀疑同为供应链管理服务上市公司飞马国际（002210）涉嫌财务造假，进而关注到同业老大EA，当时，笔者一看到EA的财务报表，就觉得该公司存在典型的“高现金高负债”现象，一边是巨额的银行存款，另外一边是巨额的银行贷款，该公司上市前资产负债率一直高达90%以上，导致这现象根本原因是该公司以人民币定期存款质押美元贷款。
这是2008年报货币资金附注：
去年，笔者不敢对EA提出财务质疑，最大原因是该公司通过人民币质押贷美元获得了巨额的汇兑收益，因为这几年人民币汇率一直在上升，这是该公司IPO招股书披露的衍生金融交易收益情况：
这是2007年报披露的衍生金融交易的损益情况：
首先，这是一个很有意思的公司。
股价上升的时候有人说：
恩，这是一个好公司，于是很多人都认为这是一个好公司，但是大部分投资者搞不清楚好在哪里；股价狂跌的时候有人说：
恩，这是个风险极大的公司，于是很多人都认为这是一个风险不是一般大的公司，但是大部份投资者还是搞不清楚风险来自哪里。
至于为什么要买怡亚通，甚至有一种说法是：
基金看阎炎进来了就跟着进来了，散户看基金进来了就跟着进来了。
这不是很有意思吗？
想要说清楚怡亚通是做什么的还真是很困难的一件事情，所以在向大家解释怡亚通是做什么的之前还是先把怡亚通的与众不同之处说清楚吧。
1、 怡亚通（EA）的债务
EA07年底一共借了45亿，其中包括5.2亿美金。
帐上有这么多美金，怪不的说人民币升值大利于EA了。
要记住EA只是一个小公司，07年底的股本才1.2亿，那么45亿是什么概念呢，我们只需了解一下中小板的股票资料就可以了，很少有借款超过3亿的，大部分都是1-2亿，知道45亿的分量了吧。
银行凭什么会借这么多钱给EA？
你可问到点子上了，银行本来是想一口气借给EA55亿的，只是EA说他目前只需要45亿就只借了45亿。
2、 怡亚通（EA）的资产负债率
EA的资产负债率长年维持在95%左右的水平，只是由于07年底发行新股当年的资产负债率才降到了82%的水平，但是这种降低可能是暂时的，也许不久之后就又会恢复到90%以上的水平。
95%的资产负债率是一个什么样的水平呢？
这是一个可以让一个传统的制造企业立即破产清算的水平。
那么有什么样的企业是靠着高负债率来维持经营的呢？
金融业就是这样的企业，比如招商银行的资产负债率就是95%。
95%的高负债率意味着基本上是靠借钱做生意，而且基本上把借款信用放大到了极限。
房地产业是靠借钱做生意的主，但是资产负债率接近70%时红灯就开始闪闪亮了。
但是EA可以把资产负债率常年保持95%。
3、 怡亚通（EA）的资产
说真的，除了深南中路3039号国际文化大厦27层这点房产其余的只能拿几辆破车几台电脑给你看了，而这些能看的见的固定资产占总资产的比例是多少呢？
只有区区的0.5%，这不是一般的轻，如果有一天EA倒闭了要查封它的实物资产，我看就别费那个劲儿了，还不够塞牙缝的呢。
4、 怡亚通（EA）的应收账款
07年底EA的应收账款是12亿！
够吓人的。
首先要说明的是：
截止07年底EA自己不生产任何东东，所以从理论上没有一分钱的应收账款是自己的，当然其新开展的虚拟生产业务是有临时性的应收账款的，但也只有区区0.4亿而已。
那么将近12亿的应收账款是从哪里来的呢？
是帮客户垫付的，06年底的垫付款是10亿，记住这些数字，等一下我们在下面还要用到。
5、 怡亚通（EA）的应付票据与预收账款款
07年底，EA一共有3亿的应付票据，这3亿的应收票据是怎么来的？
原来是EA让银行先把客户的钱付了，然后承诺6个月后再把钱还给银行。
说白了这就是半年期的银行借款。
再这一点上也充分证明了EA充分依靠银行这棵大树融通资金的能力。
那预收账款是怎么来的呢？
是帮客户收上来的，07年底还有没有转交的1.8亿在帐上呢，我把这4.8亿起了个名字叫“客户浮存金”。
又是帮客户收款又是帮客户付款的，做人能做到这个份儿上也算可以了吧。
6、 怡亚通（EA）的业务量
EA经手的生意量有多大呢？
06年182亿，07年218亿，大吧。
但是董事长周国辉说：
我们是这个行业的老大，目前没有任何竞争对手，但是公司的市场份额只占０．３８％，看，这就是做大生意的。
好了，讲了这么多相信大家关心的问题一定跟着就来了，
1、 怡亚通（EA）凭什么能借到这么多钱？
借这么多钱都干什么用了？
其实，按正常的逻辑分析，一个股本才过亿的公司无论如何是无法取得这么高的银行信用的，但是EA的业务性质决定了要有大量的代客户收取的资金停留在EA的账面上，从而形成了一个稳定的“客户浮存金”，于是EA就利用“客户浮存金”存人民币做保证金借美元，就这样反复滚动累加，最后演变成了无法分清是先存了人民币才借到美元还是先借了美元才存人民币的游戏，就象我们现在已经分不清鸡和蛋的先后一样。
总之现在这个信用已经累加到了5、6亿多美金之多。
上文说到EA从银行借了45亿贷款，再加上短期的客户浮存金1.8亿，一共是49.8亿。
还有07年底新发新股7.8亿，再加上上市前积累的现金差不多5亿，这样07年底EA总共可用的现金就高达63亿，这对于一个小小的公司，真是天文数字啊。
那么这么多钱到了EA手里，他是怎么花的呢？
首先，EA立即把5亿多美金换成了人民币，把这5亿多美金换成的40亿人民币作为保证金存到银行里不动了，这就是这里面的奥妙且等下文详解，否则容易把你搞糊涂。
其次，帮客户垫付各种款项12亿。
最后，在帐上保留了9亿资金做周转备用。
2、 怡亚通（EA）是主要靠人民币升值来赚钱的吗？
EA把5亿多美金借款换作40亿人民币存到银行里作为抵押保证金不动，然后以同期（通常为一年）的远期美元合约锁定汇率风险（通俗的解释就是现在签一个合同约定未来某日以现在约定好的汇率购买美金的合同，因为借的美金还是要还的啊，现在不是已经换成人民币了吗，在未来的某日我再以约定的汇率把人民币换成美金还贷）。
这里请注意了，在人民币不断升值的情况下汇兑差就出来了，比如07年12月31日人民币兑美元是7.3046，而到了6月18日呢？
是6.901。
你算算，（7.3046-6.901）*5亿美金是多少差价？
2亿人民币！
惊人吧，当然EA是不会冒风险也没有本事把所有的利润吃尽的，但是只要判断对大趋势，按照相对保守方式的操作还是能获利不菲的。
而事实上最近3年来EA就是靠这种方式在人民币升值的过程中大获其利。
通过上述分析我们解决了两个问题：
1）EA是怎样利用人民币升值来赚钱的，2）EA的5亿多美金银行贷款无论对银行来说还是对EA来说都是没有风险的。
好了，现在来解决EA是不是主要靠人民币升值来获利生存而在其他方面乏善可陈的问题。
就拿07年来说吧，07年EA的净利润是1.07亿元，其中人民币升值因素反映在账面上的利润是-470万（负470万元），也就是说07年人民币升值因素在账面上对利润没有任何帮助反而起了小小的负作用。
可见，EA并不是象有些人那样认为的主要是靠人民币升值来过活的公司，EA在其他业务方面的业绩是非常出色的。
那么07年EA就没有在人民币升值的过程中获利吗？
这也太不可思议了吧，不是的，07年EA通过人民币升值一共赚了1个亿人民币，这1个亿是扣除了所有的财务成本（没有扣所得税）之后的收益，只是由于远期美元合约未到期的原因才推迟到08年的收益中的。
换而言之，EA07年的实际盈利是2亿而不仅仅是区区1.07亿。
3、 怡亚通（EA）的资产负债率高不高？
EA的07年末的总资产是65亿，总负债是54亿，相对应的资产负债率是83%，当然往年都是95%的，由于07年底才发行完新股才降到了83%。
上文说道：
EA把5亿多美金借款换作40亿人民币存到银行里作为抵押保证金不动，进行远期外汇合约交易套利。
那么这40亿对本金而言是无任何风险的借款，所以我们在评价EA的资产负债率时应该减掉这部分资产和负债才能对其进行正确而客观的评价。
（54-40）/（65-40）=60%
通过上面的计算，我们得出，EA07年底实际的资产负债率是60%，如果我们再考虑到EA资产的充分的流动性（9亿现金存款和12亿3个月内到期的应收账款），那么我们的结论就是：
EA的资产负债结构不是一般的安全，而是极其的安全，否则银行不会傻到争先恐后的向EA提供贷款。
4、 怡亚通（EA）帮客户收付款有什么好处？
在这里首先我要点明的是：
EA的这种代客户收付款的业务其实质就是在银行的金融业务。
由于利用提供一站式供应链服务中的分销执行和采购执行而开展供应链金融业务是EA的核心价值所在，因此，在这里先不讲EA的具体业务内容，而只分析EA的供应链金融业务。
在EA的分销执行客户中，有的客户为了能够做发货收款尽量减少将销售占款，就由EA在代理销售货物时先行将货款支付给客户，而货款到期后EA再把资金收回来。
当然资金的占用是有价值的，由于客户占用了EA的资金，客户就必须向EA支付一定比率的利息。
前面我们讲到，EA07年末共为客户放款12亿，06年末是10亿，那么07年全面平均放款余额约为11亿。
相对银行的年利率7.56%而言，目前民间的临时拆借资金利息高达20%甚至是30%以上，在这里我们取15%的年利率，资金利用率为10个月。
由此我们可以得出，07年EA通过放款而取得的毛利约1.38亿元（11亿*15%/12*10），净利约0.98亿元（11亿*（15%-7.56）/12*10）。
这里是我们估算的是EA在07年的最大放款额和最可能的盈利能力。
通过上述分析我们可以看到：
1）供应链金融的盈利空间是非常可观的；2）可能是出于谨慎原则，EA供应链金融的业务量增长的并不快，这同时也解释了为什么年均11亿的放款却几乎没有坏帐产生的原因；3）只要有适当的客户及恰当的风险控制，EA扩大供应链金融业务的空间是足够的，因为EA手头上还有9亿的现金存款和45亿的银行信用额度。
在本段，我们了解了EA是怎样通过供应链金融业务上的资金循环来获取息差的，而当我们了解了EA的整个“一站式供应链服务”模式之后就会进一步了解EA是怎样在更大的资金循环上获取息差的，而这一切都来自于资金的收付、管理和运用。
5、 怡亚通（EA）的大量放款是安全的吗？
通过分析我们发现EA的放款的对象主要是有实力有信誉的大公司，因此其应收账款的安全性是很高的，EA在06年07年两年中放款累计金额高达数十亿，而其正式确认的坏账只有239万元，其中07年只有84万元。
这也间接的说明了，到目前为止，EA的放款风险是在严格有效的控制之下的。
但是EA目前对前5大客户的放款占32.19%，风险度比较集中。
6、 贷款金额巨大，怡亚通（EA）是怎样控制财务费用？
1） 利息支出，07年EA的人民币贷款利率约6.2%，说明取得了各银行的比较优惠的利率。
美元的贷款利率约6.8%（有偏差，未必准确）；
2） 利息收入，与衍生金融交易美元贷款相对应的人民币定期存款利率约4-4.5%，人民币存款利率未知。
通过EA公布的财务资料，我们可以测算出，EA07年45亿银行总贷款的融资成本为1.8%，在这里没有考虑放款利息及衍生金融交易收入，而只是进行了借款利息支出与存款利息收入与总贷款额的比率测算。
这说明EA的总融资成本是比较低的，当然拉低总融资成本的一个总要原因是其中的40亿人民币保证金存款。
3） 资金运作，EA通过前述的放款及衍生金融交易，不但在近几年避免了利率及汇率波动风险，而且通过供应链融资及人民币升值取得了丰厚的回报。
事实是EA这几年一直在免费使用银行的巨额资金扩大业务规模。
在最近的一次股东大会上通过了增加信用证、备用信用证和保函等融资品种的议案，可见EA将在供应链融资和资本运作的路线上走下去。
当人民币进入震荡或贬值阶段时，届时EA将采取金融市场上其他的工具去应对汇率波动问题。
那么如果未来宏观调控力度加大，央行加息会对EA代来什么样的影响呢？
据EA的财务人员估算，假设07年末其他变量没有变化，利率上升0.36%，将导致EA07年末的利润增加263万元。
7、 怡亚通（EA）这么大的业务量构成及前景？
目前，EA07年的218亿业务量主要集中于IT、电子产品，约占90%；而医疗器械等行业的业务量约占10%。
同时EA正向化工、服装、医药、汽车等行业延伸，进一步拓展市场。
在过去的数年中，EA把IT、电子行业的一体化供应链开展的如鱼得水，而决定EA的成长性的将是EA能否将它在IT、电子行业的模式成功的运用到其他行业中去。
8、 怡亚通（EA）的收费模式？
EA的业务量主要是靠为客户提供委托分销、采购服务来实现的，是一种集合了资金流、物流、信息流于一身的业务模式。
其收费模式采用的是以交易额为基准的浮动收费法，即根据业务量（交易额/量）的一定比例收取服务费。
这一模式使EA与采购商、供货商从传统的客户关系发展成利益共同体，即其通过整合企业供应链环节，提高企业供应链效率和市场竞争力，从而提高企业业务量（交易额/量），同时提高本公司的服务费收入。
因此，EA与客户“不是一个此消彼长的关系（你的卖价高了，我的成本就高，利润就低），而是一个相互促进的关系”。
另外，EA的收费模式与固定收费法相比更具发展潜力（不受固定费率的限制），而与以企业效益为基准的浮动收费法相比，公司的收费模式风险更小，不承担企业的经营风险。
根据招股说明书披露的相关数据，依然可以大致测算出EA的费率水平：
IT产品费率水平为1.3%-1.8%，电子产品在1.3%-3.3%，医疗器械在5.0%-7.0%，加权平均为1.45%-1.75%
9、 怡亚通（EA）巨大的现金流意味着什么？
通过分析EA的现金流量表，我们发现，每年EA的经营性现金流入量及流出量都是巨大的，比如07年的经营性现金流入流出就高达220亿。
资金流是EA业务模式的核心环节。
为保证资金流的顺畅，EA必须严格控制资金的流动性，并需保持其在银行的信誉度。
国际上的大物流商如DHL与UPS等都通过收购控制商业银行，使其为物流业务提供资金支持，并保证资金流的稳定与持续。
之所以说巨大的现金流的资金流是EA业务模式的核心价值所在，最关键的是EA可以通过资金流来获得收费费率与银行资金融资成本之间的“息差”。
这是EA的在更大范围上的资金循环来使资金流与物流业务结合的金融模式。
要说明这个问题，首先我们要查清07年220亿的业务量是用多少银行贷款来实现的。
前文我们说到，EA总资金为63亿元，其中40亿元存在银行作为保证金，账面年均现金余额8亿，那么也就是说还有约15亿元投入到了正常的业务经营过程中了。
一年期银行资金成本7.56%；那么07年220亿的业务量收入换算成15亿的费率是多少呢？
（220亿*1.5%费率/15亿元=22%，这时，我们就会发现出现了14.44%（22%-7.56%）息差。
而这个息差就是EA的盈利模式的核心价值所在，只要这个息差存在并维持在一定水平上，那么EA的资金流越大所带来的效益就会越大，而且只要有合理的息差存在，EA的扩张冲动与银行的放贷要求就不会停止。
我们知道，EA的固定费用中的大头管理费用在业务量发展到一定规模后就基本上停止在一定范围内浮动了，这也就是说，一旦EA的现金流突破一定的临界点，其获利能利就有机会成复合三维式爆发式增长,即毛利润增长率=客户数量增长*客户业务量增长率*费率增长率。
10亚通是通过什么样的手段来管理其繁杂庞大的业务的？
怡亚通的业务量极其庞杂，一方面涉及的资金量特别的巨大，另一方面涉及的代销及代购的品种数量极其繁多，还有就是在空间的分布上遍及全国甚至全世界，但是EA是靠什么来满足不同的客户需求，并有效的进行资金及货物的控制呢？
这就是网络，EA的业务已经实现了电子化处理，比如供应商管理库存系统（VMI）就是实现了对所有客户库存的在线管理等等。
EA在其07年的年报中提到：
“在世界范围内，继续推进全球供应链平台网络建设项目…..积极发展B2B网站,将该网站作为EA与客户的交流平台、客户与客户的交流平台、网上与网下的交流平台。
争取在各个平台上配置B2B销售人员，而每个产品部门、事业部也都派人参加B2B，建设B2B的运营、销售、市场团队，形成网络营销。
EA的B2B与生意宝（002095）及阿里巴巴的比较
1） 生意宝目前还停留在纯粹的为会员提供信息的层面上，从它最近推出的1800元版的超超级低价会费的活动来看，单靠为会员提供资讯的B2B模式的发展空间已经被封杀。
以生意宝目前的资金实力（所有的流动资金只有区区的3亿元），发展瓶颈已经非常明显，如果背后没有强力资本来进行并购式的推动，单靠自身的发展，已经很难拓展成长空间了。
2） 阿里巴巴作为世界上最成功的电子商务网站，目前除了物流领域还没有涉及到外，其基本上已经满足了会员的资讯、广告、融资等多种需求。
3） EA的B2B模式是以网上信息平台和电子商务平台与网下供应链服务平台结合的全新的运作模式。
相对与生意宝，EA拥有金额不断上升的资金实力，不但可以为客户提供资讯，还可以为客户提供融资、库存管理等供应链服务；与阿里巴巴有所不同之处在于，EA通过为客户提供一站式供应链服务，与客户形成了嵌入式的合作关系。
另外在收费方式上，EA主要是通过与业务量锁定的一定的费率标准将双方的利益捆绑在一致的方向上。
可以预见，一旦EA的B2B网络建设完毕，将对其业务拓展产生强大的推动力。
前面啰嗦了那么多，其实我们的目的就是一个，就是要弄清EA是做什么的？
它的业务模式是什么样的，它的定位在哪里？
在这里我们对EA的业务模式做一个小结：
EA是以计算机网络为基础，为客户提供货物委托分销/采购服务和虚拟生产服务的供应链服务商。
其盈利模式的核心就是通过物流与资金流结合再加上B2B网上信息流的来实现其供应链金融业务。
在股票二级市场上我们不妨暂时把它定位为准金融股和网络股。
目前怡亚通（EA）的发展阶段
1、 资本投入期，07-09年EA将在供应链基地、全球供应链平台网络、B2B等项目上投入约8亿元的资本。
2、 费用扩张期，07-09年，1）在全球范围内进行网点布局，07年已经进入马来西亚、新加坡、印度、美国等国家，08年还将在英国、德国等世界各大城市建立网络。
相应的运营成本将不断提高而效益并不会马上显现；2）网点的扩张、B2B的建立及多行业的发展首先带来的是人员的扩招，如07年EA员工人数比06年增加370人，相应的使07年的管理费用1.25亿比06年的0.67亿翻了一倍多。
3、 多行业发展突破期，07年开始，EA将供应链业务从电子和医疗器械行业延伸至了化工、服装、医药、汽车等行业，而在每个行业的发展初期，其投入需要达到一定的规模才能产生相应的效益。
通过分析EA的07年年报及08年第一季度季报我们发现，由于EA07、08年处于扩张期，因此，其主营业务利润增长出现了缓慢停滞的情况。
尤其是在08年第一季度，其主营业务利润竟然只实现了盈亏平衡，在这里我们只能善意的理解为EA并没有故意隐藏利润，而只是费用扩张的结果。
这虽然与EA的上述发展阶段的分析相吻合的，但对EA主营业务利润增长停滞不前的情况仍需给与重点关注。
我们看到，在08一季度的财报中，仍有1.9亿的人民币升值潜在收益在账上，这也就是说，在EA的扩张期，其表面的净利润仍然可以保持在令人满意的水平上。
要使业务规模有突破性的发展，扩张是必须的，但是EA能否安全渡过扩张期的急流险滩，就看其随后的业务量增长能否跟得上来了。
怡亚通（EA）的股权激励采取了什么样的股权激励？
在EA07年的年报说明会上，有投资者问梁欣：
贵公司是否有或计划实施股权激励制度？
贵公司如何在激烈的人才市场上吸引、挽留、激励人才？
有何秘诀和高招？
贵公司薪酬水平在行业和区域内有竞争力吗？
梁欣的回答是：
公司将适时推出股权激励计划。
公司靠不断的创新成为目前国内的供应链行业的领先者，相信公司能够为有关人士提供一个发展空间，让他们有发挥才能的舞台。
薪酬水平在深圳地区中等偏上。
谢谢！
但是，EA事实上的股权激励是什么样子的呢？
请留意EA的第三大股东—深圳市联合精英科技有限公司（占公司总股本的6.88%），其实，早在EA上市前的07年2月份及7月份，EA的高层管理人员就已经通过联合精英实现了管理层持股。
具体的内容如下：
上市前管理层持有联合精英31.5%的股份；上市满3年管理层可持有联合精英50%的股份；上市满5年管理层可持有联合精英100%的股份；所有股份的禁售期为5年（20071113-20121112）。
实现上述持股权的
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