中国国债回购市场分析.docx

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中国国债回购市场分析

中国国债回购市场分析

进入90年代，伴随着国债市场的迅速发展，中国的金融市场中悄然出现了一种新型的交易市场――国债回购和返售市场。

如同大多数金融创新一样，中国的国债回购交易最初也是由各种金融机构、企业和个人自发推动的，其中证券经营机构发挥了最为积极的作用。

管理当局，尤其是货币当局，只是有限地介信了这一过程。

因此，在最初的发展阶段上，这个市场并未受到政府较大的关注，当然也就缺乏有效的管理。

这种状况，使得中国的国债回购市场从一开始就走上了与市场经济国家很不相同的道路。

　　在市场经济国家中，国债回购市场具有多重功能。

对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，从而实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是企业），它们可以在这个市场上进行短期投资，对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。

　　中国的国债回购市场显然还没有进入上述轨道。

虽然财政当局起初就怀着活跃国债市场和便利国债推销的目的在推动着这一新的试验，但市场参加者却是从一开始就带有强烈的开辟新的融资资金渠道冲动。

由于中国至今仍然对全国的信贷实行规模管理，而且全社会的资金主要集中于以国家银行为主的金融机构之中，所以，几乎所有由民间推动的新的金融活动，其首要的目的和动力之一，都是为了绕过货币当局的控制，从居民手中争取日益增长的储蓄，从金融机构吸引资金，以及摆脱信贷规模的约束。

国债回购市场的开发自然也不免带有这种浓厚的色彩。

然而，正如我们多次指出的那样，[2]对于中国改革以来的各种由民间发动的金融创新，大都很难简单地判定是非：

它们“违”了当时之“规”是不待言的，但作为一种对传统之“规”的挑战，它们常常是推动改革的积极力量，而且也常常最终成为正规体制的组成部分。

　　由于情况极其复杂，更由于当局对这个市场的“清理整顿”仍在进行，从公开的出版物上很少能得到有关这个市场的有分析价值的资料（特别是1995年之前的资料）。

因此，本报告的分析，将主要依靠我们对上海、深圳两个交易所和武汉、天津等证券交易中心的典型调查资料。

本文的目的，是描述我国国债回购市场的发展过程，揭示这个市场中的资金流动规律，并对其未来发展作出展望。

需要指出的是，本文依据不全面的资料所作的分析，只具有刻划大轮廓的价值。

　　　　一、发展历史

　　中国的国债回购业务始于1991年。

时值上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）成立不久，跨地区、有组织、规范化的国债交易刚刚起步。

在此之前，“国债发行难”的问题已十分突出。

为提高国债的流动性，经过一段时期的准备，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。

当年9月14日，在两家STAQ系统的会员公司之间，完成了第一笔回购交易。

在STAQ系统的回购交易的带动下，国债交易在有组织的市场中低迷徘徊的局面逐步得到扭转。

　　继STAQ系统之后，1992年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。

其后，随着国债发行规模的扩大、国债期货试点的推出以及国债现货市场日趋活跃，国债回购业务有了长足的发展。

当年，中国其他的主要证券交易场所，包括上海证券交易所、深圳证券交易所、天津证券交易中心等，都先后开办了国债回购业务。

在发展过程中，用于回购的标的物也扩展了范围，它不仅包括国债，还包括金融机构债券以及在各证券交易中心上市的基金凭证。

　　中国国债回购市场虽然才有短短几年的历史，但发展却十分迅速。

1993年，几个主要市场的回购业务已初具规模。

1994年，全国参与国债回购交易的单位估计在3000家以上，国债回购交易总量超过3000亿元（单边交易量，下同），其中，仅武汉证券交易中心的交易量就达近1500亿元。

1995年，全国各集中性国债交易场所（交易所和证券交易中心）的回购交易量已超过4000亿元，其中，上海、深圳的交易量分别达到亿元和亿元。

在1995年下半年之前，国债回购交易量占到全部国债交易量的50％以上。

　　　　二、市场结构　

　　人们常说的国债回购是一个笼统的概念。

事实上，它包含了回购（repurchase）和返售（resell，逆回购）两种交易方式。

国债回购交易指的是，国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券买回的交易；其实质是证券的卖出者借入资金。

国债的返售交易则指的是，交易商或投资者在买进某种国债的同时，约宇于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券卖给最初出售者的交易；其实质是证券的买入者向交易对象贷出资金。

　　无论是回购交易还是返售交易，都有场内和场外两个市场。

所谓“场内交易”，指的是通过上海和深圳两个交易所以及STAQ系统的网络进行的交易。

这种交易可能在交易所之外的遍布全国的交易中心进行。

但其交割和清算都通过交易所和STAQ系统。

“场外交易”在实践中可以有两个涵义：

其一，它指的是不通过上海、深圳两个交易所以及STAQ系统，但通过诸如天津、武汉、成都等证券交易中心进行的交易。

与场内不同，这种场外交易的交割和清算只通过各交易中心。

据统计，截止1995年底，全国从事这种场外交易的证券交易中心共有8个，交易品种有7天、14天、28天、91天和180天等5个品种，交易方式则有分类交收和混合交收两种。

“场外交易”的另一涵义，指的是不通过任何交易所、交易网络和交易中心，而由交易双方“暗地里”直接进行的交易。

这种交易纯属“地下交易”，为中央和地方政府的政策所不允许。

在下文中，我们只在第一种涵义上使用“场外交易”的概念。

　　1995年的资料显示，在回购交易中，场外交易占70％左右，场内交易只占30％。

返售交易则相反，场内交易所占比重达到71％，而场外交易只有29％。

注意到回购交易的主要功能是借入资金，而返售交易的主要功能是贷出资金，我们可以得到这样一个初步的认识：

我国回购和返售交易的基本功能之一，是从有组织的市场和金融机构之外筹集资金，然后通过这些市场和机构将资金进行再分配。

　　　　三、市场参加者

　　场内交易和场外交易的受监管程度不同，因此，这两个市场的参加者便呈现出现相当不同的结构。

由于场内交易是通过交易所和STAQ系统进行的，所以，其参加者主要是银行和各种非银行金融机构，其中，非银行金融机构占据绝大的比重（1995年其在回购交易中比得为95％，在返售交易中的比重为97％）。

　　场外交易的参加者则显示出与场内交易非常不同的格局。

　　从两个交易中心1995年的回购交易来说，卖出证券（借入资金）的一方是各种金融机构，但交易对象的主体（贷出资金者）则主要是居民（占55％），其次是各种金融机构（占43％）；企业虽然也参加交易，但只占微不足道的比例（2％）。

这种状况说明，回购交易实质上是吸收居民储蓄的一种变相手段。

　　从各交易中心1995年场外返售交易情况看，买入证券的一方（贷出资金者）依然是各种金融机构，但交易对象的主体（借入资金者）也是金融机构（占91％），居民和企业则处于非常次要的地位上（合计为8％）。

这说明，返售交易以及伴随着这种交易的资金流动，基本上是各种金融机构之间的同业往来。

　　将上一节和本节的资料综合起来可以清楚地看到：

以证券的回购和返焦为媒介的资金借贷活动，基本的功能是将资金从居民手中集中起来，由各种金融机构分配使用。

实际的操作过程是：

一方面，各证券经营机构大量对居民开办柜台证券回购业务，为企事业单位办理国债回购，变相吸收居民储蓄和单位存款；另一方面，通过返售交易，它们则变相向企业发放贷款。

换言之，通过国债的回购与返售交易，交易参加者既吸收了存款，又逃避了向中央银行缴交存款准备金的义务，还绕过了信贷规模的控制发放了贷款。

　　　　四、资金来源和资金使用

　　在证券交易所和证券交易中心的清算系统中，可以根据交易者的身份确定参与证券回购和返售交易的资金来源状况。

但是，资金的使用方向却不容易把握。

一般地，人们主要根据借入奖金的交易者的身份来判断资金的流向。

　　从证券返售交易和回购交易中的资金来源情况看，全部交易可从资金流动角度来分类，它与从证券交易角度来进行的分类的对应关系是：

在回购交易中，交易的发动者是资金的借入者，其交易对象是资金的供应者；在返售交易中，交易的发动者被计为资金供应者，其交易对象则是资金借入者。

　　非银行金融机构在这两类交易中均居于主导地位。

1995年的资料显示：

其一，在返售交易中，非金融机构（居民和企业）占据了资金来源的27％，较之回购交易高出6个百分点；这进一步说明，在全部回购和返售交易中，居民在净额上是资金提供者。

其二，同非金融机构一样，银行在全部交易中，处于净额提供资金者的地位上。

其三，非银行金融机构在回购中提供的资金，较之在返售中提供的资金，在比例上高出7个百分点。

这说明，在全部交易中，非银行金融机构处于资金净使用者的地位。

简言之，在回购和返售交易中，资金的流动方向是从非金融机构和银行流入银行金融机构。

　　在交易所和交易中心的正式统计中，通过回购和返售所取得的资金，主要被用于如下6个用途：

转拆借（％）、资金周转（14％）、股市（4％）、投资（3％）、房地产（1％）和期货市场（％）。

其中，转拆借和资金周转两者合计为93％。

但是，作为一种中介交易，转拆借并不代表资金的最终用途，它们总还要进一步通过回购、返售、拆借和贷款而用于其他方面。

因此，在理论上和实践中，我们不妨将转拆借的资金按比例分摊到其他用途上去。

　　进一步看，所谓资金周转，也是一种中介性资金运筹活动。

从理论上说，它们也可类同于转拆借，被分解到其他最终用途上去。

循着这一思路，我们将回购和返售的资金用途进行了重新分类，其结果的比例（1995年数字）是股票市场占50％，投资占38％，房地产占9％，期货市场占3％。

　　不难看出，从回购和返售市场上取得的资金，主要流入了股票市场和投资领域。

这一点，从股票交易和国债回购交易的密切关系上可以更清楚地看出来（图1）。

由此可以得到推论：

如果说近年来中国投资的相当部分在正规的统计资料上找不到其资金的对应物，而只能被含糊地包括在规模日益增大的“自筹”和“其他”项目之下的话，[3]那么，回购和返售市场显然是其重要的资金源泉之一。

进一步的推论是：

在中国，作为货币市场组成部分的回购和返售市场，在相当程度上发挥着资本市场的功能。

　　　　五、资金在地区间和机构间的流动

　　在证券交易所和证券交易中心参加交易的机构，来自全国各个地方，因此，证券的回购和返售，必然导致资金在全国的流动。

从交易量来看，以交易中心所在的城市为最大。

从资金的流向看，交易中心邻近区域为最主要的资金流出地；交易中心所在的城市为最主要的资金流入地，其余的则为上海、北京、浙江、江苏、福建等经济发达的地区。

　　详细分析资金流向可以得到两点结论：

其一，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。

这种状况，合理地解释了各城市积极兴办各种交易中心和融资中心的行为。

其二，从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区。

这与在同业拆借和金融机构贷款中反映出的资金流动格局是完全相同的。

　　证券回购和返售交易，还必然导致资金在商业银行、非银行金融机构和各地证券交易中心之间流动。

从图2来看，资金流动的基本趋势是从国有商业银行和非银行金融机构，流向各地的证券交易中心和其他银行。

这说明，证券回购和返售交易发挥了将国有商业银行的的资金引向（正规的和非正规的）金融市场之中的作用。

　　　　六、回购与返售交易中的利率　

　　其一，制定全国统一的国债回购管理办法。

进一步明确国债回购交易的业务开展原则，主要包括：

（1）严格执行足额交易的规定；

（2）建