瑞银分析师屡发激进研报 为获高佣金显手段110902.docx

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瑞银分析师屡发激进研报为获高佣金显手段110902

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瑞银分析师屡发激进研报为获高佣金显“手段”11-09-02

比亚迪、庞大非个案瑞银分析师屡发“激进研报”

记者翻查大量研报发现，瑞银证券在上市公司调研方面，尤其是在对未来业绩预测上，其“激进作风”不止体现在庞大集团、比亚迪两公司上。

仅仅是庞大集团、比亚迪相关投资价值分析报告的撰写者，便曾发布过一些颇为“大胆”的研究报告。

⊙记者徐锐邱江

在为询价对象提供的投资价值分析报告中，对保荐项目的经营前景“夸夸其谈”，并将“离谱”的盈利预测指标传递给机构投资者；而现实却是两大保荐项目上市后公布的首份财报业绩均大幅下滑、快速“变脸”。

瑞银证券的美好描绘与庞大集团、比亚迪真实业绩之间形成的巨大反差，相当“刺眼”。

记者翻查大量研报发现，瑞银证券在上市公司调研方面，尤其是对未来业绩预测上的“激进作风”不止体现在庞大集团、比亚迪两公司上。

仅仅是庞大集团、比亚迪相关投资价值分析报告的撰写者（庞大集团为赵琳、潘嘉怡；比亚迪为陈国喜），便曾发布过一些颇为“大胆”的研究报告。

回看本报昨日报道，在由赵琳、潘嘉怡撰写的庞大集团投资价值分析报告中，尽管两人在报告中已经作出“随着公司近年销售网络的扩张，销售费用率及管理费用率主要将跟随前线销售人员及管理人员数量及成本的提高而上升”的判断，却依旧预计庞大集团今年净利润将大幅增长至18.1亿元。

如今看来，正是销售费用、管理费用的大幅增长导致庞大集团上半年净利大降36.2%，仅4.04亿元。

针对这份报告，记者昨日与赵琳取得了联系，但她并不愿意就盈利预测的巨大差异作出任何说明。

而记者还注意到，赵琳携手潘嘉怡最近还曾发布了针对双汇发展的调研报告，其中的分析观点竟与庞大集团惊人相似。

该报告指出，得益于整合带来的上下游产品收入空间、利润率增长势头以及稳定的费用率，预计双汇2011-2015年净利润复合增长率达43%。

更令人咋舌的是，瑞银该份报告竟是在充分预计双汇发展上半年业绩大降逾八成的基础上（双汇发展上半年净利7597.95万元），预测公司今年净利润将达到20.67亿元。

依照瑞银观点，该盈利预期乃是在假设双汇资产注入完成后所作出。

但事实上，双汇发展相关资产注入方案目前仍处于监管部门审批阶段，尚具有一定的不确定性。

而这也再一次将瑞银证券在投研上的激进作风体现无疑。

不仅如此，在对双汇发展的经营前景进行一系列分析后，该报告随即给予双汇发展“买入”评级，并开出了122元的超高目标价，而公司目前股价则仅为70.8元。

需要指出的是，与庞大集团所用估值方法相同，瑞银所提出的上述高目标价同样是基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导而来。

除赵琳、潘嘉怡外，在比亚迪询价阶段撰写相关投资价值分析报告的陈国喜，在其所发研报中所阐述的观点同样曾“语出惊人”。

去年12月，瑞银发布有关特尔佳的研究报告。

在该报告中，陈国喜?

预计强制性国家标准《机动车运行安全技术条件》将在2011年完成修订、并于2012年开始实施，并以此为基础对国内缓速器龙头特尔佳进行了多项分析。

“即便在我们略偏保守的中性假设条件下，公司2011至2016年的净利润复合增速也将达到67%左右。

”同时，陈国喜“大胆”预测特尔佳2016年净利润将达到7.07亿，并将其市值按照7.6%的权益资本成本贴现至2010年，最终抛出了28.75元的目标价。

事实上，特尔佳今年上半年净利润同比下滑5%，只有1734万元。

值得一提的是，陈国喜上述研报发布时，特尔佳股价正处于高位盘整阶段，而此前两个月内飙涨一倍左右。

然而，就在这份研报发布后，特尔佳股价在短暂突破20元大关后便一路下滑，目前已跌至12元左右，牢牢套住了前期高位追涨的投资者。

“瑞银式”保荐之风该刹刹了⊙丁可

本报昨日刊发的瑞银证券两单保荐快速“变脸”的报道，引起了市场和相关各方的高度关注。

本应对发行人未来业绩最具话语权的瑞银，给出的盈利预测却与实际有着天壤之别。

在这些报道的背后，我们看到的是诚信的缺失，以及听任这种现象蔓延带来的对制度的伤害。

企业上市后业绩即刻“变脸”的虽非个案，但也绝非常态。

今年前8个月新挂牌的200余家公司中，净利润出现下滑的不到20%，但瑞银证券保荐的两个项目——比亚迪、庞大集团，却都不甘寂寞，非但变了脸，而且还在很快披露的半年报中“夺了魁”。

表面上看，业绩预测严重偏离似乎只是询价报告的败笔，但实际上却隐现了瑞银作为保荐机构在企业发行上市过程中精心设置的利益链条。

这不得不让投资者怀疑保荐机构诚信的底线。

首先是在上会环节，如果瑞银充分揭示发行人的业绩风险，很难想象一家净利下滑超过90%的企业能够逃过发审委员的专业眼光。

于是，隐瞒风险或者阐述过度乐观的预期，成为瑞银协助发行人顺利过会的重要手段。

其次是在询价环节，只有定价高了，不仅企业高兴，瑞银也能分得一笔不菲的保荐费。

于是，同为利益共同体的瑞银研究员，开始炮制充满诱惑的询价报告，溢美之词多多，以吸引更多的询价对象报价和报高价。

仅庞大集团一单，瑞银就收获2.28亿。

而庞大集团的高价发行带给市场的是长期破发，套牢的投资者成为一级市场贪婪者的牺牲品。

作为合资券商，瑞银证券有着瑞银集团的股东背景，本应给本土保荐机构在IPO市场带来成熟的定价策略、严谨的盈利预测、有效的持续督导，成为外资投行在国内的一个标杆。

但如今看来，这一切只能是奢望，离开了监管的自律是如此的不靠谱。

虽然，保荐项目变脸的远不止瑞银一家，但它能够成为批发“变脸王”的典型并非偶然。

此前，瑞银保荐的西部矿业、美邦服饰等上市后业绩均出现了大幅变动，其一脉相承的保荐之风已成为IPO市场的坏孩子。

听任此风蔓延，将对市场诚信、制度建设、股市文化等造成深层次的伤害。

投资者有眼睛，法律有牙齿。

在此，我们有责任告诫保荐机构，保荐本身是一种神圣的社会责任，切不可以某种利益之图，降低甚至操纵标准，动摇市场诚信的基础。

机构们须自重。

我们也相信有关方面决不会放纵这种行为，呵护市场健康发展。

“瑞银式”保荐之风该刹刹了。

“精选”估值标准瑞银为获高佣金显“手段”，⊙记者徐锐邱江

作为投资中介机构，券商向客户、投资者或相关对象推荐具有投资价值的股票无可厚非，但应建立在独立、客观、公平、谨慎的基础上，这也是对投资者负责的体现。

反观瑞银证券，当所发研报与自身利益挂钩时，其本应履行的独立性、客观性等一系列原则便随之扭曲。

瑞银证券在庞大集团投资价值分析报告中之所以能够对后者给出高估值，除大篇幅描绘公司的盈利前景、作出“离谱”的业绩预测之外，其选用的行业市盈率标准从中也起到了关键作用。

“庞大集团本次能以高价发行不出乎意外，因为瑞银证券选用了市盈率较高的零售行业作为其估值分析标准。

”一位关注庞大集团的券商分析人士指出，尽管庞大集团属于汽车经销行业，但由于汽车经销行业市盈率较广义的零售行业低，因此选用零售行业为标准则更能最大程度地体现庞大集团高估值的合理性。

的确，撰写庞大集团投资价值分析报告的赵琳、潘嘉怡即是瑞银证券零售行业的分析师。

与庞大集团相比，两人更多关注的是酒类、服装类上市公司。

此外，以庞大集团45元的发行价计算，该价格对应的发行后市盈率为39.64倍（以2010年净利润为标准）。

此外，通过对比也可以证明瑞银证券在研究报告中选取了A股一般零售商作为庞大集团的可比公司，而非国内外汽车经销商以及A/H股汽车生产商。

庞大集团发行初步询价截止日（11-4-13），A股全部一般零售行业可比公司2010年市盈率均值为35.55倍，国内外汽车经销行业可比公司2010年市盈率均值为24.28倍，A股汽车整车行业可比公司2010年市盈率均值为22.62倍，H股汽车整车行业可比公司2010年市盈率均值为12.63倍。

事实上，除瑞银证券外，其它一些券商在庞大集团上市时也曾发布过研报对其上市定价进行分析。

其中广发证券便表示，“我们参照目前全球市场经销商集团的估值水平，认为公司（庞大集团）合理的估值水平在15-20倍之间，合理价格在25.32-33.77元之间。

”

而对于瑞银证券而言，由于其承销保荐费用直接与庞大集团募资规模挂钩，在此背景下，越高的发行价格显然可为其带来更多的中介收入，最终也果然通过其发布的投资价值研究报告成功“诱导”询价对象给出了高报价。

据记者了解，当初参与庞大集团询价的机构投资者中，有很多正是因为充分相信瑞银该份报告最终报出了高价格，但未曾料到，后果竟是如此残酷。

瑞银“变脸”项目保荐代表人“能力”遭质疑⊙记者翟敏邱江

同时作为“变脸王”比亚迪、庞大集团保荐机构的瑞银证券，因在两公司上市之初大肆鼓吹其业绩却最终出现大幅下滑而被认为失责，遭到市场强烈质疑，其背后的保荐代表人也被推向前台。

根据相关规定，若这两公司2011年营业利润同比下滑50%成为事实，保荐代表人将面临处罚。

据悉，比亚迪保荐代表人为汤双定、丁晓文。

就在比亚迪上市之初的路演中，他们激情饱满地向市场传递出对比亚迪的强烈信心，“请广大投资者拭目以待”，并邀请“广大投资者共同分享公司发展的丰硕果实。

”

但就目前来看，比亚迪业绩表现非但没能达到预期，甚至与当初上市之时的“画饼”大相径庭，公司2011年上半年净利润同比大幅下降近九成。

记者查阅证监会相关资料获悉，现年38岁的丁晓文已具有10年证券行业从业经历。

2001年至2006年，在银河证券投资银行部任副总监；2006年加盟瑞银证券，先后任职瑞银证券北京代表处以及瑞银投资银行部董事总经理。

其合作伙伴汤双定同样具有近10年的从业经历。

据悉，汤双定于2006年至2008年任民族证券投资银行部董事，2008年3月至今出任瑞银证券投资银行部执行董事。

与比亚迪类似，瑞银证券在庞大集团的投资价值分析报告中将公司诸多竞争优势作了逐一描述，并预计公司2011年净利润将达到18.1亿元。

但现实却是公司上半年净利仅为4亿，同比下降36.2%。

作为庞大集团保荐代表人，李宏贵曾先后任职于清华同方股份以及中国银河证券公司，2007年3月起担任瑞银证券投资银行部董事总经理；而现年33岁的张浩则于2004年至2007年供职于银河证券，2007年7月至今担任瑞银证券投资银行部董事。

从上述保荐代表人的履历来看，从业经历可谓十分丰富。

在比亚迪之前，丁晓文还曾负责保荐美邦服饰、西部矿业、中国石油上市；汤双定在民族证券期间曾负责过大亚科技的非公开发行；李宏贵曾负责中材国际、中国中铁、西部矿业等公司上市相关事宜。

虽然上述公司并没有像比亚迪及庞大集团那样出现“快速变脸”，但也有部分公司业绩并未能实现如期增长，甚至出现下滑。

由瑞银证券担任保荐机构的美邦服饰于2008年上市，丁晓文担任其保荐代表人。

2009年，也就是美邦服饰上市次年，实现利润总额6.3亿元，同比降低24.8%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润下降了5.55%。

同样，由瑞银证券保荐，丁晓文、李宏贵负责的西部矿业，在上市的2007年也表现平平，2008年业绩更是出现大幅下降。

2007年，西部矿业实现营业收入87亿元，同比微增5.93%，实现净利17亿元，同比增长12%；2008年，西部矿业净利润仅为5.7亿元，同比大幅下降67.29%。

由此不难看出，上述保荐代表人出现比亚迪、庞大集团这样的案例似乎并非偶然。

瑞银证券是中国证券市场上首家由外资直接入股的全牌照证券公司，其保荐代表人也有着多年从业资格，如此表现确实让市场惊诧。

据《保荐业务管理办法》第七十二条，发行人在持续督导期间，公开发行证券上市公司当年营业利润比上年下滑50%以上，证监会可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。

根据比亚迪半年报，公司预计2011年前三季度净利润为1.22亿元至3.65亿元，同比下降85%至95%。

这样看来，其全年营业利润下滑50%应属大概率事件。

若果真如此，其保荐代表人势必将受到相应处