金融计量第九章事件研究法.pdf

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PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO第九章第九章事件研究法事件研究法汪昌云中国人民大学财政金融学院教授张成思中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜中国人民大学财政金融学院副教授PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO本章内容梗概本章内容梗概事件研究概述收益率估计统计检验事件研究与EviewsPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO导读导读事件研究法是一种运用统计思想，针对某项经济事件对资产价格造成影响的程度和持续时间进行度量以及检验的研究方法。

对于那些存在明确发生时间的经济事件，在不同市场有效性的环境下，这一信息可能在资产价格上被提前或者延迟反应，抑或是反应过度或反应不足。

无论是哪一种信息传导、解释，并最终映射在资产价格上，都可以被事件研究方法所捕获。

借助这一研究方法，可以明确地对事件造成的影响程度和持续时间进行评价；是广泛地为理论学者以及金融从业人员应用的一种研究方法，不仅有重要的理论价值，而且具有实际的指导意义PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO事件研究概述事件研究概述事件研究简介事件研究简介事件研究方法是衡量一个经济事件对企业影响的有效工具。

该方法的理论基础是：

在理性的市场上，某个事件对企业的影响会在相对短暂的一段时间内反映在相应的资产价格的变动上。

因此可以通过对公司价值变动的计量分析来评价事件的影响。

对于上市公司而言，就是研究事件发生前后公司的股价是否发生了异常变动。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO事件研究概述事件研究概述过往研究综述过往研究综述最先提出事件研究方法的是Dolly（1933），他运用“事件研究法”对19211931年间的95个样本考察了股票分割的股价效应。

随后,Myers与Bakay（1948）、Barkay（1956、1957、1958）、Ashley（1962）等人进一步完善和发展了事件研究法。

Ball与Brown（1968）、Fama等人（1969）的研究使事件研究得以最终“成熟”。

其中，鲍尔和布朗（Ball，Brown，1968）最早采用了累积异常收益率方法检验了年报会计信息含量及其对股票价格的影响。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO事件研究概述事件研究概述事件研究方法论这方面的研究主要着眼于事件研究方法本身的完善。

Farm等人（1969）为事件研究方法做出了开创性的贡献。

Brown和Warner在1980年、1985年分别采用随机抽样方法通过月度数据、日数据对估计期望收益的三种模型（均值调整模型、市场调整模型、市场模型）进行了比较。

在对异常收益的检验方面，针对参数检验方法存在的一些问题，Corrado（1989）提出了非参数的秩检验方法。

Kholari与Warner（2006）的研究总结了事件研究方法论两个方面的进步:

其一，日数据（有时指交易日）取代了月度数据;第二，用于估计异常收益与检验其统计显著性的方法变得越来越深奥。

相对来说，国内在事件研究方法论上的研究较为薄弱，主要集中于介绍现成的一些方法。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO事件研究概述事件研究概述市场效率的检验对市场有效性的检验是事件研究的一大重要应用。

日收益率数据在事件研究法检验市场效率的研究中扮演了重要的角色。

Farna认为，日收益率数据有利于精确计量股价对某一事件的反应速度，同时，也有利于减少甚至消除共同检验问题（市场有效性总是和资产定价模型同时被检验的）。

国外的研究一般都得到了市场符合弱有效的结论。

我国学者在市场有效性方面的研究比较多，比如沈艺峰与吴世农（1999）采用长期事件研究方法考察了我国市场是否存在反应过度的问题，王永红与赵学军（2001）也间接地研究了市场有效性。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO事件研究概述事件研究概述融资决策对公司价值的影响包括再融资（如债券、可转换债券、可转换优先股、配股与增发等）的发行公告股价效应和长期股价与经营（或会计）效应。

国外许多金融学家都采用事件研究方法对证券市场上广泛存在的IPO溢价和IPO之后公司绩效的长期弱势进行了研究。

有的金融学家对不同的融资方式进行了比较，一般的结论是：

普通股发行的股价效应约为-3%,可转换债券对应为-2%,而普通债券约为0.3%。

在再融资的长期绩效方面,事件研究的结果是:

股票发行后标的公司业绩呈现长期下滑的趋势,可转换债券发行后标的公司绩效也呈下滑态势（程度较股票低）,但普通债券发行前后公司的绩效基本保持不变。

我国的学者们也对我国市场上的再融资行为进行了研究。

比如，刘力等（2003）研究了证券市场上的增发效应，杨高峰等（2005）研究了上市公司配股对股东财富的影响，刘舒娜等人（2006）对上市公司发行可转债的行为进行了研究。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO事件研究概述事件研究概述事件研究步骤事件研究步骤11）事件的定义事件的定义进行事件研究的第一步就是确定所要研究的事件和信息，并确定采用哪一段时期的股价变化来度量事件的影响。

22）正常与异常收益的定义与估计正常与异常收益的定义与估计正常收益被定义为事件发生后证券的预期收益，异常收益被定义为事件发生后证券的实际收益与正常收益之差。

研究者应该根据实际情况选择合适的计量模型，并采用相应的方法对模型的参数进行估计。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO事件研究概述事件研究概述33）对异常收益的检验对异常收益的检验根据上一步估计出的异常收益计算出累积异常收益，对异常收益和累积异常收益进行统计显著性检验。

44）对结果分析对结果分析根据检验结果评价该事件对企业价值的影响，并对结果进行解释。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计本节主要研究事件发生前、中、后期的预期收益率水平、异常收益和累积异常收益，探讨在事件研究中收益率的估计方法，详细介绍事件研究的基本思想和应用。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计事件研究基本术语t=0表示事件日，t=-1表示事件日前一天，t=1表示事件日后一天，依次类推。

到为事件窗，事件窗内异常收益的大小用于度量事件对企业的影响程度；到为估计窗，用于估计正常收益模型中的参数；到为事后窗，事后窗用于估计事件日后证券价值是否发生了异常变化。

为了避免事件对估计的模型参数的影响，估计窗与事件窗一般不重叠。

估计窗的长短选取并无客观的标准，估计期太短会导致模型参数估计不够准确；估计期太长，数据可能发生结构性的变化，参数的值会发生改变。

同样，事件窗的长短选取也无客观的标准，但务必针对具体事件具体分析。

估计窗事件窗事后窗1T2T1T1T0T0T3T2T2T3TPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计正常收益的计量模型正常收益的计量模型正常收益定义为事件窗内的预期收益用表示第个证券在第期的预期收益，令，L表示估计窗的长度。

itERit10LTTPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计均值调整模型均值调整模型该模型假定事件窗内的期望收益为一个常数，该常数等于估计窗内收益的平均值，即：

市场模型市场模型该模型假设事件窗内证券的预期收益率与同期的市场收益率存在线性关系。

mtiiitRER111TTtititoRLERPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计市场调整模型市场调整模型该模型假设事件窗内的预期收益等于事件窗内的某个市场收益指标，比如，我们研究苏宁电器，就可以选取深圳A股指数作为市场收益指标。

我们将该市场收益指标表示为，得：

mtRmtitRERPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计三种模型的优劣三种模型的优劣Brown和Warner（1980，1985）的研究表明市场模型对于月度数据和日数据具有比较广泛的有效性，但有时采用均值调整模型也能得到较好的结果。

陈汉文与陈向民（2002）以1990-2000年在沪深上市的951家企业为样本，检验了上述三种模型的有效性，结果显示“市场模型的局限性以及均值调整模型在中国市场上的某些优势”。

陈信元与江锋（2005）以1990年12月至2003年12月沪深两市所有A股公司为抽样总体,检验了三种检验方法的检验力,研究发现,无论事件研究中各公司事件是否相近或重叠,都应采用市场模型为基础的非参数秩检验方法。

而累积异常收益的检验也应以市场模型为计算基础。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计另外，计算期望收益率的模型还包括CAPM模型，以及基于APT的多因素定价模型，如Fama等提出的三因素模型、Carhart提出的四因素模型，但Brown和Weinstein（1985）的研究表明上述经济模型相对不受限制的市场模型来说没有实际优势。

总的来说，市场模型市场模型是运用得最为广泛的一种模型。

PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计市场模型的参数估计市场模型的参数估计通过最小二乘法来估计出计算正常收益所需的参数估计窗内：

定义：

0001112111（,.）,.1mTmTtiiTiTimTRRRRRXR1,1,TTtRRoitmtiiitPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计由回归分析的知识，可以知道：

假设在整个事件发生前后参数、的值保持稳定，从而可以得到事件窗内的正常收益为：

211*,2,1*TTTtRRmtttitii12（）,1tiitttiiiiiiiiiiXXXRRXL12var（）（）itiiiiXXPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计异常收益的计量模型异常收益的计量模型以表示第个证券在第期的异常收益，异常收益定义为事件窗内的实际收益与正常收益之差，则itARititititERRARPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO收益率估计收益率估计均值调整模型均值调整模型市场调整模型市场调整模型市场模型市场模型111TTtitititoRLRARmtititRRAR）（mtiiititRRARPresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO统计检验统计检验对异常收益的检验对异常收益的检验采用市场模型时，可以得到事件窗内的异常收益为：

在事件窗内影响股价收益的因素很多，为了去除公司个别因素对股价的影响，将样本中的异常收益进行横截面平均，得到平均异常收益：

其中，N为样本中包含的公司个数。

*itititRRARNiititARNRA1*1PresentedByHarryMills/PRESENTATIONPRO统计检验统计检验推导出异常收益的检验统计量。

由于、的估计值只与估计窗内的值有关，并且我们都假设因变量之间不相关，故与不相关令因此可以计算方差为：

将异常收益标准化：

*221var（）var（）var（）var（）var

（1）11=

（1）var（）1

（1）（）=iiiititititmtitmtiitiiiimtmtmtmtiiARRRRRRRRRXXRR102221（）1

（1）（）mmtTmtmtTRRLRRii*itRitR111TTtmtmoRLR*i