正保上市案例分析.pdf

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北京正保远程教育集团上市北京正保远程教育集团上市案例案例分析分析一、正保上市模式正保此次IPO共发行875万ADS（存托凭证股），每股ADS相对4股普通股，也即发行3500股普通股，发行价7美元，共计募资6125万美元，主承销商为花旗和美林，发行前总股本约1.07亿，发行后为约1.42亿股（不包括超额配售部分）第一财经日报关于正保上市的报导将此案例误认为“新红筹模式”，而实际上此案例并非是“十号文”后的新突破，而是延续“红筹模式”。

其股权架构基本是在05年之前完成的，并不受“十号文”的限制。

其股权架构图如下：

黄色为上市主体，全称是ChinaDistanceEducationHoldingsLtd.注册地开曼群岛，蓝色为前期进入的PE投资基金，分别是兰馨亚洲、晨兴创投和贝塔斯曼亚洲根据正保IPO招股书P40中的介绍，CDELHK于2003年3月成立，2004年1月CDELHK成立全资子公司BeijingChampionDistanceEducationTechnologyCo.Ltd即上图中的ChampionTechnology北京东大正保教育科技有限公司，2004年3月CDELHK已成为离岸控股公司。

其外资框架很早已搭建完毕（2004年曾计划到新加坡上市，后流产），“十号文”对此不适用，正如IPO招股书中P118所述：

RegulationofOverseasListingsOnAugust8,2006,sixPRCregulatoryagencies,includingtheCSRC,promulgatedtheRegulationonMergersandAcquisitionsofDomesticCompaniesbyForeignInvestors,whichbecameeffectiveonSeptember8,2006.Thisnewregulation,amongotherthings,hascertainprovisionsthatrequireoffshorespecialpurposevehicles,orSPVs,formedforthepurposeofacquiringPRCdomesticcompaniesandcontrolledbyPRCindividuals,toobtaintheapprovaloftheCSRCpriortolistingtheirsecuritiesonanoverseasstockexchange.OnSeptember21,2006,theCSRCpublishedonitsofficialwebsiteanoticespecifyingthedocumentsandmaterialsthatarerequiredtobeChampionInternationalHoldingLimited54.3%CDELCaymanChampionShineTradingLimited21.4%OrchidAsiaIII,L.P.9.9%ArtsonLimited7.0%OrchidAsiaCo-InvestmentLimited0.3%EaserichGroupLimited0.3%BertelsmannAsiaInvestmentAG4.9%UnionFortuneInvestmentLimited1.9%CDELHK中华远程中华远程教育有限教育有限公司（香公司（香港港ChampionTechnology北京东大正北京东大正保教育科技保教育科技有限公司有限公司ChampionEducationTechnology北京中熙正北京中熙正保远程教育保远程教育技术有限公技术有限公司司国外部分国外部分国国内部分内部分submittedforobtainingCSRCapproval.Webelieve,basedontheopinionofourPRClegalcounsel,Jingtian&Gongcheng,thatwhiletheCSRCgenerallyhasjurisdictionoveroverseaslistingsofSPVslikeus,CSRCsapprovalisnotrequiredforthisofferinggiventhefactthatourcurrentcorporatestructurewasestablishedbeforethenewregulationbecameeffective.（我们相信，根据我们在国内的法律顾问的意见，尽管证监会有权管辖像我们这样的SPV（特殊目的公司），但是此次IPO并不需要得到证监会的审批，因为我们的股权结构是在“10号文”生效前建立起来的。

）Thereremainssomeuncertaintyastohowthisregulationwillbeinterpretedorimplementedinthecontextofanoverseasoffering.IftheCSRCoranotherPRCregulatoryagencysubsequentlydeterminesthatapprovalisrequiredforthisoffering,wemayfacesanctionsbytheCSRCoranotherPRCregulatoryagency.Ifthishappens,theseregulatoryagenciesmayimposefinesandpenaltiesonouroperationsinthePRC,limitouroperatingprivilegesinthePRC,delayorrestricttherepatriationoftheproceedsfromthisofferingintothePRC,restrictorprohibitpaymentorremittanceofdividendsbyourPRCsubsidiariestousortakeotheractionsthatcouldhaveamaterialadverseeffectonourbusiness,financialcondition,resultsofoperations,reputationandprospects,aswellasthetradingpriceofourordinaryshares.TheCSRCorotherPRCregulatoryagenciesmayalsotakeactionsrequiringus,ormakingitadvisableforus,todelayorcancelthisofferingbeforesettlementanddeliveryoftheordinarysharesbeingofferedbyus.See“RiskFactorsGeneralRisksRelatingtoConductingBusinessinChinaIftheChinaSecuritiesRegulatoryCommission,orCSRC,oranotherPRCregulatoryagencydeterminesthatitsapprovalisrequiredinconnectionwiththisoffering,thisofferingmaybedelayedorcancelled,orwemaybecomesubjecttopenalties.”此处与近几年在美国上市的其他中国公司的描述没有本质区别。

正保的股权结构演变主要事件（以下涉及股东均为CDELHK股东，后成为CDELCayman股东）：

1）2003年3月，CDELHK在香港成立2）2004年1月，CDELHK成立全资子公司BeijingChampionDistanceEducationTechnologyCo,Ltd.（简称ChampionTechnology）3）2007年3月，CDELHK向兰馨亚洲和晨兴创投旗下的共3只基金发售可赎回可转换优先股4）2007年4月，CDELHK成立另一全资子公司BeijingChampionEducationTechnologyCo,Ltd.（简称ChampionEducationTechnology）5）2007年6月，股东朱正东转让10000股给其独资BVI公司ChampionShineTradingLimited.（简称ChampionShine）.CDELHK股东名单中已无自然人6）2008年1月，CDELCayman设立7）2008年3月，CDELCayman与CDELHK股东以1000：

1的比例换股收购CDELHK8）2008年4月，股东ChampionShine转让部分普通股给兰馨亚洲旗下的基金OrchidAsiaIII，OrchidAsiaCo-InvestmentLimited和EaserichGroupLimited（BVI公司，为CDEL的CFOPingWei所有）9）2008年5月，股东ChampionShine转让部分普通股给贝塔斯曼亚洲旗下的基金BertelsmannAsiaInvestmentAG10）2008年6月，股东EmpireChinaLimited转让全部普通股给了ChampionInternationalHoldingLimited，UnionFortuneInvestmentLimited，前者为一在HK注册成立的公司，股东为朱正东和妻子以及其他高管，后者未披露相关信息我们不难看出，正保走的就是一条造壳+换股的“红筹模式”，基于之前去新加坡上市未成功所遗留下来的外资框架，兰馨亚洲和晨兴创投有效地利用了此外资框架，成功地使正保在纽交所高增版上市（据说此案例为兰馨亚洲主导）。

近年来能够海外上市的基本还是走原来的“红筹模式”，都是在06年之前就将外资框架搭建完毕的项目。

正保案例的特别之处在于对国内实体营运公司的控制是通过合同控制，而非股权控制，这也是最近几年在美国上市的增值电信和网络服务公司等常用的手段，比如盛大，百度，携程等，也包括06年上市的新东方。

这种手段可以称为VIE结构，VIE就是VariableInterestEntities可变利益实体。

鉴于美国财务会计准则委员会（简称FASB）于2003年12月24日，发布了第46号解释的修订版（FIN46R）即可变利益实体的合并，对第51号会计研究公报的解释的修订版，完整定义了可变利益和VIE的概念，比较系统地提出了VIE的并表方法。

其核心思想就是，尽管两个主体之间没有股权关系，但是只要形成权益控制关系就应