铝行业市场分析研究报告.docx
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铝行业市场分析研究报告
2016年铝行业分析报告
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投资要点：
90年代以来的后工业化时期，世界铝消费量增长率围绕GDP增长率而波动，弹性系数接近1。
1996-2003年世界原铝消费量（以下均未含中国）年复合增长率为2.4%，保持低速增长。
2003年以来，世界经济进入复苏阶段，全球铝消费增长率会有所提高，预计2004年原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%，同期产能为2363万吨，经过多年产能过剩后，供需首次接近平衡。
我国经济正处于重工业化的高增长时期。
1996-2003年我国原铝产能和产量的增长快于消费量的增长，年复合增长率分别为22.4%、17.8%和13.6%。
虽然近期宏观调控对GDP增长率有一定影响，但预计未来两年中，原铝消费量年复合增长率将为10.9%，2004年原铝消费量为560万吨，2005年将达到640万吨，而2004年产能将为834万吨。
2004年原铝价格受需求、产能的影响将有所回落，而氧化铝和电力成本的上升使其仍会在15000元/吨的相对高位运行。
目前国内再生铝产量仅占总量的8%，尚难动摇原铝作为铝消费供给的主导地位。
以目前国内氧化铝产能计算，2004-2010年氧化铝供给潜在年复合增长率为13.1%。
预计国内2004-2005年氧化铝需求量分别为1200万吨和1280万吨，由于产能仍为623万吨，将出现580-660万吨的缺口。
中国大量的进口和世界需求的增加又使全球范围出现氧化铝供应紧张，2004年66万吨的缺口使氧化铝价格稳定在4000元/吨的高位运行。
我们预测氧化铝业盈利继续增加，而原铝业则低于2003年。
氧化铝在未来两年内都处于中国铝业一家垄断经营的状态，在统一定价销售和采购分配铝土矿的格局下，山东铝业虽然无自有矿山，但具有外销比例高的优势。
我们认为氧化铝业的投资机会大于原铝业，建议重点关注山东铝业，因为目前其动态市盈率不足8倍，已远低于铝行业25倍的合理市盈率。
氧化铝独家经营的态势不可能长期维持。
山东铝业近两年无新增产能，因此2004-2005年氧化铝产量会徘徊在100万吨左右，氧化铝价格成为其盈利是否增长的重要决定因素。
1、世界铝业进入平稳增长期
1.1后工业化时期，发达国家铝消费量保持低速增长
1.1.1当发达国家人均GDP达到18000美元时，人均铝消费量达到峰值
1.1.2在后工业化时期，发达国家铝消费弹性系数接近1
1.1.3再生铝已占世界铝消费量的一半
1.2交通业占世界铝消费的第一位
1.2.1交通、建筑和包装业是铝消费的主体
1.2.2汽车业有望继续成为铝消费的增长点
1.3预计2004年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%
1.4今年原铝产能开始从过剩向平衡转变
1.4.1未含中国，预计2004年世界原铝产量为2350万吨，同比增长5.0%
1.4.2世界原铝产能（未含中国）近年来从过剩到接近平衡
1.5氧化铝2004年将出现66万吨的供应缺口
2、我国铝业未来两年仍处于高速增长期
2.1人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年
2.2预计2004-2005年原铝消费量分别为560-640万吨
2.3建筑业占铝消费份额的主导
2.4原铝产能增长过快，已可满足国内2010年的消费需求
2.5高电价是多余产能较难参与到全球生产体系中的主要原因
2.6未来两年氧化铝供给将出现严重短缺
2.6.1从长期看，氧化铝需求高峰也将出现在2030年
2.6.2未来两年国内氧化铝将出现580-660万吨的供给缺口
2.6.3氧化铝价格仍将保持在高位运行
2.7政策因素对铝行业的影响
2.7.1实施出口退税新政策对原铝生产商产生负面影响
2.7.2宏观调控对铝行业的影响有限
2.7.3产业政策有利于原铝行业的整合
2.7.4人民币升值预期对原铝生产企业有利
2.8原铝价格在2004年将有所回落并在相对高位运行
3、我国铝产业集中度将进一步提高
3.1氧化铝业处于中国铝业独家垄断的格局
3.2原铝业集中度将进一步提高
4、山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司
4.1铝业上市公司占据市场中的领先地位
4.1.1六家电解铝上市公司平均产能是行业平均水平的2.8倍
4.1.2六家电解铝上市公司电耗小于行业平均水平
4.1.3山东铝业业绩突出
4.2山东铝业的投资机会将大于原铝上市公司
4.2.1氧化铝成本的大幅上升将挤压电解铝厂商的利润空间
4.2.2电价上调0.022元，吨铝成本上升330元
4.2.3山东铝业盈利继续大幅增长，原铝上市公司则低于2003年
5、铝业上市公司的合理市盈率在25倍
6、重点关注的上市公司：
山东铝业（600205）
6.1价格高点使山东铝业2004年继续保持高收益
6.2机构投资者虽有分歧，但持仓量基本稳定
6.3投资建议与风险提示
1、世界铝业进入平稳增长期
1.1后工业化时期，发达国家铝消费量保持低速增长
1.1.1当发达国家人均GDP达到18000美元时，人均铝消费量达到峰值
20世纪，发达国家消费着全球70%以上的铝。
先期工业化国家人均GDP与人均铝消费量呈“S”形曲线变化，当人均GDP为18000美元时，人均铝消费量达到峰值。
由于各个国家经济结构和进程不一，因此他们进入峰值的年代也不一样。
表1：
典型工业化国家铝人均消费量峰值年代
国家或地区
峰值年代
人均GDP（美元）
峰值（公斤/人）
美国
80年代中
18000-20000
25
英国
90年代末
17000-18000
12
日本
90年代中
19000-20000
19
中国台湾
2000年
17000
22
资料来源：
中国科学院矿产资源研究中心（美元为1990年盖凯美元）
1.1.2在后工业化时期，发达国家铝消费弹性系数接近1
90年代以来，随着主要发达国家完成工业化，铝消费量增长率围绕GDP的增长率而波动，消费弹性系数接近1，总体保持低速增长。
表2：
部分发达国家近10年来铝消费年均增长率和平均消费弹性系数
美国
日本
英国
消费弹性系数
1.07
0.76
1.30
消费量平均增长率（%）
2.9
1.9
2.4
资料来源：
世界有色金属
1.1.3再生铝已占世界铝消费量的一半
2003年，世界铝消费量约为5500万吨，其中原铝消费量为2712.4万吨，占49.3%，再生铝消费量约为2800万吨，再生铝占总量的二分之一左右。
注：
表观消费量=原铝产量+再生铝产量+进口量-出口量±储存的调节量
图2显示在1980年以前，美国原铝产量与表观消费量基本同步增长。
在1980-2000年中，原铝产量开始下降，而消费量继续上升，表明再生铝和进口原铝填补了消费差额。
1.2交通业占世界铝消费的第一位
1.2.1交通、建筑和包装业是铝消费的主体
从行业看，2003年铝在西方发达国家交通、建筑、包装三大行业中的消费比重已占到70%。
1.2.2汽车业有望继续成为铝消费的增长点
由于铝合金可降低车重，节省燃料，世界汽车制造业用铝量逐年增加，到2015年，全铝汽车有可能出现。
以美国为例，其轿车和轻型卡车用铝量已从70年代末的每辆车45.4公斤增加到1999年的113.5公斤，每辆车用铝量年复合增长率为在4.7%。
铝部件已用于汽车的各个部分，从轮毂、热交换器、防护罩扩展到发动机、转向装置和驱动装置等。
预计到2009年每辆车的用铝量可达到147.55公斤，年复合增长率在5.5%。
1.3预计2004年世界原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%
2001年，世界经济进入谷底，但2003年下半年以来，美国、日本和欧元区经济呈现强劲复苏。
剔除中国铝消费量后，1996-2003年世界原铝消费量年复合增长率为2.4%，保持低速增长，2003年世界原铝消费量为2192.4万吨，同比增长3.3%，预计2004年为2290万吨，同比增长4.5%。
1.4今年原铝产能开始从过剩向平衡转变
1.4.1未含中国，预计2004年世界原铝产量为2350万吨，同比增长5.0%
剔除中国铝产量后，1996-2003年世界原铝产量年复合增长率为2.3%，保持低速增长，2003年世界原铝产量为2239.0万吨，同比增长3.0%，预计2004年为2350万吨，同比增长5.0%，世界原铝产量的增幅略大于消费量的增幅。
1.4.2世界原铝产能（未含中国）近年来从过剩到接近平衡
剔除中国原铝产能后，1999-2003年世界原铝产能年复合增长率为1.5%，保持低速增长，2003年世界原铝产能为2363.1万吨，同比增长2.2%，世界原铝产能的增幅小于产量与消费量的增幅，预计2004年世界原铝新增产能保持不变，受需求影响，以前关闭的产能有可能重新启用。
1999-2003年五年间（未含中国），世界原铝产能一直大于产量和消费量，2003年产能过剩为124.1万吨，由于全球经济增长拉动原铝需求的上升，世界原铝产能利用率已接近极限，预计2004年供需接近平衡。
1.5氧化铝2004年将出现66万吨的供应缺口
1996-2003年世界氧化铝产量（以下均未含中国）年复合增长率为3.0%，保持低速增长，世界氧化铝产量的增幅略高于原铝产量的增幅。
2003年世界氧化铝产量为5430万吨，同比下降了0.29%，预计2004年世界氧化铝产量为5560万吨，同比增长2.4%。
2003年世界氧化铝消费量为5432万吨，供需基本平衡。
由于世界原铝产量的上升打破了氧化铝的供需平衡，预计2004年消费量为5626万吨，而世界氧化铝的产能已接近极限，氧化铝的供应将会出现66万吨的缺口。
2003年，世界氧化铝产能利用率为94.9%，预计2004年为96.2%，已接近97%的生产极限，氧化铝的供应量是增产原铝的瓶颈，它同时又封住了原铝价格的下行空间。
2、我国铝业未来两年仍处于高速增长期
2.1人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年
我国经济正处于产业结构重工业化的高增长时期，1996-2003年原铝消费量和产量年复合增长率分别为13.6%和17.8%，保持高速增长。
2003年原铝消费量为520万吨，同比增长26.5%，原铝产量为556万吨，同比增长27.8%。
2002年中国铝人均年消费量为3.2公斤，为世界平均水平的80%，仅为西方发达国家平均水平的12.8%，潜在消费能力较大。
根据工业化过程中人均铝消费量“S”形模式，设定高速和低速两种经济增长方案，预计我国人均铝消费量的峰值将出现在2022-2030年。
2000-2030年铝消费量年复合增长率为3.8-5.3%。
如果考虑中国成为世界加工厂的作用或资源不能有效利用，消费总量可能比预测更大。
因此，5.3%的年复合增长率是比较合理的。
表3：
未来30年铝消费需求量预测结果（万吨）
方案
顶点
峰值（公斤/人）
2000
2010
2015
2020
2030
高速
2022年
6.6
333
740
889
975
1014
低速
2030年
10.2
333
766
1036
1294
1558
资料来源：
中国科学院矿产资源研究中心，新疆证券研究所整理
随着社会铝累计消费量的增加，再生铝占消费总量的比例也将提高，我们以国土资源部的远期规划设定2010-2015年再生铝的比例为15%，2020-2030年为30%，由此折合成原铝消费量。
2000-2010年原铝消费需求年复合增长率为6.9%，到2015年，年复合增长率为6.7%，到2030年，年复合增长率为4.0%。
未来原铝的需求与再生铝的比例存在负相关关系，从长期看原铝业的投资机会不大。
表4：
未来30年原铝消费需求量预
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