二次元行业专题研究报告：Gen~Z人口红利下的朝阳产业-中信证券.pdf

二次元行业专题研究报告：Gen~Z人口红利下的朝阳产业-中信证券.pdf

《二次元行业专题研究报告：Gen~Z人口红利下的朝阳产业-中信证券.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《二次元行业专题研究报告：Gen~Z人口红利下的朝阳产业-中信证券.pdf（40页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/行业研究/传媒传媒行业行业二次元行业专题研究报告Gen-Z人口人口红利下的朝阳产业红利下的朝阳产业2018年12月5日二次元产业：

强于大市二次元产业：

强于大市（首次首次）投资要点二次元产业市场规模过千亿，增长空间过千亿。

二次元产业市场规模过千亿，增长空间过千亿。

根据中商产业研究院数据，中国2017年动漫产业规模（含上游制作、中游发行及播出、下游衍生开发等各环节产值）达1500亿，占我国GDP的0.18%。

我们综合考虑渗透率、消费水平提升等因素，预测我国二次元产业未来5年空间达42007800亿元，成长空间巨大。

其中，二次元衍生品及游戏是动漫产业的主要变现方式，预计2022年二次元衍生品及游戏合计市场规模超过2100亿。

二次元产业是二次元产业是Gen-Z人口结构红利下的朝阳产业。

人口结构红利下的朝阳产业。

二次元产业用户结构年轻，按照艾瑞咨询2018年泛二次元用户口径计算（3.9亿），二次元已经在90/95/00群体基本完成了全覆盖，这意味二次元在Gen-Z（95/00后）群体已经是主流文化，是未来最具活力的细分文娱产业；二次元用户付费意愿强，核心二次元用户在ACG领域的年人均消费金额达到1700元。

一方面，核心二次元用户渗透率提升（核心二次元用户在年轻互联网用户群体中的渗透率仅为25.6%），以及Gen-Z步入社会后收入提高，将带动二次元市场持续发展。

另一方面，二次元的展现形式向直播、音频、音乐、影视等多领域衍生，持续蚕食用户时长，货币化渠道持续扩张。

参考日本二次元产业参考日本二次元产业的的发展历史发展历史，我们认为我们认为国内二次元国内二次元也会成为主流也会成为主流文化，文化，二次元产业最终也将呈现寡头垄断格局二次元产业最终也将呈现寡头垄断格局。

参考日本的二次元产业的发展史，动漫只是一种内容的表现形式，动漫可以通过综艺、影视剧、游戏等多种途径进行改编，进而影响主流文化。

中国二次元产业当前对主流文化正逐步增强，预计未来将成为主流文化一部分。

日本的二次元产业最终被万代南宫梦、SONY、角川多玩国、京都电视台等几个平台和渠道公司所垄断，5家头部动画制作公司占整个动画制作市场份额60%以上。

我们认为，中国的二次元产业未来竞争格局也将和日本类似，但主要经营主体为互联网平台。

平台端平台端竞争竞争壁垒高，有望在产业链实现横向和纵壁垒高，有望在产业链实现横向和纵向的双向扩张，盈利能力向的双向扩张，盈利能力持续提升，最具投资价值。

持续提升，最具投资价值。

从商业模式上看，平台方依托用户优势，形成较强的竞争壁垒，通过向用户提供增值服务盈利。

相比于上、下游波动性大、竞争壁垒低，平台端更具投资价值；从竞争格局上看，平台端已经基本完成整合。

根据艾瑞咨询数据，当前MAU超过1000万的漫画平台只有快看漫画、腾讯动漫和看漫画3家，视频社区只有B站MAU达到9000万，第二名A站MAU不足百万。

我们认为，头部平台有望通过直播、音乐、综艺等模式横向扩张平台边界，拓展货币化渠道，纵向整合全产业链，深度开发二次元IP价值，未来盈利能力有望持续提升。

风险因素：

风险因素：

政策监管风险；版权保护不足；平台拓展不及预期。

行业评级及投资建议：

行业评级及投资建议：

二次元用户规模的持续增长以及付费能力的提升有望推动动漫产业持续增长。

基于其广阔的市场前景，我们给予二次元产业“强于大市”评级“强于大市”评级。

我们重点推荐拥有国内最大的二次元社区，并且深度布局上游IP内容的哔哩哔哩哔哩哔哩；建议关注拥有众多顶级网文IP、逐步展开漫改的阅文集团阅文集团。

重点公司盈利预测、估值及投资评级简称简称股价股价EPS/EPADRPE（倍）（倍）评级评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E哔哩哔哩15.61-2.28-2.301.10N/AN/A14买入阅文集团42.201.231.672.24342519增持资料来源：

Wind，中信证券研究部预测注：

股价为2018年12月3日收盘价，哔哩哔哩为美元，阅文集团为港元中信证券研究部中信证券研究部唐思思电话：

021-20262142邮件：

执业证书编号：

S1010517080007肖俨衍电话：

010-60836817邮件：

执业证书编号：

S1010517070001相对指数表现相对指数表现资料来源：

中信证券数量化投资分析系统相关研究相关研究1.哔哩哔哩（BILI.O）2018年三季报点评营收超预期，用户数据保持强劲增长（.2018-11-26）2.哔哩哔哩（BILI.O）2018年二季报点评用户指标全面超预期，货币化能力持续增强.（2018-08-29）3.阅文集团（00772.HK）2018年中报暨重大事项点评付费阅读经历增长波动期，拟并购新丽深度布局IP运营.（2018-08-14）4.哔哩哔哩（BILI.O）2018年一季报点评用户规模、活跃度双提升强化B站竞争壁垒，多元化货币化能力初步验证.（2018-05-25）5.传媒行业数字阅读市场系列报告之比较研究阅文集团VS掌阅科技：

从网文龙头看网络文学付费市场新趋势.（2018-05-21）-38%-28%-18%-8%2%12%171127180227180527180827沪深300电影动画18658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分目录目录二次元的边界：

唯美画风表现的架空理想世界二次元的边界：

唯美画风表现的架空理想世界.1什么是二次元.1二次元的价值：

满足用户情感寄托与身份认同的诉求.2二次元发展历程：

日漫启蒙，国内产业发展迎来爆发期.3行业总览：

市场空间过千亿，用户付费能力强行业总览：

市场空间过千亿，用户付费能力强.4市场规模过千亿，增长空间过千亿.4衍生品占主要市场，二次元游戏增长快速.5用户画像：

以90、00后为主，付费意愿强烈.5政策扶持，技术进步持续推动二次元产业发展.7产业链分析：

中游产业链分析：

中游平台议价力最强，竞争格局最稳定平台议价力最强，竞争格局最稳定.7上游：

是产业发展的核心，但需借助平台端资源支持.8玄机科技.9绘梦动画.10中游：

平台端格局稳固，盈利多元化持续提升盈利水平.10哔哩哔哩（BILI.O）.12腾讯动漫.12快看漫画.13下游：

缺乏核心IP，将被平台端取代.15日本产业参考：

从小众到大众，优质日本产业参考：

从小众到大众，优质IP驱动产业发展驱动产业发展.16长期积累，从小众走向国民文化.18寡头垄断格局明显，渠道/平台方主导产业.18内容为王，全产业链深度开发IP.21持续的优质内容生产体系.21全产业链开发，深度挖掘IP价值.22文化输出，海外市场快速崛起.23对中国二次元产业的借鉴.25展望：

人口代际红利下的朝阳产业展望：

人口代际红利下的朝阳产业.26二次元泛化深刻影响主流文化，核心二次元用户渗透率将持续提升.26展现形式多元化拓宽货币空间，年龄结构改善促进市场持续增长.28平台端马太效应明显，预计产业链整合将加速.29风险因素风险因素.29行业评级及投资建议行业评级及投资建议.30哔哩哔哩：

国内最大二次元社区，横向+纵向扩张提升平台发展空间.30阅文集团：

拥有头部IP，漫改带来业务新增量.3118658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录插图目录图1：

二次元作品示例.1图2：

次元分类.2图3：

二次元用户喜欢ACG的原因.3图4：

中国二次元用户主要的二次元行为.3图5：

中国二次元行业发展历程.4图6：

2017中国文娱各子行业占比.5图7：

2013-2018E中国动漫产业产值.5图8：

2015年中国动漫产业结构.5图9：

2016-2022E中国二次元游戏市场.5图10：

二次元核心用户预测.6图11：

中国核心二次元用户年龄分布（2015年）.6图12：

中国网民年龄结构（2018年6月）.6图13：

核心二次元用户一年内在ACG上的总花费.7图14：

不同年龄核心二次元用户年均ACG消费.7图15：

中国二次元行业产业链图.8图16：

中国二次元产业图谱.8图17：

2017-2018各公司参与IP出品数量.9图18：

2017-2018各公司IP口碑.9图19：

二次元主要平台MAU情况（2018年10月）.11图20：

B站网页版首页界面.12图21：

2017Q3-2018Q3B站营收情况.12图22：

2017Q4-2018Q3B站各业务营收占比.12图23：

腾讯动漫2017三大名作一人之下、狐妖小红娘、血色苍穹.13图24：

快看漫画网页版首页界面.14图25：

快看漫画热门漫画作品.14图26：

快看漫画多元化盈利模式.15图27：

中国动漫衍生品市场规模及预测.16图28：

东京秋叶原街头二次元文化一览.16图29：

2002-2016日本广义动漫产业市场规模.17图30：

2002-2016日本狭义动漫产业市场规模.17图31：

2002-2016年日本广义动漫产业市场细分.17图32：

2002-2016年日本狭义动漫产业市场细分.17图33：

日本动画产业链.19图34：

日本制作委员会制度形式举例.19图35：

2015-2017年动画制作行业收益情况.20图36：

2017年88家动画制作公司按销售额分布.20图37：

2000-2016年日本TV动漫制作情况.21图38：

2000-2016年日本TV动漫制作效率.2118658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分图39：

2006-2013年动画作品原作来源占比情况.22图40：

海贼王衍生产品一览.23图41：

日本狭义动漫市场海外营收及增长情况.24图42：

日本广义动漫市场海外营收及增长情况.24图43：

2016年日本动漫行业海外合同数（份）.24图44：

2016年日本动漫海外合同占比（按地区）.24图45：

吐槽大会封面.27图46：

故宫吉祥物“壮壮”&“美美”.27图47：

90/00后人口数量测算（基于2015年全国1%人口抽样调查数据测算，亿人）.28图48：

猫耳FM主要盈利模式.28图49：

哔哩哔哩直播及VAS收入.28图50：

2017年中国漫画APP竞争格局.29图51：

B站MAU及增长情况.30图52：

B站游戏付费MAU及增长情况.30图53：

B站付费MAU及增长情况.30图54：

B站游戏付费MAU及增长情况.30图55：

B站付费MAU及增长情况.31图56：

B站游戏付费MAU及增长情况.31图57：

阅文用户和二次元用户具备较强重叠性.33图58：

阅文集团营业收入及增长情况.34图59：

阅文集团归母净利及增长情况.34图60：

阅文集团MAU及增长情况.34图61：

阅文集团月付费用户及增长情况.34图62：

阅文集团月付费/MAU用户占比.34图63：

阅文集团ARPU值及增长情况.3418658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分表格目录表格目录表1：

我国动漫产业政策.7表2：

玄机科技代表作品（播放量截至2018年11月23日）.9表3：

玄机科技融资情况.10表4：

绘梦动画主要代表作品.10表5：

绘梦动画融资情况.10表6：

二次元主要中游厂商.11表7：

二次元主要中游厂商盈利模式.11表8：

腾讯2017年投资部分动画/漫画公司.13表9：

快看漫画融资情况.15表10：

日本二次元产业历史沿革.18表11：

日本部分动漫作品制作委员会构成.19表12：

动画制作委员会中部分出资公司.19表13：

日本部分主要动画制作公司.20表14：

日本部分主要电视台.20表15：

部分日本轻小说IP改编动漫.22表16：

海贼王衍生产品一览.22表17：

部分日本二次元作品文化元素列举.24表18：

近年票房过亿的二次元电影.26表19：

2017年国产原创动画Top10.27表20：

未来5年二次元市场规模测算.28表21：

重点公司盈利预测.30表22：

B站投资项目（截至2018Q3）.31表23：

阅文集团旗下文学平台.31表24：

百度网络小说排行榜（更新至2018年11月25日）.32表25：

2017猫片胡润原创文学IP价值榜.32表26：

百度网络小说排行榜（更新至2018年11月25日）.3318658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1二次元的边界：

二次元的边界：

唯美唯美画风表现的画风表现的架空架空理想理想世界世界什么是二次元什么是二次元“二次元”源自日本“（二维）”，也称“二次元世界”，主要指以二维图像构成的平面“架空世界”或理想世界，其内容载体主要为ACGN，即动画（Animation）、漫画（Comic）、游戏（Game）、小说（Novel）。

随着“二次元”在国内的传播，其所指意义也逐渐拓宽，除ACGN所呈现的理想世界之外，还泛指喜欢二次元的人群、二次元圈子及二次元文化等。

“二次元文化”主要指以ACGN为核心，及其周边产物（包括音乐、手办、Coseplay、同人创作及周边产品等）所构成的文化圈，是一种新生代的文化发展形式。

图1：

二次元作品示例资料来源：

腾讯动漫、豆瓣、FGO官网、中信证券研究部从空间上来看，“二次元”（二维空间）与“三次元”（三维空间）相对，通常“二次元”时创作者假想的“虚拟世界”，通常表现出“超出现实”、“过于美好”等特征，与“现实世界”相对。

从表现形式来看，“二次元”主要表现为平面世界所呈现的非写实画面，“2.5次元”则指在现实世界中的漫展、Coseplay、真人表演、手办等描绘“二次元”世界的剧情及人物的表现形式；“三次元”则以现实世界中的真人表演为主要表现形式。

广义上，只要是以“二维”表现、具有“虚构”世界观的动漫作品均可视为“二次元”。

而当前市场上所讨论的“二次元”含义则是一种狭义的解读。

18658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2图2：

次元分类资料来源：

艾瑞咨询、中信证券研究部二次元的价值二次元的价值：

满足用户满足用户情感寄托与身份认同情感寄托与身份认同的诉求的诉求我们认为，情感寄托与身份认同为我们认为，情感寄托与身份认同为以青少年为主体的以青少年为主体的二次元用户核心情感诉求。

二次元用户核心情感诉求。

二次元因其“虚拟”的特征，成为丰富想象的集合体，超乎现实、极尽完美的情节发展与多元丰满人物的性格，为二次元用户（主要为青少年）带来更多的心理舒适感，成为容纳少年烦恼与无因反抗的桃花源。

同时，二次元用户在圈子内的互动，形成对自我身份的建构，通过吸取动漫文化中美好先进的因素充实美化自身，进一步增强自身存在感与认同感。

“虚拟世界”“虚拟世界”为用户为用户带来带来心理心理治愈治愈与温暖。

与温暖。

根据艾瑞咨询对二次元用户的调研，二次元人群钟情动漫是出于对快感和幸福感的积极获取。

63.4%的用户表示喜欢二次元原因主要为在二次元世界中才能找到共鸣/治愈/爱；39.6%的用户表示中二病的理想仅能在二次元世界实现。

二次元用户表现出的喜爱，进一步投射出他们面对各种压力时心中某种潜在的欲望和对在现实世界难以实现的梦想的追求。

二次元用户二次元用户社交需求明显社交需求明显。

二次元用户行为由浅入深可分为内容社区、线上社交、深度的同人圈及周边购买行为。

艾瑞咨询调研结果显示，超过八成二次元用户会关注ACG圈子，近三成用户会参与同人创作。

我们认为，80年之后出生的年轻一代多为独生子女，内心孤独感较强，通过对动漫的热爱使这一群体搭建了共同的心理基础，通过参与各种动漫圈子和同人创作，与同好交流、分享心得、通过B站等平台展示自己的作品，从而得到自我存在和群体认同的实现。

18658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3图3：

二次元用户喜欢ACG的原因资料来源：

艾瑞咨询、“二次元人口普查委员会”（由19家二次元内容、平台等公司组成的二次元调研组织）、中信证券研究部图4：

中国二次元用户主要的二次元行为资料来源：

艾瑞咨询、“二次元人口普查委员会”（由19家二次元内容、平台等公司组成的二次元调研组织）、中信证券研究部二次元发展二次元发展历历程程：

日漫启蒙，：

日漫启蒙，国内产业国内产业发展发展迎来爆发期迎来爆发期随着作品的不断成熟，我国二次元产业逐步迎来爆发期。

我国动漫产业经过多年的发展，已经逐步趋于成熟，内容作品从低幼化向全龄化发展。

近年来西游记之大圣归来、大鱼海棠、阴阳师、你的名字等泛二次元爆款作品频出，主流社会对二次元文化的关注度逐步升温，二次元产业发展迎来爆发期。

63.4%58.4%41.2%39.6%37.7%5.2%2.4%3.7%在二次元的世界中才能找到共鸣/治愈/爱我只单纯喜欢ACG作品所在的圈子让我感到温暖，想要一直有存在感中二病发作的理想，只有二次元能实现能找到很多爱好相同的基友周围热爱ACG的人很少，我想与他们不一样身边的小伙伴都喜欢ACG，我不能OUT了其他86.3%69.1%66.8%51.5%46.7%27.7%23.9%0%20%40%60%80%100%看视频（追剧、补番等）阅读（小说、漫画、同人文等）玩游戏（手游、页游、端游等）浏览社交网站（微博、贴吧、论坛等）社交聊天（微信、QQ、陌陌）混同人圈（创作、交流、浏览作品等）周边购物（淘宝、海淘等）获取内容获取内容社交活动社交活动深度动漫行为深度动漫行为购买行为购买行为18658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4图5：

中国二次元行业发展历程资料来源：

文化部等国家部委网站、速途研究院、BananaSonna（知乎）、中信证券研究部绘制行业总览行业总览：

市场空间过千亿，市场空间过千亿，用户付费能力用户付费能力强强市场市场规模规模过千亿，增长空间过千亿过千亿，增长空间过千亿中国中国动漫市场空间大，对比日本仍有动漫市场空间大，对比日本仍有巨大巨大发展空间。

发展空间。

根据中商产业研究院数据，中国2017年动漫产业规模（包含上游制作、中游发行及播出、下游衍生开发等各环节产值）达1500亿，占文娱产业总规模的24%，占我国GDP的0.18%；同期，日本广义动漫产业规模超2万亿日元，占GDP的0.37%。

虽然我国动漫行业占GDP份额较小，我们认为，随着来用户渗透率及变现能力进一步抬升，未来仍存在广阔上行空间。

考虑到我国文化和日本将具有较强的相似性，参考日本动漫产业占GDP比，中国动漫产业市场规模有望超过3000亿元。

18658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5图6：

2017中国文娱各子行业占比（亿元）资料来源：

艺恩、中信证券研究部图7：

2013-2018E中国动漫产业产值（亿元）资料来源：

中商产业研究院、中信证券研究部衍生品占主要市场，二次元游戏增长快速衍生品占主要市场，二次元游戏增长快速细分细分结构上结构上，衍生品约占半成。

，衍生品约占半成。

根据文化部数据，2015年我国动漫版权授权收入约占总产值的19%；漫画出版、影视动画、互联网动漫、手机动漫等动漫作品制作的产值占总产值的26%；舞台剧、主题公园、衍生品等广义动漫衍生品的产值占总产值的49%。

动漫衍生品开发是我国当前动漫产业链完善的重要切入点之一，近年来在资本的跟进和IP授权概念的推动下，动漫衍生形式不再停留于传统玩具行业，而是与商业地产在多种业态下结合，催生出主题临展、主题乐园以及主题咖啡厅等多种商业模式，未来成长性较好。

二次元游戏市场二次元游戏市场仍处高速增长阶段仍处高速增长阶段，预计预计将成将成为二次元产业核心增长点为二次元产业核心增长点。

除动漫以外，游戏也是二次元用户最关注细分领域。

2017年中国二次元移动游戏销售市场规模达159.8亿元，同比增长44.9%。

FGO、崩坏3等游戏更是突破游戏产业领头羊腾讯、网易的垄断，在流量及收入上均取得不菲成绩。

根据中投顾问预测，2018年二次元游戏市场规模有望达224亿元，未来5年CAGR达38.62%，2022年达826亿元，增速远高于游戏行业整体增速，预计将成为二次元产业的核心增长点。

图8：

2015年中国动漫产业结构资料来源：

艺恩、中信证券研究部图9：

2016-2022E中国二次元游戏市场（亿元）资料来源：

中投顾问、中信证券研究部用户画像：

以用户画像：

以90、00后为主，付费意愿强烈后为主，付费意愿强烈我们将二次元用户分为两类，1）核心二次元用户：

指最近半年内每周至少看一次动画或漫画；2）泛二次元用户：

指最近半年内至少看过一次动画或漫画。

根据艾瑞咨询数据，国内的核心二次元用户规模和泛二次元用户规模均呈上升趋势，2018年预期分别达1.0/2.9亿人。

我们认为国内二次元作品质量的不断提升，为用户规模扩大提供了有力保障。

同时，随着泛二次元用户与与核心二次元用户之间的相互转换，用户粘性也将进一步加强。

35%24%21%12%8%游戏动漫影视音乐演出9001000110013001500170611.1%10.0%18.2%15.4%13.7%0%5%10%15%20%0500100015002000产值（亿元）同比增长率22%2%19%4%14%4%4%25%6%主题公园舞台剧版权收入漫画出版影视动画互联网动漫手机动漫衍生品其他34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%02004006008001000二次元游戏市场规模（亿元）同比增长率18658839/36139/2018120513:

44二次元行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6图10：

二次元核心用户预测资料来源：

艾瑞咨询、中信证券研究部年龄结构上，年龄结构上，95/00后群体占主体，未来渗透率仍有提升空间后群体占主体，未来渗透率仍有提升空间。

8000后成为主要的二次元人群，特别是“9000”岁群体（90、00年代出生群体的统称）占据核心二次元94.3%，我们按照以2018年核心二次元用户为1.0亿，截至201