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互换,第一节互换的基本概念、种类及参与者,一、概述二、互换的基本概念三、互换的种类四、互换的主要参与者,一、概述,互换是整个国际金融活动中的一个组成部分。

银行用它来降低利率和货币变动的风险政府使用互换作为降低国际筹资成本的供给互换为投资者提供了较大的选择余地互换是一种神秘的衍生风险管理工具。

二、互换的基本概念,Swap（互换）是“交换”的意思。

在金融交的场合，要交换的是预计未来应收或应付的资金，有时指本金，有时指利息。

两个或更多当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换现金流的合约。

三、互换的种类,利率互换：

是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。

例如，固定利率与浮动利率的互换，浮动利率与浮动利率的互换。

货币互换：

是指将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。

例如，YenforFranc,DollarforDeutschmark商品互换：

是一种特殊类型的金融交易，交易双方为了管理商品价格风险，同意交换与商品价格有关的现金流。

信用互换：

也被称为信用违约互换（CreditDefaultSwap），产生于20世纪90年代，是目前被广泛使用的一种信用衍生产品。

其它互换,利率互换InterestRateSwap,名义本金（NotionalPrincipal）：

用来计算利息的本金。

本金不会也没有必要互换。

交易对方：

互换中的两个主体固定利率支付者：

支付固定利率，收取浮动利率的主体。

在互换中，固定利率支付者，被称为买了互换（BuytheSwap），他建立了互换的多头。

浮动利率支付者：

支付浮动利率，收取固定利率的主体。

在互换中，浮动利率支付者被说成出售了互换（SelltheSwap），或者处于互换的空头方。

利率互换InterestRateSwap,利率互换协议中产生的现金流：

由于对于合约双方来说，本金在数量和货币上都是相同的，所以没有必要交换本金。

在结算期的开始就确定了浮动利率的水平，但是真实的支付是在结算期结束的时候，由于利息支付也是相同的货币，所以对于双方来说，也没有必要交换利息的全额，只需将固定利率利息与浮动利率利息的差额支付给相应的一方即可。

只有一方支付净利息。

利率互换InterestRateSwap,例：

银行A签订了一个1,000,000美元季度支付的利率互换协议，并且是作为固定利率利息的支付方，年固定利率为6%，浮动利率的支付者同意支付90天的LIBOR加上一个1%的利差。

90天LIBOR目前为止为4%。

计：

银行A在90天后要支付或收到的利息额。

解：

90天后的支付基于目前的LIBOR，还有一个1%的利差,则固定利率支付者支付：

6%*（90/360）-（4%+1%）*（90/360）*1,000,000=2500,货币互换CurrencySwap,货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势，这样可以达到降低融资成本的目的，同时也可以规避汇率风险。

一般说来，货币互换的本金，在签订协议初期都是互换的，并且在协议结束的时候再换回来。

因为是交换不同货币的资金流量，所以本息都不需要对冲，而要相互支付。

货币互换CurrencySwap,例：

公司A位于澳大利亚，可以以7%的利率水平借入AUD，10%的利率水平借入USD；公司B位于美国，可以以9%的利率水平借入USD，8%的水平借入AUD。

现，公司B将会在澳大利亚开展业务并且需要AUD，公司A将会在美国开展业务并将需要USD。

汇率水平为2AUD/USD。

公司A需要1百万USD，而公司B需要2百万AUD，双方都决定在当地进行本地货币贷款，然后签订一份货币互换协议，为对方支付利息，互换合约的期限为5年。

计：

该货币合约的现金流。

货币互换CurrencySwap,解：

A与B公司都在当地银行贷款：

A与B公司交换货币：

A与B公司每年支付给其本地银行的利息：

5年后，A月B公司再将本金换回：

信用互换CreditSwap,信用违约互换（CDS）是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。

在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（成为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。

其它互换,参照基的互换。

在普通的利率互换中，互换一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。

而在参照基的互换（BasisSwaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为3个月的LIBOR，另一方为以另外的到期收益率，比如1年期国债的收益率为基准。

交叉货币利率互换。

交叉货币利率互换（CrossCurrencyInterestRateSwaps）是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率，交换另一种货币的浮动利率。

差额互换。

差额互换（DifferentialSwaps）是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换，只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计算。

如互换一方按6月期美元LIBOR，名义本金为1000万美元来支付利息；另一方按6月期德国马克的LIBOR减去1.90%的浮动利率，名义本金同样为1000万美元来支付利息。

其它互换,本金增长型互换、本金减少型互换和过山车型互换。

在标准的互换中，名义本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的。

其中本金增长型互换（AccretingSwaps）的名义本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。

本金减少型互换（AmortizingSwaps）则正好相反，其名义本金随时间的推移逐渐变小。

过山车型互换（RollerCoasterSwaps）的名义本金则在互换期内时而增大，时而变小。

可延长型互换和可赎回型互换。

在标准的互换中，期限是固定的。

而可延长型互换（ExtendableSwaps）的一方，有权在一定限度内延长互换期限。

可赎回互换（PuttableSwaps）的一方，有权提前中止互换。

其它互换,总收益互换。

总收益互换（TotalReturnSwaps）是一方主体把相关债券的全部经济利益转给另外一方，而由后者提供相应的收益。

全部经济利益包括债券的利息、费用、价格上的波动，以及信用风险损失等。

总收益的接受方，承受了全部经济风险，包括市场风险和信用风险。

总收益的提供方，通常是债券的拥有者，放弃了债券的市场风险和信用风险，而接受了交易对手的信用风险。

零息互换。

零息互换（ZeroCouponSwaps）是固定利息的多次支付的现金流量，被一次性的支付所取代。

这一次性的现金支付，可以在互换期初，也可在期末。

其它互换,利率后期确定型互换。

在普通涉及到浮动利率的互换中，每次浮动利率都是在计息期开始之前确定的。

利率后期确定型互换（BackSetSwaps）的浮动利率，则是在每次计息期结束之后确定的。

远期互换。

远期互换（ForwardSwaps），也称为延期互换（DeferredSwaps），是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。

互换期权。

互换期权（Swaption），从本质上属于期权而不是互换，该期权标的物为互换。

利率互换期权，本质上是把固定利率转换为浮动利率，或把浮动利率转换为固定利率的权利。

权益型互换。

权益型互换（EquitySwaps），是以股票指数产生的红利和资本利得，与固定利率或浮动利率交换。

投资组合管理者可以用股票互换把债券投资转换成股票投资，反之亦然。

四、互换的主要参与者,中央政府企业出口信贷机构多边机构银行等金融机构经纪人,第二节互换的利益来源与互换市场发展,互换市场的发展-互换市场的产生与市场规模的扩张；-互换市场迅速发展的原因；互换市场的利益来源-对利率互换利益来源的阐述；-对货币互换利益来源的阐述；互换作用的具体分析,互换市场的发展,互换的产生：

20世纪70年代开始流行的平行贷款和背对背贷款是金融互换的起源；1981年8月，所罗门兄弟公司促成了世界银行和IBM公司的一项货币互换；1982年德国银行在卢森堡所完成的互换交易，被视为第一个利率互换；,世界银行和IBM公司的货币互换简介,

（1）互换背景,

（2）货币互换过程,IBM公司,世界银行,11.00%（德国马克）,16.8%（美元）,10.9%（德国马克）,16.8%（美元）,互换市场规模,全球利率与货币互换市场的成长状况,互换市场迅速发展的原因,1）互换合约的标准化，加速了互换市场的发展；2）做市商制度的建立，大大方便了互换的需求；3）汇率利率风险的加大，导致了互换需求的急剧增长；4）利率互换或其他互换交易都是表外业务；-互换市场的局限性；,互换市场的利益来源,对利率互换的利益来源的阐释-比较优势（ComparativeAdvantage）理论英国著名经济学家大卫李嘉图（DavidRicardo）提出的，他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。

-分工原则：

“两优取重，两劣取轻”,对利率互换的利益来源的阐释,前提：

两主体-AAA级别银行、BBB级别公司AAA银行欲筹措浮动利率负债BBB公司欲得到固定利率负债名义本金5000万美元，债务期限5年，利息每半年支付一次,利率互换过程（不包含中介机构）,通过利率互换（二者没有平分互换收益），则：

AAA银行实际发行债务利率：

L-0.875%比直接发行浮动利率债务节省：

（L+0.25%）-（L-0.875%）=1.125%BBB公司实际发行债务利率：

11.625%+（L+0.5%）-（L-0.875%）=13%比直接发行固定利率债务节省：

14%-13%=1%,AAA银行,L-0.875%,11.625%,BBB公司,11.625%,L+0.5%,互换市场的利益来源,对货币互换利益来源的阐述-货币互换三个环节：

期初的本金互换、期中的利息互换和期末的本金互换；前提：

假定1英镑=1.5美元，A公司欲借5年期的1000万英镑，B公司想借5年期1500万美元,货币互换过程：

期初（互换本金）：

A公司,1500万美元,1000万英镑,B公司,期中（互换利息）：

A公司,B公司,10.8%英镑借款利息,8%美元借款利息,12%英镑借款利息,8%美元借款利息,期末（互换本金）,A公司,1000万英镑,1500万美元,B公司,以8%借入1500万美元,以12%借入1000万英镑,互换作用的具体分析,互换的作用：

（1）降低资金成本或者增加资产收益；

（2）规避风险；（3）增加资金筹措途径；（4）调整负债的偿还期；,调整负债的偿还期,A银行资产负债表（2005年12月18日）资产负债10年期的按揭贷款10亿美元3个月的定期存款9.5亿美元权益0.5亿美元第一个3个月，2%的利润被锁定；之后，银行将承受利率上涨的风险；,通过欧洲美元期货来避险,EurodollarFuturesQuotations（December,1990）QuotedPriceEffectiveRateOpen（360daybasis）InterestMarch199192.117.89%282,867June199192.057.95%158,974Sept199191.838.17%102,620Dec199191.848.16%65,656March199291.568.44%33,065June199291.508.50%27,220Sept199291.518.49%24,899Dec199291.498.51%15,108March199391.458.55%12,763June199391.488.52%21,028Sept199391.468.56%10,832Dec199391.458.55%2,532,用利率互换避险,A银行可以订立利率互换合约，条款如下:

Maturity=10yearsFixedratepayer：

A银行FixedRate=8.65%FloatingRate=LIBORPaymentFrequency=：

Semiannualforbothfixedandfloating.,-现在A银行可以收取固定利率（10%）贷款利息来满足互换中的义务。

-互换中收取的浮动利息，将被用来支付其负债3个月的定期存款的利息。

优点：

仅一个互换合约包容10年时间选择上更有灵活性缺陷：

贷款本金余额不断下降支付频率不一致利率的参照系不同,第三节互换定价与估值,特别注意互换定价与估值概念的区别利率互换定价与估值货币互换定价与估值,互换的定价,互换的定价是指在互换初始使得净现值为零的固定利率，即净现值为零求固定利率。

具体而言，定价发生在签约之前，考虑的是将要互换的两组现金流是否具有相等的现值，从而确定互换的条件。

互换的估值,互换的估值是指在互换期间的某一时点计算该时点的互换净现值此时固定利率是确定的，求的是互换的净现值。

它发生在互换签约之后，目的是检测可能的盈亏和进行风险管理因此，在定价时，净现值是已知的，固定利率未知；而在估值时，已知的是固定利率，要确定的是净现值。

利率互换的定价与估值,利率互换的定价与估值债券组合法利率互换的定价与估值远期利率协议利率互换的定价与估值欧洲美元期货,利率互换的定价债券组合法,市场是完全的，不存在无风险套利利润投资者可进行实现其意愿的卖空或买空互换交易不存在交易费用互换交易不存在违约风险,假设存在这样的利率互换：

互换期内有n次现金流交换，每半年支付一次，每次交换的日期用t（i）表示,名义本金为F。

如果把利率互换看作是债券的多空组合，那么支付固定利率收取浮动利率的一方，相当于卖给对方面值为F的固定利率债券，同时购买对方发行的面值为F的浮动利率债券。

固定利率债券的现值,浮动利率债券的现值,但是在实际中，我们只能知道第一期r1的大小，剩余的浮动利率数值无法直接获得。

我们可以换一种思路来解决这个问题。

由于在债券定价中，贴现率的选取要反映现金流量的风险水平。

对于浮动利率债券而言，每次支付的浮动利息都是基于当时的即期利率。

因此，可以用每期的即期利率作为浮动利率债券定价的贴现率。

这样，浮动利率债券就成为paryieldbond,利率互换固定利率的确定,利率互换的估值_对于浮动利率的支付方,利率互换的估值已知远期利率,计算即期利率确定现金流将现金流贴现,即期利率的套算,一个定价例子,假设在一笔互换合约中，某银行支付6个月期的LIBOR，同时收取6%（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。

互换还有1.5年的期限。

6个月、12个月、18个月后到期的6个月LIBOR（半年复利一次）分别为7%、7.2%、7.6%。

在利息支付日刚刚支付的6个月的LIBOR为6.6%.为该笔互换定价并计算其价值。

利率互换的定价与估值利用欧洲美元期货,3个月的欧洲美元期货合约是以3个月期的欧洲美元利率作为标的资产的期货。

这一期货合约可以使得投资者锁定未来名义本金为100万美元的3个月利率在交割月份的第三个星期三，合约会以现金结算。

如果q是欧洲美元期货的报价，那么（100-q）%就是从交割月份第三个星期三开始的3个月期限的欧洲美元期货利率。

而互换中浮动利率要等于相应的期货合约暗含利率，利率的计算按照实际360的习惯进行,一个例子：

p263,1,根据下面内容计算暗含远期利率、折现因子并确定互换比率,货币互换的定价与估值,货币互换的定价原理货币互换的定价与估值一个例子,货币互换的定价原理,货币互换的定价原理同利率互换相似，也是使用零息票利率对互换现金流贴现。

与利率互换不同的是，货币互换期初和期末涉及两种不同货币面值的本金互换。

根据上部分结论,定价例子,假定A公司发行980.4万美元的债券，每半年支付一次利息。

A公司倾向于介入欧元款项，所以它参与和B公司之间的货币互换，以980.4万美元交换1000万欧元（基于当前汇率）。

双方每半年支付一次款项，本金的交换和偿付分别发生在交易开始和互换结束之日。

那么，双方各自应付多少固定利率？

货币互换的估值,估值的例子,假设无论在美国和日本，利率期限结构都是水平的。

在日本是1%，而在美国是6%。

某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为4%，同时付出美元，利率为7%。

两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。

这笔互换还有5年期限，即期汇率为1美元=110日元。

如果以美元为本币，且金融机构受美元付日元，那么请计算互换相对于金融机构的价值。

第四节互换中介的风险,违约风险如果发生违约，未违约者也将不受互换合约的限制。

但是，必须用当期的互换合约替代原来那个合约，一般来讲，会更昂贵些。

例6.5,FirmA,Intermediary,FirmB,10%+.50%,1yrLIBOR,10%+.40%,1yrLIBOR,例6.5,内容名义本金=$30million.期限=5years.每年在同日互换.中介机构收取LIBOR，也支付LIBOR。

中介机构按照5年恒定期限国债的到期收益率加0.5%收取，按照5年恒定期限国债的到期收益率加0.4%支付。

如果5年期国债的到期收益率从10%下降到9.5%。

在不存在违约风险的前提下，利率下降给做市商产生了什么影响？

很明显，没有任何影响，因为固定利率支付的进和出都没有改变。

例6.5,现假定FirmA违约.结果怎样?

中介（做市商）立即停止支付LIBOR给firmA,但对FirmB的义务照旧。

为了替代互换A，该做市商必须按现行利率进行互换，即按照9.50%+0.5%收取，按照LIBOR支付。

本项违约给做市商带来的损失大约每年0.50%，即每年$150,000.损失现值的大小取决于何时发生违约，剩余的互换期限多长等。

假定公司B违约,做市商立即停止支付10%+0.4%的固定利率给公司B,也收不到来自公司B的浮动利率LIBOR。

但做市商对公司A的义务依然需要履行，即支付LIBOR，收取10%+0.5%的固定利率。

为了替代原来与公司B的互换，该做市商要按现行利率进行互换，即按照9.6%+0.4%支付固定利率，因此，该做市商去的0.5%的利益，即每年15万美元。

二、价格与利率风险,之所以存在着价格与利率风险是因为做市商找到交易对象，从而冲销其头寸之前，利率已经发生了变化。

控制这类风险的理想做法，是立即订立对冲互换，从而完全回避利率风险。

但是，大多数做市商都有隔夜甚至长达几周的未被对冲的互换。

这一风险经常利用期货市场或者债券市场来回避。

例6.6,

（1）利用债券市场来避险名义本金$30million.5年期互换5年国债的到期收益率10%,intermediary,FirmB,10%+.40%,6-monthLIBOR,例6.6（利用债券市场来回避互换风险）,购买$30million，期限为5年，票面利率10%，平价交易的国债。

这一证券可以用来避险，因为只要银行持有这种债券，就能确保银行在整个互换期间内收取10%的固定利率（实际上是半年5%）.购买债券的资金来自于出售6个月的T-bill，价格$30million.,价格风险举例,债券最开始的购买价格$30,000,000.每次利息支付$30,000,000（.10）/2=$1,500,000.半年的收益率下降到0.095/2or4.75%.那么，债券的价格为：

价格风险举例,我们可以计算互换合约现值所遭受的损失。

每6个月银行损失（$30m）（.005）/2=$75,000.损失的现值为,例6.6,几天后，银行订立了对冲互换，不再需要这一避险.假定5年期国债到期收益率下降到9.5%.互换利率差（bid/askspreadonswaps）不变，为:

Bid=T+.40%Ask=T+.50%,FirmA,Intermediary,9.5%+.50%,6-monthLIBOR,例6.6,银行在互换期间每年都要损失大约（10%+.40%）-（9.50%+.50%）=.40%结束避险，要求卖掉5年期国债，买回6个月的Treasurybill.,例6.6,为什么在实践中，这种方法不那么完美?

为什么这种避险无法做到，或者成本很高?

如何给不稳定的,乃至异常的固定利率现金流避险?

（2）给互换组合避险,例6.7:

设想一个银行有下面义务:

（a）从FirmA那里收取浮动利率支付固定利率，为期4年。

（b）从FirmB那里收取固定利率支付浮动利率，为期3年.如果单独考虑，那么银行必须找到四年浮动利率支付者，找到三年固定利率支付者，或者用两种债券避险。

FirmA,Intermediary,FirmB,LIBOR,LIBOR,给互换组合避险,从组合的角度来看，这两个互换在前三年是相互冲销的。

唯一不匹配的现金流是第四年，即收取的浮动利率支付固定利率。

这一风险可以回避，办法包括利用单一零息债券，远期互换，利率远期、期货等。

给互换组合避险,利用单一零息债券来回避互换的风险，是指现在购买一个4年期的零息债券，面值与互换的名义金额相同。

在第三年年底时，如果市场利率下降，固定利率支付方将受到损失，但市场利率下降，使得1年期的零息债券的价格上升，出售债券投资者可以获利。

利用远期互换来避险，意思是与某个投资者签定一个互换协议，该互换从第三年年底开始生效，期限1年。

银行在这一远期互换中支付固定利率，收取浮动利率。

投资者也可以利用利率远期或期货来回避互换合约的风险。

其基本出发点是，由于许多债券的收益率的变化或多或少相一致，因此投资者可以利用远期、期货、互换等手段给其他投资避险。

投资者利用流动性最高的市场工具，会大大节省交易成本。

给互换组合避险,当投资者利用一种证券的期货合约给另外一种证券避险时，这种避险被称为交叉避险（crosshedge）现货价格与期货价格变动不一致的风险，被称为基差风险（basisrisk）,计算题3,持有国债（5年期、1亿元、到期收益率=票面收益率8%）；利用出售的T-bill来购买5年期国债持有一亿元国债，一年付息2次，每次支付10000万*8%/2=400万到期收益率下降至6%，债券价值P=400*（P/A,3%,10）+10000*（F/P,3%,10）=10853.02互换合约给做市商带来的损失每半年损失10000（8%-6%）/2=100万损失价值P=100（P/A,3%,10）=853.02万,计算题4,1）前四年，银行获得6.25%-6%=0.25%的互换利差，利率风险被抵消,FirmA,Bank,FirmB,第五年，银行单方面支付浮动利率，收取固定利率,FirmA,Bank,当利率发生变动时，银行亏损银行应该持有欧洲美元期货的空头,6%,1yrLIBOR,6.25%,LyrLIBOR,6.25%,LIBOR,第五节,宝洁&信孚银行利率互换案例分析,宝洁公司简介,宝洁公司在全球80多个国家和地区拥有138,000名雇员。

2007财政年度，公司全年销售额近765亿美元。

宝洁公司在全球80多个国家设有工厂或分公司，所经营的300多个品牌的产品畅销160多个国家和地区，其中包括美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康护理、食品及饮料等。

BankersTrust简介,成立于1903年，在20世纪70年代经过一次成功的业务转型，将公司业务关注于批发银行业务如公司贷款、投资管理、政策与公共债券投资等，到1993年该公司成为了全美第十二大银行集团。

在1993年的利润中衍生品买卖占31%，为公司客户提供信贷、咨询等服务占13%，而自营账户的利润占56%。

信孚银行于1998年被德意志银行兼并。

宝洁信孚带杠杆利率互换交易概述,经过商议和修改，宝洁公司选择了其中的一个杠杆互换即5/30年收益关联互换（5/30y