XXXX——8筹资管理.pptx

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第八章,筹资管理（下）,第一节资本成本,资本成本概述个别资本成本计算加权平均资本成本边际资本成本,资本成本,一、资本成本概述

（一）概念资本成本企业为筹集和使用资金所付出的代价。

这里，资金特指由债权人和股东提供的长期资金来源，包括长期债务资本与股权资本。

资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。

资本成本,资金筹集费。

企业在筹资过程中为获得资金而付出的费用，如手续费，发行费等，是一次性发生的。

资金占用费。

企业在生产经营过程中因使用资金而付出的费用，如利息，股利，债息等，是在存续期内定期发生的。

资本成本,资本成本的表示形式：

绝对数形式和相对数形式，一般用相对数表示。

资本成本的形式：

个别资本成本，加权平均资本成本，边际资本成本。

（二）性质

（1）从价值属性看，属于利润的范畴；

（2）从支付基础看，属于财务费用，非生产经营费用（3）从计算与应用来看属于预测成本,资本成本,资本成本,（三）资本成本的作用1、资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案的依据。

个别资本成本筹资方式综合资本成本资本结构边际资本成本追加筹资2、资本成本是评价投资项目可行性的主要经济指标。

（取舍率）3、资本成本是评价经营成果的最低尺度。

（四）决定资本成本高低的因素1.总体经济环境总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。

如果整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，预期报酬率低，筹资的资本成本相应就比较低。

相反，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高。

2.证券市场条件证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。

如果证券的市场流动性低，变现风险加大，或价格波动较大，则投资者投资风险大，要求的预期报酬率高，那么通过资本市场筹集的资本其资本成本就比较高。

3.企业内部因素企业内部经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产报酬率的不确定性；企业的财务风险是企业筹资决策的结果，表现为股东权益资本报酬率的不确定性。

两者共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大。

企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金时限越长，资本成本就越高。

一般说来，融资规模在一定限度内，并不引起资本成本的明显变化，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。

二、个别资本成本的测算,1.长期借款成本Kd长期借款资本成本i长期借款年利率T所得税率L长期借款筹资额f长期借款筹资费用率,例8-1某企业取得10年长期借款2000万元，年利率为8%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，该项产期借款的成本为：

考虑货币的时间价值，根据现金流量计算长期借款资本成本：

P第n年末应偿还的本金K所得税前的长期借款资本成本Kd所得税后的长期借款资本成本,例8-2沿用上例资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：

第一步，计算税前资本成本,查表，7%、10年期的年金现值系数为7.024；7%、10年期的复利现值系数为0.508。

带入上式：

20008%7.024+20000.508-1990=149.84查表，9%、10年期的年金现值系数为6.418；9%、10年期的复利现值系数为0.422。

带入上式：

20008%6.418+20000.422-1990=-199.12,运用插值法求税前资本成本：

K=7%+149.84（149.84+119.12）（9%-7%）=8.11%第二步，计算税后借款成本Kd=8.11%（1-25%）=6.08%,

（二）债券资本成本（一次还本，分期付息）Ib债券利息Kb债券利息B债券筹资额，按发行价格确定fb债券筹资费用率,例8-3某公司发行总面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，公司所得税率为25%。

该债券成本为:

若债券折价或溢价发行：

例8-4假定上公司发行总面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价格为6000万元，公司所得税率为25%。

该债券成本为:

例8-5假定上公司发行总面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价格为4000万元，公司所得税率为25%。

该债券成本为:

如果考虑时间价值,K所得税前的债券资本成本Kb所得税后的债券资本成本M债券面值,股利折现模型CAPM风险溢价法,（三）普通股资本成本,普通股成本-股利折现模型,普通股成本ks,是使所期望的每股未来股利的现值与每股现行市价相等的折现率.,D1D2D,（1+ks）1（1+ks）2（1+ks）,+.+,+,P0=,1、零增长股票2、固定成长股票，假定股利永远按g增长.KS普通股资本成本DC预期年股利额PC普通股市价fc每股筹资费率g普通股股利年增长率,3、非固定增长股票例8-8某企业股票预期股利在最初5年按10%增长，随后5年中增长率为5%，然后再按2%的速度永远增长下去。

则其资本成本应该是使下面等式成立的贴现率：

2、CAPM,按照资本资产定价模型：

KS=Rf+（Rm-Rf）例8-9某期间市场无风险报酬率为8%，平均风险股票必要报酬率为12%，某公司普通股值为1.2。

留存收益的成本为：

KS=8%+1.2（12%-8%）=12.8%,（三）风险溢价法,普通股成本kS=kb+风险溢价RPC假设平均风险溢价为4%，对于债券成本为9%的企业来讲，普通股资本成本为：

kS=9%+4%=13%对于债券成本为13%的另一家企业来讲，普通股资本成本为：

kS=13%+4%=17%,留存收益的资本成本,按照普通股资本成本的方法计算调整筹资费用对资本成本的影响,三、综合资本成本,综合资本成本是各个别资本成本的加权平均数.也叫加权平均资本成本。

1.账面价值权数即以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。

其优点是资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定。

其缺点是，当债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算出来的资本成本，不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。

2.市场价值权数即以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。

其优点是能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资本结构决策。

但现行市价处于经常变动之中，不容易取得，而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。

3.目标价值权数即以各项个别资本预计的未来价值为基础来确定资本权数，确定各类资本占总资本的比重。

目标价值是目标资本结构要求下的产物，是公司筹措和使用资金对资本结构的一种要求。

对于公司筹措新资金，需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，适用于未来的筹资决策，但目标价值的确定难免具有主观性，依赖于财务经理的价值判断和职业经验。

例8-10某企业账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余1000万元。

其中成本分别为6.9%，9.2%，11.46%，12%，该企业的综合资本成本为：

6.9%（1000/5000）+9.2%（500/5000）+11.46%（2500/5000）+12%（1000/5000）=10.43%,例万达公司20x5年期末的长期资本账面总额为1000万元，其中：

银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元，占45%。

长期贷款、长期债券和普通股的个别资本成本分别为：

5%、6%、9%。

普通股市场价值为1600万元，债务市场价值等于账面价值。

该公司的平均资本成本为：

按账面价值计算：

=5%40%6%15%9%15%=6.95%按市场价值计算：

=5%18.6%6%7%9%74.4%=8.05%,四、边际资本成本,1含义与作用边际资本成本是企业追加筹资的成本。

边际资本成本，是企业进行追加筹资的决策依据。

企业的个别资本成本和平均资本成本，是企业过去筹集的单项资本的成本和目前使用全部资本的成本。

然而，企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。

将边际成本与投资报酬率进行比较，以判断有利的筹资和投资机会,2筹资突破点：

当资本结构不变时，某类资本的资本限额按原资本结构换算的总资本最大数额。

边际成本的计算和应用,例8-11某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券240万元。

由于扩大经营规模需要，拟筹集新资金。

经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资的增加各资本成本的变化如下表：

花费3%资本成本，取得的长期借款限额为45000元，则其筹资突破点为：

4500015%=300000元当公司的总资本突破300000元时，综合资本成本将发生变化。

计算边际成本,第二节杠杆原理,一、成本习性、边际利润与息税前利润成本习性是成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。

在相关业务量范围内随业务量变动而成正比例变动的的为变动成本。

不受业务量的影响而保持不变的成本为固定成本。

混合成本是随着业务量变动而变动，但又不成比例变动，同时还有些是固定不变的。

总成本习性模型y=a+bx,

（二）边际利润及其计算,边际利润，是指销售收入减去变动成本后的差额。

边际利润=销售收入-变动成本=（销售单价-单位变动成本）产销量=（单位边际利润产销量）M=（rx-bx）=（r-b）x=mx,（三）息税前利润及其计算息税前利润（EBIT），指企业支付利息和交纳所得税前的利润.息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本=（销售单价-单位变动成本）产销量-固定成本=（单位边际利润产销量）-固定成本EBIT=（rx-bx）-a=（r-b）x-a=M-a,二、经营风险和经营杠杆,

（一）经营风险经营风险指企业在无负债时未来经营收益或者息税前利润的不确定性。

主要有：

1、市场需求的变化2、产品价格的变动3、原材料成本的变动4、固定成本的比重,

（二）经营杠杆1、经营杠杆的定义及对企业利润的影响经营杠杆是企业固定成本占总成本的比重。

在一定的产销规模内，随着销售量的增长，单位销售量所负担的固定成本相应减少，使得企业的利润大幅度的增加。

固定成本的存在使得销售量每变动一个百分点就会使得息税前利润变动更大的百分点，类似于杠杆原理。

杠杆效应不仅可以放大企业的息税前利润，也可以放大亏损。

A、B两公司经营杠杆计算表,2、经营杠杆系数经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，是息税前利润变动率与销售量变动率之比。

3、经营杠杆系数与有关因素的关系在固定成本不变的情况下，销售额越高，经营杠杆系数越小；反之，销售额越低，经营杠杆系数将增大。

当企业销售额越接近损益平衡点时，其经营杠杆系数越大，在达到损益平衡点时，其经营杠杆系数为无穷大，然而，当销售额超过此平衡点增长时，其经营杠杆系数会开始递减。

4、控制经营杠杆的途径增加销售额降低产品单位变动成本降低固定成本比重,三、财务风险和财务杠杆,

（一）财务风险财务风险是由企业资本结构不同而影响企业支付本息能力方面的风险。

企业在企业资本结构中增加固定成本筹资比例时，固定的现金流出量就会增加，结果是丧失偿债能力的概率也会增加，从而财务风险加大。

影响财务风险的因素资本供求的变化利率水平的变动企业获利能力的变化企业资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度,

（二）财务杠杆1、财务杠杆的定义及对企业利润的影响由于固定融资成本的存在，使得普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。

按固定成本取得的资金总额（债务资金）一定的情况下，从税前利润中支付的固定性资本成本（利息）是不变的。

当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的固定性资本成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润就会增加，从而给所有者带来额外的收益；反之，会给所有者带来损失。

A、B两公司财务杠杆计算表,2、财务杠杆系数财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数表示。

财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。

财务杠杆的计算公式为,3、财务杠杆系数与有关因素的关系在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比重越高，财务杠杆系数越高，预期每股盈余（或净资产收益率）的变动也越大。

在息税前利润大于利息时，财务杠杆系数为正；在息税前利润小于利息时，财务杠杆系数为负；在息税前利润等于利息时，财务杠杆系数达到无穷大。

在息税前利润超过利息支出后，随着息税前利润的增加，财务杠杆系数越来越小，逐渐趋近于1，及说明每股盈余对息税前利润变动的敏感性越来越低。

4、控制财务杠杆的途径合理安排资本结构，适度负债，使得财务杠杆利益抵消其风险增大所带来的不利影响。

四、经营杠杆和财务杠杆的联合,

（一）总杠杆系数经营杠杆和财务杠杆的综合程度，可以用总杠杆系数来衡量。

它等于经营杠杆和财务杠杆的乘积，表示销售额（量）变动对每股净收益的影响程度。

总杠杆系数,

（二）总杠杆系数和企业总风险企业总风险是指企业未来每股收益的不确定性，是经营风险和财务风险共同影响的结果。

总杠杆可用来衡量企业的总体风险。

企业可以在总风险不变的条件下，通过调整各自的风险大小来规避风险。

较高的经营风险可以用较低的财务风险来抵消，或者相反。

合适的企业总风险水平需要再企业总风险和期望收益之间进行权衡。

（三）总杠杆作用的意义总杠杆首先能够估计出销售额变动对每股盈余造成的影响；其次，它反映了经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系。

高经营风险可以被低财务风险抵消,高财务风险可以被低经营风险抵消。

企业往往是在确定的经营杠杆下，通过调节财务杠杆来调节企业的总风险水平。

企业的资本结构决策要综合地考虑经营杠杆和财务杠杆的作用，运用适当的杠杆系数，在风险和预期收益之间进行权衡，使企业的总风险降低到一个可以接受的水平。

第三节资本结构理论,资本结构（capitalstructure）是企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。

资本结构理论要解决的问题是：

能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。

一、早期资本结构的理论净收入理论,k,B/S,KS,Kw,Kb,B/S,V,负债比率,负债比率,

（二）净营运收益理论,V,KW,KS,Kb,k,B/S,B/S,V,传统折中理论,V,Kb,KW,KS,k,B/S,B/S,V,二、MM资本结构理论,1958年莫迪利亚尼Madigliani和米勒Miller提出了无税收时的MM理论（MM），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。

1963年二位M在考虑所得税情况下对MM进行了修订，提出了MM，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，taxshield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值达到最大。

（一）不考虑公司所得税时的MM理论MM定理认为，如果没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产风险，资本市场充分有效运行（完全资本市场），则公司的资本结构与公司的市场价值无关，即著名的“无关性定理”（IrrelevenceTheorem）。

根据MM定理，如果有两个公司，除了资本结构不同之外，其他方面都一样，则这两个公司的市场价值将相等。

如果它们的市场价值不相等，则投资者的套利行为会重新调整股票和债券的比例（为了简便起见，假定只有这两种融资方式），将使它们的市场价值重新恢复一致。

这种市场套利过程是“无关性”定理的行为基础。

1假设：

（1）资本市场是完善的，没有所得税，没有交易成本，没有破产成本

（2）公司的经营风险由息税前盈余的标准差衡量（3）投资者对公司未来的盈利及现金流的预期是相同的（4）只有两种融资方式，股票跟债券（5）公司和个人都可以按无风险利率借贷资金（6）公司是零成长型的的企业2结论命题1：

VL=VU命题2：

RE=Ru+（RuRD）（D/E）,

（二）考虑公司所得税时的MM理论命题命题1：

VL=VU+PV（利息税盾）命题2：

RE=RU+（RU-RD）（D/E）（1-TC）,MM定理是建立在一系列比较严密的假设基础上的。

这些假设的存在导致了在MM定理的逻辑证明和推导过程中，舍去了大量复杂的现实因素，从而限制了它的有效性。

但它揭示了公司融资决策中最本质的关系公司经营者和投资者的目标、行为及其相互作用，使该定理在逻辑上得到肯定，并由此奠定了公司资本结构研究的理论基石。

三、权衡理论（静态理论、平衡理论）,平衡理论认为，随着公司债务的增加而上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。

因此，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的破产成本的结果。

与“百分之百负债率”相比，平衡理论的结论比较贴近实际，根据平衡理论，公司破产成本是公司因财务危机（指债权人的承诺不能兑现或兑现困难）导致破产而产生的成本，它又分为直接成本（如支付给律师、会计、破产信托人、资产评估人、拍卖商的费用）和间接成本（如公司资产处理中承提的额外损失）。

随着公司债务比率的增加，公司陷入财务危机的概率也增加，由此引起的财务危机成本一方面会降低公司的市场价值，另一方面会降低公司债券购买者的收入预期，加大公司债券发行成本和发行困难。

这两方面因素的作用，都会限制公司无限追求免税优惠，促使其寻求最佳资本结构，都会导致公司的资本结构呈现某些稳定和有规律的分布。

综上所述，在考虑政府税收、破产成本情况下，企业价值与资本结构的关系为VL=VU+TB-FA,图84企业价值最大的资本结构,FA,TB,VL,VU,负债比率,D2,D1,VL,企业价值,四、公司资本结构理论的新进展1代理成本理论随着债务比例的增加，债权人的监督成本增加，债权人会要求更高的利率。

代理成本最终由股东承担，公司资本结构在债务比例过高会导致股东价值的降低。

因此，根据代理理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值,2信息传递理论信息传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。

3啄食顺序理论,按照啄食理论，任何公司可能并不存在最佳或目标资本结构，相反，公司资本结构的变动是随着内部现金流量、净现金股利支付和可行的投资机会三者关系的变动而改变的。

这就是说，当投资机会所需现金超过内部现金流量时，公司会发行新债而使负债比率提高；反过来，盈利较高而投资机会又有限的公司，将趋于低负债比率。

啄食顺序理论表明，首先，与外部筹资（发行证券）相比，公司偏好内部筹资（留存收益再投资），原因在于：

第一，内部筹资相对成本较低；第二，内部筹资可避免外部筹资所引起的监督与控制，从而使成本降低。

其次，如果外部筹资确实必须，管理者会偏好于新债发行，这是因为新债的发行成本低于新股发行成本；另外，按照信号理论，新股发行的市场信号将对股市产生消极影响，而新债的信号不影响股市。

最后，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券的发行，作为最后一招，才可能涉及新股发行。

上述啄食顺序理论，即按照内部筹资、新债及新股发行的顺序筹集资本，并安排其资本结构，这一顺序在理论上被称之为顺序筹资理论或优序理论。

第四节资本结构决策,一、影响最佳资本结构的因素1、行业因素2、股东的投资动机3、企业的信用等级与债权人的态度4、经营者的态度5、企业的财务状况和成长能力6、税收政策,公司的根本目的是实现股东收益的最大化，判断资本结构是否达到最佳，就是通过分析资本结构对每股收益的影响，考虑每股收益是否达到了最大化。

最佳资本结构就是能使企业每股收益达到最大时的资本结构。

每股利润Eps=（净利EB-D）/普通股股数N=（EBIT-I）（1-T）-D/N,二、EBIT-EPS分析法,（EBIT-I1）（1-T）-D1（EBIT-I2）（1-T）-D2,N1,N2,=,已知某公司当前资金结构如下：

筹资方式金额（万元）长期债券（年利率8%）1000普通股（4500万股）4500留存收益2000合计7500公司年初准备增加资金2500万元，现有两个筹资方案可供选择：

甲方案为增加发行1000万股普通股，每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元。

假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；适用的企业所得税税率为33%.要求：

（1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润。

（2）如果公司预计息税前利润为1200万元，指出该公司应采用的筹资方案。

（3）如果公司预计息税前利润为1600万元，指出该公司应采用的筹资方案。

=,EBIT=1455万元,EPS=（1455-10008%-250010%）（1-33%）4500=0.168元/股,负债,权益,无差别点,EPS,SOR:

EBIT,1.68,1455,1200万元1455万元，应采用甲方案筹资1600万元1455万元，应采用乙方案筹资,三、比较资本成本法,初始资本结构决策追加资本结构决策分别计算不同资本结构（筹资方案）的加权平均资本成本,选择资本成本最低的资本结构（筹资方案）这种方法只考虑了最佳资本结构的一个方面，即资本成本，而未考虑企业价值。

企业拟筹资1000万元，现有甲乙两个被选筹资方案。

有关资料经测算列入下表，甲乙两方案其他有关情况相同。

试测算比较该公司甲乙两个筹资方案的边际综合资金成本并据以选择筹资方案。

四、比较公司价值法,最佳资本结构应当是使得公司总价值最高而不一定是每股收益最大的资本结构。

同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

公司的总价值V应该等于其股票的总价值S加上债务的价值B，即V=S+B假设债务的市场价值等于它的面值。

股票的市场价值则通过下式计算:

与资本结构决策有关的其他因素要选择理想的资本结构，除了要考虑资本成本、财务风险以外，还有必要考虑以下因素：

企业的成长与销售稳定性企业管理人员和理财人员的态度获利能力和举债能力偿债能力和现金流量状况资金成本的高低,