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资产证券化与信托03
《信托与理财产品案例研究》
第5讲资产证券化与信托
一、资产证券化中的信托
⏹案例4-1：
建元2005-1住房抵押贷款资产证券化项目2005年12月15日，中
信信托投资有限公司（以下简称中信信托）作为受托机构和发行人成功发行了国内首单住房抵押贷款证券化产品，总额约为30.16亿元人民币、法定最终到期日为2037年11月26日的建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券（以下简称建元信托资产支持证券），其中在全国银行问债券市场向投资机构公开发行总额约为29.26亿元、分为A,B,C三档的优先级资产支持证券，由中国建设银行股份有限公司（以下简称建行）定向发行总额约为0.90亿元的次级资产支持证券。
受托机构/发行人：
中信信托
发起机构/贷款服务机构/安排人：
建行股份
财务顾问：
渣打银行
联合簿记管理人：
建行股份
交易管理机构：
汇丰银行北京分公司
资金保管机构：
工行股份
登记机构/支付代理机构：
中央国债登记结算公司
法律顾问：
金杜律师所、竞天公诚律师所
（一）定义
※资产证券化一般定义：
——资产证券化是一种资金筹集方式，即金融机构等创始机构，透过特殊目的机构之设置，将其已经存在或未来拥有而可产生现金流量、具有标准特性及信用品质易于评估之各种资产，移转或设定信托于特殊目的机构，作为基础或担保，并经由信用评级或信用增强机制之辅助，重新群组包装成单位化、小额化之有价证券，销售于投资人以筹集资金。
※信贷资产证券化（CLO）定义：
银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
——《信贷资产证券化试点管理办法》
（二）资产证券化中的信托
1，涉及：
（1）信托
“发起机构”与“受托机构”依据“《信托合同》”所设立资产证券化信托。
（2）信托合同
“发起机构”、“受托机构”及“交易管理机构”就“信托”的设立与管理；各方的权利和义务；“信托财产”的管理和处置；及其他与”信托”相关事宜所签订的协议。
（3）信托目的
“信托”的目的，是为了实现个人住房抵押贷款的证券化，“发起机构”基于对“受托机构”的信任，根据《信托合同》将“资产池”信托予“受托机构”，由受托机构根据《信托合同》设立信托作为特定目的载体，为“资产支持证券持有人”的利益持有、管理、服务和处分资产池并收取其产生的收益。
（4）信托财产
指“信托”项下的所有财产
（5）信托权益和资产支持证券
“信托权益”由“优先级资产支持证券”（代表“优先权益”）和“次级资产支持证券”（ 代表“次级权益”）表示
2，特殊目的信托的设立
（1）信托目的合法；
（2）信托财产合法、确定；
（3）申请
根据《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的相关规定，信贷资产证券化试点项目中的发起机构和受托机构就通过设立特定目的信托转让信贷资产，及在全国银行间债券市场发行或者定向发行资产支持证券等事宜，应向“银监会”和“人民银行”报送相应文件和资料并获得其批准。
（4）订立信托合同并且资产转让成立；
目前，无法律法规要求对信贷资产证券化交易中的特定目的信托办理信托登记。
2007年4月“上海信托登记中心”成立，但仍无强制性效力。
（5）公告
《信贷资产证券化试点管理办法》规定，信贷资产证券化发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。
3，特定目的信托的意义
直接意义：
破产隔离
根据《信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理法》的规定，特定目的信托设立后，信托财产即独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产，上述机构因依法解散、被依法撤销或者依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。
发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构，均不得对信托财产行使抵销权，以使资产支持证券持有人对本机构的负债获得清偿。
受托机构管理运用、处分不同信托财产所产生的债权债务，也不得相互抵销。
除非因设立信托前债权人已对该信托财产享有的优先受偿权、抵销权和抗辩权，受托机构为处理与信托财产有关的信托事务而产生的债务或信托财产本身应负担的税款等法定事由，对信托财产不得强制执行
（三）信托型资产证券化的应用
1，房屋抵押贷款债权证券化（Mortgage-BackedSecurities;MBS）
2，汽车贷款债权证券化（CertificateforAutomobileReceivables;CARs）
指发起人将流动性较差的汽车贷款债权及其担保物权，加以包装组合后，信托给受托机构，由受托机构以其为基础，发行受益证券，以获取资金之活动。
发起人（创始机构）包括银行和汽车专门融资机构；在美发行量自02年一度达到超过两千亿美元/年；受托机构包括信托投资公司和有权经营信托业务的银行。
3，企业贷款债权证券化
指发起人将流动性较差之企业贷款债权（及其担保物权）加以组合后，信托给受托机构，由受托机构以此为基础，发行受益证券，获取资金的活动。
特征：
基础债权金额大、笔数少、风险较为集中，因此即使其多有房屋等不动产为抵押物，也不被归为MBS，而独为一类。
4，租金债权证券化（Lease-BackedNotes;LBNs）
指发起人将流动性较差之租金债权组合后，信托给受托机构，由受托机构将其为基础，发行受益证券的活动。
实务中，发起人多为租赁公司，以电器设备、汽车、飞机或其他物之租赁所取得具有稳定现金流的债权，进行组合，以承租人未来还本付息之现金流为担保，发行证券。
5,信用卡债权证券化
（CertificateforAmortizingRevolvingDebts;CARD）
指发起人将流动性较差的信用卡债权加以包装组合后，信托于受托机构，由后者以其为基础发行受益证券而募集资金的活动。
首例：
1986.4，BanceBank信托SalomonBrother私募发行5000万美元信用卡应收帐款债权证券。
信用卡债权特性：
（1）单笔债权金额不大，达到发行规模则需筹组更大债权数量；
（2）因持卡人往往持续消费，需运用统合信托概念，将新生债权继续加入资产池，于是涉及到将来债权证券化问题，需要制度支撑。
6，应收帐款债权证券化（TradeCredit-BackedNotes;TCBNs）
指将应收帐款债权加以组合，以债务人未来还本付息之现金流量为担保，发行证券之活动。
7，受益权证券化
8，将来债权证券化
9，不良债权证券化（Non-PerformingLong;NPL）
10,其他财产权证券化
二，资产证券化中信托设计的原理
（一）特殊目的机构的需求
1，特殊目的机构是资产证券化的核心
金融资产必须与原始机构分离，方能脱离其运营风险并保护交易安全，于是需要将资产出卖并移转给原债权债务关系之外的第三人，此所谓第三人指的是特殊目机构。
特殊目的机构任务在于经营资产证券化业务，与一般市场主体不同；而且其目的也仅在于此，本身并不以持有资产或买卖资产差价作为收益，如同水管仅供水流管道一般，因此有导管体（Condui）之称。
2，特殊目的机构的类型
世界范围看，SPV包括SPC、SPT、SPCO（一般合伙、隐名合伙）。
但有实务意义的，只有前两种。
（二）特殊目的机构的实务选择
英美国家：
平分秋色
亚洲国家：
以信托居多
——台湾《金融资产证券化条例》草案初版，仅引进SPT，而经激烈讨论后又增加SPC，从而确立了双轨制。
——台湾在《条例》出台后的十大案例中，只有“万泰银行现金卡债权证券化”案例，采用了SPC（在CaymanIslands设立G＆MFinanceLimited）+SPT双层构架，其余九例均使用SPT构架。
（三）SPT与SPC的各自特点
1，SPT
（1）信托型SPV的构建比较简单，操作成本相对节约，更主要的这种资产证券化对于投资者有较高的保障功能。
（2）在资产证券化交易过程中，信托SPV的优势还表现在信托自身所具有的独立性和附随的资产转移的无争议性。
2，SPC
两项优点：
公司能从事行为及交易形态最为广泛；一般投资人对公司组织最为熟悉，因此对此类交易较有信心。
表4-3：
SPC与一般公司区别：
（四）大陆资产证券化实务中的比较
案例40（4-8）
（4）1992年的三亚地产投资券，该投资券以海南省三亚市开发建设总公司名下的三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，通过预售地产开发后的销售权益，集资2亿元开发地产，其受托人和投资管理人为海南汇通国际信托投资公司。
（5）重庆市政府于1997年5月23日与亚洲担保及豪升ABS（中国）控股公司签订了一个资产支持证券（ABS）计划合作协议，被认为是中国地方政府推动资产证券化的一项重大突破。
（6）珠海高速公路证券化。
1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，以当地机动车的管理费以及外地过境机动车所缴纳过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券。
所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分:
其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是8500万美元;另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。
该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设。
资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。
（7）广州一深圳一珠海高速公路证券化。
为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州一深圳一珠海高速公路东段
工程的设。
和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权，直至2027年。
在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。
（8）2000年3月，中集集团与荷兰银行签定了应收帐款证券化协议。
按照协议，中集集团把其部分应收款“真实出售”给荷兰银行旗下的OASISFUNDING（SPV）;OASISFUNDING再出售给TULIPASSETPURCHASECO（TAPCO），最后由TAPCO在国际市场上发行资产支持商
业票据（ABCP）。
通过这种安排，中集集团获得了三年期不少于8000万美元的短期融资。
案例4-9：
华融优先资产受益权信托
2003年6月，华融将132．5亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产，选择中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限为3年。
信托设立后，华融取得全部信托受益权，信托的受益权被分为优先信托受益权和次级受益权。
优先受益权可转让给投资者，主
要向机构投资者转让，个人投资者加入门槛较高，最高为100万元。
合同约定的优先级受益权预期收益率为4．17%，按季付息。
三、中国信托型资产证券化发展的问题
（一）《信贷资产证券化试点管理办法》仅仅规范了银行信贷资产的证券化，而没有规范其他资产的证券化，从而导致众多机构在非金融资产的证券化业务方面难以有所作为。
（二）其次，按照《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，资产支持证券只能在全国银行间债券市场发行和上市交易，在目前的制度架构和分业管理格局之下，信托公司为受托人的资产支持证券难以进入证券交易所交易流通，而全国银行间债券市场本身的性质和会员单位特性都必然导致资产支持证券的投资者以银行、金融机构等大型机构客户为主。
投资者结构存在缺陷，资产支持证券不能为普通投资者所投资购买，也无从增加和丰富面向社会投资者的理财产品。
（三）上述问题之外，还存在包括资产证券化的财务会计核算、税收处理等方面的问题。
思考：
以某案例说明信托在资产证券化中的作用。
推荐阅读书目：
刘向东.资产证券化的信托模式，财政经济出版社2007年
补充资料：
（一）资产证券化的发展动因（优势）
1、资产证券化使发起人的资本得到最大利用。
在此用一个例子来加以说明:
假设资产证券化的发起人为某家银行，它是基础资产的原始贷款人，同时也是SPv资本的来源。
一般SPV的财务杠杆率要比原始贷款人整个资产负债表的杠杆要高。
发起人从它的资产中挑选出质量高的资产（这些资产必须达到投资者认可的准），SPV用这些资产作为支持，发行资产证券进行融资，以支付发起人购买的款发起人转而支持、偿还负债后，财务杠杆率下降，又可以用既有的资本支持开展新融资活动。
资资
注:
发起人为银行金融机构，本例中财务杠杆率为10.1，换算成资本/资产总额比率为0.09。
表中假设一个银行机构发起人将其资产负债表中的大部分资产进行证券化了。
证券化后，发起人剥离资产，偿还债务，财务杠杆率大幅度下降。
但随着发起人开展新的融资业务，增加负债，增加了资产，财务杠杆率很快恢复到原来的水平。
而SPV的财务杠杆率非常高，资本得到充分利用。
当发起人开展新的存款和贷款业务后，发起人和SPV的联合杠杆率上升到14.6倍。
同样的资本规模（9百万美元），支撑的资产总量由100百万美元扩张到140百万美元。
在本案例中，SPV是由发起人成立的，因此需要测算发起人和SPV的联合杠杆率。
在实际操作中，也往往是由发起人注册成立SPV。
本例是以银行金融机构为例。
对一般公司来说，上述分析也同样适用。
2、资产证券化增加了发起人的收入，提高了其资本收益率。
发起人在将资产转移出资产负债表并在保留资产适当风险的同时，还可以作为证券化融资结构中的服务商和信用增强机构，从而获得服务费收入和由基础资产产生的剩余收入。
根据不同的会计规则，服务费和剩余收入可以提前获得、在融资过程中获得、在融资过程后期获得或者结合起来获得，并且，由于通过资产证券化提高了财务杠杆率，所以发起人能够在更大的资产规模基础上获取收入，而一般的资本结构则无法支持如此规模的资产。
上表是继续引用上述某银行发起人的例子，来分析发起人资产证券化后的收入变化的。
发
上面的例子一方面揭示了SPV的资本收益达到了100%（SPV的高资本收益率因为SPV购买的资产的利润被划分归其自己所有，而发起人却没有将利润同比例归SPV，SPV的资本规模很小，造成SPV的资本收益率高）;另一方面揭示了资产券化提高了发起人和SPV综合在一起的资本收益率。
对后者而言，当发起人的新款业务开展后，替代了己经出售的资产，虽然发起人的资产收益率（税前利润/资产没有变化，一直为2%。
而发起人的资本收益率也没有变化，恢复到了22%，但是发起人和SPV结合在一起时，其综合的资本收益率却提高了。
3、资产证券化创造了一种新的融资方式。
作为一种新的融资方式，资产证券化融资的特点有:
第一，“破产隔离”和融资安全性。
当贷款、应收款等资产按照规范的证券化资标准设计后，发起人收回现金，实现了融资。
发起人其他资产的信用风险以及发人本身的各种风险因素，都不会影响到己经证券化的资产和证券化的融资结构，即产证券的投资者无须承担发起人的风险。
即使发起人破产了，但由于发起人已经出了用于证券化的资产，所以这部分资产已经不会被当着发起人的资产用于偿还发起的债务。
用一个资产证券化经济学的专业术语，就是“破产隔离”。
破产隔离有两含义:
一个含义是上述资产证券化的融资结构与发起人的破产风险隔离，另一个含是指SPV无破产风险。
SPV被设计为一个不会破产的机构，SPV除了进行证券化务外，不可进行其他业务，不得举债。
第二，发起人扩大了融资对象。
在金融投资领域，由于谨慎的原因，一些投资和贷款者受到外部的投资限制或者内部自主设置了一些投资限制。
其中最常见的就分散投资限制。
比如设置对于某一个投资对象的风险暴露头寸。
由于这种规定，企的融资对象范围缩小了。
某一个企业不可能向某些特定的机构投资者重复融资或超机构投资者的一定的资金规模。
另外，企业融资受到自身信用等级的限制。
一定信等级的企业很难得到要求更高信用等级的投资者的认可。
资产证券作为一种特殊的结构融资品种，吸引了属于它自己的投资群体，扩大融资来源。
在资产证券的投资者队伍中，一些人可能是发起人原来的投资者或贷款而另一些人则可能是新的投资者。
投资者对资产证券的投资，不会被看作对原发起企业的投资。
由于资产证券经过信用增级，所以在信用评估中它一般会获得高于发起人公司本身的信用级别，从而被新的投资者所接受。
这些投资者不会对发起人公司投资，因为发起人的信用级别达不到投资者要求的级别，但是可以对发起人的资产证券进行投资。
结果，发起人既扩大了融资对象，也提高了自身在资本市场中的声誉。
第三，资产证券化延长了融资期限。
一个企业直接融资的最长期限，依据其信用等级状况不同而有所区别。
即使对于最高信用级别的企业，银行也很少提供7年以上的贷款，原因是银行本身的负债项目大多数是来自居民的储蓄，其期限较短。
资产证券的发起人，通过证券化融资获得新的投资者队伍。
这些投资者拥有更高的信用级别和长期的投资期限，从而可以延长融资期限。
而且，资产证券本身的期限结构可以设计成复合的多期限结构，以适应不同投资者的需要。
4、资产证券化有助于发起人进行资产负债管理。
这是资产证券化对发起人最有吸引力的一个原因。
这种融资技术为发起人的中期和长期应收款、贷款等资产提供了相匹配的负债融资来源。
证券化的融资可以在期限、利率和币种等多方面帮助发起人实现负债与资产的相应匹配，使得发起人可以和不同情形的债务人，开展更大的业务量。
如果没有这种融资技术，同样大的业务量是不可能完成的。
（二）资产证券化与其他融资手段的区别
资产证券化作为一种融资手段的创新，具有鲜明的特点。
与传统的融资方式相比，它们的区别在于:
1、资产证券化与股票、债券融资
传统的证券融资方式以企业自身的产权为清偿基础，企业对债券的本息及股票权益的偿付以公司的全部法定财产为界。
资产担保证券本息的偿还不是以公司产权为基础，而是以证券化的资产为限。
当构造一个资产证券化交易时，由于资产的原始权益人是将应收账款等资产真实地出售给特设机构，因此，这部分资产与原始权益人的其它资产是破产隔离的。
所以，这个应收账款等资产为支撑的资产担保证券就不包括原始权益人的其它信用风险和市场风险，即仅以用于证券化的资产作为融资的基础，而与企业的其它资产不发生联系。
2、资产证券化与普通的抵押贷款
与普通的抵押不同，资产证券化实现了证券本身的信用和融资者的信用等级相分离。
由于融资者能确保在企业破产后，破产法院能够认定被证券化资产与融资者其它资产的分离性，保证资产证券化的投资者相对其他一般债权人的优先权益。
因此，资产证券的信用等级仅取决于明确指定的金融资产和信用担保的风险程度，而与融资者自身的信用等级无关。
这样就实现了信用隔离。
3、资产证券化与项目融资
在项目融资中，项目的未来收益是不确定的，因为用来融资的项目还没建起来。
项目融资的风险主要存在于项目本身。
由项目公司持有项目的目的是利用有限追索权，把项目所产生的风险与自身相隔离。
也就是项目融资的结构是为了保护发起人而隔离风险。
而在资产证券化的结构中，未来的收入流是确定的。
这些资产中所存在的违约风险是投资者愿意承担的，除此之外的风险主要存在于发起人自身的信用上。
风险隔离在这里是为了保护债权人。
4、资产证券化与保付代理（factoring）
在保付代理中，保付代理人购买融资者的应收账款，承担应收账款中的未支付风险，按照合同的约定按期向融资者支付款项;而义务人也很快会得到应收账款己被出售的通知，并被要求以后直接向代理人履行义务、支付款项。
保付代理主要是依靠保付代理人对收帐的专业技能减少风险;而资产证券化主要是通过购买具有稳定违约率的合格应收账款来最小化其风险。
综上所述，证券化融资和其他证券融资方式的最大区别在于:
首先，它是一种资产信用融资，其信用基础是一组特定（抵押类或非抵押类）资产，而非发行人的整个资产。
在资产证券化交易的构造中，信用增级是必不可少的一个关键环节。
通过信用增级，可使资产担保证券的信用等级得到大大提高。
所以，发行这种资产担保证券的发行人的最大好处是，他们获得了一个大大超过他们自身信用的信用级别，这就极大地提高了他们的融资能力。
凭借较高的信用级别，发行人不但可以获得较低的成本，而且在不增加负债的同时，可以获得新的增量资金。
其次，由于资产证券化一般都需要实现对拟证券化资产进行集合和打包，并辅以信用提高安排，因此多为利率固定、流动性强的高级别债券，其票面利率水平也较低。
如在美国，抵押贷款担保证券许多被评为AA级和AAA级，利率一般比同期国库券高50一100个基本点，大大低于一般的债券利率甚至低于优惠利率。
（三）创制资产证券化的关键
一个核心：
核心不在资产本身而在现金流，因此现金流分析成为核心；
二个问题：
要解决的问题包括现金流的估价、资产的风险/收益分析。
三大原理：
资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理。
三大原理，实际上是对基础资产现金流的进一步分析，是资产证券化核心原理的深入。
资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，着重从资产收益的角度来进一步分析现金流;
风险隔离原理却着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于资产风险重新分割和重组的原理;
信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。
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