商业地产专题讲座之第10期REITs之于中国商业地产.docx
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商业地产专题讲座之第10期REITs之于中国商业地产
第10期：
REITs之于中国商业地产
本期主题：
REITs之于中国商业地产
嘉宾讲师：
汉博顾问董事长朱友军
融科投资执行总裁李汝容
主题背景：
现阶段商业地产主要依靠银行贷款这种单一融资模式。
由于考虑到商业地产的经营风险，银行方面对于这样一个长线经营的行业，并没有与之十分适应的信贷产品。
如何解决开发资金来源，找到适合商业地产的融资渠道，是上到国家政府，具体到每一位从业人士都非常关心的问题。
在这种形势下，08年年底传来了REITs方面的政策利好消息。
央行、银监会、证监会等三大主要监管部门以积极态度回应近期REITs的动态，一时间关于REITs已经解冻的报道占据了各大地产媒体的重要版面。
但是，各种转绕着REITs的相关问题，包括很多商业地产的从业人士还不是十分清楚。
本期专业讲台请到商业地产与金融业的两位专家，与关注商业地产的各界人士，以及广大网友来深入探讨REITs与商业地产发展的话题。
1、REITs的概念及在中国的发展历程。
2、目前信托公司所做的房地产信托产品是不是真实意义上的REITs，主要区别体现在哪？
3、尚无明确具体时间的REITs试点将会选择何种发行渠道？
将给中国商业地产带来哪些方面的实际影响？
4、对于商业地产开发商而言，REITs是否能起到立竿见影的融资效果？
5、商业物业上REITs应具备哪些条件？
主持人：
各位乐居网友大家好，欢迎来到商业地产专业讲台第10期，我是本期的主持人徐迪。
首先介绍今天坐客我们直播间的两位专家：
北京汉博顾问董事长朱友军先生。
朱友军：
大家好。
主持人：
这位是融科投资管理顾问有限公司执行总裁李汝容先生，您好。
李汝容：
主持人好，各位网友好。
主持人：
欢迎二位的到来。
本期商业地产专业讲台的话题是：
REITs之于中国商业地产。
众所周知，资金问题已经成为中国商业地产行业发展的瓶颈，现阶段开发的主要资金来源，还是只能依靠银行贷款这种单一的模式。
就在去年年底，传来了REITs的政策利好消息。
央行、证监会、银监会这三大主要监管部门也是非常积极地回应有关REITs的一些动态，许多业内人士据此判断REITs已经“解冻”。
但是各种围绕着REITs的相关问题，可能我们广大的网友，包括商业地产业内一些从业人士也不是十分了解。
那么今天有幸请到两位，首先请李总为我们简单介绍一下REITs的概念，以及它在中国的发展历程。
李汝容：
谢谢主持人。
首先说REITs这一块在中国还没有出来，谈不上发展。
REITs说是一个专有名词的话，其实也不是特别专有，REITs全称叫做RealEstateInvestmentTrusts，它最早在美国是按照缴税不同的档次进行归类，公司、合伙、信托，有不同的征税方式。
上世纪六十年代为了鼓励商业地产的发展，给商业地产持有运营商有一些税收优惠，鼓励开发商能够持续拥有和经营REITs。
这个税收优惠出来之前，拥有一个商业地产，实际上在税收方面是不合算的，还不如卖掉产生现金流。
这种税收体制下，它实质上是税收方面的优惠政策，享受这样的优惠政策的实体REITs，最后上市，在纽交所上市后专门创造了一类新的金融产品，就叫做REITs。
原理上来讲，只要符合美国税收管理当局相关的一些政策，即满足投资对象和派息规定的，任何东西都可以叫成REITs。
哪怕我是做工厂的，我认为REITs可以给自己最好的税收优惠，也可以宣布自己是REITs这么来做，因为美国是不受成规的国家，这方面比较宽松。
当然它的税收优惠不是所有行业的都能来做的，原理上是可以的，但是有些行业并不适合。
比方说纺织行业，它的现金流特征使它享受不了REITs，REITs这样一种税收优惠对它来说可能不是最佳的，所以纺织行业通常不会说自己来做一个REITs。
一般来讲，这种税收制度只有是重资产型，前期投入很大，后期现金流很稳定的情况下，这时候把自己做成REITs，税收才是最优惠的，收益率最好。
基于这种原因，所有的REITs都是资本投入量比较大，现金流、收益率比较稳定的这样一些资产来做REITs。
除了房地产REITs之外，在美国还有森林REITs，美国对砍伐树木也是有要求的，如果经营了一片山林，一年卖一点树林也是有稳定收益的，所以也可以做成森林REITs。
再比如高速公路，美国的高速公路原理上收费的，也可以做成高速公路REITs。
重资产型的行业原则上都可以做成，所以REITs并不是专门针对房地产，但是开头是为了鼓励房地产，尤其是商业地产而起源的。
这是从最早的状态来讲的。
美国REITs发展经过了相当长的时间，一直是起起伏伏，结构越来越复杂，到最后伞型REITs等等也出来了。
发展历程比较长，到了七八十年代，澳大利亚引进了这个概念。
亚洲最早做的是日本，日本从1988到1989年左右进入十年的萧条期。
1996年当时日本政府实行了BigBangplan，如何把经济萧条振兴起来，日本选择了一个很重要的行业就是房地产。
当时经济萧条，很多金融机构倒了，所以他们很重要的刺激经济走出萧条的突破口，就是针对房地产这块做了大量的努力，当时就开始允许做REITs，做上市的REITs，在日本出现了第一个REITs。
2001年新加坡开始做，2005年香港开始做。
韩国和台湾其实也是在这期间做过一些，但是他们做过的在结构和设计上有问题，影响力不太大。
亚洲东亚地区来说，REITs也是一个新事物。
中国最早是受新加坡和香港的影响。
香港在2005年上了第一个以内地资产为主的REITs，就是越秀。
因为REITs结构上有一些要求，要求在境外上市主体直接持有境内房地产资产的产权，越秀就是这样的结构，换句话说它的上市公司在国内没有落地。
后来在2006年的时候把这个口给卡死了，要求国外持有的房地产上市公司国内必须落地。
这样也就是说要交很高的土地增值税，税务成本太高，所以在越秀做完之后很长时间之内，没有办法复制它的模式。
国内没有这个机制，真正要做要转移股权，使得一定程度上土地增值税能够合理的控制掉。
所以2005年的时候，香港港监会同意改变REITs对资产持有的要求，允许REITs持有的资产在中国内地有一个壳，通过转股权的方式就出去了。
在此情况下，新加坡也采取了类似的政策修改，所以我记得，在2006年CRCT在新加坡就挂牌了。
大概07年初，佳程广场在香港挂牌了睿富基金。
中国内地政府对金融创新一直十分重视，要求在风险可控的情况下进行适度的金融创新。
此次金融危机之后，证明我国政府这样一种谨慎和积极地态度是非常正确的。
相关的一行三会，应该说从2003到2004年就开始研究在中国推出REITs的可行性和必要性。
人民银行下面金融市场司也在积极的研究REITs在中国出台的可能性。
换句话说REITs是否可以做，是否符合我国的宏观政策，这是比较大的问题。
到2007年4月份，证监会成立了一个由会领导亲自参加和领导的REITs工作小组，所以说中国的一行三会都一直在积极地研究讨论。
去年12月3日的金融“国九条”实际上是给开了绿灯，说这个是可以做的，下一步的问题就是怎么做的问题。
这是REITs在中国境内发展的一个简单的情况。
主持人：
您所说的当时日本在经济萧条的形势下，发行了第一只REITs，中国现在受到国际金融海啸的影响，经济形势谈不上萧条，但在各个经济增长点上，也出现较为明显的减速，在这种情况下，REITs以一种比较高调的姿态“复出”，和当时日本的形势相对比，只是一种巧合吗？
我国现在发行REITs时机是不是已经非常成熟了？
李汝容：
这首先证明了我国的政府比较有先见之明，看到了前面走过的弯路，现在我们就能有所避免。
日本的房地产市场从八十年代末进入萧条，一直到九十年代中期，他们才开始考虑金融创新的方式，协助解决房地产本身的问题。
房地产本身是一个基本面的问题，并不是做金融就可以做出来的，但是资本市场对这个问题的解决会有非常大的促进作用。
我们现在的形势远远没有到日本当时的情况，看目前经济增长的情况以及各方面的信心指数，不会落至日本当时的地步。
所以我们现在有预见性的鼓励REITs创新，说明了我国政府的先见性。
第二，REITs在中国还是一个新事物，所以各方面的观点都有，包括在前几年宏观调控中，房价上涨很厉害，我也是一直支持REITs。
因为我觉得REITs这个事本身实际上是对整个房地产市场起到了一个平衡器的作用。
在房价过低的时候，它通过一个公共的资本品，形成一个价值的标杆，告诉在座的各位，现在的房价太低了，是一个套利的机会；如果房价过高，像我国2006、2007年的时候，REITs的定价模式和产品本身也能有一个定价标杆的作用，告诉投资型的投资者，甚至投机型的投资者，现在价格太高。
所以它是一个平衡器的作用。
换句话说，在股市上市之前，尤其是在全流通之前，我们对企业的评估是净资产，按资产价格来定价，现在怎么来定企业的价呢？
是按照市盈率（PE）值来计算的，整个公司的股票就带来了一种全新的对企业资产定价的模式。
REITs也是一样。
以前我们买房子，看看这个房子现在1.2万一平米，周边的房子1.3一平米，现在买就赚了。
都是看未来市场的价格，没有一个市场合理的价值。
但是REITs产品是按照资金收益来定价的，投入一百万，未来能拿回多少的现金流，我不是靠未来能够卖出多少钱来挣钱的。
所以资金收益法的这种定价方式也会对房地产价格平稳发展产生标杆性的作用。
当然，在房价过高的时候这个话可能没有人听，房价低下来的时候，可能大家思考如果把房价拉上来，这时候更容易形成一个利益的一致。
所以我想说，不一定是在房价低的时候有一个标杆的作用，房价高的时候也可以拉下来。
主持人：
那如果说不是所有的资产都适合上REITs，对现金流要求比较高，重资产型的更适合一些，也就是像商业地产这种资本密集型产业，REITs会更倾向于这种物业？
李汝容：
REITs是重资产，重资本，在过程中能够产生稳定现金流的资产比较适合做REITs。
中国有很多同行说已经做了REITs出来了，使用一种信托的方式把钱募集进来，支持开发的企业，这也没错，是通过房地产投资信托，但是这个不是我们现在说的狭义的REITs，以稳定现金流为特征，以地产为资产的这么一种产品。
我们以前有很多信托公司和其他的朋友说已经做了REITs，那个REITs其实是房地产开发基金，以信托的方式募集基金，再投在房地产开发行为上。
主持人：
是一种私募？
李汝容：
有私募REITs，但是不是私募不是很重要，最重要的是你的资产。
因为它的现金流很稳定，风险相对可控，住宅开发商更多的是一个制造商，这和刚才我们说到的纺织厂是一样的，买原材料，加工卖出去，实际上它是一个制造行业，这个时候它更多的是一种房地产基金，以信托方式做的房地产投资基金，不是一个资本品的方式，不太可能做成一个公募资本品。
现在一行三会做的和他们的标的是不一样的，特征也是不一样的。
主持人：
朱总，您也接触了很多商业地产项目，其中也有帮助开发商解决融资和资本方面的问题。
现在我们接触的融资这方面大多是什么模式的，存在哪些困难？
REITs发行之后能不能解决？
朱友军：
因为现在我们主要做的是商业地产，我们接触到的这些开发商，相对来说他们的融资平台还是比较狭窄，基本上是通过银行贷款，或者是开发起来之后的经营性贷款来解决它的问题。
实际上对于商业地产而言，真正缺少资金的反而是他们的建设期中，这是一个矛盾的问题。
REITs是在建成后才开始做的，但是很多开发商又欠缺这一块。
所以，对REITs来讲，一些小开发商其实是需要有专门做REITs的公司，能够把所有缺资金的环节组织在一起，能够用他们的资金再投入产生一些效应。
所以我想，这些开发商对资金要求很紧，但是很多人达不到REITs的要求。
在这块，李总他们从国内到国外都很熟悉，我们汉博和融科，也是在帮他们做商业运营，做一些融资设计和产品设计，能够在这些方面具体就一些案例经常进行探讨。
对中国的商业地产来说，不解决后面终端的融资问题，实际上很难往下走。
因为商业地产的投资动辄十几二十亿，即使像一些实力比较雄厚的国企，一下投资这么多也是困难的。
他们需要把以前开发的物业变现之后再开发新的物业，所以过去这种商业地产在REITs发行也是很受限制的，也有关于税收和资产评估方面的一些问题。
中国这次能够往这边加快推进REITs的发行，我觉得实际上对商业地产商是一个利好的消息，但是怎么做还需要一个过程，也需要在这个过程中，边探索边解决这个问题。
关于中国REITs在银行、证监会之间做的两种不同的REITs产品，在这一方面其实很多人有误区，以为只有那么一种REITs，但是它有不同的方式，用于解决不同的问题。
比如说刚才提到的一些大的国企，可能不希望物业变现，其实是解决资本问题。
如果像对一些小开发商，其实是不想持有，就是想盖完之后变现，这样可以做股权REITs。
李汝容：
我们先不谈REITs的具体表现方式，朱总把REITs的意义讲得非常透，很多人问我，REITs只能做成熟的商业物业，对我们有什么意义的，我们大部分是做开发的，解决不了钱的问题。
刚才朱总是非常清晰的把这个问题解释了一下，整个房地产行业都在说要有一个转型，这是比较常听到的一个话题，这都是非常对的。
转型实际上需要有一些外部条件，很重要的一个外部条件是，为什么我们房地产主流是做开发，我们哪怕是开发一个商业物业，最后也是把它卖了。
中关村有多少项目最终是被卖掉了，从管理上、形象上和长远价值上都是可惜了。
主持人：
因为资金压力比较大？
李汝容：
资金压力是很正常的，任何企业都要有资金压力。
换句话说，沉淀在这里钱的机会成本是什么？
如果是做开发，有20-30%的回报，持有的收益率相对来说就很低了。
这就是为什么大家不愿意来做商业持有物业，因为从回报来说，机会成本太大了。
商业银行到最后就变成了一个存款一样，经常收一些利息进来，在没有出路的情况下，就是一个银行存款，它是一个死水。
REITs出来之后，就为这个水提供了一个流动性的渠道。
以前为什么要散卖写字楼，因为只有卖出去了，钱才能进来。
现在我们是卖这个写字楼的现金流，同时不影响统一的管理和统一的产权，这样就解决了商业房地产的流动性问题，对整个中国的开发模式，房地产行业的模式都有非常深远的战略意义，是非常重要的一件事情。
主持人：
政府现在出台的金融政策，国九条里包含的一些内容，现在广泛的都理解它是一个解冻REITs的信号了。
那么REITs一旦真的被国家鼓励大力发行之后，您觉得对商业地产能够起到立竿见影的融资效果吗？
李汝容：
我先给你讲一个例子，以前念书的时候学过一篇课文，说到的是宝成铁路对四川经济的影响。
四川是天府之国，物产丰富，但是蜀道难，难于上青天，东西出不来，他们就是自产自销的情景、商品的价格就底。
宝成铁路开通之后，它的整个消费市场变成了全国，这样对四川商品的需求就起来了，所以它当地商品的价值就体现出来了。
换句话说，流通能够带来价值，体现在它让更多的人能够来买这些东西。
主持人：
看到的是一种盈利的方式方法。
李汝容：
它的市场更广泛了。
像现在我们的商业物业，包括在没有REITs之前，假设你对房地产看好，但是你只有五万元，怎么买？
有了REITs以后，可以买其中一股、多股，也可以享受房地产往上走趋势带来的好处了。
另外一方面，拿刚才铁路的这个例子做比方，一个有流动性的东西，价值一定比没有流动性的东西高。
所以只要REITs出台以后，商业地产的这种现金流的价值，从长远来说一定是能够实现的更加彻底，更加的清晰。
主持人：
朱总这边认为呢？
除了李总谈到的促进流通之外，REITs给商业地产带来的影响还有哪些？
朱友军：
目前中国一些大的开发商，也都意识到了房地产在现在的情况下，意识到持有型物业稳定性对它的重要作用，但是很多开发商都在把过去买的商业地产项目往外卖，为什么这样？
因为他们的现金流是不够的。
所以中国的商业地产发展确实需要一些时间。
中国内地，包括这些大开发商，他们的开发模式都是用销售来的力量盖他们的持有型物业，一些已经开业的酒店和商场，不能给开发商带来更多的现金流和资本上更多的东西。
为什么？
像资本地产前几年不是很高，要上市，非常的不合算。
再有一点，房地产企业现在不景气，没有钱盖更多的商业地产，报表不好看，所以被迫卖地。
但是如果REITs一旦解决了，他们开发商业地产不用依赖开发住宅房地产挣来的钱，这样我们的商业地产才能真正的走起来。
所以中国为什么要解冻REITs，一旦融资的问题解决好了，就可以解决消费，或者是和银行之间的组合。
包括对持有型物业可以保有统一的管理权，在这种情况下，物业也能调整得越来越好，形象也会越来越好，就业率越来越好，它为社会创造的税收都是一个非常好的提升，对经济促进也是有益的。
但是由于中国是刚起步的阶段，反过来说，在这个方面为什么一直这么长时间没有出来，也是中国政府在考虑这块和中国本土衔接的问题。
李汝容：
这两年我们很重要的政策是保障性住房和商品住房并重，保障性住房中很大一块是廉租房，它实际上也是一个典型的持有型物业，只租不卖。
那么这个钱从哪里来？
在没有解决这种资金退路的时候，社会资本很难进去的，这就变成了一个社会福利，一定会有社会福利的特征，但是如何吸引社会资本进来，REITs就是很好的一个手段。
在美国出现了很大的REITsAIMCO，EquityResidential（EQR），他们都是做公益性廉租房的。
对住宅行业和政策来讲，REITs也是战略性的东西。
这也是去年中央为什么要专门要做REITs，是有这样一个背景。
主持人：
融科关于REITs的研究，主要是从哪些环节开始着手的？
李汝容：
绝大部分的开发商都是从住宅开始的，我们融科最先做的是写字楼，叫做高科技物业，围绕联想的产业提供一些配套服务，后来发现这是非常必要的配套服务。
我们先是做的深圳联想大厦，后来在中关村附近也有一个高科技中心，都是为物业提供高科技服务的，到2003年才开始做住宅，融科的背景也是这样的。
公司一开始也是比较早的看到了房地产的这种规律性，这块也是也和大家面临了一样的问题，这块是死水，活不起来，发展速度太慢，我们扛了十年了，也就做了20万平米的物业。
原理上机会很多，就是涉及到缺钱不缺钱的问题，如果说发展快一点，还是缺。
所以，当时我们开始组成团队研究境内外的REITs，参与了政府的非正式参谋的这样一个工作。
我们也是根据REITs的商业模式，进行了一些重组，之前很大的问题是我们这个项目是在一个大公司里，分得不是很清楚，现在把这个楼分出来，摘干净了，利用外部管理模式做了一些管理上的变化，也是会同相关机构，和政府相关部门来研究做REITs的意义，务虚怎么做，务实也提了一些方案。
柳总常说，联想人都是跑长跑的，我们融科的长跑已经跑了四年了。
主持人：
REITs在投放商业物业时，与现有商业银行的类似金融产品，在考量方面有哪些不同？
李汝容：
商业银行也看到了商业地产这种吸引力，尤其是外资的商业银行。
但是银行的信贷，首先来说它是没有流动性的，是一对一的关系。
第二，对于业主来说，谈判地位是非常不利的，抵押率怎么算，利率怎么算，因为没有什么太多的选择。
有些方面必须要尊重人民银行发的利率指引，不可能说这个物业好，就给你的利率低一点。
所以这点并不是灵活性非常好的产品，只是一个标准的商业银行的贷款产品。
REITs来说，更多是一个直接融资，是业主在资本市场以资产为抵押，以现金流为抵押，在资本市场进行直接融资的过程。
这样资金成本都是由市场随行就市的。
主持人：
李总主要是讲了关于REITs的金融产品这一方面的内容，朱总能否结合我们的商业地产再多做一些描述呢？
朱友军：
REITs相对把商业地产作为主要行业的开发商来说，更有利一些。
我们接触到的一些国企来说，他们为什么不敢接触REITs，是因为抵押性没有解决，而且抵押率很低，能够从银行贷款很少，过几年也要还，所以贷款只是相对解决短期的问题。
从长远来说，如果要想在商业地产做得更好一些，一定要把商业地产后面的融资平台打开。
中国在这块有两种途径，一种是通过上市募集资金去开发，这点在中国目前的阶段很难做。
第一个它的评估体系，按照上市回报率很低，资金价值很低。
第二，它的成效很慢，它在前几年中回报都不是很高，相对来说有一点难度。
如果说REITs一旦从开始做到发展了比较好的阶段，类似于大连万达和中粮这样的，已经有很多成熟的物业了，这时候他们就可以募集到很大的资金，然后用这些资金源源不断的开发，这样就能够实现在商业地产快速的发展。
其实大连万达过去在澳大利亚已经做了一段时间的REITs，如果现在在中国也具备条件做REITs，这样的话他们就可以把这个钱做这种开发。
这对原来以开发为主的投资商，用开发的资金来盖持有性的物业，能够解决他们资金的一些问题。
如果REITs发展好，就会有一个专门的资产管理公司。
这种资产管理公司除了REITs的物业之外，慢慢可以考虑变成一个私募基金，它除了管理这些物业之外，还可以募集一些资金继续参与投资物业，并且有可能把那些单个的资产包比较小的开发商组合在一起，对它们进行资产管理，并且主导上市，这样的话，就可以把那些资产包可能太小上不了REITs的开发商，也在资本上进行变现、融资。
现在汉博和融科投资一直在探讨如何在资产管理领域怎么为未来大的开发商提供资产管理，如何把资产不够多的组合在一起进行资产管理，并且为他们提供咨询顾问，如何做到符合REITs资本的要求，能够上市。
像你刚才说的，这块很多在研究，但是真正能够做到上市，也是需要一些优势的。
包括像我们汉博这块，我们有很多的优势，融科他们做了这么多年，在政府政策了解方面，产品设计方面，以及资产管理方面，他们拥有很强的与基金、各类投行的合作关系，都可以使我们二者联合起来更具备优势，从之前到之后的资产管理和运营管理做下去。
商业地产，要想有现金流出来，必须是从头到尾做起，包括真正有一个很好的运营团队和资产管理团队，不断的调整资金，价值最大化，通过资产管理使它在资本市场达到最优化的组合。
现在我们在做这个事情，我们觉得在这块目前的商业地产上，他们都非常的感兴趣，但是不知道怎么做，所以需要专业的做REITs产品设计的公司来为他们提供帮助，我们也正在做这些事情。
主持人：
刚才朱总提到了要具备一些条件，李总能否再给我们做一些概念性的讲解？
一般说来是一些优质和成熟的资产包才能上REITs，这种资产包中包含的物业起码要具备哪些特征？
李汝容：
REITs的具体管理办法还在研究过程中，这一定会以监管当局的标准为标准，所以我这里提到的都是个人基于这个行业现状、发展情况的一些个人看法，最终要听政府的。
第一，它会是一种成熟的，用于出租，产生租金现金流的物业。
可以是工业的，也可以零售的，也可以是写字楼的，也可以酒店式公寓的，包括廉租房，换句话说它是自己持有的，成熟了，带租约的，成熟的经营性物业。
第二，照国际惯例来讲，一般对产权的统一会有具体的要求。
比如说，我们有一栋楼，我在这个楼中间有两层，是否可以把这两层拿来做REITs？
这种难度是比较大的。
首先整体产权证中间，是有，比如说，85%的面积是你来控制的，物业管理上是统一的，这种方式才适合做REITs。
第三，产权清晰。
现在我们也存在一些问题，比如说某块是划拨地，这样可能就不太适合做商业REITs了。
基本是这么几个要求，更细一点的话，可能就要取决于人民银行或者是证监会相关的规定，他们可能会按照发行制度，对程序、时间、业绩增长上有一些更具体的要求。
大体来说，这个方面应该是这么三个比较基本的要求。
还有一点，你必须要能把它剥得出来，如果联想大厦是在一个大盘子里面，到底拿什么来做REITs？
这其实也是一个产权清晰的表现，我要清楚股东和持有人是谁。
很多这些都要取决于REITs是什么样的形式，是由REITs直接持有资产，还是REITs持有一个公司的股权，再持有资产。
我估计后者的可能性大，因为在中国房地产资产买卖的税收成本
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