第7章 抵押市场.docx

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第7章抵押市场

第7章抵押市场

本章导读

1．抵押贷款和抵押担保证券之间有什么区别？

2．金融机构所发放的抵押贷款主要包括哪几种？

3．抵押贷款的主要特征是什么？

4．抵押分期还款计划是如何确定的？

5．抵押融资市场上有哪些创新？

6．抵押贷款出售指的是什么？

7．什么叫转手证券？

8．什么叫担保抵押债券？

9．在美国，主要的抵押证券持有者是哪几类人？

10．抵押贷款证券化的国际趋势是什么？

本章要点

抵押贷款和抵押担保证券——本章概述

抵押贷款初级市场

抵押贷款的特点

抵押贷款的分期偿还

其他种类的抵押贷款

抵押贷款二级市场

抵押贷款二级市场的历史背景

抵押贷款的出售

抵押贷款的证券化

抵押贷款市场的参与者

抵押贷款证券化的国际趋势

国际投资者对美国抵押担保证券的需求

国际抵押贷款的证券化

1．抵押贷款和抵押担保证券——本章概述

抵押贷款（mortgages）是个人或企业购买房屋、土地和其他不动产时所获得的贷款。

截止到2001年12月，初级抵押贷款市场的总规模为7.66万亿美元，它们由银行和抵押贷款公司之类的各种金融机构持有。

图7-1列出了1994和2001年年底，各种主要抵押贷款的市场规模。

房屋（1~4个家庭居住）抵押贷款所占的比重最大（2001年占全部抵押贷款的75.2%），其次是商业抵押债券（占17.3%——用于特定项目的融资，同时以此项目充当债券的抵押物），多个家庭房屋抵押贷款（占6.0%）和农场抵押贷款（占1.7%）。

图7-1抵押贷款的市场规模

（图略，见p188）

资料来源：

FederalReserveBoard,“FlowofFundAccounts,”March1995andMarch2002.www.federalreserve.Gov

许多抵押贷款，尤其是房屋抵押贷款，后来都被其持有者证券化了（securirized）——它们被集中起来之后作为公共或私人债务工具的抵押资产出售了。

证券化使得金融机构的资产组合更具流动性，能够降低利率风险和信贷风险，让金融机构获取一定的费用，并且还有助于降低资本要求、准备金要求和存款保险（参见第14章）等管制措施所带来的影响。

目前，约有60%的房屋抵押贷款都已被证券化。

几个方面的原因导致我们将抵押贷款市场从债券和股票市场中分离出来进行讨论。

首先，抵押贷款的担保物是某一件具体的不动产。

如果借款人对抵押贷款违约，那么金融机构就可以享有财产的所有权。

只有抵押贷款债券具有如下特征：

由某一件具体的不动产担保，同时允许债权人在债务人违约时享有对财产的所有权。

其他公司债券和股票都只允许债权人对债务人的资产享有一般求偿权。

其次，初级市场上的抵押贷款没有固定的数量或面值。

相反，每笔抵押贷款的数量都取决于借款人的需要及其还款能力。

而每份债券的面值一般为1000美元或1000美元的整数倍，股票一般以每股1美元的面值发行。

第三，初级市场抵押贷款一般只涉及到一个投资者（比如某家银行或某个抵押贷款公司）。

从另一方面看，所发行的债券和股票通常都由许多（有时是成千上万的）投资者持有。

最后，由于初级市场抵押贷款的借款人时常都是个人，所以，与这些借款人有关的信息并不是为人们所广泛知晓和已被证实的。

债券和股票由公司公开发行，而公司必须在披露信息和保证信息的可靠性方面广泛地接受各项法规的监督。

在这一章，我们要介绍抵押贷款和抵押担保债券市场的特点及其业务。

我们将对各种不同的抵押贷款及其还款方式进行分析。

（在第21章中，我们将介绍金融机构评价抵押贷款申请者的程序。

）我们还要介绍那些促成抵押贷款资金证券化的机构（包括美国政府所属机构以及美国政府所资助的机构）。

第25章对证券化过程进行了更加详细的介绍。

本章的最后，我们要介绍国际投资者在抵押贷款市场和抵押担保证券市场上的活动以及抵押贷款资产证券化的国际趋势。

2．初级抵押贷款市场

金融机构提供4类基本的抵押贷款：

房屋抵押贷款，多个家庭住房抵押贷款，商业抵押贷款和农场抵押贷款。

房屋抵押贷款（2001年的规模为57570亿美元）主要用于购买可供1~4个家庭居住的房屋。

多个家庭住房抵押贷款（市场规模为4607亿美元）用于购买公寓（apartmentcomplexes和condominiums）以及连体房屋。

商业抵押贷款（市场规模为13228亿美元）用于购买出于商用目的的不动产（比如办公楼、购物广场等）。

农场抵押贷款（市场规模为1162亿美元）用于购买农场。

从图7-1中可以看到，尽管4类抵押贷款都经历了迅猛的增长，但20世纪90年代和21世纪初期抵押贷款方面有史以来的低利率尤其促进了单个家庭房屋抵押贷款（2001年比1994年增长了72.8%）、商业抵押贷款（增长了85.7%）和多个家庭房屋抵押贷款（增长了72.1%）的增长。

3．抵押贷款的特点

正如上面所指出的，抵押贷款是资本市场上比较独特的金融工具，因为金融机构持有的抵押贷款都具有各自的特点（比如在数量、费用和利率等方面）。

金融机构和借款人之间签订抵押贷款合约时要将各种特点明确规定下来。

当金融机构收到抵押贷款申请时，它必须决定申请者是否符合贷款要求。

（我们将在第21章中介绍这一程序。

）由于多数金融机构将抵押贷款在二级市场出售即将其证券化（下面将介绍这一内容），因此，在决定借款人是否符合条件时，它们既要参照自身的标准，又要参照二级市场买方购买证券时所要求的标准。

此外，证券化的贷款一般比非证券化的贷款更加标准化。

当金融机构不准备将抵押贷款证券化时，它在按标准对贷款进行审核时就会更加灵活一些，同时，此类抵押贷款的特点也会更加复杂一些。

抵押物。

正如本章开头所提到的，所有抵押贷款都有一件具体的财产作为贷款的抵押物。

作为抵押贷款协议的一方，金融机构将在贷款完全还清之前对相关财产享有留置权（lien）。

留置权是附在财产所有权上的一项公共记录，它赋予了金融机构如下权利：

如果抵押贷款的借款人违约或者是拖欠贷款，金融机构便有权将财产出售。

抵押贷款以留置权作为担保——即贷款还清之前，任何人都不得购买此项财产和完全享有对此财产的所有权。

如果某人试图购买此财产，金融机构可以向公共档案室出示留置权以阻止交易的进行。

首期付款。

作为抵押贷款协议中的一方，金融机构会要求借款人在交易完成时（抵押贷款发放的第一天）按所购财产的价格支付一部分款项[一笔首期付款（downpayment）]。

购买价中剩余的部分就成为了抵押贷款的面值（或实际贷款额）。

首期付款降低了抵押贷款借款人将来违约的可能性。

当抵押贷款的借款人支付了一大笔首期付款之后，他将不太可能在房屋价值下降时留下未能偿还的抵押贷款一走了之。

正如我们从新闻专栏7-1中所看到的，20世纪80年代，得克萨斯州不动产价值的下降导致了许多抵押贷款债权人的破产。

首期付款的数额取决于借款人的财务状况。

一般来讲，首期付款的比重为20%（即贷款额与财产价值之比可能在80%以下）。

首期付款低于20%的借款人必须购买私人抵押贷款保险（privatemortgageinsurance,PMI）。

借款人违约时，提供此项保险的保险公司（比如Norwest抵押贷款公司）将保证向金融机构支付财产价值和贷款余额之间的差额。

当抵押贷款已经偿还过几次，或者是当财产价值上升时，借款人最终会提出取消私人抵押贷款保险的要求。

新闻专栏7-1

得州储蓄贷款协会遭受损失：

可能有80%的机构需要援助

得克萨斯州储蓄贷款协会危机已经使得该州87家储蓄机构成为了牺牲品，但最严重的危机似乎还没有到来。

从利率的不断攀升以及不动产价值的持续下降中，人们得出了一个毫不夸张的预测：

如果没有联邦储备系统的支持，将只有1/5的储蓄贷款协会能够幸免于难。

“危机正在迅速不断地恶化”，得克萨斯州储蓄贷款协会的主席StuartChesley说，“我们无力阻止损失的发生”。

为了挽救得克萨斯州的87家储蓄贷款协会（大约占全州总数的1/3），境况业已欠佳的联邦储蓄贷款保险公司在去年已经支出了245亿美元。

但是至少还有70多家机构缺乏清偿能力且仍然需要帮助。

福格森公司（Ferguson&Co.）替得克萨斯州储蓄贷款协会所做的研究表明，另外还有68家储蓄贷款机构面临着破产。

这将使得去年3月以来在得州开展业务的279家储蓄机构中只剩下54位（即19%的）幸存者……

对许多得州储蓄贷款机构的高级管理者而言，这次危机将使得他们的单位和他们的事业走向终结。

面对不动产价值和贷款需求的不断下降，越来越多的经理们陷入了绝望。

对全国的储蓄贷款行业而言，得州的危机有可能在其他房地产过热的市场重演。

福格森公司（总部设在得州欧文）的总裁兼顾问威廉·福格森说：

“我们现在在得州所看到的情景可能会在其他地方重演——只不过情况不会这么严重。

”

导致得州危机的最主要原因在于不动产贷款的失败以及财产价值的暴跌。

这两种不利的结果都是由于房地产市场过热造成的。

一些预计有希望度过难关的机构（可能指的是多数保守的贷款机构）也表现欠佳，这便向人们展示了整个行业所面临的困难。

福格森公司的研究表明，在截止到9月30日的9个月里，该州实力最强的54家储蓄贷款机构所收回的贷款抵押资产上升了45%。

这些储蓄贷款机构所遭受的损失——主要是由于贷款损失条款和资产冲销的规定所导致的——相当于它们前两年利润总额的53%。

这一群体的留存收益下降了24%。

“我们发现得州的不动产价值仍然在大幅度下跌”，得州储蓄贷款协会的委员JamesPledger说，“该州的经济漏洞仍然深不可测”。

不动产价值暴跌所造成的损失可能会使监管者们采取防御措施。

在得州危机过去之前，联邦储备系统可能还要向资产总额大约为400亿美元的138家得州储蓄贷款机构提供援助。

资料来源：

TheAmericanbanker,February15,1989,p.1.bySteveKlinkerman.

你能理解下列问题吗？

1．20世纪80年代中后期，得克萨斯州的储蓄贷款协会处于何种状况？

2．哪些因素导致了众多债权人的破产？

联邦担保抵押贷款和普通抵押贷款。

抵押贷款可以分为联邦担保抵押贷款和普通抵押贷款。

联邦担保抵押贷款（federallyinsuredmortgages）由金融机构提供，但贷款的偿还能够得到联邦住房管理局（FHA）或者是退伍军人管理局（VA）的担保（按贷款额的0.5%收取担保费）。

要想获得贷款，FHA和VA抵押贷款的申请者必须满足这些政府机构所提出的特定要求（比如，VA担保贷款只提供给那些曾在美国军队中服役且光荣退伍的军人）。

此外，抵押贷款不能超过一定的限额（限额由各州根据购房费用确定）。

比如，2002年5月，FHA贷款将购买单一家庭房屋的限额定在144336~261609美元之间（具体数额取决于居住地和购房费用）。

FHA和VA抵押贷款都只收取较低的首期付款或者是根本不要求首期付款。

（FHA抵押贷款只需3%的首期付款。

）

普通抵押贷款（conventionalmortgages）是指由金融机构持有且未得到联邦部门担保的抵押贷款（但是，正如前面已经指出的，当借款人的首期付款低于财产价值的20%时，一般需要私人担保）。

当普通抵押贷款未获得私人担保且贷款额与财产价值之比高于80%时，二级市场上的抵押贷款购买者一般不会选择购买它。

抵押贷款的期限。

抵押贷款初始到期期限一般为15年或30年。

到目前为止，30年期的抵押贷款是人们最常使用的一种。

然而，15年期的抵押贷款已越来越受欢迎。

15年期的抵押贷款能够吸引人们的原因在于这种贷款能够减少总的利息支出（参见下面的介绍）。

可是，由于还款时间压缩了一半，15年期抵押贷款的月还款额要高于30年期的抵押贷款。

金融机构发现，15年期抵押贷款更具有吸引力的原因在于其利率风险要低于30年期的抵押贷款。

为了吸引借款人申请15年期的抵押贷款，金融机构一般会使其贷款利率低于30年期的抵押贷款。

多数抵押贷款都允许借款人在免交罚金的条件下提前偿还全部或部分本金。

一般来讲，抵押贷款到期之前，借款人每月偿还的利息和本金之和是一个固定的数额[即这种抵押贷款是完全分期偿还的（amortized）]。

图7-2描述了15年期固定利率抵押贷款的偿还情况。

然而，还有一些抵押贷款的利率以及还款额是不确定的（参见下面的内容）。

除了15年和30年期固定利率以及浮动利率抵押贷款之外，金融机构有时还提供到期还本抵押贷款（balloonpaymentmortgages）。

此种贷款要求在头3~5年内每月支付固定数额的利息（有时也会支付本金），而全部本金（大笔还款）在贷款到期时偿还。

图7-2对5年期到期还本抵押贷款的情况进行了描述。

由于这种贷款到期之前每月的还款额中通常只包括利息，因此其月还款额要低于分期偿还（即定期偿还本息）方式下的月还款额。

一般而言，由于借款人很少能够在3~5年时间内积攒起足够的资金来偿还抵押贷款，因此当到期还本抵押贷款到期时需要按当期的抵押贷款利率来为本金的偿还重新融资（然而到期时是否可以重新融资并不是确定的）。

所以，在到期还本抵押贷款方式下,金融机构实际上是在提供一种可以定期修改贷款条件的长期抵押贷款。

利率。

抵押贷款合约中最重要的一个条件或许就是抵押贷款的利率。

抵押贷款的借款人通常会直接通过查看几家金融机构抵押贷款的利率报价来决定借款多少以及从谁的手中借款。

反过来，金融机构会根据多种因素来决定其抵押贷款利率的报价。

首先，它们会考虑自己在市场上获取资金的利率（比如联邦基金利率或定期存单的利率）。

在决定抵押贷款利率时，它们会以获取资金时的市场利率作为基础。

图7-3描述了1980~2002年3月间抵押贷款和10年期国债各自的利率变化趋势。

确定某项抵押贷款的利率时，还会根据其他因素进行调整（比如，抵押贷款所规定的利率是固定的还是浮动的，以及贷款合约中是否规定了贴息点和其他费用），关于这方面的内容请参见下面的介绍。

图7-2固定利率抵押贷款和到期还本抵押贷款

（图略，见p192）

图7-330年期抵押贷款的利率和10年期国债的利率

（图略，见p192）

资料来源：

FederalReserveBoardWebsite,“ResearchandData,”May2002.www.federalreserve.gov

固定利率抵押贷款和浮动利率抵押贷款。

抵押贷款合约中会规定借款人是按固定利率还是按浮动利率支付利息。

固定利率抵押贷款（fixed-ratemortgages）将借款人的利率锁定，因此无论今后利率如何变化，借款人都必须在贷款期内按月偿还固定的款项。

与此相反，浮动利率抵押贷款（adjustable-ratemortgage,ARM）的利率随着某种市场利率或利率指数的变化而变化。

因此，贷款期内每月的还款额可能会变动。

浮动利率抵押贷款时常会对每年以及整个贷款期内的利率变化给出一个最高限额（即人们所称的利率变动上限）。

比如，某项浮动利率抵押贷款可能会将自己的利率确定为比短期国债的平均利率高1.5%，同时将每年以及整个贷款期内的利率变动上限分别确定为1.5%和4%。

图7-4反映了1987~2002年3月期间所达成的浮动利率抵押贷款在整个抵押贷款中所占的比重。

抵押贷款的借款人一般更喜欢采用固定利率，尤其是当一国的利率水平比较低的时候。

一旦利率上升，浮动利率抵押贷款可能会使得借款人无力按规定还款。

反过来，多数抵押贷款的债权人却更喜欢浮动利率抵押贷款。

当利率上升时，浮动利率抵押贷款所获得的还款额将会上升。

由于存款利率以及其他负债的利率也会上升，因此，使用浮动利率抵押贷款时，金融机构更容易向存款人支付较高的利息。

然而，偿还更高的利息意味着抵押贷款的借款人可能会难以还款，因此，违约风险会上升。

这样，浮动利率抵押贷款在降低金融机构利率风险的同时，会使得它们所面临的违约风险上升。

图7-4浮动利率抵押贷款占全部抵押贷款的比重（1987~2002年3月）

（图略，见p193）

资料来源：

FederalHousingFinanceBoard,website,May2002.www.fhfb.gov

请注意图7-4中利率水平大幅下降的两个时期（1997~1999年和2000年年底至2001年年底）浮动利率抵押贷款和固定利率抵押贷款各自所占的比重。

从中可以看出，在上述两个时期，借款人更偏爱固定利率抵押贷款，因为在所达成的抵押贷款交易中，浮动利率所占的百分比一直都比较低（两个时期内，浮动利率抵押贷款占全部抵押贷款的平均比重分别为17%和14%）。

贴息点。

贴息点（discountpoints）（时常有更多的人只将其叫做“点”）是指发放抵押贷款时（交易结束时），借款人缴纳的费用或款项。

抵押贷款前期所支付的一个贴息点相当于贷款本金的1%。

比如，如果借款人要为10万美元的抵押贷款支付2点的前期费用，那么他就必须在交易结束时支付2000美元。

这样，尽管抵押贷款的本金为10万美元，但借款人实际收到的只有9.8万美元。

收取了前期费用后，金融机构会降低用来决定抵押贷款每月还款额的利率。

借款人要衡量整个贷款期内所减免的利息是否大于按贴息点所缴纳的前期费用。

衡量的结果取决于借款人预期贷款的时间（参见下面的内容）。

网上练习

访问联邦住房融资委员会的网站，查询与固定利率和浮动利率抵押贷款的比重相关的最新信息。

访问联邦住房融资委员会的网站：

www.fhfb.gov.

点击“MonthlyInterestRateSurvey”

点击“Bypropertytype”

这样就能将包含固定和浮动利率抵押贷款数据的EXCEL表格下载到你的计算机上。

其他费用。

除了利息外，抵押贷款合约一般还要求借款人支付各种费用以弥补贷款提供者在处理贷款时所承担的各种费用。

这些费用由下列几项组成：

申请费。

用于弥补贷款提供者最初处理抵押贷款申请以及获取信用评估报告的成本。

财产所有权确认。

即确认借款人对抵押贷款财产拥有合法所有权，同时确保不存在针对该财产的求偿权。

财产所有权保险。

用来防范债权人在对财产所有权进行确认时所发生的错误。

评估费。

用来弥补对抵押财产进行独立评估时所涉及到的成本。

贷款启动费。

用来弥补抵押贷款提供者最后处理贷款申请以及完成贷款交易时所涉及到的成本。

交易代理和审核费。

用来弥补抵押贷款交易实际达成时与交易代理人相关的成本。

其他费用。

指除了上述费用之外的一些费用，比如，与VA贷款担保、FHA或私人抵押贷款保险相关的费用。

抵押贷款再融资。

抵押贷款再融资是指抵押贷款的借款人申请一项新的抵押贷款后，使用这笔贷款资金来偿还现有的抵押贷款。

抵押贷款再融资涉及到的细节与步骤在许多方面与申请新的抵押贷款一样，而且也会涉及到许多类似的费用和开支。

当已有抵押贷款的利率高于目前的利率水平时，人们通常会采用抵押贷款再融资方式。

图7-5反映了1990~2001年抵押贷款再融资占所有的比重。

从中可以看出，抵押贷款利率下降时（参见图7-3），抵押贷款再融资所占的百分比就会上升。

比如，当1998年抵押贷款利率下降时，抵押贷款再融资所占的比重上升到了50%。

通过以较低的利率水平对抵押贷款进行再融资，借款人可以减少每月的还款额——即使新的抵押贷款与现有的抵押贷款数额相等。

习惯上，在决定是否进行再融资时，需要将每月还款的下降数额与再融资所涉及到的成本（费用）进行比较。

人们通常采用的一个经验法则是，只有当新的抵押贷款的利率比现有抵押贷款的利率低2个百分点时，进行抵押贷款的再融资才有意义。

图7-5抵押贷款再融资占所有抵押贷款的比重（1990~2001年）

（图略，见p195）

资料来源：

MortgageAssociationwebsite,May2002.www.mbaa.org

4．抵押贷款的分期偿还

抵押贷款的借款人每月支付的固定款项一般由两部分构成：

一是本金的偿还；二是根据当时的贷款额所计算出的利息。

换句话讲，这些固定的还款使得抵押贷款到期时能够全部分期偿还。

在贷款的头几年，每月的固定还款额中大部分是未偿还的本金所带来的利息，只有少部分是所偿还的本金。

当抵押贷款快要到期时，还款额中的多数是本金，利息只占一少部分。

分期还款计划（amortizationschedule）反映了每月固定的还款额中本金和利息是如何分配的。

例7-1抵押贷款月还款额的计算

假设你打算利用当地银行30年期的抵押贷款购买一栋价值为150000美元的房屋。

你可以在没有贴息点的情况下按8%的利率获得抵押贷款。

为了不购买私人抵押贷款保险，你将在贷款交易达成时首期支付20%的房款（150000×0.2=30000美元），同时获得120000美元的抵押贷款。

这笔抵押贷款的月还款额可以根据第2章中所给出的货币时间价值公式进行计算。

具体而言，所借的抵押贷款数额相当于本金的现值，而月还款额相当于每月支付的年金。

按下列公式，我们可以计算出年利率为8%的120000美元的抵押贷款在今后30年内每月的固定还款额1：

PV=PMT

1/（1+i/12）]t

=PMT（PVIFAi/12,n×12）

式中

PV=通过抵押贷款借取的本金

PMT=抵押贷款的月还款额

PVIFA=计算年金现值的利率因子

i=抵押贷款的年利率

n=按年计算的抵押贷款的时间

就本例中的抵押贷款而言：

120000=PMT（PVIFA8%/12,30×12）

即：

PMT=120000/（PVIFA8%/12,30×12）

因此：

PMT=120000/136.2835=$880.52

所以，你的月还款额为880.52美元。

————

1．抵押贷款的估价与第3章中所介绍的债券估价非常相似。

我们还记得，计算债券现值的公式为：

Vb=INT/m（PVIFAi/m,nm）+M（PVIFi/m,nm）

两类证券都需要有定期的利息（年金）支付。

然而，抵押贷款每次的付款额中一般都含有一部分本金。

就债券而言，全部本金（M）一般是在债券到期时偿还。

现在我们来设计出这笔抵押贷款的分期还款计划。

例7-2分期还款计划的设计

根据例7-1中抵押贷款月还款额的计算结果，我们可以设计出像表7-1那样的分期还款计划。

第1栏排列出的是贷款期内的360个月。

第2栏是每月开始时抵押贷款的余额。

第3栏是例7-1中所计算出的月还款额。

第4栏是月还款额中所包含的利息，它是根据每月刚开始时的贷款金额计算出来的（月初贷款余额×8%/12）。

第5栏是每月还款额中的本金部分（即月还款额减去每月的利息，按本例中的第一个月来看，偿还的本金为880.52－800=80.52美元）。

第6栏是月底抵押贷款的本金余额。

从表7-1中可以看到，抵押贷款借款人30年内的还款总额为316987.20美元，其中的120000美元是用于初始本金的偿还。

这样，借款人在整个抵押贷款期限内所支付的利息总额为196978.20美元。

图7-6描述了每次还款额中利息和本金各自所占的比重。

从中可以看到，在头几年内，每项还款额中的大部分是利息，只有很少的一部分是本金。

当抵押贷款逐步到期时，每次的月还款额中本金占大部分，而利息只占很少的一部分。

表7-130年期抵押贷款的分期还款计划

（1）

（2）（3）（4）（5）（6）

月份月初贷款余额月还款额利息本金月底贷款余额

1$120,000.00$880.52$800.00$80.52$119,919.48

2119,919.48880.52799.4681.06119,838.42

······

······

······

59114,321.37880.52762.14118.38114,202.99

60（5年）114,202.99880.52761.36119.16114,083.83

·