金融市场调研报告.docx

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金融市场调研报告

前言

为做好2011年部门目标制定工作，摸清2011年各类市场情况和操作方法，投资二部近期加强了对外调研。

对本次调研，部门上下十分重视，专门开会讨论，商议调研方式和调研对象，并制订了调研计划，与调研对象提前做好沟通。

三周来，投资二部先后调研了券商、私募、基金、期货公司等十多家机构，参加了几个券商年度投资策略会以及2011年宏观经济形势高层交流会，翻阅了国内券商和国际大投行各类研究报告，在此基础上形成本次课题。

本次课题分为三部分，第一部分2011年各类市场综述；第二部分投资二部观点及建议；第三部分附件：

1、各市场机构观点、2、新市场投资方法

一、2011年各类市场综述

（一）宏观经济

全球经济

2011年上半年全球经济继续缓慢复苏，但下半年受到欧债危机及美国财政赤字影响，全球经济出现持续放缓态势。

欧债野火持续蔓延，并向欧元区核心国家延烧，意大利及西班牙国债收益率屡创欧元问世以来新高，全球股市在11月市值累计蒸发逾3万亿美元。

从近期公布的各国制造业采购经理人指数看，欧美各国制造业活动连续放缓，发达国家需求放缓可能导致整个亚洲地区出口增长显着下滑。

作为全球第二大经济体的中国，制造业活动进入萎缩状态（PMI低于50）。

展望明年，在欧债危机阴云不定，美债上限谈判破裂，中国经济逐步滑坡的背景下，各大机构亦纷纷调降对明年全球经济展望。

联合国认为，受发达国家经济增长疲弱、欧元区主权债务危机、财政紧缩措施以及各国应对危机的政策缺乏协调等因素影响，世界经济未来两年将继续减速，甚至有可能再度衰退。

摩根士丹利11月28日宣布将明年全球经济增长预估由原先的3.8%下调至3.5%，高盛则认为明年全球GDP仅增长3.4%；而花旗集团甚至将2012年全球增长预期从之前的3%下调至2.5%，并预计欧元区危机将于2012年升级，并使得欧元区成员国步入衰退；另外，OECD（全球经合组织）11月28日公布其最新的国内生产总值预估报告时称，下调2012年全球GDP增速预估至3.4%，5月时预估为4.6%。

更为悲观的是投资者预期，据一份针对全球1031名投资者、分析师和交易商的季度全球调查显示，高达72%受访者认为，全球经济未来12个月可能陷入衰退泥潭全球投资者预计欧洲危机将延续，2012年全球经济可能陷入衰退，金融体系恐怕瓦解及社会骚乱不止。

此外，高达40%的受访者预计，在未来5年内可能有至少一个成员国退出欧元区。

图表1：

机构对2012年全球经济增长预测

美国经济

2011年美国前三季度经济开始恢复增长，分别增长0.4%，1.3%，2.0%；但在展望2012年美国经济看法时，诸多机构依然持有较为负面的预期。

汇丰银行指出，在2012年，有40%-50%的概率将会出现新一轮的经济衰退，这与美国明年的大选和届时采取的政策相关，同时预测2012年美国GDP增长将低于预期水平，在1.5%和2%之间。

摩根士丹利同样认为美国明年面临的风险仍然不能忽视：

即欧洲债务危机的恶化以及财政政策的收紧，和国内的不确定性。

高盛则将美国2012年经济增长预期从此前预计的2.0%下调至1.4%，认为欧元区主权债务危机造成的金融环境紧张、信贷保障下降以及美国对欧出口下降将威胁到美国经济。

而在之前，经合组织对美国经济2012年一份报告中指出，若美国国会没有打破债务僵局的行动，美国经济明年增速仅为0.3%，而一旦受到欧债危机的冲击，届时美国经济有重新步入衰退的可能。

另外，美联储在前次的议息会议上再度下调对明年美国经济增长的预期，从6月份时的3.3%-3.7%下调到2.5%-2.9%，上调明后两年失业率预估，并警告欧洲债务危机给美国经济带来巨大风险；而根据一份费城联储对45名经济学家的四季度调查报告显示，经济学家下调了美国未来两年经济增长预期至2.4%，之前为2.6%，同时对就业市场的预期也有所弱化。

但瑞银则认为，美国经济仍将相对不会受到欧洲经济疲弱的影响。

新兴经济体通胀压力下降，可能会提振全球经济复苏的前景。

图表2：

机构对2012年美国经济增长预测

欧洲经济

欧元区经济2011年再度经历债务危机考验，11月份希腊10年期国债收益率超过120%，已是事实上破产，之后公开拍卖中意大利10年期收益率突破8%，业已达到需要援助的生死线；2011年欧洲经济如何演绎，各大机构一致持有悲观预期。

德国商业银行指出，该行已经下调了对欧元区和德国2012年的经济增长预期，由增长0%下调至萎缩0.4%，同时由于欧债危机引发的不确定性拖累了经济的发展，预计欧洲央行下个月将会降息25个基点。

并调降德国2012年GDP增长预期至0%，此前为增长0.8%；认为德国经济近期也显示出放缓的迹象，因为不断走弱的外围国家将影响德国贸易；德意志银行亦将欧元区2012年GDP预期由之前的增长0.4%调整为下降0.5%，原因是欧盟政府未能拿出主权债务危机解决方案，因此经济下行风险正逐步成为现实。

OECD称，由于欧元区应对债务危机的许多关键问题依然没有解决，使得最稳健经济体的状况也被外界质疑，比如此前德国国债拍卖情况就不尽人意。

导致欧元区2012年第一季度将萎缩0.4%，明年全年仅增长0.2%，陷入温和衰退。

瑞银甚至将欧元区2012年GDP预期调整为萎缩0.7%，此前预期为增长0.2%。

该行认为，2011年第四季度欧元区经济就将开始衰退，而不是2012年第一季度。

该行并称，鉴于欧洲主权债务危机挥之不去，预计银行业将经历较此前预期更为剧烈的去杠杆化过程。

图表3：

机构对欧洲经济2012年经济增长预测

中国经济

中央经济工作会议为2011年经济工作指明了方向。

会议指出，2011年将以加快转变经济增长方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，宏观调控经济政策把稳定价格总水平放在更加突出的位置。

更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系。

在当前流动性过剩、通胀预期居高不下的背景下，政策的转向是为了让经济运行的货币环境回归常态，保持经济的平稳健康运行。

　　GDP增幅回落一季度是低点

国内外各大机构普遍认为2011年经济增速将有小幅回落，从两位数增长回归到个位数，预计GDP增速在8.9-10%，普遍认为GDP增速逐季回升。

高盛最乐观，预计2011年中国GDP增长10%，申万和国泰君安预计经济增长率为9.6％，略低于2010年的10.2%；海通证券2011年中国经济增长率9.3%左右；联合国预测中国2011年的经济增长预期为8.9%；发改委提出2011年经济增长率目标8％。

国内机构普遍认为2011年GDP增速逐季回升。

海通证券预测2011年中国经济增长率9.3%左右，其中2011年第一、二、三、四季度GDP同比增长率分别为8.6%、9.0%、9.4%、10.2%。

2011年投资、消费、净出口对GDP增长的贡献分别为4.8%、4.8%和-0.3%。

国泰君安预计2011年GDP增速为9.6%，其中2011年4个季度GDP增速分别为9.3%、9.8%、10％、9.5％，即三季度为同比增速高点。

图22000年至今GDP增速

　　资料来源：

WIND

信贷规模下降6-7.5万亿

国内机构普遍的看法是货币政策转向稳健，意味着2011年M2增速将回落至15%-16%，新增信贷将回落至6-7.5万亿。

国泰君安认为，2011年全年新增信贷为7.5万亿元，其中4个季度占比分别为30%、25％、25％、20％。

预计2011年一季度信贷投放2.3万亿元。

其理由是，流动性结构的变化反映了经济结构的变化，由于我国经济正逐渐由出口导向转为内需为主，因而流动性也要从外汇占款向信贷转化，因而信贷的超增是必然的结果。

如果2011年15％的M2增速，则新增M2约10.8万亿元，其中信贷贡献占70%，则意味着是7.5万亿元以上的新增信贷。

综合来看，从6万亿元到7.5万亿元都是在合理的信贷规模范围内，7万亿元的信贷额度可能是确定的目标，即使突破，也在可承受范围。

考虑到2010年实际新增信贷金额预计在8万亿元附近，且考虑到通过信托等表外贷款形式发放的贷款已在2010年被陆续叫停，2011年7万亿元的信贷规模还是比2010年减少了。

图32000年至今M1、M2增速

资料来源：

WIND

通胀仍将走高4%左右

　　随着2010年物价的逐步走高，防通胀将是2011年经济工作中的关键。

中央经济工作会议明确提出，要把稳定价格总水平放在更加突出的位置，切实增强经济发展的协调性、可持续性和内生动力。

同时还提出，要坚持"立足当前、着眼长远，综合施策、重点治理，保障民生、稳定预期"的原则，以经济和法律手段为主，辅之以必要的行政手段，全面加强价格调控监管工作，保持物价总水平基本稳定。

　　虽然防通胀已是宏观调控的重中之重，但按照目前的物价上涨势头，2011年总体通胀水平仍然要高于2010年。

展望2011年，经济学家巴曙松预计，全年的通胀水平会比较高，在4%-5%之间；上半年因为翘尾因素，通胀压力会大于下半年；下半年因为基数以及夏季食品价格向下调整，通胀压力会有所下降，但粮食价格一旦冲高，不会像蔬菜价格那样很快回落，必须到夏粮丰收以后才会有所调整，这可能发生在2011年5、6月份之后，此时还需要取决于夏粮收成状况。

　　国泰君安认为，食品价格已经与以往的季节规律脱节，反映了劳动力价格上升的大背景和生产资料价格上涨的扩散性影响，而尽管非食品价格的传导机制不畅，但劳动力成本和生产资料价格的上升仍将对其产生正向传导，因此小幅上调2010年CPI预测至3.3%，大幅上调2011年CPI预测4.0%；小幅上调2010年PPI预测至至5.3%，大幅上调2011年PPI预测至5.4%。

申银万国预测2011年通货膨胀率为3.7％。

为应对物价上涨的趋势，预计政府将可能采取非财政货币措施以应对，如暂缓资源能源价格改革；实行价格临时管制；调整CPI权重，根据消费结构的变化，相应降低食品权重，也能降低CPI指数；提高通胀容忍度，不再控制通胀水平在3%以下，适当放松到4%左右。

其它还可以通过货币政策，如加息改变供需和预期，缓解通胀压力；通过汇率政策，本币升值减缓通胀压力；最后也可以通过实施减税扩大居民收入降低通胀对居民消费的影响。

图42000年至今CPI、PPI走势

资料来源：

WIND

加息2-4次

国内机构普遍认为2011年加息2-4次。

申万认为2011年货币适度从紧，三率（汇率、利率、准备金率）齐升可能性很大。

预计2011年M2增长16％，利率提升1-2次，汇率升值5％左右。

海通证券预测2011年1季度和3季度是最合理加息窗口。

2011年1季度在2010年底受翘尾因素变小CPI小幅回落后将重新上行，通胀预期比较强烈，此时是较好的加息时点。

3季度，美联储QE2结束，美元有回流风险，此时人民币略加快升值以及加息是合理的货币政策实践。

国务院经济研究中心副所长巴曙松认为，从目前的趋势看，如果没有重大的自然灾害，预计2011年全年通胀高点可能主要集中在上半年，货币紧缩、加息以及人民币升值等政策也将主要集中在这一时间窗口。

　　瑞银证券预计，未来两年内利率将逐步回归正常水平，未来12个月内加息100个基点将有助于稳定通胀预期。

自本轮全球金融危机爆发后，利率大幅降低，而且实际存款利率已在负区间内越陷越深，因此加息也是必然之举。

利率主要被用来管理通胀预期，而不是用来影响信贷投放；在当前外汇储备持续大量增长的背景下，即使是为了维持流动性状况的稳定，也需要上调存款准备金率。

　　路透调查显示，2011年一季度会加息，加息幅度普遍被认为仍是25个基点。

在调查的25家机构中，多数认为存款准备金率将在未来1年内达到20%，根据预估中值，2011年一季度之前央行将再度上调存款准备金率0.5个百分点至19%，而二季度末则有望升至20%。

（二）股市

国内A股

2010年沪A下跌，全球跌幅第二

2010年上证综指以下跌14.3%位列全球跌幅第二，其中黑色金属、金融服务、化工、房地产跌幅在20%以上，位列跌幅前列；而电子元器件、医药生物、机械设备、农业涨幅达20%以上；全年中小板、创业板分别上涨22%、12%，上证综指下跌14.3%。

上半年防御性行业强，市场风格为中小市值股票走强；下半年通胀板块走强，如有色、煤炭。

图52010年全球股指表现图62010年国内股市各行业表现

2011年A股运行区间

对于2011年的A股市场，大多数主流券商谨慎看好，认为A股震荡向上，核心波动区间集中在2600点-3800点之间。

90%券商认为2011年低点在2600至2700，10%（中信建投）认为2011年低点在2300；80%券商（申银万国、国泰君安等机构）认为2011年高点在3600至3800，20%（中信证券、国金证券）认为2011年高点在4000至4200。

全年A股走势

2011年通胀压力大，货币政策将回归常态，股市流动性趋紧，通胀走势决定股市走势。

这是绝大多数券商在研判2011年A股走势时的共同逻辑，基于这一共同逻辑，不同券商却对2011年A股走势做出了不同的判断。

以申银万国等为代表的"前低后高派"认为（占比79%），2011年一季度之前，紧缩风险显着。

通胀压力极为明显，关系民生的产品价格正在大幅上涨，房价还在上涨。

2011年二季度之后，随着通胀警报的逐步解除，对政策放松的期待会开始萌动，有助于股市企稳回升。

持类似观点的还有银河证券、长城证券、招商证券、平安证券、国泰君安等十多家券商。

　　中信证券和安信证券这两大"锅底派"券商（14%）则认为，由于企业盈利和流动性在2011年都将呈现"锅底形"形态，不能简单以上半年和下半年来区分行情拐点。

安信证券认为，股市在信贷高峰期的一季度和通胀缓解后的四季度的表现将好于二、三季度。

中信证券预计2011年四个季度的市场走势将分别为：

"上涨--下跌--修复--上涨"，行情将产生于头尾。

　　比较孤独的是"前高后低派"的广发证券（7%），广发证券认为，在2011年二季度之前，伴随着经济持续复苏和套利交易资金大量涌入，投资者盈利预期和流动性预期将显着改善；但二季度前后，这一形势可能发生逆转，包括中国在内的新兴市场经济体可能面临经济和股市的大幅调整。

图7各大券商2011年沪指预测

图82011年沪指走势预测

资料来源:

汇银集团投资二部

板块配置：

由于各家券商在震荡节奏上的判断不同，给出的行业配置也出现了明显分歧。

申银万国、招商证券、平安证券、长城证券等大多数"前低后高派"建议投资者采取先防御、后进攻的策略，上半年配置消费和新兴行业抗通胀，下半年配置周期股。

　　中信证券则认为2011年股市仍具有典型的"周期股的阶段性和成长股的持续性"特征，预计一季度金融股受拨贷比政策、人民币升值、美元指数下跌支撑，将出现估值修复行情，同时建议投资者关注能穿越宏观调控周期的公司。

安信证券上半年看好大宗商品和新兴产业，下半年则看好房地产产业链。

具体行业上，券商2011年最看好装备制造业，包括铁路设备、通信传输设备、输变电设备、重型机械、冶金矿采设备，约有65%的券商看好；其次看好战略性新兴产业中的节能环保、新能源、新材料；再次看好大消费板块：

农业、医药、通信、商业零售、家电等。

资料来源:

汇银集团投资二部

港股

恒生指数2011年受累于海外风险事件频发及中国经济增长放缓，全年走出震荡下跌行情；截止目前下跌16.74%；展望明年，各大投行观点不一；

高盛指出，香港H股指数有望涨至12100点，有20%～30%升幅。

其预测内地在CPI回落至一年期存款利率3.5%的相近水平时，将迎来减息空间。

政策放松将带来企业盈利上升和估值的重新确认，高盛预测到2012年底，MSCI中国指数将达到66.1，比目前有30%上行空间。

苏格兰皇家银行认为，中国经济政策出现转捩点，通胀回落令银根可望进一步放松，加上中资股估值不高，可吸引资金流入，令MSCI中国指数较现水平升50%至100%；并相信升浪可持续至2012年后，直至通胀重新上涨为止。

大摩从环球经济角度来看，认为新兴股市目前经历成为世界经济中心的阵痛，明年亚洲新兴股市将由盈利带动升浪。

该行建议将股票占投资组合占比，较基准高10%，这是08年以来最高水平；同时将现金水平降至零。

花旗则以“复苏、放松及重新协调”总结对明年中资股预测，指近日政策放宽仅对销外围经济不明朗，遏抑楼市措施则继续从紧，令中资股明年走势很大机会维持上落格局，国企指数游走于10700至12000点。

不过，若政府推出结构性改革措施，令内部增长更平衡，国指有机会上试14000点水平。

瑞信观点与花旗相似，但更为保守，料未来12个月中资股难有突破，欧美经济问题亦难短期内解决，故最近大市升浪不会持久。

该行预料，欧美经济明年中有好转，届时亦是日本在地震后重建项目落成，相信明年第二、三季才有真正的升浪。

至于美银美林最悲观，料明年宏观经济继续艰苦，中国企业盈利放缓，令边际利润受压。

（三）外汇

美元

2010年美元走出先涨后跌再走高的宽幅震荡行情，最高触及88.71，最低至75.63；总体来看，微幅上涨；展望2011年，由于市场对欧债危机、美国量化宽松等政策的担忧，令众多机构对2011年美元指数走势出现较大分歧。

法国巴黎银行、加拿大皇家银行、摩根大通等机构认为2011年美元走强。

法国巴黎银行表示，预计2011年美国国债收益率将走高，并帮助美元上扬；加拿大皇家银行则认为因美国进入2011年将继续采取财政刺激措施，且将2011年增长预期上调至3.0%以上导致美元兑欧元走高。

而布朗兄弟哈里曼表示：

从许多方面来看，各国政府正在实施一场大规模的经济试验，美国持续通过财政及货币政策寻求经济增长，而欧洲政府则逐渐紧缩政策，认为支持经济增长的策略最终将获得成功，并将帮助提振美元。

摩根大通基于美国经济的强劲复苏，认为美元的确更为廉价，但并这不是前所未有的局面，更倾向于认为美元兑欧元和日元将在未来1-2年内走强。

然而高盛及瑞银则认为，美元走软仍将是2011年的主基调，不过跌势可能并不像之前预期的那么大；主要原因则是美国经常帐赤字及过高的失业率将阻止美国尽快恢复常规货币政策；国内的中金公司亦持有此种观点。

图10美元、欧元2005年至今走势图

欧元

2010年欧元震荡幅度较大，一度因欧债危机大跌至四年低点1.1877，之后市场担忧美国QE2等因素刺激欧元上扬至1.43附近，年末欧债危机再度卷土重来令欧元再度测试1.310的200日均线。

而对于2011年欧元走势，机构亦出现很大分歧。

其中看欧元先抑后扬的有巴克莱资本、汇丰银行。

巴克莱资本认为，在2011年年初欧元将继续受到欧债影响，第一季度下跌至1.2800，但之后西班牙不太可能成为下一个“希腊”而另欧元再度走强，最终一年的目标位在1.4200；丹麦银行则对欧元极其看好，其认为全球经济复苏将提振股市及大宗商品走势，随着欧元区国家削减赤字工作的深入，大量的风险溢价将逐步减少。

与上述观点相反，德意志银行则认为欧元2011年1季度将升至1.45美元，因市场对欧洲外围国家债务担忧会逐渐减轻；另外欧元背后最大的支撑股票市场和南欧国家的债务状况也将逐渐转好；其预计欧元/美元2011年2季度将回落至1.40美元，年底将跌至1.30美元。

其理由主要是2011年第2季度市场焦点将移至“美联储货币政策将如何转变”身上。

除此之外，瑞银则认为2011年欧元将“剧烈波动”：

因全球各国经济体经济增速呈现差异，各国央行寻求维持经济复苏势头且欧洲领导人努力对抗主权债务危机，瑞银预计，2011年部分主要货币的波动幅度可能是2010年的两倍。

该机构预计，欧元/美元2011年将波动于1.100-1.500之间，而2010年迄今为止，欧元波动于1.1877-1.4579。

欧元/美元2011年底料将跌至1.300。

图11各机构对2011年欧元/美元预测

人民币

2010年在中国央行再度放开汇改后，人民币兑美元累计升值2.78%；而对2011年人民币看法，各国投资机构几乎一致看好人民币升值前景，大多认为2011年人民币兑美元将升值3%-5%；其中高盛称人民币远期是亚洲外汇市场2011年的最佳投资方式，并建议投资者购买人民币两年期不可交割远期合约。

该公司表示，一旦欧洲的债务危机刺激了投资者对美元的需求，人民币将是该地区最有可能上涨的货币。

而野村证券则建议购买三个月期的人民币远期。

该公司预期，在中国国家主席胡锦涛下月访问美国之前，中国将允许人民币加速升值。

而美银美林对人民币升值愿景则较为缓和。

其认为，目前人民币兑换美元汇率接近合理水平，最多只是被低估3%至4%，预计人民币升值速度会逐渐放缓，2011年底汇率为6.4人民币兑换1美元。

图12美元/人民币走势图

资料来源：

WIND

（四）黄金

2010年金价在1000美元以上的历史高位上再接再厉，并超过了1400美元的高位，最高达1430美元。

从2008年年末至今，黄金价格的涨幅已经接近60％，2010年上涨27%。

近期，不少投行和黄金分析机构纷纷发布了2011年黄金价格预测报告。

趋同的是，各家机构对2011年黄金市场保持了向上的估计，2011年金价再创新高。

在对2011年的黄金市场展望中，多家机构保持乐观的态度，并纷纷调高了对2011年黄金平均价格的估计。

高盛集团对黄金的预估最乐观，高盛认为，国际现货金将在2011年底以前上涨至1690美元/盎司，此后还将继续上涨，并且很可能在2012年触及1750美元的峰值，原因是美国经济复苏进程将推动利率上升。

其次是法国巴黎银行，其对2011年黄金价格预期从此前的1245美元/盎司上调至1500美元/盎司，甚至可能达到1600美元/盎司附近。

美林表示，由于新兴市场需求强劲增长，2011年黄金将依旧保持上涨态势，预计将涨至1500美元/盎司。

不过，由于主权债务危机、政策调控失误风险以及保护主义等众多不确定性，金价在未来也很可能出现短期大幅回调。

而摩根士丹利近日预期2011年黄金平均价格将从2010年的1203美元/盎司升至1315美元/盎司。

而来自兴业银行的分析，却对2011年黄金价格的走势表达了谨慎乐观的态度，认为2011年上半年黄金将创1500美元/盎司新高，之后高位回落，全年看黄金将出现以1200美元/盎司为下界1500美元/盎司为上界的高位震荡。

综合市场各方观点来看，金价再创新高应该是大概率事件，下跌的空间不大。

图13机构对2011年黄金预测

图142008年至今黄金现货价格走势

资料来源：

WIND

（五）大宗商品

2011年，伦铜下跌20%，NYMEX原油宽幅震荡，最高因利比亚危机升至117美元，最低下跌至75美元，最终升10%；农产品中棉花一度上冲到34,000，但目前仅有20，000；跌幅达到50%；而对于2011年，各大机构对各品种看法不一。

原油方面，当前国际石油供应与需求仍然充满不确定性。

比如，欧佩克失去了团体感，会员对产量的目标有不一致的意见；地缘政治方面，阿拉伯地区的动荡像是悬在石油市场上方的一把利剑，仍有无法预测的因素依然存在；中国的需求增长能否持续以及日本灾后重建对石油需求量究竟如何，这些都存在不确定性。

正是基于这些不确定因素存在，市场对后期油价走势存在较多分歧，但目前多数海外机构都认为油价会继续上涨，但增长的速度和程度并不大。

如高盛集团预测明年布伦特油价可达每桶120美元，巴克莱银行、德意志银行、摩根大通则预计每桶115美元，仅苏格兰皇家银行看低油价至95美元。

其中巴克莱银行甚至表示，即便全球经济增长放缓，明年的石油供应仍会比较紧张，使得油价出现相应的反弹。

摩根大通表示，地缘政治问题的持续、欧佩克的剩余产能维持很低水平、美元保持疲软，这些都成为油价的多头因素。

国内投资机构南华期货则认为，原油将成为明年表现最好的大宗商品，因为原油更有消费属性，并且受益于日益增长的中国汽车保有量；而