计算机行业嵌入式软件深度研究报告.docx
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计算机行业嵌入式软件深度研究报告
计算机行业嵌入式软件深度研究报告
1．预期差在哪里？
我们借鉴了多个行业的基本面和估值研究。
本篇深度报告，我们首先打破了电子/通信/计算机/互联网传媒的传统划分（例如基于中证或Wind行业分类）方法，在TMT内部对硬件、软件、嵌入式软件的商业模式/未来成长特征做了划分，寻找到相对高估和低估（例如嵌入式软件）。
我们使用毛利率/DCF来证明合理性。
然后，我们借鉴了消费品/制造业渠道的研究特征，论述嵌入式软件公司的渠道能力被低估。
此类公司恰好是“智能制造”公司，因而也正为当前投资者关心领域。
完成了商业模式、多种风险的推演预测，来论述对“嵌入式软件”预测的合理性。
因此，预期差是：
1）偏爱软化（计算机和互联网）的投资人只根据毛利率是否高于80%认定是否为有价值的软件公司有较大偏颇。
既低估了计入费用的研发/销售对“复制性“的限制，又低估了”嵌入式软件“这一形态的价值。
做利润率拆解后论述这个问题。
2）我们认为，偏爱硬件（TMT中的电子、通信、计算机）投资人对硬件公司和嵌入式软件公司应当明确划分。
以自由现金流是否为正，两类企业完全不同。
根据现金流折现，后者应当估值倍数更高。
3）投资者对新型嵌入式软件的渠道能力低估。
我们借鉴了食品饮料、家电、轻工、机械等行业的渠道研究。
已经出现多只此类公司。
4）2021年投资者寻找“智能制造“公司。
它很可能分布在各行各业，例如机械/家电/零售/建筑，而不是只在计算机或通信行业利基市场公司。
我们认为，偏爱TMT的投资人，往往在通信/计算机公司寻找利基市场的软件或硬件公司。
实际上全行业完成了企业文化/管理/信息化优化的公司，机会被低估，往往以”嵌入式软件“形态存在。
而且此类”智能制造“公司，其利润规模更大，具备跨领域成长的资金优势。
5）进阶猜想：
甲乙方关系决定TMT商业模式。
归纳中美TMT发展史，论述了TMT（ICT）企业的商业模式演进关系。
预测“嵌入式软件“即将风靡，既是ICT企业为了增加对客户话语权/附加价值决定，也由甲乙方关系的再平衡决定。
而上一次再平衡恰恰引发了“中台化”的风靡6）风险：
根据消费品研究规律，预测一个风险是渠道库存风险。
另外一项风险是反身性风险，类似2019年后“中台化”。
2．不同的两类：
“嵌入式软件”与“硬件”
嵌入式软件公司1与硬件公司均销售以硬件为外观形态的TMT产品。
偏爱硬件（TMT中的电子、通信、计算机）的投资人对两者尚未明确划分，往往混为一体，估值也未区分。
两者商业实质差距较大，财务特征存在明显差异。
为了阐释这个问题，首先从国内、国外对“硬件公司”的定义不同开始说明。
参见表1。
1）我们认为，由于国际产业禀赋的不同，海外的“系统集成或制造公司”未成为其资本市场的形态主流，详见3.4章节。
2）我们认为，国内投资人定义的“硬件公司”往往相当于全球范围内的“系统集成或制造公司”。
上表中，立讯精密、中兴通讯、烽火通讯、歌尔股份、光迅科技、中际旭创是A股著名的硬件公司，其行业地位较高、生产周转率快、收入的量价关系清楚、经营现金流相对其他硬件公司大，但由于需要持续投入CAPEX，自由现金流往往不佳。
由于拉动就业、拉动财政投资、资金密集形成规模优势，其中翘楚，往往成为A股的硬件巨头。
这与国际上的“系统集成公司“或“制造公司”更为类似。
3）我们认为，国内投资人定义的“嵌入式软件公司”往往相当于全球范围定义的“硬件公司”，软件增值税退税、服务收入占比都是证据。
上表中，海康威视、德赛西威、深信服、视源股份、启明星辰、中新赛克、亿联网络、大族激光、三一重工、汇川技术、柏楚电子、九号公司等分布在A股电子、通信、计算机、机械行业中，但大多披露了较大额度的软件增值税退税（例如2017-2019年三一重工的软件增值税退税分别为0.13、1.16、3.66亿元，连续同比高增，但市场对该指标关注度不够）。
它们的平均ROE高达15%-50%，净利率经常高于15%，自由现金流比利润的比例超过0.5，增值税退税金额也可能超过亿元。
这些企业的财务特征较好的直接因素是：
不仅获得价值链中代工、生产制造、ODM的附加值，还将基于这些基础硬件的驱动软件、算法、应用软件、甚至持续服务价值纳入其中。
客户对这些附加价值的定价不敏感，但享受其高质量的增值服务，因此业务粘性也高。
这些ICT供应商因此规避了“A股硬件”的同质化价格竞争，获得较好的经营质量，拥有较好的财务回报。
国内定义的“嵌入式软件”公司，正是国外标准定义的“硬件公司”，例如惠普、思科、苹果。
它们的ROE、净利率、自由现金流与A股“嵌入式软件”公司类似。
尽管海外公司财报没有“嵌入式软件的增值税退税”，但其服务占比是证明此类附加值的关键。
最近三个披露服务收入的财年，苹果、惠普、思科的平均服务收入占比分别为19%/51%/35%,且苹果服务的毛利占比超过30%。
两种TMT公司的话语权不同，因此差别迥异。
大多情况下，对于国内定义的硬件产品（即国外定义的系统集成），是由甲方招标，乙方集体提供标准产品，价低者中标。
对于国内定义的嵌入式软件产品（即国外定义的硬件），是乙方提供带附加值的产品销售给甲方，其软件附加值可以获得较高的价格。
因此，从商业实质上讲，嵌入式软件供应商（国内定义）的产业链话语权远高于硬件公司（国内定义）我们认为，两种TMT公司以自由现金流是否为正，泾渭分明。
前者（国内定义的硬件公司）自由现金流欠佳，资产负债表经常膨胀（即应收账款、非原材料的存货、在建工程等资产负债表项目较快增长），产品的量价数字虽清楚但同质化竞争严重。
后者（国内的嵌入式软件公司）自由现金流较好，因此资产负债表相对稳健，投资者虽然难以量化其“软化的附加价值”而感到难以研究，但ICT企业因此同样对客户有话语权和定价权，其企业价值也远远高出前者。
3．殊途同归：
SaaS与“嵌入式软件“
3.1议价权：
SaaS/软件的80%+毛利率怎解读？
我们认为，擅长投资软件与互联网的部分投资者，基于毛利率是否很高，判断企业话语权和价值。
例如，久其软件2014年之前毛利率高于90%、用友网络2012年（曾用名用友软件）之前毛利率高于80%、恒生电子与广联达当前毛利率约90%-95%，部分投资人认为高毛利率的TMT公司比中等毛利率者更佳，甚至认为中等毛利率不是计算机企业。
原始披露利润表对于TMT类公司略有不适的地方包括：
1）营业成本不仅包括硬件原材料成本，而且可能包括生产人员薪酬、线下实施成本。
2）营业成本里尚未包括研发成本，尤其研发人力薪酬。
3）销售费用可能包括实施成本。
4）管理费用包括研发人员薪酬，也包括行政、管理、财务人员薪酬。
5）增值税退税计入“营业外收入”或”其他收益“，但经营实质为经常性利润。
将上述五点修正后，形成“可比利润表”，即按照业务实质，与制造业、周期品统一口径的毛利率,参见表2。
这样处理后，软件产品/SAAS企业/嵌入式软件的“可比毛利率”均为中等，均约为50%，较为接近。
3.2殊途同归：
SaaSv.s.嵌入式软件的毛利率
软件产品/SAAS企业可比毛利率为50%-60%，且存在规模增加与毛利率下降的折衷。
将恒生电子、金山办公、用友网络、广联达做“可比毛利率“计算，50%-60%为常规情况，并非表观毛利率的80%+。
附上万兴科技、福昕软件的毛利率，其“可比毛利率”更高，说明软件产品存在规模与毛利率的折中，即随着收入规模扩大、产品品类延伸，毛利率趋于下降。
用友网络2012年之前原始毛利率80%以上，而当前约60%；广联达2015年之后前年原始毛利率95%以上，而当前约90%；超图软件2013年之前毛利率约70%，而当前约55%，都是佐证。
嵌入式软件公司做类似的处理，可比毛利率约为35%-50%，与软件产品/SaaS企业接近。
硬件属性较高的两家公司，可比毛利率约为30%。
嵌入式软件公司的经常性税前利润甚至占优。
原因是由于其基于硬件载体做销售，往往收入规模大、销售渠道广，因而销售费用率、管理费用（剔除研发后）率更低。
因此，给客户提供软件产品甚至SAAS，其净利率未必比销售软硬一体化产品高。
我们认为，较多投资者偏爱软件而非硬件，是把国内定义的“硬件“与“嵌入式软件”未作区分。
3.3成长性：
现金流成长曲线也类似
考察瞬间话语权：
上述章节单一时间点的可比毛利率反映了IT产品或服务商对其客户，在单一时刻的话语权。
此前章节研究了在单个时间点上，嵌入式软件产品、云SaaS的可比毛利率。
两者数值相差不远，说明提供了类似比例的附加值。
附加值可能由该IT供应商的品牌、渠道力、IT服务、行业know-how等综合决定。
考察长期话语权：
沿着时间轴的现金流曲线可以考察该IT产品或服务商对客户的长期话语权。
理论上，业务粘性保证更好的现金流成长性。
1）软件产品/SaaS的成长性由粘性保证。
软件产品的粘性（stickiness）较高，SaaS尤为突出（续约率常高于90%）。
因此一般IT企业每年均必须考虑存量客户与增量客户，营销费用既投向存量客户，也投向增量客户。
而软件产品、SaaS企业主要专注于增量客户（存量客户继续订阅产品的续费率与现有产品质量有关，即与历史上已经沉没的研发投入有关），营销费用主要投向增量客户。
由于营销费用主要聚焦于增量客户，通过费用转化，生成新收入的比例会更高。
理论上，软件产品/SaaS的成长性会高于一般科技企业。
2）嵌入式软件的成长性，可能由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证。
理论上嵌入式软件的粘性（stickiness）应当弱于软件产品/SaaS成长性。
但是基于硬件销售后的软件持续升级，可能会产生完全一致的续约率。
以下列举消费电子的苹果、智能驾驶的特斯拉、芯片设计的英伟达、通信设备的思科为例子。
a）苹果服务收入占比高达19.6%：
在硬件销售以外，基于硬件产生的AppStore、AppleMusic、ApplePay、Apple播客、iCloud、AppleCare、iTunes等服务大大增加了客户粘性。
根据2020年9月苹果披露，最新财年服务收入537.7亿美元，占比高达19.6%。
b）特斯拉服务等收入CAGR64%且涨价：
特斯拉2012年以来发布了的硬件载体包括ModelS、ModelX、ModelY、Model3等。
根据腾讯网2，搜狐网公开报道，“2019年5月，特斯拉FSD的价格从5000美元上调至6000美元；同年8月，该系统进行第二次调价，价格再上涨1000美元，从6000美元增至7000美元；2020年7月，特斯拉FSD继续上调了1000美元至8000美元；2020年10月，特斯拉FSD的价格继续上涨2000美元，从8000美元提升至1万美元。
不到两年的时间，特斯拉FSD的价格已翻倍上涨”。
根据特斯拉最新年报，2015-2019财年“服务及其他收入”为3.05/4.68/10.01/13.91/22.26亿美元，CAGR高达64%，成为佐证。
c）英伟达的CUDA：
英伟达是全球计算、图形处理和人工智能生态的重要领先者。
尽管其输出产品形态是芯片设计，以硬件为载体。
但通过软件生态和服务极大提高了业务粘性。
一个典型代表为CUDA。
根据XX百科公开信息，CUDA采用C语言为编程语言提供大量高性能计算指令开发能力，使开发者能在GPU强大计算能力的基础上建立起一种效率更高的密集数据计算解决方案。
从CUDA体系结构的组成来说，包含了三个部分：
开发库、运行期环境和驱动。
d）思科不仅销售嵌入式软件，其服务毛利占比高达28.1%：
思科公司是全球领先的网络解决方案供应商。
该公司从事设计，制造和销售基于与通信和信息技术相关的网络产品和服务的互联网协议。
思科销售的产品主要是硬件。
但其产品质量较高、售价也偏高的一项原因是，专利、算法、软件等无形资产，以”嵌入式软件”等方式提供了附加价值（Catalyst系列交换机、Nexus系列数据中心交换机、路由器、接入点、防火墙、思科模块和网卡、思科光学模块、WAN交换机、无线IP电话等，其驱动软件、应用软件都是基于硬件，为客户提供附加价值）。
硬件销售后通过软件和服务形成粘性，下图中，其最新财年中，其来自于服务的收入、毛利占比分别高达到27.0%、28.1%。
选取两类公司的现金流曲线验证上述理论。
为了验证嵌入式软件的现金流成长性与软件/SaaS类似，下面选取了代表性的两者公司，选择有以下要点：
1）公司完备性：
嵌入式软件选择苹果/台积电/亚马逊/英伟达/AMD/惠普，即主要产品形态都包括硬件资产。
软件/SaaS既包括了试图从产品向云转型的微软/SAP/Oracle，又包括了以SaaS为主要特征的Salesforce/Adobe/Autodesk/Workday/ServiceNow/Slack。
2）现金流完备性。
评估其现金流曲线。
同时使用经营现金流、自由现金流，以考察不同商业场景的CAPEX和运营资金消耗不同。
比较后的结论如下：
1）两者成长性类似，均在成熟期约10%，成长期约30%-50%，高于大多其他IT商业模式。
下面两张图中，嵌入式软件与SaaS/软件均趋于持续成长，而较多其他商业模式（例如IT服务或系统集成）趋于平稳甚至经常下滑。
其中，代表成熟期的大型软件产品公司（微软/SAP/Oracle）的现金流CAGR约为10%，成熟期的嵌入式软件公司（苹果/台积电）现金流CAGR也约为10%。
代表成长期的SaaS公司（Salesforce/Adobe/Autodesk/Workday/ServiceNow/Slack）的现金流CAGR约为30%-50%，代表成长期的嵌入式软件公司（Nvidia/AMD）的现金流CAGR超过40%。
亚马逊基于IaaS销售公有云服务，可以归类于嵌入式软件。
其在较大规模时依然保持现金流超过40%的成长。
2）规模有差异：
嵌入式软件和软件产品更大，SaaS很可能规模有限。
尽管SaaS的现金流增速快，但往往规模较低，以上SaaS企业在最新财年的经营现金流均为超过50亿美元。
相反，嵌入式软件与软件产品的规模更大。
这易于理解，标准领域（办公/广告/社交的细分领域）才容易形成高频复购，利于SaaS；而非标准领域的销售通过大型项目。
大型项目要么需要硬件载体，要么需要咨询和参数配置。
前者形成嵌入式软件，后者形成软件产品。
因此嵌入式软件的领先公司和软件产品的领先公司，规模均大于SaaS。
3）综合以上两点，嵌入式软件是兼具现金流成长性与规模的较好选择，对应于大型市值目标。
假设优秀科技企业的估值基于经营质量、增速与规模，即利润乘以PE估值倍数，那么嵌入式软件的盈利与估值倍数应当都高，对应于大型市值目标。
3.4横向比较：
均优于系统集成和IT服务
除了软件/SaaS与嵌入式软件，剩下的主要形态是IT服务与系统集成。
由于IT服务厂商经常也从事系统集成（IT服务、系统集成均属于广义服务），其领先者在Gartner全球IT服务排名中有体现。
我们认为，按照附加价值和粘性原因，这些形态应成长性逊色一些。
按以上章节，软件/SaaS与嵌入式软件对客户持续有附加价值，因此拥有客户粘性，财报已验证。
那么与此呼应，IT服务、系统集成为特征的科技公司，未必具备这些特性，成长性应逊色于它们。
选择全球代表性IT服务/系统集成公司。
按照Gartner全球IT服务排名中，选择上市的领先者，做验证。
其中包括闻名遐迩的IBM、埃森哲、塔塔咨询、凯捷咨询、Infosys、三星SDS，包括行业口碑较好的DXC技术、NTTDATA、源讯、ADP、NEC、CGI、HPE、Wipro、博思艾伦、LEIDOS。
再将A/HIT服务领先者汉得信息、中国软件国际计入。
1）约一半企业的经营现金流、自由现金流不增长甚至波动较大。
详见下面图。
2）规模也有限。
除了IT服务第一的IBM经营现金流约1000亿人民币（约150亿美元）、自由现金流约700-800亿人民币（约100亿美元）外，其他IT服务公司的年化现金流一般不超过50亿美元。
而嵌入式软件公司、软件产品公司当前年化现金流3000-5000亿人民币（约500-800亿美元）。
3）市值上限因而有差异。
EV/FCF类似PE，也是一种相对估值倍数。
若每年现金流约50亿美金，30倍估值倍数对应于1500亿美元。
若每年现金流约500亿-800亿美金，30倍估值倍数对应于1.5-2.4万亿美元市值。
一个可能的解释是：
系统集成与服务缺乏产品，其增长往往难长期超过人力薪酬增速，在短期管理颗粒度上要求更大，长期投入难度更大，限制了现金流、规模和市值。
全球IT服务第二名埃森哲约1600亿美金市值（第一名IBM仅约1000亿美金市值），而亚马逊/微软/苹果分别约1.6万亿/1.8万亿/2.4万亿美金，佐证上述观点。
4.乘法效应：
嵌入式软件的渠道倍增
我们认为，嵌入式软件崛起另一个因素是渠道。
本章借鉴了消费品/制造业的渠道研究方法，以及论述过去科技公司很难建立渠道。
当前，尤其2019年后，嵌入式软件企业已经开始拥有类似消费品/制造业的渠道体系，因此会开始超预期成长。
4.1消费品/制造业的渠道倍增
渠道对销售有乘法效应，在食品饮料、家电、文具家装、互联网传媒、汽车等领域都是重要因素。
厂商建立渠道是为了广度（区域）、深度（下沉），以覆盖尽量多的客户，抢占和维持份额。
下表中，主要消费、制造业领域通过总代、分销、经销、加盟、电商等，成功放大领军企业的销售能力。
归纳起成熟行业的渠道销售，以下要素是重要考量：
1）防窜货。
渠道窜货是经商网络中的公司分支机构或中间商受利益驱动，把所经销的产品跨区域销售，造成市场倾轧、价格混乱，严重影响厂商声誉的恶性营销现象。
窜货会导致有效渠道减少，即渠道聚焦在少数大型渠道商之内。
消费品公司经常以商会和二维码流通减少窜货。
2）价差合理，渠道激励。
下图绘制的典型领域（代表性强的酒类、家电、零售、ICT）渠道图中，每一级之间有典型的价差形成的稳定毛利率。
优秀的渠道体系甚至根据渠道创造的附加值、额外价值，给予利润分配。
这与上述“防窜货”遥相呼应。
家电行业，以格力电器为代表，渠道激励曾经出现多项创新，例如打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。
在酒类行业，以贵州茅台为例，经销商有利可赚：
经销权供不应求，渠道利润率高于友商，因而渠道商回报相对较高。
3）帮助渠道经营和培训，增加渠道粘性和盈利能力。
办公文具领域，以晨光文具为代表，从样板店到加盟店，公司统一装修，承担部分装修费，排他策略。
且一旦有新品推出，晨光文具帮助渠道商新品上市。
轻工领域，以公牛集团为代表，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售模式，组织全国经销商在其经销区域内配置专用车辆、销售服务人员，按照网点布局及既定线路定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。
优点在于加速公牛品牌在终端门店的动销，形成和终端渠道的强互动关系和强粘性。
4）品牌力。
渠道能力与品牌力相辅相成，强大品牌力可以制衡渠道乱象，渠道的秩序和威力继续放大品牌。
以格力电器为例，根据中商情报网权威数据，1994-2004年行业价格战，2001年格力市占率约15%（从联合代理到专业代理），2006年20%（专卖店）。
激烈竞争注重渠道建设，产业出清后铸就品牌优势和领军地位。
以贵州茅台为例，五粮液在1998年首创总经销制逆市扩展。
茅台在2013-2015年的行业深度调整期前瞻开发空白市场、积极布局县级经销商，逐步成为行业第一。
尽管已经形成扁平化区域经销+直销深度分销模式，贵州茅台对渠道的品牌话语权依然强，预收账款/收入占比在高速扩张的2008-2011年均接近40%即为品牌话语权一个缩影，2016年该比例再次超过40%（2014-2015年贵州茅台收入增速均4%，2016年为20%，因此2016年可视为新一轮收入加速起点，故选择2016年该比例）。
4.2过去TMT公司难支撑渠道
我们认为，ICT公司过去较少研究渠道的原因有两大原因，一是产品标准化程度是否支持渠道，二是人均利润空间是否足够支撑渠道发展。
1）过去的产品标准化程度偏低，不必研究渠道。
ICT企业包含四大分支，2c性质的电子、互联网传媒与2b性质的通信、计算机。
2c性质往往依赖渠道触达用户，然而A股电子以销售给苹果/三星/华为/小米为主要特征，不必考量终端销售。
A股互联网传媒可以直接通过线上触达客户，未必需要研究线上渠道（依赖分发渠道的游戏，已经促成腾讯等少数巨头）。
A股通信、A股计算机硬件公司过去多为海外产品提供系统集成、增值服务，自主产品少，其本身即类似渠道商或服务商。
A股软件历史上曾有选择直销/渠道分销的重要代表，即2009-2015年的ERP领域。
然而产品标准化程度低，不支持大幅度拓展渠道，最终依然直销为主。
2009年之前用友网络（曾用名用友软件）以产品模式为主，销往三大类客户（大型客户、中型客户、小型客户），其净利率也较高，2009年高达26%。
然而我们根据用友历年净利率数据判断，2009-2015年体现其是否使用渠道的经营摇摆。
2009年收入达到23.5亿元，若支持30%年化规模增长，其应当销售软件产品并自行发展实施服务。
然而实施业务的人均效率大幅落后于标准产品，会导致整体净利率下行。
更重要的是，即使决定由渠道商完成实施（自己专注于软件产品），由于当时国产管理软件的标准化程度并不高，交付效果受损。
若提高产品标准化程度，需要与大量客户迭代开发，是循序渐进的过程。
下表是用友网络（曾用名用友软件）2009-2015年主要经营数据。
由于产品标准化程度尚不成熟，2010年后净利率陡然下降至8%-13%，人均利润从7.1万陡然下降至2-4万元。
即使2012-2014年报连续试图修正这个问题，指出：
“产品发展统一到两大平台上来，…所有产品都将围绕着UAP和CSP两大基础性平台进行开发，提高产品发展的整体效率和效益”、“除部分客户外，推行咨询实施业务由专业服务伙伴与客户直接签约交付模式（分签模式）”，截止2015年，实施服务人员占比依然高达36%。
可见，我们根据上述ICT领军企业经营历史判断：
产品化程度低，是过去ICT公司难以发展渠道的一项重要原因。
2）过去ICT公司的人均利润难以拓展多层次渠道。
商业模式对应的人均利润表有答案。
下表是典型商业模式示意图，包括服务、产品、方案、互联网、移动互联网、技术，以及它们的折中状态（例如半定制）。
大多ICT企业的人均利润尚不足10万（人均利润峰值大约15-20万，表明此后出现恶性竞争或发展新业务的“收入-成本错配”），消费品的人均利润往往20-50万，因此ICT这样低迷的人均利润不支持培养渠道。
4.3渠道型TMT公司崛起
TMT部分领军，正在借鉴消费品领军的渠道能力，形成竞争优势。
完善的渠道是强势的防守，让竞争对手难以攻破，即提升份额与维持份额（也是乘法效应的结果）。
这是消费品渠道强形成的壁垒。
伴随国内ICT以上“强者恒强”趋势和多样化科技企业登陆资本市场，渠道型科技企业已经涌现，例如亿联网络、海康
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