多元化经营官员更替与现金持有.docx

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多元化经营官员更替与现金持有

多元化经营、官员更替与现金持有

　　【摘要】基于2004―2013年中国A股上市公司数据，系统检验了官员更替带来的政治环境冲击对企业现金持有水平及价值的影响，以及多元化经营模式能否抵御官员更替对现金持有水平及价值的冲击。

研究表明：

官员更替能提升企业现金持有水平，多元化经营能抵御官员更替对现金持有水平的冲击。

基于现金持有价值进一步检验发现，官员更替会降低现金持有价值，削弱多元化企业现金持有溢价效应。

文章扩展了外部政治环境对企业内部财务政策影响的研究，并为企业管理层面临政治环境不确定下如何进行现金持有决策、优化资金使用效率、提升企业价值提供参考。

　　【关键词】官员更替；多元化经营；现金持有水平；现金持有价值

　　【中图分类号】F272【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2017）24-0065-05

　　一、引言

　　基于现金持有的交易性、预防性和投机性动机，一方面，企业持有现金可以在一定程度上避免企业陷入财务困境并能带来一定收益，另一方面，现金持有过多也会增加企业管理成本、机会成本和代理成本，因此，研究企业现金持有决策至关重要。

现金持有水平是现金持有收益和成本的权衡，现金持有决策的关键是持有现金能否为企业创造价值。

企业多元化经营越来越普遍，多元化企业在利用内部资本市场融通资金的同时，也可能会导致企业代理冲突加剧，这些均会对企业现金持有决策产生重要影响。

官员更替带来的政治环境冲击也会影响企业的现金持有决策，官员更替会提升市场参与者的风险预期，增加企业向股票市场融资和向金融机构借款的难度，股权及债权融资成本提高，加剧企业对内部资金的依赖。

姜彭等[1]研究发现政治冲击会提高现金持有水平，官员更替时期企业持有现金进行投资存在较高的风险，政治环境冲击会导致投资者低估企业持有现金带来的价值增值。

　　企业的外部政治环境能够影响企业的现金持有水平及价值，企业自身的经营模式也能够影响现金持有水平及价值，本文将现金持有水平及价值的外部政治环境影响因素和自身经营模式影响因素置于同一个研究框架下，探索企业自身经营模式能否抵御外部政治环境对现金持有水平及价值的冲击。

官员更替导致的政治冲击会使企业未来现金流呈现高度不确定性，企业经营风险和破产风险升高，市场参与者的风险预期增加，股权投资者会减少股本注入，债权人会紧缩信贷，企业股权及债权融资成本升高，此时，企业会增持现金，而多元化经营具有降低企业经营风险、内源融资优势，可实现财务协同，利于满足企业资金需求，降低官员更替对现金持有水平的冲击。

政治冲击也会导致多元化企业使用内部资金进行投资的风险升高，政治环境不确定时期，投资者风险意识增强，会降低对多元化企业持有现金的价值增值预期。

综上所述，本文提炼出以下研究话题：

官员更替如何影响现金持有水平？

多元化经营模式能否抵御官员更替对现金持有水平的冲击？

进一步，官员更替如何影响现金持有价值？

官员更替增强抑或削弱多元化企业现金持有溢价效应？

　　本文从以下四个方面对现有文献加以拓展创新：

扩展了现金持有影响因素的研究，以往研究大都考虑经济环境以及政治环境中的法律制度因素的影响，鲜有学者考虑政治环境中官员晋升或调任如何对现金持有决策产生影响；以往大多探索官员更替对宏观经济的影响，较少研究官员更替对企业微观财务政策的影响，本文丰富了官员更替经济后果的研究文献，为揭开中国经济高速发展之谜提供了新的研究视角；本文不仅验证了官员更替能提升企业现金持有水平，降低现金持有?

r值，并且验证了多元化经营这种企业内部经营模式可以抵御官员更替对现金持有决策的冲击，且官员更替会削弱多元化企业现金持有溢价效应；本文为企业管理层面临政治环境不确定下如何进行现金持有决策、优化资金使用效率、提升企业价值提供了参考。

　　二、理论分析与研究假说

（一）官员更替与现金持有水平

　　官员更替通过政府相关经济政策的改变增加了政治环境的不确定性。

一方面，官员晋升很大程度上受到本地经济绩效的影响，官员有动力制定一系列发展本地经济的相关政策，且官员存在一定异质性，由于不同地方官员的自身经历、风险偏好等各个方面存在差异，新任官员可能会改变前任官员制定的经济政策[2]，此外，我国官场普遍存在“新官上任三把火”现象，为了赶超以往官员取得的成绩，现任官员往往倾向于改变原有经济政策，经济政策的改变加剧了政治环境不确定性。

另一方面，在中国条块管理的模式下，领导决策体制强调“一元化领导”，即地方政府的权力集中于地方党委，地方党委权力集中于党委书记[3]，省委书记主导辖区税收政策、产业政策等经济政策的制定，会间接影响企业行为，同时省委书记还会直接影响辖区企业人事任免、投资项目审批、IPO决策等诸多方面，因此，地方官员有能力变动相关经济政策使得政治环境不确定性增加，官员更替期间政策存在不稳定性和不连贯性，进而间接影响企业行为。

　　官员更替带来的政治环境不确定性又会间接影响企业现金持有决策。

官员更替带来的政治环境的不确定性会使得企业外部信息质量降低，也会使得相关经济政策连贯性和稳定性较差，使得企业面临的投融资以及经营环境发生改变，环境的改变使得企业面临的经营风险、市场风险等加剧。

一方面，官员更替这种政治冲击会导致企业未来现金流呈现高度不确定性，企业经营风险和破产风险升高。

官员更替也会增加市场参与者的风险预期，股权投资者会减少资金注入，债权人也会紧缩信贷，企业向股票市场融资和向金融机构借款的难度增大，而现金持有具有预防性动机，在政治环境不确定时，企业出于预防性动机会提高现金持有水平[1]；另一方面，新的经济政策的出台又代表了新的投资机会的出现，企业为了抓住较好的新投资机会，也会持有较多现金。

因此，本文提出研究假设1。

　　H1：

官员更替与企业现金持有水平正相关。

（二）多元化经营、官员更替与现金持有水平

　　官员更替会增强企业风险，并提高市场参与者的风险预期，企业向股票市场融资和向金融机构借款的难度增大，外部融资约束增强，这就促使企业改变企业现有现金持有决策，增持现金来应对政治环境对企业经营带来的冲击。

而多元化战略这一企业内部经营模式能够分散企业财务风险以及经营风险，降低企业陷入财务困境的可能性[4]，在一定程度上可以缓解官员更替带来的企业风险增加对现金持有决策的影响。

此外，企业进行多元化经营还可以发挥内部资本市场的作用，缓解企业外部融资约束，进行内源融资。

多元化企业各行业间投资机会和现金流的不同步性能够实现互补，企业总部可以将内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合，将资金充裕、投资机会较少的行业资金配置给资金匮乏、投资机会较多的行业，提升企业整体的财务协同效应，满足资金需求；企业也可以在资金匮乏之时变卖企业，不会通过企业经营影响重大的非核心资产来获取资金，满足企业经营所需资金[5]，多元化经营可缓解官员更替导致的外部融资约束对企业现金持有决策的影响。

据此，提出假设2。

　　H2：

多元化经营能够削弱官员更替与现金持有水平的正相关关系。

　　三、研究样本与研究设计

（一）样本选择和数据来源

　　本文选取沪深两市A股上市公司2004―2013年的数据作为研究样本。

数据主要来源于WIND和CSMAR数据库，剔除金融保险类、ST、PT、数据缺失、存在异常值的公司。

基于官员更替研究时，由于省委书记更替难以影响央企决策，所以剔除了央企样本，观测样本共有9337个。

官员更替数据对照XX百科，从人民网、新闻网上手工搜集整理。

（二）指标衡量及变量定义

　　1.官员更替。

参照王贤彬等[2]的做法，将省委书记离职年份记为变更年份，赋值为1，其他年份赋值为0。

　　2.多元化经营。

本文用多元化哑变量、经营行业数以及收入熵指数来衡量多元化经营。

其中指标中不同行业划分标准为：

根据证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》，按照两位行业代码分出不同行业，并剔除占主营业务收入10%以下的行业。

　　变量定义如表1所示。

　　（三）模型构建

　　为检验官员更替、多元化经营对公司现金持有水平的影响，参照Opleretal.[6]的研究，建立如下回归模型：

　　其中，Cash是被解释变量现金持有水平，Dyh为解释变量多元化经营程度，αi为系数矩阵即常数项，下标i和t分别表示公司和年份，ε表示残差项，其他为控制变量。

　　四、实证检验

（一）描述性统计

　　表2为主要变量描述性统计。

由表2可知，中国企业现金持有水平均值为0.29，现金持有水平较高，现金持有水平差距较大，最低者不持有现金，最高者现金持有量是非现金资产的6.9倍。

　　由表2可知，样本中42%的企业是多元化企业，多元化经营程度差距较大，官员更替年份占总年份的25%。

（二）多元回归分析

　　1.官员更替与现金持有水平

　　表3为官员更替与现金持有水平的回归结果。

由表3可知，官员更替与现金持有水平在1%的显著性水平上显著正相关，假设1得到验证。

该结论表明官员更替带来的政治环境不确定性增加会导致企业未来现金流呈现高度不确定性，企业经营风险和破产风险升高，也会使得股权投资者和债权人的风险预期增加，企业外部融资成本增加，融资约束严重，且新的经济政策的出台会带来一定投资机会，出于现金持有的预防性动机及投机性动机，企业增持现金来应对环境冲击的影响以及抓住新的投资机遇。

控制变量结果与预期基本一致。

　　2.多元化经营、官员更替与现金持有水平

　　表4为多元化经营、官员更替与现金持有水平的回归结果。

由表4可知，官员更替与现金持有水平显著正相关，且多元化经营能够削弱官员更替对现金持有水平的正向影响。

表明多元化经营能够抵御官员更替对现金持有决策的冲击，假设2得到验证。

多元化经营具有降低企业经营风险、内源融资优势，可实现财务协同，利于?

M足企业资金需求，可抵御官员更替对现金持有决策的冲击。

　　（三）基于现金持有价值的进一步检验

　　多元化经营、官员更替对企业的现金持有水平具有重要影响，那么，多元化经营、官员更替对于现金持有价值是否存在影响呢？

文中借鉴Faulkenderetal.[7]、Tong[8]的研究，建立以下模型来检验多元化经营、官员更替对现金持有价值的影响。

　　其中r是股票回报率，R是市场收益率，ΔCash为现金持有量的变化，Dyh为多元化经营程度，OFF为官员更替。

其他为控制变量分别为：

收益变化（ΔE）、非现金资产变化（ΔNa）、利息支出变化（ΔI）、股利支付变化（ΔD）、资产负债率（Lev）、净筹资额（Nf）。

　　表5为官员更替与现金持有价值的回归结果。

由表5现金持有量变化（ΔCash）系数可知，单位现金持有量的增加能够带来股票超额收益增长，且由表5可见，官员更替降低了股票超额回报，同时降低了现金持有价值。

官员更替会降低现金持有价值，这是由于官员更替使企业未来现金流呈现高度的不确定性，企业经营风险和破产风险升高，投资者更加谨慎，投资情绪低迷，进而降低股票超额收益。

政治冲击增强了投资者的风险预期，投资者会低估企业持有的现金进行投资带来的价值增值，即政治冲击会降低现金持有价值。

　　表6为多元化经营、官员更替与现金持有价值的回归结果。

由表6可知，官员更替会降低现金持有价值，多元化经营能够提升现金持有价值，而官员更替会削弱多元化企业现金持有溢价效应。

这是由于虽然多元化企业可分散企业风险并存在内源融资优势，内部各行业投资机会和现金流的互补性能够实现财务协同，提升现金持有价值，但是官员更替带来的政治冲击也会导致多元化企业持有现金进行投资的风险升高，政治环境不确定时期，股权投资者风险意识增强，会降低对多元化企业持有现金的价值增值预期。

　　（四）稳健性检验

　　1.股改的影响。

袁淳等[9]使用2001―2005年股改前样本研究表明多元化经营与现金持有价值关系不显著。

本文使用2004―2005年的数据回归发现，多元化经营与现金持有价值关系不显著。

又使用2006―2013年的数据回归发现，多元化经营的三个衡量指标均在1%的水平上显著提升了现金持有价值。

这表明笔者的研究结论跟袁淳等的研究结论存在差异的原因是样本选择的不同，股改前公司治理水平较弱，制约了多元化经营下内部资本市场的有效运作。

　　2.变量衡量的影响。

参考张军等[10]对官员更替的处理方法，对书记在一年中1―6月离任的，定义当年为变更年份，赋值为1，对于7―12月离任的，定义下一年为变更年份，赋值为0，重新回归后发现显著性水平有所降低，但结论依然成立；本文用规模调整的股票超额收益率重新衡量现金持有价值，即将所有股票按年度市场总价值分成10组，分组计算平均收益率，个股实际收益率与个股所对应分组收益率的差值表示超额收益率，改变现金持有价值衡量指标后发现结论依然成立。

　　五、研究?

Y论与启示

　　本文将现金持有水平及价值的外部政治环境影响因素和自身经营模式影响因素置于同一个研究框架下，探索企业自身经营模式能否抵御外部政治环境对现金持有水平及价值的冲击，系统检验了官员更替带来的政治环境冲击对企业现金持有水平及价值的影响，以及多元化经营模式能否抵御官员更替对现金持有水平及价值的冲击。

基于现金持有水平的研究表明：

官员更替能提升现金持有水平，多元化经营能抵御官员更替对现金持有水平的冲击。

基于现金持有价值的进一步检验表明：

官员更替会降低现金持有价值，削弱多元化企业现金持有溢价效应。

　　这给予我们以下启示：

　　1.企业可以实行多元化战略来抵御外部环境给企业财务决策带来的冲击。

多元化战略能够抵御官员更替对现金持有决策的影响，官员更替时期，企业外部融资困难，专业化企业会由于资金匮乏丧失良好的投资机会，而多元化企业可以通过各行业间资金调配实现财务协同，缓解融资约束，满足资金需求。

　　2.政治环境冲击会降低现金持有价值，并会降低多元化企业现金持有溢价效应。

省委书记对辖区企业有深远影响，省委书记主导的一省大政方针涉及产业政策、税收政策等经济领域，这会间接影响企业行为，同时省委书记还会直接影响辖区企业人事任免、投资项目审批、IPO决策等诸多方面，官员更替时期，投资者风险意识增强，变得更加谨慎，会低估企业股价，并低估企业持有现金进行投资的价值增值，因此会降低现金持有价值，官员更替带来的政治冲击也会降低投资者对多元化企业持有现金的价值增值预测，从而削弱多元化企业现金持有溢价效应。

　　【参考文献】

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