透过报表分析企业经营行为.docx

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透过报表分析企业经营行为

透过报表分析企业经营行为

透过报表分析企业经营行为

Instructor：

（三级教授/博士（后）/CPA）

会计学院

WhoamI？

教育背景

1990年，浙江大学，工学士。

1999年，湖南财经学院，金融学硕士。

2005年，清华大学，管理学（会计学）博士。

2007年7月，中央财经大学，会计学（三级）教授。

2007年12月：

中央财经大学应用经济学博士后流动站优秀博士后。

教学业绩

中央财经大学会计学院博士生课程——《经验会计与财务研究：

原理、应用及SAS实现》；

清华大学经济管理学院研究生博士生、硕士生课程AccountingandCapitalMarket，#99ff99'>MBA课程IntermediateAccounting，Accounting等。

中央财经大学会计学院MPAcc课程《财务报表分析》、本科生课程《财务管理》、《跨国理财》等。

2001年天津市高校教师教学基本功大赛一等奖，2006年10月，中央财经大学青年教师教学基本功大赛二等奖。

研究兴趣

博弈论及其应用：

经济制度及其经济效率分析；

基于资本市场的经验财务与会计研究：

盈余管理、公司重组、股利政策、资产定价、审计收费与审计意见决策等；

基于战略的管理控制体系：

业绩评价与薪酬、战略规划、管理控制。

研究业绩

在“ChinaAccountingandFinanceResearch”、《中国会计评论》、《管理世界》、《中国工业经济》、《数量经济技术经济研究》、《审计研究》等境内外知名期刊发表论文30余篇；

先后在InternationalSymposiumonChineseAccounting,FinanceandManagement（Cardiff,29-30June2006）、中国经济学年会、中国实证会计年会等高水平学术会议上交流论文；

先后主持或参加国家自然科学基金、国家社会科学基金、中国博士后基金、教育部社科基金等项目的研究工作。

“借我借我一双慧眼吧，让我把这世界看个清清楚楚、明明白白，真真切切”。

会计报表与报表分析技能无疑就是这双慧眼。

主要内容

3第1讲重新认识会计报表

8第2讲会计数据的决定模型

15第3讲现金流量分析

23第4讲业绩与价值

83第5讲财务危机预测

105第6讲盈余管理分析

重新认识会计报表

工业企业的现金流转

图表1.1会计报表是一张“照片”

会计要素的重新定义

会计要素是报表的框架，是我们理解会计报表的基础性词汇。

资产——为赚取更大的未来现金流入在当前预付的现金；

固定资产、股权投资、债权投资、应收账款、预付账款等；

流动资产与长期资产：

未来现金流入期限的差异；

资产有两个现金流，账面上体现的是何种？

何种现金流更为相关？

对我们分析和理解企业的财务状况有何影响？

如果评估企业的资产（收益大于等于资金成本）？

是否存在表外资产（费用化的研发支出、政府特许经营某些垄断行业的权力）？

负债——当前的现金流入，承诺未来的现金给付；

应付账款、预收账款等；

短期负债与长期负债的差异；

负债的两个现金流，账面上体现的是何种？

何种现金流更为相关？

如何影响我们对企业的分析？

如何评估企业的清偿能力（比较现金流入和流出）？

是否存在表外负债（国企的社会责任，环境保护的义务，未确认的对消费者的承诺）？

收入是资产的增加，费用是资产的减少或耗费，利润是资产净增量。

利润表对收入如何分类（从未来重复发生的概率来理解）？

主营业务收入；

其它业务收入；

非营业收入——营业外收入、投资收益、补贴收入。

费用分类（从未来重复发生的概率来理解）

经营费用——销售（营业）成本、管理费用、销售（营业）费用；

非营业费用：

融资（财务）费用、营业外支出等。

如何评估企业的盈利能力？

会计数据的决定模型

从几个简单的问题说开去

紧缩的货币政策、低迷的股市行情，是否会影响汽车企业的融资机会？

进而影响其权益乘数？

人民币持续升值，是否会影响轿车企业出口业务的毛利率？

宝马等知名品牌大举进军中国市场，江淮等载货汽车企业进军乘用车市场，对轿车市场的竞争格局、对其它汽车企业的利润影响如何？

国际原油价格超过135美元/桶，对汽车需求产生何种影响？

夏利轿车与红旗轿车的毛利率孰高孰低？

不同的折旧方法是否影响企业的产品成本和销售成本？

概言之，一定要结合企业所处的经济环境、行业环境、企业自身的竞争战略、企业选用的会计方法来理解影响企业业绩的诸因素及其未来发展。

报表分析的功力在报表之外！

图表1.2财务报表数据的决定模型

案例——歌华有线

投资效率低下

为什么？

宏观背景

2003年，广电总局提出，到2005年底全国有线数字电视用户要达到3000万户，到2015年最终完成模数转换并停播模拟信号，同时确定北京、杭州等49个城市作为转换试点。

同时，有线电视在中国业已成为必需品，因此歌华有线投资项目预计将有非常好的市场前景和预期的现金流量。

行业背景

有线电视市场上，歌华有线是垄断者，具有双向垄断的地位。

在中国大陆，中央电视台及旗下子公司是电视节目最大的供应商，他们提供的电视节目占到了电视节目总量的50%以上。

中央电视台和歌华有线，形成了一个双边垄断市场，中央电视台是垄断的电视节目供应商而歌华有线是垄断的电视节目购买方，中央电视台有动机提高价格而歌华有线有动机压低价格，所以这一市场并不存在一个稳定的均衡。

现实生动地诠释了这一预期

“央视希望由自己来对数字信号进行加密，然后向用户推广自己的协议厂家生产的数字机顶盒，并由自己直接向用户收费，歌华仅从中获得出租有线网络的租金即可”。

央视在北京遭遇到了强力的抵抗，歌华提出，“由自己来对电视信号进行加密和向用户收取收视费，然后再与央视或其他内容提供商进行分账”。

租赁制还是分账制？

央视和歌华争论了两年半，正是这一纷争，迟滞了歌华有线投资计划的实施，进而损害了歌华有线股东的利益。

现金流量分析

间接法的现金流量表：

原理

卖大饼，采购价格为1元/个，售价为1.5元/个，唯一的固定资产为一三轮车，成本为730元，预计可用两年，直线折旧，无残值。

假设日销售10个大饼。

我们分别研究四种情形：

情形1：

日现金销售10个饼，采购款现金支付，那么现金流入为15元，现金流出为10元，现金净流量为15－10＝5元。

日销售收入15元，日销售成本10元，年折旧费用＝730/2＝365元/年，日折旧费用为1元，利润为4元。

我们得到

现金净流量5元＝利润4元＋折旧1元。

情形2：

日销售10个饼，但赊销1个，其余情况同情形1，那么销售收入仍为15元，只是其它包含了1.5元的赊销收入，销售成本仍为10元，日折旧费用仍为1元，利润仍为4元。

但此时现金流入仅13.5元，现金流出仍为10元，现金净流量为3.5元，即

现金净流量3.5元＝利润4元＋折旧1元－应收账款增加1.5元。

情形3：

日销售大饼仍然为10个，但采购了11个并且采购款已经支付，利润仍然是4元，现金流入仍为15元，但现金流出为11元，即为本期销售采购了10个饼，但为本期末的库存采购了1个饼，现金净流量为4元，我们即得到

现金净流量4元＝利润4元＋折旧1元－存货增加1元。

情形4：

其它情总均相同，但采购的10个大饼中仅支付了9元，那么利润仍然是4元、折旧仍然是1元，现金流入仍然是15元，但现金流出仅为9元，现金净流量为6元，即

现金净流量6元＝利润4元＋折旧1元＋应付账款增加1元。

总结情形1至4，不难得到

营业现金净流量＝利润＋折旧－应收账款

的增加－存货的增加＋应付账款的增加。

更一般地，我们可以得到

营业现金净流量＝利润＋折旧－除现金之

外的流动资产的增加＋流动负债的增加。

哪些原因导致现金流量不同于利润？

案例：

W.T.Grant公司的红字破产

单位：

百万美元

试分析净利润与现金流量的差异，这一差异的原因何在？

保利地产：

借债度日到几时？

保利地产简化的现金流量表（单位：

万元）

2006

2007

2008

2009

一、净利润（含少数股东损益）

73,395

162,827

304,367

400,773

加：

财务费用

350

342

890

1,778

折旧与摊销

1,197

1,839

2,399

5,168

其它不涉及现金的损益项目

1,114

711

30,441

-27,406

二、营运资本变动前的现金流

76,056

165,719

338,097

380,312

加：

存货的减少（减增加）

-516,456

-1,467,045

-1,464,802

-1,990,330

应收账款的减少（减增加）

-63,532

564,588

-19,913

-563,219

经营性应付的增加

123,065

-188,912

400,819

2,054,810

其它营运资本变动

-21,319

-11,930

-13,248

3,949

三、经营活动现金净流量

-402,186

-937,580

-759,047

-114,479

现金净增量

66,252

143,584

101,371

179,235

其中：

经营现金净流量

-402,186

-937,580

-759,047

-114,479

净投资

-21,569

-11,727

-6,182

-40,291

净融资

444,367

1,319,860

849,602

1,130,585

其中：

净借款

520,391

583,135

699,146

258,000

业绩与价值

价值的决定

净资产报酬率

理论分析

假设周女士按1元/股的价格认购了她自己创办的公司100元的股本。

进一步假设：

周女士的公司预期未来的投资报酬率恒为20%，没有负债，其投资报酬率就是净资产报酬率，即净利润/净资产或股东权益；

全社会等风险的投资机会的投资报酬率为10%；

周女士想让她的公司上市，由于从控制权的角度来看，持股100%和持股51%并无区别，所以周女士借上市的机会出售她所持有49%的股份，周女士公司的股票发行价格是多少？

试依次回答下列问题：

周女士公司1元的投资每年赚取多少利润？

其它投资者每年赚取和周女士1元投资等量的利润，需要多少投资？

周女士公司的股票发行价格应该是多少？

为什么？

周女士公司的每股净资产和每股收益分别是多少？

定义市净率＝股票价格/每股净资产，定义市盈率＝股票价格/每股收益，周女士公司的市净率和市盈率分别是多少？

如果周女士公司1元的投资报酬率恒为30%、恒为40%，试依次回答上述问题。

因此我们得到

，（3.1）

。

（3.2）

我们可以得出这样的结论：

投资报酬率上升，股票价格上升而每股净资产不变，市净率上升，这一结论与我们在第1.2.3节中得出的结论是一致的，即资产的价值决定于未来现金流量；

市盈率与投资报酬率无关，投资报酬率上升股票价格上升、每股收益也上升，市盈率不变，始终是全社会等风险的投资机会平均的投资报酬率的倒数。

以周女士的公司为例，如果我们以净资产报酬率为横轴，以市净率为纵轴，上面我们分析的结论表现为一种什么样的曲（直）线？

图表3.2净资产报酬率与企业价值

试分析上述曲线的含义。

经验的证据

图表3.3净资产报酬率与市净率的关系：

经验证据

NYSE的分析

NYSE上市公司的这些关系分成三个区间来分析：

第一个区间，当净资产报酬率处于10%至30%之间时，市净率大致在1倍到3倍之间，与理论上的预期非常一致。

第二个区间，即净资产报酬率大于30%之后，市净率随净资产报酬率的增加而增加的速度有所下降

第三个区间，即净资产报酬率小于等于10%。

在这一区间上，随着净资产报酬率从10%往下降，市净率并没有象理论预期的那样往下降。

香港的分析

与美国市场基本一致，亦呈现出三个区间的特点。

A股的证据

第一，第二象限有一个点，其对应的净资产报酬率约为-45%，而其对应的市净率约为4倍多。

第二，除上述一点之外，A股市场的净资产报酬率与市净率之间的关系曲线，大致可以视为美国、香港关系曲线向上平移1个单位的结果。

这一结果有着两个方面的意义：

在A股市场上，等量的净资产，其市场价格大致较美国与香港市场高出1个倍率，即A股市场的定价可能存在一定程度的高估；

在A股市场，除上述业绩最差的5%的公司之外的其它公司，出呈现出非常明显的市净率随净资产报酬率上升而上升。

2008年的补充证据

图表3.42008年A股市场市净率与净资产报酬率之间的关系

价值的决定之二：

成长性与企业价值

理论的分析

例3.3两个投资机会A和B。

两个投资机会都需要在现在投资1元，A投资机会未来每年末恒赚取20%的报酬率，B投资机会第1年末赚取20%的报酬率，第2年末赚取30%的报酬率，第3年末赚取40%的报酬率，……，直到永久。

仍然假设全社会平均的投资报酬率为10%。

A投资机会的市净率为2倍，其价值为2元。

B投资机会的价值或市净率？

分析视角一：

如B的价值和A相等，投资者会如何决策？

如何影响其价值？

有什么含义？

分析视角二：

B机会相当于A和C的组合，C的价值如何？

什么结论？

图表3.5A资产和B资产的盈利能力比较

结论：

成长性越好，企业的价值越高。

经验证据

图表3.62005年12月31日香港联交所大陆电信板块的一些数据

试分析分析：

中国移动和中国联通的PB、净资产报酬率；

比较中国电信、中国网通和中兴通讯的净资产报酬率、市净率，并分析原因。

图表3.7中兴通讯等公司的成长性（单位：

100万港元）

图表3.8增长率与价值创造（大陆A股，2007-2008年）

价值的决定之三：

风险与企业价值

例3.4两个投资机会或两个资产A和B，它们预期的未来现金流量相同，但A的风险大于B。

如果A和B的价值相同，你会做何选择？

投资者会选择风险相对较小的B资产，竞争加剧、需求增加，B资产的价格上升；A资产因为需求下降，价格下降。

因此我们不难得到这样的结论：

其它情况相同时，资产的风险上升，其价值将趋于下降。

资产就是用现在的现金预付换取未来的现金流量，当未来的现金流量不变时，当前预付的现金流量，即资产的价值越高，预期的投资报酬率就越低，反之则反。

风险高的资产具有低的价格，那么就意味着它具有较高的预期报酬率。

上述结论又可以等价地表述为：

风险高，预期报酬率高；风险低，预期报酬率低。

小结

根据前面的分析，企业的价值决定于

投资报酬率或净资产报酬率——其它情况相同时，投资报酬率越高，企业的价值越高；

成长性——其它情况相同时，盈利的成长性越好，企业的价值越高；

风险水平——企业盈利的风险越大，企业的价值越低。

净资产报酬率的分析：

杜邦分解

杜邦分解概述

。

（3.3）

净利润除以销售收入这一比率称之为销售净利润率，销售收入除以总资产，定义为总资产周转率或周转次数，总资产除以净资产称之为权益乘数。

试分析：

杜邦分解中诸比率之间的关系？

销售利润率的分析

定义销售收入减去销售成本为企业的毛利润，毛利润除以销售收入即销售毛利润率。

销售净利润率主要决定于：

销售毛利润率——销售收入、各项费用及所得税不变时，毛利越高，销售净利润率越高。

各项费用——销售毛利不变时，销售费用、管理费用、财务费用或利息费用、所得税越高，销售净利润率越低。

市场结构与销售毛利润率

图表3.10销售毛利率与行业竞争激烈程度

品牌竞争战略与销售毛利润率

图表3.11竞争优势与销售毛利润率

差别化战略：

产品与竞争对手的产品并非完全替代品，在特定细分市场获得竞争优势，从而获得定价能力，有媒体报道，

海尔最贵的冰箱每台17800元，超过了LG、三星等国际著名品牌；

海尔最贵的洗衣机售价达每台12998元，而同城的竞争者小天鹅最高档的洗衣机才卖到每台4480元。

针对消费者个性化、差别化的需求设计产品，是海尔的基本竞争策略。

可以洗地瓜的海尔洗衣机。

海尔CEO张瑞敏说，“能够最大程度满足用户个性化需求，利润自然就在其中了”。

省电50%的电冰箱、具电话预约功能的热水器等产品。

还有更多的例子：

特仑苏牛奶的售价大致在5元左右，普通的袋装牛奶售价大致在1元左右，售价差约4倍，它们的成本有4倍的差额吗？

哪一种产品的销售毛利润率高？

不同牛奶产品的销售毛利润率的差别，是否反映品牌竞争能力？

是否反应产品的差别化？

李宁牌的服装与地摊上卖的服装的销售毛利润率孰高孰低？

这一差别是否反应品牌竞争能力和产品的差异？

销售量与销售毛利润率

在一个特定的时期内，单位产品消耗的材料成本、人工成本大体稳定，那么材料总成本、人工总成本随着产量的增加而等比例增加，所以我们一般称材料成本、人工成本为变动成本。

折旧等间接生产费用或共同生产费用，与产量没有太大关系，即不能生产多少，折旧费用的总水平保持不变，因此我们称之为固定成本。

例3.5假设某企业单位产品的材料成本为20元，单位产品的人工成本为10元，销售量等于生产量。

当销售量在0~200之内时，一台设备的生产能力能够满足需要，该设备折旧费为2000元，当产量在200~400之间时1台设备的生产能力就不足了，此时需要2台该设备，折旧费用为4000元。

单位产品的销售价格100元，我们得到

销售成本＝2,000+（10+20）?

?

销售量（0≤销售量≤200），

销售成本＝4,000+（10+20）?

?

销售量（200<销售量≤400），

销售收入=100?

?

销售量。

图表3.12销售量与销售毛利润率

图表3.14南方航空（600029）的销售收入与销售毛利润率

费用与销售净利润率

图表3.15深万科2008年的共同百分比利润表：

比较分析

总资产周转率分析

图表3.16总资产周转率的直观含义

假设有一个容器中有200升水，1年内流经该容器的水的流量为200升，试思考：

容器中的水在一年里周转了几次？

这就是总资产周转率的直观含义。

如果一年周转2次，那么周转一次需要多少年？

周转一次需要1/2年。

即周转周期是周转率的倒数，当然这里周转的计量单位是年，如果以天数作为计量单位，那么周转周期就等于周转率的例数乘以365天，即

总资产周转周期＝365/总资产周转率。

例3.7卖大饼，采购价格为1元/个，销售价格为1.5元/个。

如果每天采购10个饼并且悉数售出，日利润是多少？

投资额是多少？

日周转率是多少？

日投资报酬率是多少？

如果日销售10个饼，但每天采购2次每次采购5个饼，日利润、日投资额、日资产周转率、日投资报酬率又分别是多少？

生产技术与总资产周转率

例3.8茅台酒生产过程中的“三长”。

所谓“三长”是指茅台酒基酒生产周期长、大曲贮存时间长、茅台酒基酒酒龄长。

茅台酒基酒生产周期长达一年，须二次投料、九次蒸馏、八次发酵、七次取酒，历经春、夏、秋、冬一年时间。

茅台酒大曲贮存时间长达6个月才能流入制曲生产使用，这对提高茅台酒基酒质量具有重要作用。

茅台酒一般需要长达三年以上贮存才能勾兑，通过贮存可趋利避害，使酒体更醇香味美，加上茅台酒高沸点物质丰富，更能体现茅台酒的价值。

如果能够发明一种催化剂，可以在不降低茅台品质的前提下，大大降低茅台酒的生产周期，那么茅台酒的总资产周转率将可以大大提高！

由此我们得到：

结论1：

生产技术是影响总资产周转率的重要因素。

资产运营管理效率与资产周转率

例3.9刘师傅和张师傅是一家出租车公司的两个司机。

刘师傅是汽车兵出身，每天出车之前，都会按照当兵时养成的习惯那样，打开发动机舱仔细检查是否存在汽油渗漏，检查防冻液、润滑油、电气线路等。

而张师傅则是每天着车后就出门了。

试思考：

哪一辆车无故障的运行周期长？

等量的运营时间里哪一辆车创造的营运收入高？

应收账款周转率＝，平均收款周期＝；

存货周转率＝，存货转化周期＝。

营业周期＝平均收账期＋存货周期

请结合总资产周转率解释

上述比率的直观含义？

收账期（应收账款周转率）、存货转化周期（存货周转率）主要决定于那些因素？

如何用这些比率来解释总资产周转率？

上述周转率指标与价值创造和价值分析有何关系？

万科的资产周转率分析

2.2.4权益乘数及其决定

权益乘数＝。

假设两个企业的总资产均为4，A企业的负债为1、股东权益为3，B企业的负债为2、股东权益为2，试分别计算其权益乘数，并解释企业的收益与风险在两者之间的分担，在有限责任和负债利率固定的背景下权益乘数有何含义？

权益乘数与风险：

理论的分析

例3.13假设某企业需要3元的总投资，即总资产为3元。

不考虑所得税。

如果未来的经济形势繁荣、一般或萧条，单位投资赚取的营业利润分别为0.12元、0.10元和0.06元。

负债利率为8%。

我们分别研究负债为0元、1元和2元三种情形下，即权益乘数分别为1、1.5和3这三种情形下，净资产报酬率及其波动。

图表3.22权益乘数与净资产报酬率的关系：

理论分析

经验的证据

图表3.232002年至2007年：

权益乘数与净资产报酬率标准差之间的关系

案例：

沃尔玛的成本战略与运营效率

根据有关资料，家乐福每两周补充一次存货，沃尔玛每周补充两次存货。

假设两家公司的权益乘数相同，试思考

两公司的销售毛利率、销售净利率相同，哪家公司的投资报酬率高？

两公司的投资报酬率相同，哪家公司的毛利率、净利率高？

上述情形哪一种情形更合理？

周转v.s.销售净利润率

将2002至2007年中国上市公司按销售净利润率从低到高分成25组，每一组的销售净利润率、总资产周转率如上图，为什么？

周转v.s.销售利润率：

几个行业比较

从上表和上图你可以得出何种结论？

成长性分析

可持续成长

如年初投资1元，投资报酬率为12%，利润为0.12元，利润分配率为60%，留存收益率即100%-60%＝40%，期末财富增加0.12×40%＝0.048元，即

可持续增长率＝投资报酬率×（1-利润分配率）；

有几种成长策略？

依赖外部融资的成长

可持续的成长

高业绩；

高留存；

高业绩/高留存。

试比较中美两国经济成长模式的差异。

何种成长策略与价值正相关？

成长性与价值创造

例3.15某企业现有资产每年创造10元的利润，全社会等风险投资机会的平均报酬率为10%，该公司没有负债，该公司有10股流通在外普通股，该公司的股票价格是多少？

该公司现有一投资机会，投资额20元，一年投产，投资后每年创造2元的利润，全社会等风险的投资机会每年赚取的投资报酬率仍为10%，如果发行股票融资，股票发行价格是多少？

该公司的利润是否成长？

这种成长是否创造价值？

假设该项目仍需20元投资但