企业社会责任和资本结构.docx

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企业社会责任和资本结构

企业社会责任和资本结构

　　摘要：

企业的利益是各利益相关者的共同利益。

企业社会责任高的公司,会降低负债程度，来减少利益相关者对企业可能的破产风险的担忧.本文采用A股上市公司2009—2011年的社会责任数据对其与企业资本结构的关系进行了实证研究。

结果显示：

社会责任总评分越高的公司，其负债程度越低，支持利益相关者理论。

以此揭示了企业资本结构和社会责任高低之间的关系,对企业社会责任报告的经济后果提供了证据.

　　关键词：

企业社会责任负债资本结构

　　一、引言

　　企业社会责任问题是近年来公众和舆论关注的焦点问题之一.2008年，上交所和深交所明确要求部分上市公司（A+H股、上证公司治理板块100家公司、金融板块和纳入深证100指数的公司）必须将企业社会责任报告进行披露。

企业社会责任信息披露成为上市公司信息披露的重要组成部分，开始在理论研究和实践应用中崭露头角。

现有文献的主要关注点不是企业社会责任信息披露相关政策和法规在企业实践中的指导作用，而是社会责任报告信息披露的影响因素及其对企业筹融资成本和约束、分析师预测和企业价值等的影响和相互作用。

根据Titman（1984）和TitmanandWessels（1988）提出的企业利益相关者理论：

企业利益相关者的动机会影响企业的投融资决策（包括企业的资本结构和投资结构）。

但至今还没有关于企业社会责任活动对于公司资本结构的研究。

本文利用2009年到2011年上市公司企业社会责任报告，依据其中的相关数据，对企业社会责任与资本结构进行了之间的关系研究。

　　二、文献综述

（一）国外文献国外现存的研究主要是探讨社会责任报告的决定性因素和对公司的影响。

其中Dhaliwaletal.（2011）发现资本成本较高的公司更愿意披露其企业社会责任报告，而在披露信息后其资本成本显著降低.Goss和Roberts（2011）研究发现社会责任信息披露能够使公司在银行贷款利率和货款期限上受益,降低了公司的债务成本，说明了企业责任信息披露在一定程度上影响着债务成本.Gelb和Strawser（2001）认为，那些具有在社会责任履行方面高关注度的公司会比其同行业竞争对手提供更多更广泛的社会责任信息，因为信息披露质量高的公司通常意味着较高的公司治理水平。

MilneandPatten（2002）考察了企业披露社会责任信息后的市场反应，发现即使有些公司当期业绩较差，但提供了较为充分的信息,大部分投资者愿意给予更多的长期投资。

（二）国内文献国内研究主要探讨社会责任报告的影响因素、企业相关社会责任信息披露影响，主要影响企业融资成本、融资约束、公司价值以及分析师预测等。

沈洪涛（2007）主要考察了公司特征对企业社会责任信息披露的影响。

王成方等（2013）研究政治关系对企业社会责任披露的影响。

孔玉生等（2010）研究发现企业社会责任和财务绩效的相关性。

何贤杰等（2012）对公司融资约束与企业社会责任信息披露之间的关系进行研究，得出越容易披露社会责任的企业其融资约束更高的结论。

陈玉清等（2005）和宋献中等（2007）通过相关研究得出企业披露的社会责任信息能够对投资者产生决策价值的结论。

　　三、研究设计

（一）研究假设企业利益相关者理论提出，企业利益不仅仅只是股东利益，而是利益相关者所共同拥有的利益。

企业要向利益相关者表明自己的可信赖性，可以通过承担社会责任向利益相关者发出信号.由于信号的发出需要付出一定大代价，从而能够避免被其他企业所模仿。

Titman（1984）和TitmanandWessels（1988）最早提出了企业利益相关者关于企业投资决策的理论.他认为企业利益相关者的动机会影响企业的资本结构。

如果利益相关者（供应商，员工）为企业提供独特的产品或服务（顾客享受企业提供的独特的产品或服务），那么企业的利益相关者的切换成本是和企业独特的产品以及资产正相关。

而当企业破产的时候,企业的利益相关者的转移成本是很大的，因此他们对企业的特定投资活动（包括提供独特产品和资产）的高低取决于公司的财务状况的好坏.鉴于此，企业为了达到企业价值的最大化,有独特产品和资产的企业有很强的动机来维持低负债状态。

通过保持财务健康和合理的流动性,可以减少利益相关者对企业可能的破产风险的担忧.与TITMAN（1984）的理论发现一致,很多实证研究也证实了利益相关者（顾客以及供应商）对企业负债水平的影响.其中，KaleandShahrur（2007）发现公司的债务水平和其供应商和顾客的研发重视度是负相关的。

同时他们也发现，在战略联盟和合资医院中，与供应商和顾客的关系越好的企业，其负债程度较低.Banerjee，Dasgupta,andKim（2008）发现在耐用品市场中，和客户存在双边关系的企业的产品比较独一化（独特或者定制化程度比较高）,导致他们的负债水平要比非双边关系的企业的负债水平要低。

最近新的实证研究也从企业和员工的关系来阐述资本结构的影响因素.Bae等2011的实证研究发现，对员工关系好的企业的债务比率比较低。

采用“员工友好程度指标”和财富杂志的“100家最适合工作的公司”排名等指标,他们发现了对员工友好程度和企业债务比率的负相关关系在不同的环境下都很稳健。

据此提出假设：

　　假设1：

企业社会责任指数比较高的公司，其债务比率比较低

（二）样本选取和数据来源本文的初始样本由中国股非金融类上市公司的年度数据构成。

本文选择2009年至2011年在上海和深圳证券交易所上市的A股（包括主板、中小板和创业板）公司作为面板数据样本,剔除了金融类上市公司、当年IPO的上市公司以及观测值缺失的数据,公司数据为个公司.数据来源于WIND数据库。

还剔除了数据缺失的样本。

这样，最终得到了1274个观测样本。

　　（三）变量选取和模型建立本文选取如下变量：

（1）因变量。

公司的负债比率（LEV1和LEV2）。

LEV1是债务和总资产账面值的比率，LEV2是债务和总资产市值（负债加上股票市值）的比率.

（2）自变量.本文的自变量是企业社会责任指数变量。

主要采用的是润灵环球责任评级（RankinsCSRRatings，RKS）。

成立于2007年，润灵环球（RKS）是中国企业社会责任权威第三方评级机构，致力于为责任投资（SRI）者、责任消费者及社会公众提供客观科学的企业责任评级信息。

RKS的责任评级包括ESG评级（环境、社会责任、治理）、CSR报告评级、社会责任投资者服务等.润灵社会责任信息指数。

该指数已经被国内实证研究的文献所采用，包括何贤杰等（2012）.其中CSR是一个哑变量。

如果公司有CSR报告，那么取值为1,否则为0.SCORE是CSR披露指数,分为企业社会责任战略部分（M30），企业社会责任内容部分的指数（C50），企业社会责任信息披露技术要求（T20）和企业社会责任行业规范的指数（I5）,因此总分为105。

其中M30是企业社会责任战略部分的指数，指数主要包括利益相关者信息披露、社会责任公司治理信息披露以及社会责任战略信息披露，该指数总分为30分。

C50是企业社会责任内容部分的指数，包括了公司业绩，雇员关系，人权关系，环境保护，企业伦理道德和消费者关系以及社区关系等内容的披露。

该指数总分为50分.T20是企业社会责任信息披露技术要求的指数，包括了一致性，可比性，相关性和可靠性.该指数总分为20分。

而I5是企业社会责任行业规范的指数.该指数总分为5分。

RANK是对企业社会责任信息披露的等级，包括AAA到C-等级别。

其中AAA的公司取值为最小值

（1），C—的公司取值为最大值（17）.本文用CSRVAR代表企业社会责任指数的不同角度.所有除RANK之外的CSRVAR变量的高低，代表着社会责任指数的高低。

RANK刚好是相反的,RANK的取值越小，代表着企业社会责任越低。

如果CSRVAR的系数（γ1）显著为负，则表明公司企业社会责任指数越高，其负债比率越低。

根据假设1，公司企业社会责任指数越高，其负债比率越低，因此，预计模型中的企业社会责任指数的回归系数（γ1）显著为负（RANK的γ1显著正）。

（3）控制变量。

根据已有文献，本文的控制变量包括了可能影响股价同步性的因素包括有形资产比率、企业成长性、获利能力、公司规模、股利政策和资产周转率以及销售以及管理费用比率等等.其中，根据静态权衡模型，有形资产比率与企业的负债水平存在正相关关系，其原因是拥有越多实物资产的企业能够为债务融资提供的担保物更多。

根据陆正飞等（1998）,在企业的资产结构中，如果适用于担保的资产所占比例越大则企业信用能力越强,从而越容易获得更多的负债。

因此采用有形资产比率（FAPCT），取值为公司的有形资产和总资产的比率。

企业成长性也是对资本结构有影响。

成长性对企业资本结构的影响不确定,一方面，根据权衡理论，高成长性企业破产成本较大，因而倾向使用更少的债务；另一方面,高成长性企业需要大量的资金，内源融资可能不能满足企业全部的资金需求,因此企业更可能以债务融资的方式获取资金（Wu&Yue，2009）.因此托宾Q（MB），代表企业的成长性，是净资产市值和账面值的比例.获利能力（ROA）也是影响公司资产结构的重要因素。

根据静态权衡模型，获利能力越强的企业缴纳的税负越多并且破产的可能性更小;获利能力较强的公司可以通过债务融资来缓解与代理相关的自由现金流的问题（Jensen，1986）。

根据融资优序理论：

获利能力（ROA）和公司资产结构是负相关关系，因为获利能力较强的公司更有能力通过留存收益进行内源融资。

公司规模也是影响资本结构的重要因素。

根据陆正飞等（1998）和姚禄仕等（2009），规模大的企业更倾向于且可以有条件实施多元化经营或纵向一体化.能够分散企业的经营风险，还能均衡不同时期企业的利润水平，从而使企业拥有更稳定的收益。

纵向一体化则可以通过交易的内部化，来提高企业的经营效率,从而达到提高企业整体效益的目的.除此之外，规模较大的企业更容易有效调度企业的内部资金。

以上这些都决定了规模大的企业与规模较小的企业相比更加稳定，预期的破产成本将会更低，因而规模大的企业可以比规模小的企业拥有的负债更多,可以看出公司规模和资本结构的关系为负。

采用LOGSALES为公司规模，它等于公司年度销售数的自然对数。

Bradley（1984）认为,广告费高的企业倾向于低负债政策。

因此用SAGPCT来衡量公司的管理成本.SAGPCT是公司的管理费用,营销费用，广告费用等占销售收入的比率。

同时控制了公司的股利政策.DIVD是个哑变量。

如果公司发放红利，则取值为1。

否则取值为0。

SALESPT衡量的企业的资产周转率.预测资产周转率越高的公司，负债比率相对比较低.最后，因为企业产权性质的不同,国有企业和非国有企业在融资优势和政策导向方面有很大的不同，因此还控制了产权性质。

STATE是个哑变量，如果企业是国有企业,那么取值为1，反之为0.除了上述因素以外，模型1还分别用年度虚拟变量和行业虚拟量对年度效应与行业效应进行控制.　　本文构建如下模型：

LEV1（LEV2）=γ0+γ1CSRVAR（SCORE/M30/C50/T20/I5/RANK）+ΣγkFirm-specificControls+Yeareffect+Industryeffect+errorterm

　　四、实证检验分析

（一）描述性统计表

（1）是描述性统计结果。

观察关于企业资本结构的变量（LEV1和LEV2），样本企业的负债比率的均值分别为0.7（LEV1）和0。

10（LEV2）,说明这些企业的负债率相对比较少。

这主要是因为披露社会责任报告的公司，本身就是在公司治理等方面比较好的公司。

负债的最大值为0。

46（LEV1）和0。

51（LEV2）。

说明样本公司在财务杠杆方面存在巨大差异。

统计结果还显示:

大部分企业信息披露都是在BB-C的等级中。

（二）相关性分析表

（2）是相关性分析结果。

从结果看,SCORE和LEV1、LEV2都是负相关的.同时SCORE、M30、C50、T20、I5显著正相关（P值都〈0。

001）.另外，公司成长性（MB）和LEV1、LEV2是显著负相关（—0。

255，和—0。

261）,而公司规模（LOGSALES）和LEV1,LEV2是显著正相关（0。

206，0.122）,说明规模大公司有比较高的负债.而固定资产比率（FAPCT）和负债也是显著正相关，业绩和负债是显著负相关。

　　（三）回归分析表（3）和表（4）报告了企业社会责任指数对资本结构影响的多元回归结果。

观察表（3）中各个模型的整体拟合结果,模型的调整拟合系数（AdjR2）在0.43和0。

44之间,所有模型都显著,模型的整体拟合效果较好。

观察模型中CSRVAR变量的系数大都显著为负.其中，SCORE的系数为（-0。

001），M30的系数（—0.001）,C50的系数为（-0。

001），T20的系数为（—0。

003），I5的系数（-0.004）都为负.RANK为显著正（0。

001），是因为RANK的大小本身就是代表了社会责任水平的低高），说明随着社会责任指数的排名的增加，资本结构的负债比率下降.上述结果表明，社会责任指数越高的公司，其债务水平越低。

该结果符合假设的预期，假设1得到了验证.控制变量的检验结果与理论预期基本一致。

企业债务水平变化与企业规模（LOGSALES）正相关，且在1％水平上统计显著，这表明企业规模越大，债务水平增加程度越高；MB与企业的债务水平变化正相关，符合融资优序理论的预期,即高成长性企业对现金的需求大,但通过经营活动产生的现金少，因而倾向使用更大的债务.ROA与企业的债务水平变化显著负相关,这一结论符合融资优序理论,表明获利能力越强的公司选择留存收益进行内源融资的可能性更大。

FAPCT的系数显著为正,说明担保的资产所占比重越大，那么企业信用能力就会越强,从而获取更多负债的机会越大。

这个发现支持了根据静态权衡模型,因为有更多实物资产的公司有能力为债务融资提供更多的担保物.也与陆正飞等（1998）发现有一致性.SAGPCT的系数显著为负,说明营销费用和管理费用高的公司，其债务水平比较低。

因此也符合Bradley（1984）的发现广告和研究开发费高的企业倾向于低负债政策.观察表（4）中各个模型的整体拟合结果,模型的调整拟合系数（AdjR2）在0.43和0.44之间，所有模型都显著，模型的整体拟合效果较好。

观察模型中CSRVAR变量的系数都显著为负。

RANK为显著正（0.002）,是因为RANK的大小本身就是代表了社会责任水平的低高）,说明随着社会责任指数的排名的增加,资本结构的负债比率下降。

上述结果表明，社会责任指数越高的公司，其债务水平越低。

该结果符合假设的预期,假设1得到了验证。

其他的控制变量和表（3）一致，不以累述。

　　五、结论

　　本文分析结果发现：

社会责任总评分（和子项目的各个评分）越高的公司，其负债程度越低，支持利益相关者理论。

研究结论对于监管层也有政策导向的意义.由于社会责任披露越高的公司，其负债程度越低,因此社会责任信息的披露，能减少企业的负债水平，因此对企业社会责任报告的经济后果提供了新的实证证据。

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　　（编辑虹云）