推荐精品基础化工行业分析报告.docx

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推荐精品基础化工行业分析报告

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2016年3月

一、化工行业即将企稳，新一轮库存周期来临4

1、产能消化中后期，盈利底部将出现4

2、库存再下一波后，量价弹性或再现7

3、美国去库存进行时，全球化工品价格有望企稳10

二、油价二次探底，化工行业底部加速形成11

1、油价底部已探明12

2、成本传导迅速，化工品PPI对油价亦步亦趋15

3、库存效应，化工品利润随油价而动16

三、从中局到破局时代，国际化和产业升级17

1、出口弥补内需不足，外需最差时候已经过去17

2、环保强化龙头地位、转型改革迎来新机遇23

3、新材料领衔产业升级，关注细分领域龙头24

（1）电子化学品：

专业化分工打开快速发展窗口，产品换代带来弯道超车良机25

（2）碳纤维：

应用逐渐渗透，高速增长可期27

4、重点企业28

（1）强力新材：

LCD光刻胶原料发力，有望再造一个强力28

（2）万润股份：

攻防体系布局完成，战舰即将出发29

（3）康得新：

高速成长的光学膜巨头，车窗膜与3D膜散发出新魅力29

（4）精功科技：

涉足碳纤维生产线制造，极具战略意义30

四、新一轮库存周期，关注开工率向上和持平的品种30

1、纯碱：

寒冬不冷，春风将至30

2、开工率在回升的重点产品30

3、开工率持平的重点产品30

4、开工率在下滑的重点产品30

化工行业即将企稳，新一轮库存周期来临。

我们继续化工行业产能周期-库存运行-价格波动的研究，综合产出缺口、投资增速、库存、价格、盈利状况等五个维度来看，基本都处于探底过程中。

我们认为，目前化工行业已经进入产能消化的中后期，去库存仍在进行时，盈利在明年年初见底是大概率事件。

同时，化工行业将在明年开启新的库存周期，在油价不发生大的波动的情况下，化工行业明年年初将有望企稳。

油价二次探底，化工行业底部加速形成。

除自身周期外，外部因素也将会延长或缩短化工行业运行周期，我们认为油价将会是对化工行业运行产生重大影响的变量。

供需仍是决定当前油价的关键因素，WTI价格与反映美国页岩油产量的先行指标美国运行原油钻机数相互影响，暂时形成平衡；从全球供需看，原油供需在2016年下半年有望好转，油价在2016年有望在40～60美元/桶波动，在油价窄幅波动的情况下，化工品的价格和利润可走出自己的周期。

从中局到破局时代，国际化和产业升级。

化工行业即将迎来第三库存周期，从中局到破局时代，我们仍然建议关注国际化带来的公司繁荣（出口领衔）和产业升级带来的公司崛起（环保和新材料）。

出口方面，2015年受汇率和美国去库存的影响，化工产品出口低于预期，1-10月份化工产品累计出口金额同比下降170%，美国去库存还需要半年左右的时间，且美国房地产目前仍然处于高景气状态，因此我们预计明年下半年出口将有望好转；环保和新材料方面，仍需关注环保趋严带来供给受限的子行业，比如纯碱、粘胶、钛白粉等；新材料是产业升级的主力军，相关细分领域的龙头将迎来重大的发展机遇，电子化学品和碳纤维值得重点关注，建议关注万润股份、强力新材、康得新、康达新材、精功科技等。

新一轮库存周期，关注开工率向上和持平的品种。

去产能初见成效，部分产品开工率回升。

我们统计了28种重点化工品近5年开工率的走势，结果显示，共有8种化学品的开工率逐渐上行，占总数的29%；另有5种化工品的开工率小幅波动，占总数的18%；而其余15种化工品的开工率仍在不断下降，占总数的53%。

随着去产能的进行和库存走向低位，目前开工率向上和持平的化工品有望率先迎来价格的反弹，实际上，纯碱价格已经开始反弹，建议重点关注纯碱、钛白粉等行业及企业。

一、化工行业即将企稳，新一轮库存周期来临

1、产能消化中后期，盈利底部将出现

我们在2015年策略报告中指出，虽然化工行业固定资产投资仍然继续下行，但在经济中枢下移、产业结构调整的大背景下，供给放缓难敌需求下滑，化工品价格弹性难现。

从今年上半年国内经济及化工行业的运行走势来看，也着实验证了我们的观点。

2015年1-10月全社会固定资产投资同比增长1020%，化工行业固定资产投资同比增长480%，继续低于全行业投资水平，仍旧处于产能消化周期。

我们在之前的策略报告中将全社会固定资产投资与化工行业营收做了相关性分析，得出全社会固定资产投资的高低直接影响到化工行业总需求的结论。

目前房地产、制造业等行业固定资产投资增速全面回落，经济依然存下行压力，即便在稳增长的政策支撑下，经济也没有呈现出企稳的态势，国内经济呈L型底部震荡走势，化工行业总需求依旧疲弱。

从行业自身运行规律来看，盈利与投资均存在3年左右的周期性（基本相当于一个基钦周期的长度），且投资相对于盈利有1年左右的滞后关系，这应当是企业投资项目决策、规划、审批、设计与前期准备的平均周期。

我们可以看到，本轮盈利周期从2012年2月开启，在全行业产能过剩的背景下，盈利表现平淡，销售利润率基本保持在4%～5%，本轮投资周期从2013年2月开启，固定资产投资呈持续下行的走势。

我们单从盈利和投资的自身周期走势来看，盈利和投资都没有明显的见底回升迹象，因此，本轮盈利和投资周期极有可能存在延迟。

我们用化工行业工业增加值产出缺口来衡量供需关系，以零轴为界，零轴代表供需均衡，零轴以下代表供大于求，零轴以上代表供不应求。

同盈利周期一样，产出缺口也在做周期性波动，且产出缺口具有领先性。

从目前来看，产出缺口仍然在零值以下运行，化工行业利润同比在15年上半年持续回升后也有回落的迹象。

进一步的，我们发现盈利相对于价格具有提前见底的规律，因此，在盈利回升趋势尚未确立之前，价格仍在继续探底中。

综合产出缺口、投资增速、价格和盈利来看，化工行业本轮产能消化周期有所延长，行业投资和盈利都处于底部区域，后面我们将结合库存周期的运行情况，判断底部位置。

2、库存再下一波后，量价弹性或再现

本轮库存周期起始于2012年12月，自2013年11月见底后呈现出缓慢回升的态势，在需求持续低迷的情况下，这种库存的增加表现为被动型增加，到2015年库存增速再次放缓，库存继续寻底，这里面当然有油价下跌带来库存减值的影响，同时也反映出需求不济、油价不振背景下，行业补库存意愿不强。

根据我们的研究，价格是库存的先行指标，即价格和库存存在“提前见顶，提前见底”的逻辑关系。

在产能消化期，化工行业PPI指数一直处于0以下，今年3月份略有回升，这与上半年油价的小幅上涨有关。

伴随着油价的继续下行，化工PPI指数继续掉头向下。

目前PPI价格指数还没有见底的信号，这意味着库存仍有下行压力。

11月份，化学原料与制品行业PMI产成品库存指数为5391，比上月增加081个百分点，与去年同期相比增加022个百分点，PMI主要原材料库存为474，比上月下降33个百分点，与去年同期相比下降62个百分点；产成品库存为517，比上月下降04个百分点，与去年同期相比下降29个百分点。

11月份现有订货、新订单、出口订单都在改善。

从化学原料PMI数据我们可以判断，虽然目前化工行业产成品库存已经开始回落。

结合我们对库存周期的判断，我们认为本轮库存周期的低点将会在明年一季度末二季度初出现，届时将会开启新一轮库存周期。

我国经济增速呈持续放缓的态势，经济中枢继续下移，固定资产投资下行，极大的抑制了主动型库存回补的冲动，供给收缩难敌需求下滑，化工品弹性难现。

从目前来看，化工行业仍旧在这一区域运行，当前库存周期仍然处于主动型库存减少阶段。

综合产出缺口、投资增速、库存、价格、盈利状况等五个维度来看，基本都处于探底过程中。

我们认为，目前化工行业已经进入产能消化的中后期，随着库存再下一波，盈利在明年年初见底是大概率事件，同时，化工行业将在明年开启新的库存周期，在油价不发生大的波动的情况下，化工行业将有望迎来补库存行情。

3、美国去库存进行时，全球化工品价格有望企稳

在全球化时代，基础化工产品作为大宗商品已经跨越国别参与全球定价，因而，全球化工产品的供需、库存运行情况将直接影响我国化工行业的周期运行。

我们从主导国美国和日本的化工产品价格和库存情况来看，美国目前仍然处于高位去库存阶段，化工品价格仍在低位，但从历史运行规律来看，美国去库存时间一般在6个月左右，而这一期间价格将会反弹；日本的情况则与美国不同，化工产品库存和价格都处于低位运行，未来一旦价格反弹将很快进入主动性库存增加阶段。

因此，我们有理由相信，2016年，美国化工产品库存周期将会出现低点，届时在原油价格不发生大的下挫的情况下，全球化工品价格将有望企稳。

二、油价二次探底，化工行业底部加速形成

我们从行业周期运行的角度，研究当前化工行业所处的周期位置，当然化工行业除了受自身运行规律约束外，还会受到外部因素的冲击，这将会延长或缩短行业运行周期，改变行业运行轨迹；我们认为油价将会是对化工行业运行产生重大影响的变量。

油价持稳，化工品的价格和利润可走出自己的周期。

我们的研究结果显示，油价变动一般领先于化工产品的价格和利润约1个月，但是当油价平稳时，我国化工行业的价格和利润也可走出自己的周期。

供需是影响当前油价的主要因素，油价在2015年2月和9月双探底，WTI价格与美国运行原油钻机数量相互影响，暂时形成平衡，2016年全球原油过剩程度有望缓解，油价底部已基本探明，2016年有望在40～60美元/桶波动，化工品PPI将更多地依靠自身周期进行运行。

1、油价底部已探明

供需仍是影响当前油价的主要因素。

影响油价的因素众多，主要的因素可分为供需、美元指数、地缘政治等，我们认为，供需仍是影响当前油价的主要因素。

美元指数的上涨虽然对油价形成压力，但从历史上的油价和美元指数的关系看，美元指数的上涨并不一定带来油价的下跌，例如从1995～2001年，美元指数由80逐渐升至120，但是WTI价格一直在20美元/桶左右。

地缘政治事件短期内对油价有强烈的刺激作用，但难以形成长期影响，1990年伊拉克入侵科威特，油价短期内由20美元/桶上涨至接近40美元/桶，但仅仅5个月后油价就复归20美元/桶。

而从1987～1999年，油价长期保持在20美元/桶左右，正是由当时原油供过于求的局势造成，2000年以后，随着我国经济的崛起，我国对石油的需求量日益增加，使油价的供需局势发生改观，原油价格也开启了7年的大牛市。

2014年下半年，随着我国经济增速的回落和美国页岩油产量的大幅增长，全球原油供应过剩日趋严重，最终导致油价大幅下跌，这些都说明供需关系是影响油价的关键因素。

油价在2016年有望维持在40～60美元/桶，2016年下半年小幅反弹。

2015年第四季度全球原油过剩量预计约为50万桶/日，2016年上半年随着伊朗原油出口的释放，原油过剩量将会进一步增长，下半年原油过剩量将逐渐下降，油价反弹。

整体来看，2016年全球原油供应量约增长20万桶/日，而需求量将增长180万桶/日，原油供需过剩局面将缓解。

当前影响原油供需的主要有两个焦点，一个为伊朗原油出口的释放，考虑到各个相关国家政策的审批速度和国际原子能机构核查的程序，伊朗原油出口的制裁有望在2016年第二季度解除，伊朗原油出口量有望从现在的150万桶/日增长至200万桶/日，将会使油价在2015年上半年长期受压制。

另一个焦点为美国页岩油产量的下降情况，从EIA的数据看，随着运行原油钻机数量的下降，美国原油产量已经从2015年4月顶峰的9585万桶/日下降至9月的9326万桶/日，降幅为259万桶/日，2016年仍将进一步下降。

目前美国在运行原油钻井数对油价比较敏感，二者形成一定的平衡关系。

继2014年下半年的暴跌后，油价在2015年1月第一次触底，之后先涨后跌，走出了一波倒“V”的走势，并在8月25日形成二次触底，达到2008年以来的最低水平；8月底油价再次反弹，10月又进入缓慢下行通道，当前WTI价格在40美元/桶左右。

从我们跟踪的指标看，2015