信托行业专题分析报告.docx

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信托行业专题分析报告

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2017年9月

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在大资管背景下，具备全牌照功能优势的信托获得广泛的资金来源，资管规模不断壮大，现已稳居第二，仅次于银行资管规模。

尤其在过去一年，得益于监管对基金子公司及券商资管业务的收紧，资金需求回流，信托资管规模在原有庞大的体量上连续实现高增长，2017年一季度信托资产余额近22万亿，连续三季度实现8%以上增长。

不过，信托规模的增长并未带来收入和利润的同步增长，且背离的缺口逐季拉大，其原因除了利率传导的时滞外，更多可能来自业务结构的变化，而展望未来，信托通道业务可能在监管协同中增速回落，因此，转型主动管理是未来行业发展的不二选择。

信托规模与业务收入的背离

此消彼长，业务回流信托行业

2016年下半年以来证监会出台多项监管政策，对券商资管与基金子公司开展通道业务有所压制，券商资管与基金子公司资管规模增速显著回落。

包括对券商资本监管方式作出调整，在《证券公司风险控制指标管理办法》中引入新指标“资本杠杆率”，涵盖资产管理等表外业务，并提出资本杠杆率不低于8%的新要求；对基金子公司新设定净资本门槛与净资本监管要求，压缩两者资管体量。

图1：

部分资管主体资管规模对比（单位：

万亿）

图2：

2014-2016年部分资管主体同比增速对比

与此相比，信托规模增速回升。

协会披露信托资产余额从2016年二季末17万亿元增至2017年一季度22万亿元，平均每季度净增近2万亿元。

从社融增量数据看，新增信托贷款占比自去年下半年以来持续攀升至历史高位，平均占比高于10%，今年以来每月仍保持过千亿的增量规模。

而同为通道业务的委托贷款与银行间票据增量显著缩水，2017年二季度出现负向增长。

图3：

信托资产余额及同比增速

图4：

社会融资规模增量及信托贷款占比

营收未反映与规模同步的高增速

规模高增速并未带来营收、净利润同步增长。

银行间交易市场披露的信托公司未审计中报数据显示，2017年上半年54家信托公司平均营业收入同比下滑4%，平均净利润同比下滑1.5%，平均信托业务收入5.37亿元，持平去年同期，并未反映与信托规模增长同步的高增速。

图5：

信托行业营收及利润总额

图6：

固有业务对营收贡献占比下降

其中，固有业务收入对营收贡献的占比有所下降。

固有业务经营除了受市场波动的较大影响外，亦受缴纳信托保障基金占用固有资产的影响。

按规定，信托公司需按期末净资本及受托资产规模的一定比例认购信托保障基金，由于保障基金收入最高只按一年期存款金准利率分配收益（当前约1.25%），对信托公司而言，受托规模增长同时，一部分固有资产会被占用并只能获得较低收益，一定程度上拖累了固有业务收入增速。

表1：

信托保障基金认购及收益分配方式

此外，信托业务收入增速与信托规模增速发生背离。

分析原因有三：

一是业务结构变化，费率低的被动管理信托资产占比提高，资产规模转化为收入的

效率降低。

从信托资产结构看，在2016年及2017年一季度，投资类信托占比显著下降，相应地主要承载通道业务的事务管理类信托占比大幅提升。

假设自2016年下半年至2017年一季度新增的4万亿事务管理类信托资产全为被动管理信托，按被动管理费率1‰-1.5‰计算，则带来信托业务收入40-60亿元，若分两次收费，则当期实现收入约20-30亿元，占2016年末信托业务收入3%-4%。

而反映主动管理的投资类信托规模占比从2015年末37%下滑至28%。

从行业数据分析，行业资源倾斜发展被动管理，增加被动管理规模的带来的收入未弥补主动管理规模下降的收入缺口。

图7：

信托业务收入增速与信托资产增速出现背离

图8：

投资类、融资类、事务管理类信托占比变化

原因二：

资金获取成本提升，转嫁有所时滞。

在市场利率上行时，信托公司获取资金的成本增加，但资产端调节有时滞，短时间内信托公司本身或需承担部分成本，未能完全转嫁。

从历史数据看，整体而言信托收益率与银行理财收益率走势大体保持一致，但不能及时反映短期波动。

2016年下旬市场利率显著回升，1年期银行理财产品预期年化收益率从低点4%回升至当前4.8%水平，但信托收益率仍基本保持在6.5%-7%的水平。

图9：

信托收益率与银行理财收益率

实体经济面临下行压力，加大融资成本转移难度。

从信托资金投向看，40%-50%信托资产直接投向实体经济（基础设施及工商企业），占比较大。

在脱虚向实，充分发挥金融支持实体经济的指导下，信托资金投向基础设施及工商企业的占比将持续提升。

但经济仍面临下行压力，2016年下旬以来PPI当月同比持续走高，生产经营成本加重，而工业企业利润总额同比增速处低位，反映盈利能力下降，整体承接资金成本转嫁的意愿与能力下降。

因此在当前宏观境况下，信托收益率面临反弹空间受限，融资成本压力存在一定转嫁难度。

图10：

信托资产投向

图11：

近年工业企业利润同比增速放缓

原因三，营改增的影响。

2016年3月金融业被正式纳入增值税征税体系，信托行业在列。

由于金融服务业增值税税率为6%，应税收入较以前增加了1个百分点，而信托公司又缺乏足够抵扣项目，因此这一年内负担税费可能出现小幅上涨，影响净利润表现。

通道业务回流催生信托规模高增速料不可持续

银行的套利行为催生信托规模高增长

一方面，银行借道信托等资管主体，实现监管规避。

由于银监会对银行表内资产监管严格，银行发放贷款受存贷比、贷款额度、资本充足率等指标监管约束，也无法直接投向特定限制性行业。

出于减少资本占用、提高收益等目的，银行通过同业与信托等资管主体作为通道，进行资产出表与类信贷业务，以规避监管。

另一方面，银行通过信托等资管主体，获取高投资收益或同业套利。

信托等通道主体可以运用加杠杆、期限错配等方式，帮助银行提高投资收益。

银行通过委外与通道途径，将资金投资向较高收益的非标资产，或回购同业理财，构成同业套利的链条，获取高收益。

图12：

通过信托公司进行表外放贷模式举例

图13：

通过委外或通道形式投非标或同业套利举例

在低利率与资产荒背景下，增加投资收益需求爆发。

2015年以来宏观经济面临下行压力，银行信贷不良率攀升，银行因此收缩信贷投放量及降低信贷风险偏好，加之供给侧改革下部分产能过剩的行业融资需求受抑制，形成资产荒。

2014年底以来实行稳健偏宽松的货币政策，市场利率在2015与2016年处于低位，两者综合使得银行表内资产可配置的选择空间小，且传统业务利差缩窄，倒逼银行寻找高收益投资。

信托公司作为通道主体之一显著受益。

图14：

近年银行不良率攀升

图15：

2015-2016年市场利率处低位

银行通过大量发行同业存单获得资金补充。

同业存单具备流动性好、不计入同业负债（2017年8月银监会要求同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，同业负债规模受约束）等优势，尤其对中小银行而言是良好的资金补充源。

2013年末央行公布实施《同业存单管理暂行办法》宣布重启同业存单业务后，同业存单发行规模暴涨，三年半时间内已从零增至8万亿元体量。

通过出售同业存单，中小银行获得大量低成本的资金补充，形成“同业存单-同业理财-自营/委外投资”的投资链。

图16：

同业存单发行量高速增长

近两年同业理财成为银行理财规模增长主力之一。

银行理财资金规模快速增长，从2012年末不到8万亿元，增至2016年末的28万亿，在庞大基数下年平均复合增长率仍高达28%。

2015年后同业理财成为规模增速主动力之一，银行理财中同业理财占比从2014年末不足5%，在2016年末迅速增至超过15%，规模从5600亿元爆发式增至6万亿元。

图17：

近年银行理财及其中同业理财占比快速上升

金融去杠杆、监管协同，通道业务增速料下降

银监会加强同业链条监管，推进去杠杆，对承接委外与通道业务的资管主体而言资金端将持续收紧。

2016年银监会落地MPA考核，以此为核心，在2017年一季度与2018年一季度分别将广义信贷与同业存单纳入MPA考核，对银行资产端与负债端强化约束。

对表外理财亦强化穿透管理，严格控制通道多层嵌套下实施的监管套利与杠杆套利。

严监管去杠杆下银行温和缩表，期限错配与加杠杆的委外模式缩减，对承接委外与通道业务的资管主体而言资金端将持续收紧。

表2：

今年以来发文/会议提及去通道去杠杆要点整理

一行三会监管协同，贯彻落实“穿透监管、去杠杆、去通道化”。

除银监会外，2017年上半年证监会、保监会均向下属管理行业及企业发文要求自查业务合规性，重点提及杠杆及融资配资业务。

其中银监会在4月密集发文，对银行及信托公司提出检查要求，包括自查杠杆、通道等。

2017年2月份，一行三会披露《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》，新规强化对信托公司业务监管，核心要点“穿透监管、去杠杆、去通道化”。

“穿透监管”要求消除FOF与MOM意外的多重嵌套，并实施对夹层资产的穿透识别，禁止资金池操作；“去杠杆”提出统一资管行业杠杆要求，信托行业原具备杠杆优势将被去除；“去通道化”则提出限制资管产品投资非标资产，再度压缩收紧非标投资。

表3：

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》核心要点

信托转型势在必行：

提升主动化，服务实体经济

统一资管监管与金融去杠杆去通道的目标越发清晰，通道体量高增长态势或将回落。

响应监管层指引提升主动化、服务实体经济，是行业实现可持续发展的核心方向。

多家信托公司早已在探索转型发展方向，结合自身能力与资源分别在机构客户与零售客户两端推进，构建新的发展推动力，并已取得亮眼成果。

机构业务：

提升主动化，服务实体经济

信托业至今仍是能够横跨信贷、资本市场及实业的行业，具备“全能性”的天然牌照优势。

以往信托公司主要以信贷形式提供资金，仅充当债权人角色，而在供给侧改革推进下，信托公司可以通过资产证券化、产业基金、投贷联动等多种方式参与政府合作与企业重组等重量项目中，这些项目资金规模大，周期长，适合面向机构投资者募资。

1）通过PPP项目切入政信合作，支持基建及区域发展

2014年银监会下发43号文要求剥离剥离政府融资平台公司政府融资职能后，传统政信合作信托规模显著下跌。

通过PPP模式重新进入地方项目成为转型方向。

截至2017年6月30日，财政部PPP项目库的入库项目共计13554个，总入库项目金额达到16.36万亿元，落地率从2016年初20%提升至34%。

图18：

信政合作信托余额及增速

图19：

PPP项目总投资额与落地率

信托公司资金充足，业务模式灵活，可通过向PPP项目公司提供投资及融资服务开展业务。

且信托行业具备开展政信合作与基建类投资的资源与经验，具有自身优势。

目前信托公司开展PPP业务的模式主要分为直接参与、间接参与以及通过PPP基金参与三种方式。

图20：

信托参与PPP的三种形式

信托公司可根据自身资源及管理优势，选择通过股权或债权直接成为PPP项目公司的“局内人”，参与项目生命周期内的建设、融资、运营、管理及退出。

或通过产业基金方式，由政府与或市场资本设立PPP产业基金，信托公司通过出资入股作为LP或担任PPP基金的管理人（GP），前者获得股权回报，后者还额外获得管理费收入。

行业内中信信托是参与PPP项目的领先者。

图21：

通过股权与债券融资直接参与PPP：

中信·唐山世园会PPP项目

图22：

作为LP参与PPP基金：

宁波PPP基金项目

图23：

作为GP参与PPP基金：

贵州PPP母基金项目

2）发挥全牌照优势，联动支持企业融资需求

除传统融资方式，信托公司通过主动资产证券化、产业基金、投贷联动等多种方式支持企业融资需求，打破纯通道业务的低收益桎梏。

一方面，与其他资管主体相比，信托优势在于其兼有投贷功能，另一方面，未来通道业务监管趋严下，单一的通道业务体量提升有限，低费率无法支