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2016年6月
正文目录
谁动了我的奶酪？
...............................................................................................2
奶酪营养价值丰富，天然奶酪和再制奶酪构成两大类别.............................2
全球奶酪消费增长平稳，亚太新兴市场逐渐崛起........................................3
发展快、空间大，国内奶酪市场进入高速增长期...............................................6
国内奶酪消费量尚有10倍空间...................................................................6
西式餐饮习惯+健康营养追求，双轮驱动奶酪消费高增长.........................11
产品创新是核心竞争力，国内奶酪生产商仍大有可为......................................17
外资品牌占据相对强势地位，国产品牌以大型乳制品企业为主................17
百吉福：
国内零售渠道领先的奶酪生产商.................................................19
广泽乳业登陆资本市场，潜在的国内奶酪生产龙头..........................................21
置入广泽乳业，华联矿业华丽转身............................................................21
收购天津妙可蓝多，全面加码奶酪产能....................................................22
风险提示............................................................................................................24
谁动了我的奶酪？
奶酪营养价值丰富，天然奶酪和再制奶酪构成两大类别
“浓缩都是精华”，营养价值最为丰富的牛奶制品：
奶酪是一种发酵的牛奶制品，每千克奶酪制品是由10千克牛奶浓缩而成，含有丰富的蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素等营养成分。
就工艺而言，奶酪是发酵的牛奶；就营养而言，奶酪是浓缩的牛奶。
相对于奶粉、液态奶等其他牛奶制品，奶酪的营养价值更高，更加符合消费升级的发展趋势。
图表1：
奶酪是营养价值最为丰富的牛奶制品
天然奶酪和再制奶酪构成奶酪的两大类别：
按照制作工艺的不同，奶酪可以分为天然奶酪和再制奶酪两大类别。
所谓天然奶酪，是指由生鲜乳直接发酵而成；而再制奶酪则以天然奶酪为原材料，再添加一些人工物质来改变其状态。
美国FDA规定，再制奶酪的原料至少51%是天然奶酪，剩下的不到49%的成分里，有添加剂，有水，也有其他奶类原料，比如奶粉，无水奶油和乳清成分。
再制奶酪解决了天然奶酪受热融化时水油分层的问题，同时丰富了奶酪的口味和可涂抹性，延长了奶酪的保质期限。
图表2：
天然奶酪和再制奶酪的主要对比
全球奶酪消费增长平稳，亚太新兴市场逐渐崛起
全球增速平稳，欧美为主要生产和消费国：
目前全球的奶酪产量和消费量接近2000万吨，近十年仍能基本保持每年小幅增长，其中2015年全球奶酪的产量为1879.7万吨，同比增长1.74%；奶酪消费量为1986.5万吨，同比增长1.49%。
欧盟地区、美国和俄罗斯是最主要的奶酪生产和消费国，欧盟地区占据全球奶酪生产和消费量的50%左右，美国和俄罗斯的奶酪消费量分别占全球的28%和5%。
在人均消费量方面，以法国、德国和瑞士为主的欧洲国家处于全球领先地位，美国和阿根廷为人均奶酪消费量排名前十中仅有的两个非欧洲国家，其中法国人年均消费量为25.9kg，德国和瑞士分别为24.3kg和21.3kg，位于全球人均奶酪消费的前三位。
图表3：
2015年全球奶酪产量同比增长1.74%
图表4：
2015年全球奶酪消费量同比增长1.49%
图表5：
欧盟地区占据全球奶酪生产量的50%
图表6：
欧盟地区占据全球奶酪消费量的50%
图表7：
全球人均奶酪消费量排名
亚太地区进口奶酪数量增长明显，新兴市场奶酪消费逐渐兴起：
在国际奶酪的进出口贸易中，以日本、韩国为代表的亚太市场在奶酪的进口贸易中占据了重要地位。
2015年日本进口奶酪24.5万吨，约占全球进口贸易总量的22%，超过美国、俄罗斯等传统奶酪消费国，位居第一位。
同时2011年以来韩国每年的进口奶酪数量同比增速稳步提升，基本保持10%以上的增速。
2015年韩国的奶酪进口量达到11万吨，同比增长13.40%，约占全球奶酪进口量的10%。
2015年中国奶酪进口量达到7.56万吨，同比增长近15%。
而欧盟、新西兰和美国为最主要的奶酪出口国或地区，2015年的奶酪出口量分别占全球总量的39%、18%和18%。
图表8：
欧盟为最主要的奶酪出口国
图表9：
亚太地区在全球奶酪进口中占据重要地位
图表10：
日本每年进口奶酪稳定在2025万吨
图表11：
韩国每年进口奶酪增速维持在10%以上
发展快、空间大，国内奶酪市场进入高速增长期
国内奶酪消费量尚有10倍空间
20%左右的消费量增长，国内奶酪消费已经起步：
尽管由于统计口径的不同，国内奶酪消费量的数据有所差异，但是快速增长的趋势能够得到一致的验证。
Euromonitor的数据显示，200515年这十年间的奶酪消费量年均复合增长达到18.33%，奶酪销售额的年均复合增速达到27.80%。
国内奶酪进口的快速增长同样说明奶酪需求的提升，根据中国奶业协会的数据，200815年国内奶酪的进口量从1.39万吨提高到7.56万吨，年均复合增速高达27.41%；进口金额从0.74亿美元增长到3.48亿美元，年均复合增长率为24.83%。
图表12：
200515年奶酪消费量CAGR达18.33%
图表13：
200515年奶酪销售额CAGR达27.80%，
图表14：
200815年奶酪进口量CAGR达27.41%
图表15：
200815年奶酪进口量CAGR达24.83%
n人均奶酪消费量仅为日韩的1/50，国内奶酪市场至少还有10倍空间：
尽管近年来国内奶酪消费量和销售额保持20%左右的增速，但是纵向对比来看，国内奶酪的现有消费量不仅远远低于美国，还大幅落后日本和韩国。
根据Euromonitor的数据，目前国内的奶酪消费总量仅有7万吨（我们预计目前国内的奶酪消费量载10万吨左右），市场规模在40亿元左右。
而美国的奶酪消费量达到371.13万吨，日本和韩国分别为22.86和10.52万吨。
根据我们的测算，国内人均奶酪的年消费量仅有0.04千克，日本和韩国的人均消费量分别为2.26千克和2.57千克，仅为日本和韩国的1/50。
由于目前国内的液态奶的消费进入平稳增长期，我们分别以中国液态奶消费量与美国、日本液态奶消费量的比例关系来测算中国奶酪行业的市场空间。
我们预计国内奶酪市场的空间在150200万吨之间，至少还有10倍以上的市场空间。
图表16：
国内奶酪消费总量大幅低于美、日等国
图表17：
日韩人均奶酪消费量约为中国的50倍
图表18：
中美液态奶消费量比推断国内奶酪市场
图表19：
中日液态奶消费量比推断国内奶酪市场
西式餐饮习惯+健康营养追求，双轮驱动奶酪消费高增长
餐饮渠道仍为国内奶酪消费主流，再制奶酪占比远超天然奶酪：
分析国内奶酪市场的增长驱动因素，可以从目前国内奶酪市场的消费品类以及销售渠道习惯着手。
目前从奶酪产品的类型划分，再制奶酪的销售收入占比在70%左右，天然奶酪占比30%左右，Mozzarella（马苏里拉）、Cheddar（车达）等为最主要的天然奶酪消费品类。
按照销售渠道划分，目前餐饮渠道仍为国内奶酪消费的主流渠道，占国内奶酪消费总量的60%以上，披萨等西式连锁快餐店、面包厂商等是主要的客户来源，零售渠道占比在40%左右，婴幼儿产品为重要的终端消费品种。
我们认为再制奶酪的创新打破了国内消费者对于传统奶酪口感的不适应，而西式饮食习惯的普及以及婴童食品的巨大市场空间能够从需求端拉动国内奶酪业务的快速增长。
图表20：
再制奶酪占国内奶酪市场规模70%以上
图表21：
餐饮渠道占国内奶酪销售量的60%左右
图表22：
马苏里拉为最主要的天然奶酪消费品类
图表23：
可涂抹奶酪为主要的再制奶酪品类
餐饮渠道：
西式餐饮持续渗透，终端需求增长稳定。
占国内奶酪消费总量60%左右的餐饮渠道对于奶酪需求的拉动意义重大，近年越来越受欢迎的普遍使用奶酪的西式快餐店和销售芝士蛋糕和芝士类西点的面包房在逐渐培养国内消费者对奶酪的接受和喜爱，同时也在培育奶酪这个品类的市场。
20102014年以必胜客为代表的主要的披萨连锁店的门店数量逐年增长，其中必胜客由510家提高到近1300家，麦当劳由1287家扩张到近2300家。
同时下游面包行业发展迅速，2014年我国的面包行业收入规模达到899.44亿元，利润规模达到82.42亿元，200514年的收入年均复合增长率达到27.52%。
图表24：
国内主要披萨连锁店的门店数逐年增加
图表25：
麦当劳在国内的开店数稳步提升
图表26：
200514年国内烘焙行业CAGR24.69%
图表27：
200514年国内面包行业CAGR27.52%
个人消费渠道有望承接餐饮渠道消费：
Euromonitor的数据显示，目前国内零售渠道奶酪消费量占总消费量的40%左右（终端调研的数据显示目前国内零售渠道的销售占比不足30%）。
但是我们参考美国、日本的数据可以发现，两国零售渠道的奶酪消费量占比均在50%以上，我们认为一方面奶酪营养价值丰富，是婴幼儿辅食的重要组成部分，婴幼儿食用的奶酪棒市场空间大；另一方面中产阶级迅速成为主体消费力量，而且生活节奏加快，西式的生活方式逐步渗透到城市中产阶级的日常生活方式之中。
国内个人奶酪消费有望进一步承接餐饮渠道消费，成为国内奶酪消费增长和核心驱动因素。
图表28：
美国零售渠道奶酪销售量占比超过50%
图表29：
日本零售渠道奶酪销售量占比近60%
个人消费者渠道：
婴幼儿辅食市场空间巨大，西式生活方式加速渗透。
在传统零售领域渠道，婴幼儿食用的奶酪棒以及家用芝士片为主要的消费类型。
首先国内婴幼儿辅食市场空间大，奶酪作为浓缩的生鲜乳产品，营养价值丰富，是婴幼儿辅食的重要组成部分。
根据英敏特的统计，从2013年9月到2014年8月，中国奶酪市场推出的30%新产品都是主打儿童。
19851990年前后，中国的生育率曾出现一波小幅回升，1987年的峰值达到2.33%（2014年的出生率为1.24%），随着该年龄段出生的人口逐步步入生育期，我们认为20102020年将迎来一个出生高峰期。
我们预计未来三年每年出生人数在1600万以上。
扣除近30%的母乳喂养婴儿占比，假设一个婴幼儿日均消耗100g辅食，以当前市场上婴幼儿辅食的零售价计，婴幼儿辅食的市场容量超过500亿元。
然而，目前国内婴幼儿辅食的市场容量仅为80亿左右，尚有5倍以上的市场空间。
图表30：
198590年出生人口逐渐步入生育期
图表31：
预计未来五年国内将进入出生高峰期
图表32：
天猫商城的热销儿童奶酪棒产品
个人消费者渠道：
中产阶段崛起推动奶酪消费家庭化。
从宏观因素分析来看，城市化、收入增长、中产阶级的扩大、逐渐西式的生活方式在一定程度上推动了中国奶酪市场的发展。
根据麦肯锡的估算，到2022年将有超过75%的中国城市家庭年收入在6万—22.9万元人民币之间，成为普遍意义上的中产阶级，而2000年中产阶级仅占中国城市家庭的4%。
中产阶级迅速成为主体消费力量，更愿意注重食品的营养，为产品品质支付溢价。
而且由于生活节奏的加快，西式的生活方式逐步渗透到城市中产阶级的日常生活方式之中，制作三明治、烘焙产品成为奶酪的日常应用。
图表33：
中产阶级迅速成为主体消费力量
图表34：
百吉福的家庭装芝士片产品
图表35：
三明治和面包是国内个人消费者食用奶酪的主要途径
参照日本消费习惯，奶酪产品创新空间巨大。
目前国内零售端的奶酪产品仍然仅局限于婴幼儿食品和个人餐饮辅料，奶酪产品的可创新性尚未充分发掘。
以日本为例，日本不仅仅在低温储存的条件下开发出熏制奶酪等一系列具有特色的产品，还创新的推出具备日本特色的鳕鱼芝士等常温奶酪产品。
中国的饮食文化丰富多彩，奶酪产品的创新空间巨大，未来奶酪和特色的中国饮食相结合是开发个人消费渠道的另一个重要驱动因素。
图表36：
日本热销的鳕鱼芝士奶酪条
图表37：
日本生产的特色熏制奶酪
图表38：
日本现有的奶酪消费结构
奥运会和世博会等大型全球盛会进一步刺激国内奶酪消费：
同时奥运会、世博会等全球大型文体活动的举办将会进一步影响国人的生活方式、刺激国内奶酪的消费。
以饮食习惯和中国类似的日韩为例，日本分别在1964年和1970年举办奥运会和世博会，奶酪的产量从1962年的5000吨增长到1972年的40000吨，10年间增长了8倍。
韩国分别在1988年和1993年举办奥运会和世博会，奶酪的产量从1984年的295吨增加到2000年的43000吨，16年间增长145倍。
中国分别在2008年和2010年举办北京奥运会和上海世博会，2008年以后国内奶酪市场的消费额年均同比增速从20%以上提高到了30%以上，随着越来越多大型国际活动的举办，国人奶酪的消费习惯有望得到进一步培育。
图表39：
2008年以后国内奶酪销售额增速提升
产品创新是核心竞争力，国内奶酪生产商仍大有可为
外资品牌占据相对强势地位，国产品牌以大型乳制品企业为主
国内尚处奶酪消费习惯培育期，外资品牌相对强势：
目前国内的奶酪市场相对集中，国外品牌市占率优势相对明显。
我们预计国外品牌占目前国内奶酪市场份额的70%左右。
以百吉福为主要品牌的法国保健然公司的市场占有率为20.7%，位居第一位。
同时为安佳品牌为主的恒天然占比8.3%，总统和金章品牌为主的法国拉克塔利斯集团的市占率也达到5.4%。
目前国内企业的奶酪厂商主要是大型乳制品企业，光明的市占率达到20.5%，仅次于保健然集团，为国内最大的奶酪生产商，但是近年来市占率下滑速度较快，2008年光明的市占率曾经高达34.6%。
伊利、蒙牛和三元等乳制品企业的市占率同样位居国内前十。
图表40：
国内奶酪市场主要公司的市场份额
图表41：
国内奶酪市场主要品牌的市场份额
国内奶酪生产企业：
技术研发能力有限，资源投入不足。
光明的奶酪销售市占率曾一直位居行业第一，但是2012年出现奶酪菌落超标事件以后下滑较快。
由于国内真正掌握奶酪研发技术的人员有限，而且奶酪消费尚处于培育期，大型乳制品企业投入的资源不足，国内的奶酪企业并没有真正做大做强。
但是国内乳制品企业的渠道能力突出，伊利在2008年奥运会期间加大对于奶酪市场的投入，市占率水平也迅速从4.9%提高到8.2%。
图表42：
国内主要奶酪生产企业的产品体系
国外奶酪生产企业：
技术优势突出，但是市场开发能力有限。
目前在中国的国外奶酪生产商主要分为三种类型，第一种是国际品牌在华设厂，具有代表性的是保健然旗下的百吉福品牌、拉克塔利斯集团下的总统品牌等；第二种是国外进口通过国内的经销商进行分销，主要有恒天然的安佳、丹麦阿拉福兹品牌等；第三种是直接为国内的生产商进行贴牌生产，主要有多美鲜等。
国外奶酪生产商的最大优势是生产工艺的掌握，但是渠道的开拓能力有限。
图表43：
主要的国外奶酪生产商类型
利用渠道优势，加大产品创新能力，国产奶酪生产商仍大有可为：
参考同样奶酪是舶来品的日本和韩国的市场占有率结构可以发现，国产的奶酪生产商占比绝对主导的地位。
日本最大的雪印市占率高达30.60%，而韩国前三大的奶酪生产商都是国内企业，合计占国内奶酪市场份额的70%左右。
我们认为和液态奶等其他乳制品相似，中国的奶酪生产商在渠道和市场推广上占有较大的优势。
同时国内的奶酪生产商更熟悉中国消费者的饮食习惯，若能够在奶酪的生产技术上有所储备，提高产品的持续创新能力，将奶酪与中国的传统饮食相结合，国产的奶酪生产企业仍有望突出重围，占据中国奶酪市场的一席之地。
图表44：
日本奶酪市场主要公司的市场份额
图表45：
韩国奶酪市场主要公司的市场份额
百吉福：
国内零售渠道领先的奶酪生产商
销售遍布120个国家，全球最大的奶酪制造商之一：
法国保健然公司专注于奶酪和特色奶制品领域，是全球最大的特色奶酪制造商，并且于2015年更名为Savencia。
目前保健然公司已经在全球120多个国家进行销售，2015年销售额为44.42亿欧元，其中奶酪销售收入57%，约为25亿欧元。
从销售区域来看，法国本土占据销售收入的31%，欧洲区总共占比71%。
图表46：
奶酪占保健然公司收入的57%
图表47：
保健然公司收入全球地区分布
多品牌营销策略，百吉福为中国最大的奶酪生产商之一：
在奶酪销售领域，针对不同的消费市场保健然公司开发出不同的品牌。
在大本营法国，公司针对不同口味和不同用途，开发出10个品牌的奶酪产品；在德国最畅销的12个奶酪品牌中，保健然公司占据半壁江山。
同时在全球范围内，针对不同国家的生产标准和食用习惯使用本土化的品牌，比如美国的Alouette和巴西的Polenghi等。
1997年保健然集团在天津投资建立独资企业，并以百吉福的品牌进行生产，正式进入到国内的奶酪市场。
图表48：
保健然集团的全球化品牌布局
百吉福零售渠道先发优势明显：
百吉福目前在中国的奶酪市场份额最大，根据Euromonitor的数据显示，2015年公司的销售占比为20.7%。
目前百吉福的产品分为儿童、家庭、甜品、欧洲进口以及餐饮5大系列，其中儿童、家庭、甜品、欧洲进口主要面向一般零售渠道。
百吉福是国内最早面向零售渠道开发多元化奶酪产品的企业之一，儿童棒棒奶酪、成长奶酪利用奶酪的丰富营养切入婴幼儿食品市场，是最重要的产品创新之一，百吉福零售渠道的先发优势明显。
图表49：
百吉福在国内的产品体系
广泽乳业登陆资本市场，潜在的国内奶酪生产龙头
置入广泽乳业，华联矿业华丽转身
置入乳业资产、置出原有铁矿石业务，华联矿业变身乳制品企业：
华联矿业原有主营业务为铁矿石开采，今年5月公司发布重大资产置换预案，公司拟置出铁矿石业务等相关资产，具体包括公司持有的华联股份4.21亿股股本（占其总股本的99.13%）、源成咨询100%股权；拟置入吉乳集团持有的广泽乳业100%股权、吉林乳品100%股权；差额部分由吉乳集团以现金方式向上市公司补足，华联矿业变身为乳制品制造企业。
图表49：
华联矿业置入乳业资产、置出铁矿石资产
广泽乳业原有业务：
区域性液体奶生产企业。
广泽乳业是以吉林省为主要销售区域的地区性乳制品生产企业，主要产品包括巴氏杀菌乳、发酵乳、灭菌乳、调制乳、含乳饮料等。
20132015年，公司的销售收入从3.26亿元提高到5.26亿元，年均复合增速达到27.06%；净利润也从1938.45万元增长到3139.93万元。
调整产品结构带来的毛利率提升是公司近年来盈利能力稳步提升的主要原因，公司在低温乳制品及含乳饮料领域尤其是发酵乳、巴氏杀菌乳市场上着重发力，2014和2015年公司低温乳制品及含乳饮料收入占收入比重分别为41.38%、43.94%。
同时公司在保留传统的经销商模式基础上，建立直销团队，直接与商超签订长期协议，有效缩短了渠道，提升产品毛利率水平。
图表50：
201315年广泽乳业收入CAGR为27%
图表51：
20132015年广泽乳业盈利能力逐步提升
收购天津妙可蓝多，全面加码奶酪产能
收购天津妙可蓝多，奶酪业务布局完成重要一步：
2015年11月华联矿业通过全资子公司吉林省广泽乳品科技有限公司以现金8600万元收购妙可蓝多（天津）食品科技有限公司100%的股权，妙可蓝多已经于年年底完成并表。
妙可蓝多的核心管理团队来自于百吉福在国内成立的独资公司。
2015年妙可蓝多实现收入8584.18万元，同比大幅增长156.53%，实现净利润1861.21万元；2016Q1公司继续良好的业绩表现，单季度实现收入2589.43万元，实现净利润730.43万元。
图表52：
天津妙可蓝多近年来的收入和利润稳步增长
妙可蓝多技术储备和渠道资源优势突出，核心产品马苏里拉线上渠道销售销售火爆：
由于妙可蓝多核心管理团队的奶酪生产和销售背景，公司在产品工艺以及销售渠道上具有较为明显的优势。
产品方面，公司主营再制奶酪生产、销售，主要产品包括精制马苏里拉丝、工业奶酪、奶油芝士等，特别是核心单品马苏里拉在线上同类产品的销售中处于绝对领先的地位；销售渠道方面，公司的主要用户为餐饮类和食品加工企业，包括电商代理、区域代理已经直营模式。
通过电商渠道覆盖家庭用户和中小型餐饮用户，区域代理渠道迅速推向市场，直营渠道服务于连锁餐饮企业和烘焙连锁企业等重点客户。
图表53：
妙可蓝多原有的股权结构
图表54：
妙可蓝多核心产品马苏里拉线上销售火爆
拟增发募集17亿，全面加码奶酪产能：
除收购妙可蓝多之外，公司分别成立着力于奶酪业务的全资子公司公司天津芝然和上海芝然。
同时华联矿业推出增发预案，拟募集17.1亿元，进一步扩大现有乳制品特别是奶酪业务的规模。
图表55：
公司增发募投资金拟投资项目（单位：
万元）
优化产品结构，深耕奶酪市场：
由于目前公司的奶酪业务只有妙可蓝多，再制马苏里拉及奶油芝士的产能上限为4000吨/年，基本处于满负荷的生产状态。
此次募投项目全部投产以后，公司的原制奶酪产能将新增1.05万吨，再制奶酪产能新增8.245万吨，彻底解决产能瓶颈，为奶酪的全面布局奠定基础。
同时公司的奶酪产品结构将会得到进一步的优化，棒棒奶酪等零售渠道产品将会推向市场，满足消费者对奶酪产品的多样化需求。
图表56：
募投项目产品规划情况
风险提示
市场竞争加剧的风险：
奶酪行业尚处于培育期，潜在的市场竞争者尚未进入该行业。
若未来市场规模持续扩大，持续的行业新进入者有可能引起市场竞争加剧的风险。
原材料采购价格波动的风险：
奶酪行业的原材料是生鲜乳，受生鲜乳价格的影响相对较大。
若生鲜乳价格出现大幅的波动，奶酪行业的盈利能力有可能受到影响。
产品质量及食品安全风险：
随着消费需求及国家标准提升，乳制品在食品安全及质量方面面临更高的要求。
广泽乳业资产置入失败的风险：
目前广泽乳业资产置换的程序尚需股东大会通过，存在一定的失败风险。
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