利率政策的经济效应分析讲解.docx

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利率政策的经济效应分析讲解

引言

利率作为资金的价格，是经济生活中一个重要的经济变量，与人们的日常生活息息相关。

在经济不断深化发展的今天，利率对经济的影响日趋明显，利率政策已成为世界各国中央银行调节经济运行的重要工具之一。

我国自改革开放以来，也对利率政策的影响与作用等问题进行过激烈讨论。

中国人民银行自1996—2004连续8次下调利率，更显示了我国中央银行运用利率政策推动经济发展的态度和决心。

可是利率政策在我国的实际运用中，其效果不尽如人意。

因此本文将主要针对此段时间的经济运行情况，对我国利率政策的经济效应展开分析讨论。

一、利率决定理论

利率作为资金的价格，决定其大小的直接因素应该是对资金的需求和供给。

但在不同时候和不同环境，决定资金需求和供给因素发展着变化，所以利率的决定理论也做着相应的调整，逐渐从利率的实物决定理论过渡到包括金融工具在内的各种商品的综合利率决定理论。

现将各种利率决定理论作简要介绍：

（一）古典利率决定理论

古典利率理论流行于19世纪80、90年代至20世纪30年代。

该理论沿袭了古典经济学中重视实物因素的传统，从生产消费等实际经济生活中去研究影响资本供求的关系，因利率的变化与资本的供给和需求的变化联系在一起，所以它是一种实物利率理论。

古典利率理论认为贷方的资金来源于储蓄，而储蓄则意味着人们要推迟现在的消费。

由于“人性不耐”等原因，使人们偏向现在的消费。

因此只有在人们能从这种等待或者推迟消费的行为中得到一定的补偿，才会储蓄，而这种补偿就是利息。

一般来讲储蓄是利率的增函数。

对资本的需求主要来自于投资，而投资量的大小主要取决于投资回报率与利率的关系。

当利率降低时，预期回报率大于利率的可能性增大，所以投资需求也会不断增大，即投资是利率的递减函数。

只要利率与投资的预期回报率存在差异，资本就会在储蓄和和投资两者之间发生转移，使利率和投资的预期回报率发生变化；只有当利率等于新形成投资预期回报率时，整个社会的资本供给才会等于整个社会的资本需求，此刻企业家即不会增加生产，也不会减少生产，整个经济就达到均衡状态。

此刻所形成利率也就是魏克赛尔所说的“自然利率”，它在数值上相当于投资的预期回报率。

（二）凯恩斯的利率决定理论

20世纪30年代西方资本主义国家爆发了经济大危机，1936年以凯恩斯在其《通论》中以流动性偏好论为理论基础，提出流动性偏好的利率理论。

认为利率是在一定时期内放弃持有货币、牺牲流动性所得的报酬，而不是古典利率理论所讲的利息是节欲、等待、或推迟消费的报酬。

凯恩斯认为窖藏货币是不会产生利息收益的，只有将资金进行投资才会有受益产生。

在现代货币经济中，人们可以进行多种形式的投资，如投资持有有股票、债权等资产。

当人们持有这些非货币产时，既可能因此获得一定的收益，也可能由于经济运行中的不确定性和人的有限理性，在不利情况下持有该类资产，进而因资产的缺乏流动性不能迅速变现而遭受损失。

而货币作为一种特殊形式的资产，作为财富的真正代表，是为整个社会所认可和接受，它具有完全的流动性和最小的风险性，能随时转化为其他商品。

因此人们在选择财富的持有形式时，倾向于选择货币，因为它的安全性和流动性。

但在通常情况下，货币供给量是有限的，人们要取得有限的货币，就必须支付一定报酬，作为对方在一定时期内放弃货币、牺牲流动性的补偿。

这种为取得货币而支付的报酬就是利息，因此凯恩斯认为利息完全是一种货币现象，利率与储蓄和投资无关，不取决于可贷资金的供求，而完全由货币的需求和货币的供给所决定。

（三）可借贷资金利率理论

因凯恩斯将利率完全视为一种货币现象，其大小完全由货币供求关系决定，完全否定了储蓄投资等实物市场因素对利率的影响而遭受批评。

1937年凯恩斯的学生罗伯逊在古典利率理论的基础上提出了可借贷资金利率理论。

该理论认为，古典的利率决定理论和凯恩斯的利率决定理论两者都有其片面性。

而认为利率是取决于可借贷资金的供求，可借贷资金的供求是既有实物市场的因素，又有货币市场的因素，既有存量又包括流量，因此研究利率决定理论必须将货币领域和实物市场相联系，将存量和流量进行综合考察。

该理论指出可贷资金的需求取决于投资和货币的窖藏，可通过出售债券满足；可贷资金的供给取决于储蓄和银行新创造的货币，可通过购买债券满足。

在可贷资金供求均衡时，在市场中表现为债券的均衡价格形成。

而根据债券价格的计算公式，在收益率一定时，利率的大小也就决定了。

（四）希克斯——汉森模型（IS——LM分析）

1937年希克斯发表《凯恩斯先生与“古典学派”》，创造性地用IS——LM模型分析的方法，将古典利率与凯恩斯的流动性偏好理论有机的结合起来。

其后，1949年和1953年，美国凯恩斯主义者汉森先后出版《货币理论与财政政策》及《凯恩斯学说指南》两部著作，对希克斯的IS——LM模型加以全面系统的阐述，从而提出一般均衡理论分析。

认为利率是由货币市场（LM曲线）与商品市场（IS曲线）共同决定的。

当两个市场同时均衡时，也就是在IS与LM的交点处，既可得到均衡利率和均衡的国民收入。

因为该理论的利率是在一般均衡条件下决定的，所以，又被称为“一般均衡的利率理论”。

（五）弗里德曼的三效应理论

弗里德曼于1968年发表《影响利率水平的因素》一文，将过去的各种理论进行了综合的考虑，认为货币供给变动有流动性效应、收入与物价效应和价格预期效应。

在三个效应的共同影响下，市场才能决定均衡利率。

若货币供给增加，在短期内是利率将下降（流动性效应），一段时间后，因投资增加了收入，提高了货币需求同时提高了人们对未来物价上涨的预期，利率将又回升到原来的水平，甚至将升至原来的水平之上（收入与物价效应、价格预期效应）。

弗里德曼之所以得结论与凯恩斯的结论相反，是因为两者分析期限不同。

前者是长期分析，而后者的分析是一种短期分析。

二、利率作用机制

相比利率的决定理论，利率的作用理论更受人关注的，只有了解利率对经济的作用机制，才有可能预测在一定的利率政策下，经济会产生变动，从而指导利率政策的制定。

总的来说利率功能的发挥主要是通过利率水平和结构的变化来实现的。

利率变动效应是指利率变动作用于经济过程之后的必然结果，是利率变动后货币、物价、金融及宏观经济形势的变化结果或效果。

各理论的不同在于作用途径和效果的不同。

（一）凯恩斯的利率理论

在凯恩斯看来，利率是通过人们的流动性偏好心理影响人们的投资、消费和储蓄行为，影响有效需求，进而影响物价、收入和就业水平：

认为利率是整个国民经济中至关重要的经济变量。

从微观角度看，利率一方面通过与资本边际效率进行比较，对企业和个人的投资决策起决定性作用；另一方面，利率的高低又对人们储蓄形式的选择有决定作用，从而影响到整个货币需求的变动。

但是在凯恩斯看来，传统理论的结论成立是有条件的。

与投资成反向变动成立的先决条件要看资本边际效率是否变动以及变动幅度是否小于利率的变动；与储蓄成同向变动要在收入水平不变的条件下才有实用性，如果利率上升导致投资下降，国民收入随之下降，从而减少目前消费倾向下的储蓄数量，使之与减少后的投资数量相等，此时从总量看，储蓄与利率是反向变动的。

（二）新古典综合派

新古典综合派赞同并坚持凯恩斯关于利率作用的观点，不仅强调利率对经济的作用，而且还把利率作为货币政策的主要中介目标。

从IS——LM模型中可以看出，利率对货币需求、投资和储蓄都有影响，央行可以根据利率来调节经济。

因此，利率是衡量经济的最佳指标，是微观经济活动的重要调节器。

可贷资金理论虽然从形式上看与凯恩斯的理论有较大差异，但该理论仍肯定了利率对经济有重大作用，并认为货币当局可以通过对可贷资金的影响来调节市场利率水平，从而间接地调节国民经济。

不过在充分肯定利率作用的同时，也认为这种作用有一定的局限性：

利率对投资有影响，又不足以控制有效需求，因为在新古典综合派认为影响投资的主要因素是利润率和人们的预期，而不是利率。

（三）新剑桥学派理论

他们同样同意凯恩斯所分析的利率对经济有重大作用的观点，也同样认为这种作用具有一定的局限性。

首先，新剑桥学派认为影响投资的主要因素不是利率，而是资本边际利率，而资本边际效率又主要取决于预期利润率，所以影响投资的主要因素是预期利润率。

其次，利率的调节作用并不能实现物价稳定。

第三，在世界经济一体化的趋势下，一国的利率水平将在很大程度上受国际因素的影响。

（四）瑞典学派

从奠基人魏克赛尔，到当代该学派的代表人物林德白克都把利率视为很重要的经济变量，认为利率上下波动引起生产、投资、消费、储蓄的变化，是导致经济扩张或收缩的主要原因。

魏克赛尔1898年《利率与价格》一书中关于利率政策提出了如下三个基本命题：

1、中央银行变更利率，商业银行将随之作相应的变更；2、整个长短期利率体系将同时作相应的变动；3、借款人和储蓄人对利率变动的反应都具有弹性。

部分学者对这三个命题持否定态度，他们通过实证分析指出这三个命题与现实有差距：

1、变更利率并不会自发诱发商业的相应变动；2、短期利率的变更即使会影响长期利率，其影响也是很微弱的；3、对各类企业而言，利息费用与其他费用相比微不足道，因而可以被忽视。

但是随着战后金融市场与金融结构的发展，金融市场的利率敏感度较以前增大，利率的任何变动都具有较大的影响力。

于是，魏克赛尔提出的三个命题，在经过如下修正后又可以成立：

1、中央银行通过政府债券的公开市操作，不但可以影响商业银行的准备金，而且可以改变各种贷款人的资金运作构成；2、中央银行通过在公开市场买卖各种期限的政府债券，可以使长短期利率体系相联系的变动，必要时还可以变更利率的高低差别，借以变动资金的流向；3、中央银行通过贴现政策或公开市场政策，可以变动市场利率水平以影响借款人与贷款人双方的意愿。

对于借款人，一方面利息是资金的使用成本，另一方面，可以影响企业利润和留成的分配；对于贷款人，变动利率可以改变贷款人的信用供给。

林德白克、罗沙和卡莱肯等人在魏克赛尔的基础上，提出了信用可得性理论，强调利率对贷款人的作用，而非对借款人的作用，指出利率变动对信用可得性的流动性效果。

由于贷款人必须保持足够的流动性，当感到流动性不佳时，就不得不调整其资产构成，借以补充其不足的流动性，因而就势必减少或停止其信用供给，以致大大影响信用的可得性。

因此，当央行进行公开市场操作卖出政府债券时，利率上升，就会影响信用可得性，减少金融机构的资金供给，从而减少了企业的投资支出。

也就是说政府当局变动利率的政策，不是通过借款人的资本成本考虑，而是通过信用可得性的减少来影响借款人的行为，从而影响整个经济。

该理论是在金融机构成为经济运行的重要枢纽情况下产生的。

（五）金融深化论

70年代，经济学家罗纳德·麦金农和爱德华·肖在构建其“金融抑制论”的过程中，也讨论了利率水平对经济发展的作用。

他们认为，实际利率低下是发展中国经济不发达的根本原因。

实际利率被政府管制处于非常低的水平，甚至经常为负值，导致低水平储蓄和过高的资金需求，政府为抑制对廉价资金对过度需求又采取了有选择的资金分配，结果降低了资金配置的效率，市场行为扭曲，以致影响整个经济的发展。

在此基础上，爱德华·肖提出了金融深化的储蓄效应、投资效应、就业效应和收入效应，认为提高实际利率水平，推行金融深化战略，有助于增加私人及政府的储蓄和国际资本的流入，也有助于是来自储蓄方面的融资代替财政、通货膨胀和国外援助的收入，也有助于在多样化的金融市场上，促使储蓄者和投资者展开竞争，优化储蓄的分配和使用，从而有助于增加劳动力就业，有助于收入的增加和分配的平等，也有助于经济的稳定增长。

从以上阐述中，可以看出各种理论虽然对利率的作用机制和途径有不同的理解，但利率作为现代经济生活中最为敏感的指示器和经济杠杆，对资金运动进而对国民经济运行起到重要作用，这一点已得到大多数经济学家的共识。

各国中央银行也主要是通过市场操作调控官方利率来实现货币政策目标的，我国央行调控经济手段逐步由直接调整准备金率向市场操作过渡。

在本文，“利率变动效应”中所指的利率是一国政府为实现其货币政策目标而可以直接控制或影响的官方利率，或者说是中央银行的基准利率。

在此使用央行对金融机构的贷款利率作为基准利率。

三、利率变动效应的其它影响因素

利率政策的效应除受它本身作用机制影响外，其作用效果同时也受到其他因素的制约。

主要影响因素可分为如下几点：

（一）货币政策的传导机制

利率变动是货币当局的货币政策工具之一，好的利率政策传导效应的产生有赖于完善的货币政策传导机制，尤其是以利率为中介的货币政策传导机制（利率传导机制）。

货币政策传导渠道不畅，金融市场发育不健全，金融管理制度不完善，中央银行作为决策机构无权威性等因素必然影响货币政策的有效传导，从而影响到利率变动的效果。

凡是影响货币政策顺畅传导的因素，都会或多或少、或直接或间接的影响利率变动的有效性。

（二）金融运行的环境因素

一国的货币政策传导机制是基于其经济系统本身的运动规律。

在不同国家，因为金融市场的完善程度不同，相同的利率政策往往会产生不同的结果。

各国金融制度的变迁、金融市场的发展和技术演进、金融机构的行为方式变化及其所处的宏观经济运行环境都是影响到利率政策的稳定性和作用渠道。

因此，金融制度、金融机构、金融市场和金融交易过程是利率变动效应分析的基础。

（三）经济主体的心理预期和行为选择

微观经济主体会根据有关信息预测利率变动的效果，并制定相应的对策。

如果居民和企业普遍采用抵消利率变动作用的对策，利率变动就会失效，货币当局预期的目标就无法实现：

另一方面，利率变动效应的产生是通过经济主体的行为选择现实的，当利率变动时，影响经济主体的相对成本与收益，促使其相应的调整有关的金融资产和实物资产组合。

资产结构的变化反映了对经济的影响方式和影响程度。

（四）利率变动的作用时滞

从当局采取变动利率的行动到对实质经济产生影响有一个时间过程，这一时滞的长短取决于各经济主体对利率变动的反映速度、做出相应调整决策的时间长短以及调整后经济运行相应发生变化的时间过程。

此外，时滞本身也表现出高度的易变性，因此对利率变动效应的影响更加复杂。

（五）与其他经济政策的协调配合

利率变动作为货币政策的一部分，其有效性跟变动的时机以及当局同时采取的其他经济政策有关，尤其是与财政政策、税收政策、外汇政策等的配合对利率变动效应的影响较大。

当降低利率、刺激需求时，如果同时辅以扩张性财政政策，则刺激经济的效果就比较明显。

四、利率变动与主要经济变量关系的理论与实证

利率变化对经济的影响可以分为以下三个方面：

一是利率水平的高低决定资金成本，影响接待双方的借贷意愿，通过投资水平的变化影响国民产出；二是利率调整后，通过敏感的金融市场改变利率的期限结构和种类结构，引起经济主体调整金融资产组合，从而影响社会的资金流向；三是基准利率调整后，通过利率的信号传递作用，直接影响经济主体的预期，改变主体的经济决策和活动，进而影响社会经济的各个方面。

从经济运行的角度看，利率对于主要经济的变量的这些影响是十分复杂的，货币主义学派把这一过程称之为“黑箱作业”。

因为各种经济变量相互联系又相互制约，所以较难确定某一经济变量在对经济的调节中实际所发挥的作用。

但可以通过利率与储蓄、投资、经济增长等宏观经济变量的相关关系，从侧面来考察这些变量对利率的弹性，从而判断利率变动产生效应的大小。

本文主要考虑利率对储蓄、投资和国民产出的影响，且为了直接检测利率政策对储蓄、投资和国民产出的作用效果，在建模过程中，仅考虑利率水平高低对经济的影响，忽略其他因素。

所采用的数据的样本期间为1996-2003年。

本文使用变量及符号说明：

“利率变动效应”中所指的利率是一国政府为实现其货币政策目标而可以直接控制或影响的官方利率，或者说是中央银行的基准利率。

在此使用金融机构的法定贷款利率作为基准利率，使用的利率为加权利率，计算公式为：

，1997年10月23日金融机构法定贷款利率由10.08%改为8.64%，则

RGR是国内生产总值的实际增长率，即

，

rr是实际利率，即

表一

年份

国内生产总值（GDP）

实际国内生产总值（RGR）

名义利率（r）

消费者物价指数（CPI）

实际利率（rr）

1994

0.1098

0.241

-0.1312

1995

58478.1

0.1154

0.171

-0.0556

1996

67884.6

0.071888

0.1134

0.083

0.0304

1997

74462.6

0.067023

0.0984

0.028

0.0704

1998

78345.2

0.060627

0.069825

-0.008

0.077825

1999

82067.5

0.062385

0.0612

-0.014

0.0752

2000

89468.1

0.085834

0.0585

0.004

0.0545

2001

97314.8

0.080143

0.0585

0.007

0.0515

2002

105172.3

0.089459

0.0531

-0.008

0.0611

2003

117251.9

0.101636

0.0531

0.012

0.0411

年份

储蓄（s）

储蓄增长额（is）

储蓄增长率（sr）

固定总投资（FI）

投资增长率（IR）

1994

21518.8

6315.3

0.293478

17042.94

1995

29662.3

8143.5

0.27454

20019.26

0.175

1996

38520.8

8858.5

0.229967

22974.03

0.148

1997

46279.8

7759

0.167654

24941.11

0.085622

1998

53407.5

7615.4

0.14259

28406.17

0.139

1999

59621.8

6253

0.104878

29854.71

0.051

2000

64332.4

4976.7

0.077359

32917.73

0.103

2001

73762.4

9457.6

0.128217

37213.49

0.13

2002

86910.6

13233.2

0.152262

43499.91

0.168929

2003

103617.7

16631.9

0.160512

55566.61

0.277

数据来自中国统计年鉴

（一）利率变动与储蓄

1、理论阐述

在现代经济理论中，储蓄问题非常复杂，储蓄与利率的多方面关系仍未得到很好的解释。

在西方经济学中储蓄理论主要包括凯恩斯的绝对收入理论、杜森贝的相对收入理论、弗里德曼的永久收入理论及莫迪利亚尼的生命周期理论。

凯恩斯在其《就业，利息和货币通论》中，依据储蓄=收入—消费，认为影响居民个人消费倾向的客观因素包括工资收入、利率的变化、税收政策及个人对未来收入变化的预期等；主观因素包括预防动机、养老及子女教育动、追求收益的动机、投机动机、遗产动机和节约动机等。

其中，主观动机属于人们的心里习惯，客观动机是指无法预料的不确定因素。

由于客观因素的影响从全社会的角度来看大抵可以抵消，所以主观因素起着决定性的作用。

也就是说，在储蓄问题上，居民不会过多地关注利率的变化。

杜森贝尔和莫迪利亚尼相对收入理论提出，消费者的消费习惯具有不可逆性和向别人看齐的特征，即当消费者的收入水平下降时，仍力图保持原有的消费水平。

弗里德曼于1957年提出永久收入理论，认为决定个人消费和储蓄的主要因素不是现期实际收入，而是消费者可以预期的收入总和。

可见，在西方经济学中认为收入对储蓄的作用是首位的。

至于利率对储蓄的作用效果是有争议的。

利率对储蓄的作用包括替代效应和收入效应：

以利率提高为例，替代效用是使储蓄增加，收入效用会使储蓄减少。

因此利率的最终效用应是这两种效用的和。

到目前为止，关于储蓄的利率弹性，有两种截然不同的理论观点，一种观点认为，储蓄是对当前消费和未来消费选择的结果，个人要将他们的时间偏好和利率相比，均匀的安排消费以使效益最大化，因此利率是平衡储蓄与投资的重要机制；另一种观点认为，当期收入和消费关系密切，其余额是储蓄，根据这种观点，储蓄和投资主要由收入变动来平衡，利率的影响较小。

第一种观点比较适合解释市场经济发达国家储蓄与利率的关系，在发达市场经济国家，利率高低一般是直接影响经济主体储蓄行为和资金积累行为的重要因素——当利率上升时，经济主体会推迟现期消费，增加储蓄份额：

当利率下降时，经济主体则会减少储蓄份额，扩大即期消费水平；第二种观点对市场经济不发达的国家有较强的解释力。

在发展中国家，由于利率常常被压制，高利率的效应是积极的，它会使经济主体增加对金融资产的需求，扩大储蓄份额。

但美国经济学家爱华德·夏皮罗回顾了近百年来利率理论史，认为储蓄对利率变化变现出较小的反应。

得克萨斯州管理大学教授库伯·S·克里和唐纳德·R·弗雷泽认为，一种利率和储蓄额之间只有适度的正相关关系，很少有证据使人想到通过储蓄而来的可贷资金数量受到利率水平的显著影响。

关于储蓄的利率弹性没有统一的结论，应根据特定国家的特定情况进行讨论。

2、中国的实证分析

在对储蓄进行实证分析之前，首先对储蓄的定义明确界定。

储蓄是指收入中未用于消费的部分，一国的国民收入中未用于消费的部分称为国民储蓄；居民收入中未用于消费的部分称为居民储蓄。

居民储蓄有实物形式（固定资产投资和商品存货）和金融资产形式（包括银行存款、现金、有价证券等）两种。

把居民储蓄中的金融资产部分称为居民金融储蓄，把居民金融储蓄中的银行存款和现金部分称为居民货币储蓄，把居民货币储蓄中的银行存款部分成为居民银行储蓄。

在本文中，仅考虑居民的银行存款储蓄。

因为有价证券在我国仅为小部分居民持有；现金在电子支付系统发达今天，所占份额越来越小，现金持有多为了应付小额流通需求准备。

采集数据样本区间为1995-2003年，以居民银行储蓄的增长率（sr）为因变量，分别以名义利率（r），实际利率（rr）和上一期的实际利率为自变量（rr（-1）），得到三个拟合模型：

4－1

4－2

4－3

从三个拟合方程看，以上一期实际利率为自变量的模型（4－3）拟合程度最高（

），能解释大部分储蓄增长，能通过t检验，说明系数显著性高同时。

sr对rr（-1）的弹性为－0。

788641，是十分敏感的，符号为负，即降低利率反而增加储蓄。

可以推断出在样本期间，我国的利率的收入效用大于替代效用，名义利率虽然不断下降，但实际利率较高，同时居民的收入处于相对低位，利率带来的收入增加是居民首先考虑的，其次是居民没有其他更好的投资收益来替代储蓄获得利息，即使利率在不断下降，但相比其他收益仍然具有很强的诱惑。

从凯恩斯的利率理论来解释，可理解为利率的下降促使投资增加，从而要求相应的储蓄增加，以满足投资的需求。

式4－1、4－2的拟合效果较差，都不能对储蓄增长率的变动作出充分说明。

从拟合图中可以清楚看出rr（-1）和sr走势成负相关关系。

根据凯恩斯理论，居民的储蓄动机中只有第三种动机，投机动机与利率的高低有关。

而我国目前居民的储蓄动机主要是第一、第二种，即居民的储蓄行为主要是预防性，而非投机性，所以居民储蓄增长率与当期的利率相关性差。

造成这种情况的原因主要有两方面：

一方面居民预期收入下降强化了储蓄倾向，对未来收入的不确定性影响着居民的预防性储蓄。

近年来，居民收入的增长缓慢，就业形式却非常严峻，在面临就业难与失业率增加的压力下，导致了居民对未来收入前景持谨慎态度。

尽管利率水平一降再降，人们仍然不敢减少储蓄。

另一方面，居民的预期支出会增