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避免美元陷阱

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避免美元陷阱

余永定

随着全球金融危机步步恶化，改革国际货币（金融）体系的呼声日渐高涨。

最近，中国人民银行行长周小川提出了创造世界货币的建议。

周小川指出，“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。

”

那么，这种内在缺陷是什么呢?

周小川的回答是：

储备货币发行国的国内政策与储备货币本身所应该具有的性质（如稳定的价值贮存）相矛盾。

鉴于“重建具有稳定的定值基准并为各国所接受的新储备货币可能是个长期内才能实现的目标”，周小川特别考虑了如何充分发挥特别提款权（SDR）作用的问题。

作为改革的第一步．周小川建议扩大SDR发行。

建议一经提出，便在世界范围内引起广泛反响，并得到积极评价。

“幸福的家庭大抵相同．不幸的家庭各有各的不幸”。

在此60年未遇的金融海啸中、各国正面对不同的困难。

从近期来看，中国面临两个突出问题：

其一是出口增长速度下降导致的经济增速下降和失业增加：

其二是外汇储备安全受到威胁。

在此形势下．改革国际货币体系的主张意义何在?

中国应该如何解决自己所面临的问题?

这是每个中国经济学家不得不提出并试图回答的问题。

SDR缘起

在以固定汇率和美元一黄金本位的“布雷顿森林体系”下，美元是惟一的储备货币。

加之资本流动受到限制，各国中央银行要想积累储备货币，就必须对美国拥有贸易顺差。

但是，如果美国持续保持贸易逆差，从而使美元储备货币的供给不断增加，则美元持有者对美国的35美元兑换1盎司黄金的承诺迟早会发生动摇（黄金供应是有限的）。

这就是所谓“特里芬两难”。

为避免“特里芬两难”导致“布雷顿森林体系”崩溃，特别提款权（SDR）应运而生。

SDR是国际货币基金组织（IMF）于1969年推出的一种人为的储备货币，具有货币结算、价值贮存功能．但不能用于国家间贸易和金融交易的支付。

一方面，由于国际协议的保证，SDR可以充当储备货币。

另一方面，SDR供应同美国有无贸易逆差无关。

这样，“特里芬两难”似乎就迎刃而解了。

SDR出现后不到两年，“布雷顿森林体系”崩溃。

此后，国际货币体系发生了两个重大变化。

首先，由于浮动汇率取代了固定汇率。

中央银行干预外汇市场的需要减少，对储备货币的需求也随之减少。

其次，由于资本跨境流动自由化，贸易逆差国不难从资本市场获得美元。

由于储备资产的获得不再以美国贸易逆差为条件，SDR存在的必要性大大下降。

除继续充当IMF的计价单位外，SDR此后在国际贸易和金融交易中并未发挥重要作用。

“布雷顿森林体系2”与国际收支失衡

上世纪90年代中期之后，特别是亚洲金融危机之后．国际资本流动的格局发生重大变化。

其最重要的特征。

是东亚国家官方外汇储备急剧增加。

而非常引人注目的发展是中国“双顺差”和外汇储备的相应增加。

目前中国外汇储备已经达到约2万亿美元．其中大部分是美元资产。

中国是个低收入的发展中国家，为什么竟会成为世界上拥有外汇储备最多的国家?

在东亚金融危机之后，尽管不能同中国同日而语东亚国家的外汇储备也明显增加这又是为什么?

在试图提供答案的各种理论中．最具代表性的是由三位美国经济学家杜里、弗斯特兰道、嘉保提出的所谓“BW2理论”（‘‘布雷顿森林体系2”理论）。

根据这一理论，中国为了解决本国失业问题，必须依靠出口市场，维持大量贸易顺差。

为此．中国必须保证人民币对美元稳定（盯住美元）。

在他们看来，中国（和其他发展中国家）解决就业问题的需要，使得以固定汇率为特征的“布雷顿森林体系”在事实上得到恢复。

BW2理论也因此得名。

BW2是否可持续呢?

他们的回答是肯定的——中国有贸易顺美国有贸易逆差；中国出口商品，美国出口借据（或作为储备货币的美元）；中国积累债权，美国积累债务；中美双方互利互惠、各得其所。

这三位经济学家断言，BW2至少可以再维持十年。

BW2理论有一定道理．但并不完全符合中国的实际情况。

我想强调的是，无论我们应该做出何种规范的理论解释，BW2在一定程度上确实是存在的。

关键问题在于，BW2是否真像其提出者所断言的那样至少在未来十年内还将继续下去。

在美国次贷危机爆发之前。

国际经济学界讨论的热点问题是国际收支不平衡的原因及其可持续性这个问题同BW2问题密切相连，两者之间的差异主要是分析角度不同。

从国际收支不平衡角度提出问题的经济学家，一般不赞成BW2理论。

经常项目持续逆差，导致了美国净外债余额对GDP比例在不断上升。

许多经济学家认为，美国离因经常项目逆差积累而发生国际收支危机、货币危机和金融危机，还有相当长的距离。

这一认识同Bw2理论是一致的。

但大多数经济学家没有想到，在出现国际收支危机之前，美国竞先爆发了金融危机。

更出乎一些人意料的是，美国金融危机爆发之后，由于流动性短缺、信用危机、注资需要以及美国国债成为避险天堂，美元不但没有贬值，反而一路走强。

应该说．美元近期的这种走势并不难预料。

本国货币因金融危机而走强的情况、在日本同样发生过。

但美元走软的长期趋势，应该说是无法避免的。

而一旦这种趋势被市场所确认，缓慢有序的调整大概是不可能的。

对此，我们必须有所准备。

“美元陷阱”

最近几个月的情况是，为了避免美国金融危机进一步恶化．遏制美国经济进一步下滑，美国政府采取了极度扩张性的货币政策和财政政策。

商品（包括货币）的价值在于它的稀缺性。

对应于给定的财富、给定的货币需求，如果货币供给是无限的，这种货币就没有价值。

目前，由于信用危机严重，几乎没有安全的金融资产，对美国国债的需求依然强劲。

尽管美元依然走强，美国国债价格并未明显下降美国通货膨胀率也很低，但由于美元供应急剧增加，中国所持有的美元资产实际已经贬值。

这正如股票价值，即便由于某种原因股票价格指数仍未下跌，但由于股票供给量已经大量增加，股票持有者手中股票的价值实际上已经贬值。

如若不信，你可变现一试。

如果外汇储备不能出售，一旦出售，储备资产价格立即下跌，这种外汇储备还能被称做储备资产吗?

总之，当前中国储备资产的价格主要依赖于一系列不确定、不稳定和不正常的因素。

即便不考虑美国国债券收益过低（零收益甚至负收益）的问题，由于中国所持的这些资产都以美元标价，一旦美元贬值。

中国外汇储备就会遭受巨大资本损失。

而美国持续的经常项目逆差、货币供给的急剧增加、巨额的外债和赤字，所有这些因素都指向一个结果：

美元贬值和美国通货膨胀。

面对这种前景，我们能够不担心吗?

中国之所以持有美元资产，是因为我们相信美元是可靠的价值贮藏。

我们之所以购买美国国债，是因为我们相信它可以带来比国内投资更高的回报，但结果却是——用克鲁格曼的话来说——掉入了“美元陷阱”。

对于中国而言，当务之急是避免进一步落人“美元陷阱”，其次是尽量减少已有外汇存量可能发生的损失。

国际货币体系改革构想

现在的国际货币体系是“后布雷顿森林体系”和BW2的某种混合，它有如下几个特点。

第一，美元是最主要的储备货币，但欧元和日元（特别是欧元）也成为重要储备货币。

第二，大多数发达国家和新兴市场国家实行浮动汇率或有管理的浮动汇率，但也有许多国家的中央银行积极干预外汇市场，以避免汇率的过分波动。

第三．绝大多数国家实现了资本项目的自由化，资本的跨境流动基本不受限制。

第四，跨境资本流动（以及国际投机资本）方向变动和汇率变动的互动，导致两者剧烈波动的可能性。

为了保持汇率和资本流动的稳定，许多新兴市场经济国家不得不持有大量储备资产．以便随时干预外汇市场。

这种储备资产的主要形式则是美国国债。

第五。

尽管依然保持资本管制，某些国家因特定的增长模式和经济结构。

仍主动或被动地积累了大量储备资产。

第六．IMF对因储备资产不足而遭受国际收支危机的国家提供附有严格条件的贷款，这些贷款条件往往是顺周期的

第七，现存的国际金融机构（IMF和BIS等）对发达国家金融市场既不能实行国别监督，也不能实行跨国监督。

美国的次贷危机通过各种渠道，给世界其他国家经济造成了严重后果。

当前的国际货币体系对美国次贷危机和全球经济危机又该负何种责任呢?

首先．作为国际货币体系监护人的IMF，对美国资本市场监管缺失、美国“有毒资产”的泛滥负有重大责任。

其次，美元作为储备货币的特殊地位，对跨境资本流动特别是投机资本跨境流动的放任，迫使许多国家不得不持有大量美元储备资产，而这些美元资产的价值正受到美元贬值和美国通货膨胀的严重威胁。

再次，许多国家目前之所以受到美国金融危机的严重冲击，恰恰是因为这些国家当初听从了IMF关于资本项目自由化、开放金融行业等一系列主张。

最后，由于发达国家资金的大量撤回，世界上许多国家，特别是最贫困国家正处在爆发严重债务危机的前夜。

鉴于现行国际货币体系在本次全球金融危机中所暴露出的一系列问题．国际经济学界对以美元为中心的当前国际货币体系提出了越来越多的批评。

2008年8月，斯蒂格利茨提出了改革当前国际货币体系的一些初步设想。

他认为。

货币体系改革应该解决三个问题。

第一，储备资产的积累必须和储备货币国的经常项目逆差相分离。

第二，对经常项目顺差国必须有所约束。

第三，应该提供一个比美元更为稳定的国际价值贮存载体。

为解决上述三个问题，一个最现实的方法是大量增加SDR的发放。

SDR发放同任何国家的经常项目逆差无关。

同时，由于SDR的价值由一篮子货币决定，当篮子中各货币的汇率发生相对变化时，其价格肯定比美元更稳定。

斯蒂格利茨认为，每年增发2000亿美元的SDR，无需美国维持经常项目逆差就应该能满足全球经济对储备货币积累的需求。

在操作层面，他建议成立一个俱乐部，俱乐部成员国按规定每年向共同设立的“全球储备基金”（GRF）提供给定数量的可自由兑换的本国货币。

GRF则向各成员国发放等值的全球货币，作为各成员国的储备货币。

在以美元为储备货币的时候，遭到国际投机资本攻击的国家，可以使用美元外汇储备买进本币以稳定汇率，直至外汇储备告罄。

现在，由于有了全球货币，该国家可以用全球货币从GRF换取传统硬通货，继续本币的保卫战。

而且，由于有了全球货币，非储备货币国无需持有美元或其他硬通货，储备货币积累对全球所造成的通货收缩压力将得以避免。

周小川提出的世界货币概念同斯蒂格利茨等经济学家提出的全球货币概念有很多共同之处。

周小川构想（在扩大SDR货币篮子的基础上创造世界货币）的主要目的．也是使储备货币同储备货币国的国内政策相脱离。

周小川的建议具有重大的理论和实践意义，因而在国际上得到巨大关注和积极评价。

但是。

我更倾向于把周小川的建议看做是一种长期诉求。

欧洲统一货币的创造花费了50年，世界货币的出现恐怕是我们有生之年无法看到的。

周小川建议是温家宝总理对中国储备资产安全性表示担忧之后，中国对美国发出的又一个强烈信号：

美国政府失职造成了当前美国的金融危机和经济危机：

美国政府在出台一系列克服危机的政策时。

必须关注这些政策的外部性，不能以损害其他国家利益为代价。

由于美元的国际储备货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位．美国政府可以通过美元贬值和通货膨胀的办法，摆脱自己的债务负担。

即便美国政府希望保持美元的强势．美国政府为克服金融危机和经济危机所采取的扩张性财政和货币政策，最终也可能导致美元贬值和通货膨胀。

事实上，美国政府在这方面的历史记录并非完美无缺美国这次是否能够谨慎行事，不受私利的诱惑，全世界都在拭目以待。

中国的政策选择

应当承认，尽管同现行国际货币体系有关，但中国经济目前出现的问题，并不是现行国际货币体系使然。

例如，现行国际货币体系并不必然导致中国选择出口导向的发展战略，更不必然导致中国的外汇储备由十年前的1000多亿美元，猛增到2万亿美元。

如果我们认真执行“十一五规划”战略目标，在五年前就推行增长战略转变，刺激内需，采取比较灵活的汇率制度，及早废除对于出口和吸引外资的各种优惠政策，积极发展中国国内的商业营销网络，而不是