融资方案研究至第八章资金时间价值与方案经济.docx
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融资方案研究至第八章资金时间价值与方案经济
第五节融资方案设计与优化
项目的融资方案研究是在投资估算的基础上进行的。
其任务一是调查项目的融资环境、融资形式、融资结构、融资成本、融资风险，拟订出一套或几套可行的融资方案；二是经过比选优化，推荐资金来源可靠、资金结构合理、融资成本低、融资风险小的方案。
一、编制项目资金筹措方案
通过对项目融资方案的系统研究，要编制出一套完整的项目资金筹措方案。
资金筹措方案是对资金来源、资金筹措方式、融资结构和数量等做出的整体安排。
这一方案应当在项目分年投资计划基础之上编制。
项目的资金筹措需要满足项目投资资金使用的要求。
一个完整的项目资金筹措方案由两部分内容构成：
项目资金来源计划表和总投资使用与资金筹措计划表。
（一）编制项目资金来源计划表
项目资金来源计划表主要反映项目资本金及债务资金来源的构成。
每一项资金来源的融资条件和融资可信程度在表中要加以说明和描述，或放在表的附注当中。
表格格式详见P243表7-6和P244表7-7。
（二）编制总投资使用计划与资金筹措表
总投资使用计划与资金筹措表是根据项目资金来源计划表反映的各项资金来源和条件，按照项目投资的使用要求所进行的规划与安排。
该表是投资估算和融资方案两部分的衔接点。
其表格格式详见P245表7-8。
项目的总投资使用计划与资金筹措表编制时应注意以下几个问题。
1．各年度的资金平衡
项目实施的各年度中，资金来源必须满足投资使用的要求，即编制的总投资使用计划与资金筹措表应做到资金的需求与筹措在时序、数量两方面都能平衡。
资金来源的数量规模最好略大于投资使用的要求。
2．建设期利息
建设期利息首先要按照与建设投资用款计划相匹配的筹资方案来计算。
根据债务融资条件的不同建设期利息的计算主要分为三种情况：
一是在建设期内只计不付（统一在还款期内偿付），这时可将建设期利息得利计算后计入债务融资总额当中，将建设期利息视为新的负债；二是在建设期内采用项目资本金按约定偿付（如按年、按季度付息），这时债务融资总额不包括建设期利息在内；三是若使用债务资金偿还同种债务资金的建设期利息，等于增加债务融资的本金总额。
例1、下列报表中，作为资金筹措方案编制基础的是（）。
（2010年第32题）
A.项目建设投资分年计划表
B.项目资金来源计划表
C.总投资使用与筹措计划表
D.项目现金流量表
答案：
A
二、资金成本分析（★）
（一）资金成本的构成
资金成本是指项目使用资金所付出的代价，由资金占用费和资金筹集费两部分组成，即：
资金成本=资金占用费+资金筹集费（7-1）
资金占用费是指使用资金过程中发生的向资金提供者支付的代价，包括借款利息、债券利息、优先股股息、普通股红利及权益收益等。
资金筹集费是指资金筹集过程中所发生的各种费用，包括律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、承诺费、银团贷款管理费等。
资金成本通常以资金成本率来表示。
资金成本率是指能使筹得的资金同筹资期间及使用期间发生的各种费用（包括向资金提供者支付的各种代价）等值时的收益率或贴现率。
不同来源资金的资金成本率的计算方法不尽相同，但理论上均可用下列公式表示：
（7-2）
式中Ft——各年实际筹措资金流人额；
Ct——各年实际资金筹集费和对资金提供者的各种付款，包括贷款、债券等本金的偿还；
i——资金成本率；
n——资金占用期限。
（二）权益资金成本分析
1．优先股资金成本
优先股有固定的股息，优先股股息用税后净利润支付，这一点与贷款、债券利息等的支付不同。
此外股票一般是不还本的，故可将它视为永续年金。
优先股资金成本的计算公式为：
优先股资金成本=优先股股息／（优先股发行价格-发行成本）（7-3）
2．普通股资金成本
普通股资金成本可以按照股东要求的投资收益率确定。
如果股东要求项目评价人员提出建议，普通股资金成本可采用资本资产定价模型法、税前债务成本加风险溢价法和股利增长模型法等方法进行估算，也可参照既有法人的净资产收益率。
例2、估算或确定投资项目权益资金成本的方法有（）。
（2008真题）
A．差额投资内部收益率法
B．动态投资回收期法
C．直接采用投资方的预期报酬率
D．股利增长模型法
E．税后债务成本加风险溢价法
答案：
CD
（1）采用资本资产定价模型法。
Ks=Rf+β（Rm-Rf）（7-4）
式中Ks——普通股资金成本；
Rf——社会无风险投资收益率；
β——项目的投资风险系数；
Rf——市场投资组合预期收益率。
例3、设社会无风险收益率为4%，市场投资组合预期收益率为12%，项目的投资风险系数为1.2，则采用资本资产定价模型计算的普通股资金成本为（）。
（2008真题）
A．9.6%
B．13.6%
C．16.0%
D．18.4%
答案：
B
解析：
（2）采用税前债务成本加风险溢价法。
根据“投资风险越大，要求的报酬率越高”的原理，投资者的投资风险大于提供债务融资的债权人，因而会在债权人要求的收益率上再要求一定的风险溢价。
据此，普通股资金成本的计算公式为：
Ks=Kb+RPc（7-5）
式中,Ks——普通股资金成本；
Kb——税前债务资金成本；
RPc——投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。
风险溢价是凭借经验估计的。
一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价较低，在3%左右，当市场利率处于历史性低点时，风险溢价较高，在5%左右；通常情况下，一般采用4%的平均风险溢价（特殊情况除外）。
（3）采用股利增长模型法。
股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算普通股资金成本的方法。
一般假定收益以固定的增长率递增，其普通股资金成本计算公式为：
Ks=
+G（7-6）
式中，Ks——普通股资金成本；
D1——预期年股利额；
P0——普通股市价；
G——股利期望增长率。
例4、某上市公司普通股目前市价为20元，预期年末每股发放股利1.6元，股利期望增长率为2%，则采用股利增长模型计算的该公司普通股的资金成本为（ ）。
（2009年第29题）
A.6%
B.8%
C.10%
D.12%
答案：
C
例5、某通信行业上市公司普通股目前市价为15元，预期每股年股利额为0.7元，股利年期望增长率为7%，该普通股资金成本为（）。
（2010年第30题）
A.9.0%
B.11.7%
C.18.3%
D.97.7%
答案：
B
解析：
资金成本=0．7／15＋7％=11．7％。
（三）所得税前的债务资金成本分析
1.借款资金成本计算
向银行及其他各类金融机构以借贷方式筹措资金时，应分析各种可能的借款利率水平、利率计算方式（固定利率或者浮动利率）、计息（单利、复利）和付息方式，以及偿还期和宽限期，计算借款资金成本，并进行不同方案比选。
2．债券资金成本计算
债券的发行价格有三种：
溢价发行，即以高于债券票面金额的价格发行；折价发行，即以低于债券票面金额的价格发行；等价发行，即按债券票面金额的价格发行。
调整发行价格可以平衡票面利率与购买债券收益之间的差距。
债券资金成本的计算与借款资金成本的计算类似。
3．融资租赁资金成本计算
采取融资租赁方式所支付的租赁费一般包括类似于借贷融资的资金占用费和对本金的分期偿还额。
（四）所得税后的债务资金成本
借贷、债券等的筹资费用和利息支出均在缴纳所得税前支付，对于股权投资方，可以取得所得税抵减的好处。
（1）借贷、债券等融资所得税后资金成本的常用简化计算公式：
所得税后资金成本=所得税前资金成本×（1-所得税税率）（7-7）
（2）考虑利息和本金的不同抵税作用后的税后资金成本计算：
对资金提供者的各种付款不是都能取得所得税抵减的好处，如利息在税前支付，具有抵税作用，而借款本金偿还要在所得税后支付。
考虑利息和本金的不同抵税作用后，其税后资金成本的计算见【例7-12】。
（3）考虑免征所得税年份的影响后的税后资金成本计算：
在计算所得税后债务资金成本时，还应注意在项目建设期和项目运营期内的免征所得税年份，利息支付并不具有抵税作用。
因此，含筹资费用的所得税后债务资金成本可按下式采用人工试算法计算：
P0（1-F）=
（7-8）
式中Kd——含筹资费用的税后债务资金成本；
P0——债券发行额或长期借款金额，即债务的现值；
F——债务资金筹资费用率；
Pi——约定的第i期末偿还的债务本金；
Ii——约定的第i期末支付的债务利息；
T——所得税税率；
n——债务期限，通常以年表示。
式（7-8）中，等号左边是债务人的实际现金流入，等号右边为债务引起的未来现金流出的现值总额。
该公式中忽略未计债券兑付手续费。
使用该公式时应根据项目具体情况确定债务期限内各年的利息是否应乘以（1-T），如前所述，在项目的建设期内不应乘以（1-T），在项目运营期内的免征所得税年份也不应乘以（1-T）。
（五）扣除通货膨胀影响的资金成本
借贷资金利息等通常包含通货膨胀因素的影响，这种影响既来自于近期实际通货膨胀，也来自于未来预期通货膨胀。
扣除通货膨胀影响的资金成本可按下式计算。
扣除通货膨胀影响的资金成本=
（7-9）
在计算扣除通货膨胀影响的资金成本时，应当先计算扣除所得税的影响，然后扣除通货膨胀的影响，次序不能颠倒，否则会得到错误结果。
这是因为所得税也受到通货膨胀的影响。
例6、某项目借款，有效年利率7%，若通货膨胀率为3%，企业所得税税率为25%，则扣除通货膨胀影响后的税后债务资金成本为（）。
（2008年真题）
A．2.18%
B．2.91%
C．3.88%
D．5.25%
答案：
A
解析：
税后债务资金成本=7%×（1-25%）=5.25%，
例7、某投资项目借款的有效年利率为7%，若通货膨胀率为2%，企业所得税税率为25%，则扣除通货膨胀影响的所得税后债务资金成本约为（ ）。
（2009年第30题）
%
答案：
A
例8、某投资项目的银行借款的税前资金成本为7．94％，所得税税率为25％，期间通货膨胀率为3％。
则税后扣除通货膨胀因素影响的资金成本是（）。
（2011年第33题）
A．2．87％
B．4．80％
C．9．23％
D．11．27％
答案：
A
（六）加权平均资金成本
项目融资方案的总体资金成本可以用加权平均资金成本来表示，将融资方案中各种融资的资金成本以该融资额占总融资额的比例为权数加权平均，得到该融资方案的加权平均资金成本。
即：
I=
（7-10）
式中I——加权平均资金成本；
it——第t种融资的资金成本：
ft——第t种融资的融资金额占融资方案总融资金额的比例，有
;
n——各种融资类型的数目。
加权平均资金成本可以作为选择项目融资方案的重要条件之一。
在计算加权平均资金成本时应注意需要先把不同来源和筹集方式的资金成本统一为税前或税后再进行计算。
例9、某扩建项目总投资8000万元，筹资方案：
原有股东增资3200万元，其资金成本为15%；银行长期借款4800万元，有效年利率8%；假设该项目年初投资当年获利，所得税税率为25%，该项目的所得税后加权平均资金成本为（）。
（2008年真题）
A．9.6%
B．10.8%
C．11.5%
D．12.8%
答案：
A
解析：
加权平均成本＝40％×15％＋60％×8％×（1－25％）＝9.6％
例10、某扩建项目总投资9600万元，年初投入，当年获利。
筹资方案为：
原有股东增资3200万元，其资金成本参照企业前3年平均净资产收益率定为15%;银行长期借款6400万元，有效年利率8%;企业所得税税率25%。
该项目的所得税后加权平均资金成本为（ ）。
（2009年第31）
%
答案：
A
例11、某企业欲为新项目融资，拟向银行借款1000万元，年利率为6%，另拟发行普通股筹集资金1200万元，普通股资金成本为12%，所得税税率为25%。
则该融资方案所得税后的加权平均资金成本为（）。
（2010年第33题）
A.6.75%
B.8.59%
C.9.00%
D.9.27%
答案：
B
解析：
项目融资总额=1000＋1200=2200万元
税后加权平均资金成本=6％×（1－25％）×1000／2200＋12％×1200／2200=8．59％
例12、某股份有限公司拟投资项目的融资方案为：
金融机构贷款2000万元，税后资金成本为5％；发行优先股500万元，资金成本为10％；企业通过证券市场配股筹集1500万元，资金成本为15％。
该融资方案的税后加权平均资本成本是（）。
（2011年第34题）
A．11．25％
B．10．75％
C．10．50％
D．9．38％
答案：
D
三、资金结构分析
项目的资金结构是指项目筹集资金中项目资本金、债务资金的形式、各种资金的占比、资金的来源以及资本金结构、债务资金结构。
资金结构的合理性和优化由各方利益平衡、风险性、资金成本等多方因素决定。
（一）项目资本金与债务资金比例
项目资金结构的一个基本比例是项目资本金与债务资金的比例。
从权益投资人的角度考虑，项目融资的资金结构应追求以较低的资本金投资争取较多的债务融资，同时要争取尽可能低的对股东的追索。
而提供债务资金的债权人则希望债权得到有效的风险控制，项目有较高的资本金比例可以承担较高的市场风险，有利于债权得到有效的风险控制。
同时，项目资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款的利率可以越低；反之，贷款利率越高。
当项目资本金比例降低到银行不能接受的水平时，银行将会拒绝贷款。
合理的资金结构需要由各个参与方的利益平衡来决定。
（二）项目资本金结构
资本金结构包含两方面内容：
投资产权结构和资本金比例结构。
有关投资产权结构在本章的第一节中已经叙述。
这里着重叙述项目资本金的比例结构。
各方投资比例需要考虑各方的利益需要、资金及技术能力、市场开发能力、已经拥有的权益等。
不同的权益比例决定着各投资人在项目及公司中的作用、承担的责任义务、收益分配。
不同的投资人，由于其背景和特长的不同，能对项目的成功有不同的贡献。
（三）债务资金结构
债务资金结构分析中需要分析各种债务资金的占比、负债的方式及债务期限的配比。
合理的债务资金结构需要考虑融资成本、融资风险，应合理设计融资方式、币种、期限、偿还顺序及保证方式。
1．债务期限配比
短期借款利率低于长期借款，适当安排一些短期融资可以降低总的融资成本，但如果过多采用短期融资，会使项目公司的财务流动性不足，财务稳定性下降，产生过高的财务风险。
债务融资的期限应当与项目的经营期限相协调。
2．境内外借贷占比
3．外汇币种选择
为了降低还款成本，选择币值较为软弱的币种作为还款币种。
但币值软弱的外汇贷款利率通常较高。
币种选择中需要对汇率与利率进行预测，在汇率变化与利率差异之间作出权衡和抉择。
4．偿债顺序安排
偿债顺序安排包括偿债的时间顺序及不同债务的受偿优先顺序。
通常在多种债务中，对于借款人来说，在时间上应当先偿还利率较高的债务，后偿还利率低的。
由于有汇率风险，通常应当先偿还硬货币的债务，后偿还软货币的债务。
项目的融资安排应当尽可能使所有的债权人对于受偿优先顺序均可以接受。
通常，安排所有的债权人以相同的受偿顺序受偿是一种可行的办法。
受偿优先顺序通常受借款人项目财产的抵押及公司账户的监管安排所限定。
融资方案中需要对此妥善安排。
例13、下列关于投资项目偿债顺序的安排，正确的又（）。
（2010年第80题）
A.应当优先偿还长期债务
B.应当优先偿还利率较低的债务
C.为控制汇率风险，一般应当先偿还硬货币的债务
D.可安排所有的债权人以相同的受偿顺序受偿
E.应尽可能使受偿优先顺序被所有债权人接受
答案：
CDE
（四）融资结构方案比选方法（新增）
最佳融资结构是指在适度的财务风险条件下，预期的加权平均资金成本率最低，同时收益及项目价值最大的资金结构。
确定项目的最佳融资结构，可以采用每股利润分析法和比较资金成本法。
1．比较资金成本法
比较资金成本法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本率，并以此为标准相互比较，确定最佳资金结构的方法。
项目的融资可分为创立初始融资和发展过程中追加融资两种情况。
相应地，项目资金结构决策可分为初始融资的资金结构决策和追加融资的资金结构决策。
项目追加融资有多个融资方案可供选择。
按照最佳资金结构的要求，在适度财务风险的前提下，选择追加融资方案可用两种方法：
一种方法是直接测算各备选追加融资方案的边际资金成本率，从中比较选择最佳融资组合方案；另一种方法是分别将各备选追加融资方案与原有的最佳资金结构汇总，测算比较各个追加融资方案下汇总资金结构的加权资金成本率，从中比较选择最佳融资方案。
2．息税前利润一每股利润分析法
将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来，去分析资金结构与每股利润之间的关系，进而确定合理的资金结构的方法叫息税前利润-每股利润分析法（EBIT-EPS分析法），也称每股利润无差别点法。
息税前利润-每股利润分析法是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最优资金结构的方法，也即利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的方法。
所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上融资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或融资无差别点。
根据每股利润无差别点分析判断在什么情况下可利用什么方式融资，以安排及调整资金结构，这种方法确定的最佳资金结构亦即每股利润最大的资金结构。
每股利润无差别点的计算公式如下：
（7-11）
式中，EBIT——息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；
I1,I2——两种增资方式下的长期债务年利息；
Dp1，Dp2——两种增资方式下的优先股年股利；
N1，N2——两种增资方式下的普通股股数；
T——所得税税率。
分析者可以在依据式（7-11）计算出不同融资方案间的无差别点之后，通过比较相同息税前利润情况下的每股利润值大小，分析各种每股利润值与临界点之间的距离及其发生的可能性，来选择最佳的融资方案。
当息税前利润大于每股利润无差别点时，增加长期债务的方案要比增发普通股的方案有利；而息税前利润小于每股利润无差别点时，增加长期债务则不利。
所以这种分析方法的实质是寻找不同融资方案之间的每股利润无差别点，找出对股东最为有利的最佳资金结构。
这种方法既适用于既有法人项目融资决策，也适用于新设法人项目融资决策。
对于既有法人项目融资，应结合公司整体的收益状况和资本结构，分析何种融资方案能够使每股利润最大；对于新设法人项目而言，可直接分析不同融资方案对每股利润的影响，从而选择适合的资本结构。
【例7-16】P254
四、融资风险分析
融资风险分析的基本步骤包括识别融资风险因素、估计融资风险程度、提出融资风险对策。
项目的融资风险分析主要包括资金运用风险、项目控制风险、资金供应风险、资金追加风险、利率及汇率风险。
例14、投资项目融资风险分析的内容包括（ ）。
（2009年第81题）
A.项目经营风险
B.项目控制风险
C.资金供应风险
D.项目工程风险
E.利率及汇率风险
答案：
BCE
（一）资金运用风险
资金运用风险主要是项目运用所筹资金投资失败带来的风险。
项目投资的失败和融资活动有关，如融资成本太高、资金不落实等，但不一定就是因为融资活动导致的。
投资失败产生的损失往往可以利用融资活动全部或部分转移给资金提供者即出资人。
融资风险与出资风险既有关联，又有区别。
融资风险是从筹资人的角度看待风险，出资风险是从出资人的角度看待风险。
如果出资人承受的风险大，就会要求筹资人承担比较高的融资成本；出资人承受的风险较小，筹资人承担的融资成本也相应比较低。
如果风险较大，就可以通过股权融资等方式让更多的出资人来共同承担风险，或利用项目融资模式限定筹资人或项目发起人的风险承受程度。
（二）项目控制风险
融资带来的项目控制风险主要表现在经过融资活动后，筹资人有可能会失去对项目的某些控制权，如项目的收益权、管理权、经营权等。
特别是通过股权等涉及项目控制权的资本金融资方式，项目在获得资金的同时，筹资人会相应地失去一定的项目控制权；也可能会丧失项目的部分预期收益。
但是，筹资人在丧失这种机会收益的同时，也向股权投资人转嫁了未来这部分投资失败的风险。
如果未来投资的风险很大，筹资人就可以较多地运用股权融资等方式，在筹措资金的同时也转移了部分风险；如果未来投资的风险较小，筹资人就应尽量使用不涉及项目控制权的融资方式，如银行借款等债务融资方式。
（三）资金供应风险
资金供应风险是指融资方案实施过程中，可能出现资金不落实，导致建设工期拖长，工程造价升高，原定投资效益目标难以实现的风险。
比如：
（1）已承诺出资的投资者中途变故，不能兑现承诺。
（2）原定发行股票、债券计划不能落实。
（3）既有法人融资项目由于企业经营状况恶化，无力按原定计划出资。
（4）其他资金不能按建设进度足额及时到位。
导致资金供应风险的一个非常重要的原因是由于预定的投资人或贷款人没有实现预定计划或承诺而使融资计划失败。
在项目融资方案的设计中应当对预定的出资人出资能力进行调查分析。
出资人的出资能力变化大多来自于出资人自身的经营风险和财务能力，也可能来自出资人公司的经营和投资策略的变化。
有时可能来自于出资人所在国家的法律、政治、经济环境的变化。
世界经济状况、金融市场行情的变化也可能导致出资人出资能力和出资意愿的变化。
对于股本投资方来说，项目的吸引力如何，会影响和调动出资人的出资能力和出资意愿。
项目是否具有足够的吸引力，取决于项目的投资收益和风险。
项目所在国家的经济环境、法律、政治的变化可能也会导致项目筹资吸引力的变化，从而带来投资人出资风险。
考虑到出资人的出资风险，在选择项目的股本投资人及贷款人时，应当选择资金实力强、既往信用好。
风险承受能力大、所在国政治及经济稳定的出资人。
（四）资金追加风险
项目实施过程中会出现许多变化，包括设计的变更、技术的变更、市场的变化、某些预定出资人变更、投资超支等导致项目的融资方案变更，需要追加融资额。
为规避这方面的风险，一方面需要加强项目前期的分析论证及科学合理的规划，加强项目实施过程的管理和监控；另一方面，项目需要具备足够的再融资能力。
在项目的融资方案设计中应当考虑备用融资方案，主要包括：
项目公司股东的追加投资承诺，贷款银团的追加贷款承诺，银行贷款承诺高于项目计划使用的资金数额，以取得备用的贷款承诺。
（五）利率及汇率风险
1．利率风险
利率风险是项目融资中需要考虑的因素之一。
未来市场利率的变动会引起项目资金成本的不确定性。
采取浮动利率贷款，贷款的利率随市场利率变动，如果未来利率升高，项目的资金成本将随之上升。
反之，未来利率下降，项目的资金成本随之下降。
采取固定利率贷款，贷款利率不随市场利率变动，但如果未来市场利率下降，项目的资金成本不能相应下降，相对资金成本将变高。
事实上，无论采取浮动利率还是固定利率都会存在利率风险。
为了规避利率风险，有些情况下可以采取利率掉期，将固定利率转换为浮动利率，或者反过来将浮动利率转换为固定利率
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