资投专题期末论文我国股票市场过度投机行为的原因及对策研究大学毕设论文.docx

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资投专题期末论文我国股票市场过度投机行为的原因及对策研究大学毕设论文

题目

课程名

任课教师

学院经济学院

专业

学生姓名

学号

时间

我国股票市场过度投机行为的原因及对策研究

课程：

《证券投资专题研究》教师：

邓奇志

学生：

龚文艺学号：

2015221010013

摘要：

股市必然存在投机,若没有投机,股市将不成其为股市,不可能带来股市的繁荣。

但如果投机成为市场主导力量的话,可能会带来许多危害。

中国股票市场用不到三十年的时间走过了发达国家股票市场的百年历程，实现了股票市场的跨越式发展。

但是在飞速发展的背后也存在一些体制性缺陷，加上快速发展过程中有关法律法规的制定和完善不能跟上市场发展的步伐、市场机制不健全等，导致股票市场非理性行为普遍，过度投机气氛浓厚，危害了投资者的利益和股票市场健康发展。

本文通过对中国股票市场发展过程的回顾和市盈率、波动率、换手率三大指标的数据比较，分析了中国股市过度投机的表现、成因及过度投机行为的危害，进而提出了一些抑制过度投机的政策建议。

关键词：

股票市场；过度投机；原因；波动率；政策建议

经济学意义上的投机是指经济主体甘冒较大的风险以图获取特殊收益的经济行为。

在股票市场上,投机行为表现为投资者以资本利得为目的,在不确定的环境下,在预期到市场价格的变动将对自己有利时买入（卖出）股票,并在未来的某一时刻再卖出（再买入）股票的交易行为。

探寻中国股票市场的过度投机的成因和解决机制，不管是对投资者理性决策还是对企业行为和政府政策选择都具有重要的指导意义和现实意义。

1文献综述

1.1国外学者对股票市场投机行为研究综述

早在1929～1933年的经济大萧条时期，投机就开始在金融市场得到广泛的关注并引起研究者的兴趣。

在这场空前的经济危机中，股市从高位大幅下跌，市场的过度投机被认为是主要原因之一。

而经典投资理论大多侧重于分析股票每股资产价值、市盈率、股息分配率等有关其内在价值决定因素，一般不研究价格变动本身。

国外在投机理论方面的早期研究主要集中在20世纪30年代到50年代。

MiltonFriedman（1953）认为，投机者会造成金融系统的不稳定，高买低卖的行为会使他们亏损，进而被市场淘汰，因此不可能存在导致不稳定的投机。

因此，根据达尔文主义，具有不稳定性的投机者很难生存下去。

当资产价格发生偏离时，价值规律将进行调节，使市场重新回到有效的状态。

但是股票市场价格走势属于随机游走，市场上投资与投机行为彼此没有严格的界限，存在大量从众性较强的非理性投资者，如果市场上此类投资者数量占多方，资产价格泡沫就可能产生，这一解释被称为“空中楼阁”理论（CastleinAirTheory）。

投机泡沫会使资产价格发生长期偏离，“泡沫破裂”虽然可以实现价格回归，却往往以价格崩溃而告终，“博傻投资理论”（greaterfooltheory）给经济带来损害。

可见，MiltonFriedman认为的“投机促使市场恢复有效”并非完全正确。

剑桥学派始终却认为投机可能有损经济效率。

早在1936年，Keynes在其著作《就业、利息和货币通论》中就指出，“根据长期预期而作投资，实在太难，几乎不可能。

凡想如此从事者，较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者，其工作较重，其风险较大”。

Keynes认为，造成投机行为的原因主要有三方面：

一是人的本性，“人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感兴趣，而于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣”；二是人的“赌博偏好”，他认为对有这种偏好的人来说，玩职业投资者所玩的游戏很有吸引力；三是人们存在一种自发的从事行动而不是无所事事的冲动，并会产生自发的乐观主义情绪。

Keynes的“空中楼阁理论”被认为是早期投机理论的一部分。

在投机动力和投机情绪方面，Galbraith认为，人们的投机动力开始表现为根据自己的认知能力判断是否买入股票，当投资者存有良好的预期时往往会购买股票。

当股价长期连续上涨时，市场参与者的认识能力会发生改变，并且投机情绪的产生是自发的，不需要外界诱导。

Hirshleifer（1975）和Feiger（1976）都认为投资者对市场的不同观点也会引发投机。

如果投资者认为某种资产的未来价格会被市场参与者推得更高，即使其现价高于内在价值，也会买入该项资产。

而基于个人主观信念的投资者集体行为往往会造成价格系统性偏差的产生和资产价格泡沫累积。

Harrison和Kreps（1978）则认为如果市场具有较大的流动性，投资者会要求比较小的风险补偿，因而更倾向于支付较高的价格。

在这种情况下，虽然市场中的资产价值没有发生变动，但投资者却为此承担了更高昂的成本，经济体中就会有泡沫产生。

Kindleberger（1989）将投机者进行了分类，并分为内部人和外部人。

内部人知道资产的基础价值，通过投机手段拉高资产价格并在价格的高点将资产卖给外部人。

在这种情况下，内部人的收益等于外部人的损失，市场从整体上没有发生改变。

他还认为，投机者在经济繁荣阶段会抱有不现实的乐观态度，认为经济会一直繁荣下去而他们能够在经济低谷期到来之前卖出持有的资产给其他更冒险的投机者，最终导致投机繁荣。

行为金融学兴起后，开始出现了从投资者心理角度对投机行为进行的研究。

虽然早在1936年，Keynes的“空中楼阁理论”就开始关注投资者自身的心理影响，但真正意义上的行为金融学理论是由美国奥瑞格大学教授Burrel和Bauman于1951年最先提出来的。

之后，以Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理论为开端，形成了和传统金融学相对应的行为金融学。

2002年，DanielKahneman获得诺贝尔经济学奖，表明行为经济学已经得到主流经济学的认可。

行为金融理论主要包括前景理论、有限套利以及噪声交易、羊群效应等方面，其研究的三个层次有限理性、群体行为、市场非有效与传统金融学的理性经济人假设、随机交易和有效市场假设形成了一一对应关系。

RobertJohnShiller在1989年出版的《市场波动（MarketVolatility）》一书包含了其主要研究成果。

他提出了股市投机的“大众模型”（PopularModel）理论，将其用于解释“现实股价为何比EMH的预期具有更大易变性”。

大众模型是指在股价形成过程中，被个人或机构投资者广泛应用的以形成他们预期的一种思维习惯。

在该模型中，股价受社会心理，尤其是投资者潮流和时尚的广泛影响。

与社会心理理论一样，与大众模型的应用紧密相连的是投资者的行为模式，如沟通模式、反应时滞和社会规范等。

此外，Shiller（1981,1990）还研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。

之后,Shiller（2000）在其著作《非理性繁荣（IrrationalExuberance）》中从经济、文化、心理等方面分析了历史上的投机案例以及当时美国股市的投机泡沫，认为美国当时“股市所呈现的即使不是非理性繁荣，也至少是人们对股市的过高预期”，并对当时的投机泡沫对个人和机构投资者以及政府的影响进行了调查分析。

这本书由于其准确的预见性（2001年美国股市出现崩盘）而名声大噪。

噪声交易理论的代表人物DeLong认为，由于存在以噪声信号为交易依据的噪声交易者，金融市场中存在噪声交易者风险。

据此，DeLong，Shleifer,Summers和Waldmann（1990）提出了著名的噪声交易模型的基本模型，即DSSW模型。

DeLong指出，通过将不知情的非理性交易者模型化为噪声交易者，这些交易者在与理性交易者进行交易时，实际上是正反馈交易者。

在理性投机者发动的投机冲击下，二者的交易序列形成一条正反馈链，使市场价格偏离基础价值，市场不稳定。

在DeLong研究的基础上，Barberis,Shleifer和Vishny（1998）构造了一个基于两个具体的有偏预期方式的BSV模型；Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）构造了一个基于非均质的信息的DHS模型；Hong和Stein（1999）提出了将投资代理人区分为信息挖掘者和惯性交易者两种类型的HS模型。

行为金融理论中的诸多模型虽然不是针对股票市场中的投机行为而提出的，但这些模型有很强的实用性，不仅可以对市场中的投资异象进行解释，也可以作为市场投机行为形成机理的分析工具。

1.2国内学者对股票市场投机行为研究综述

自1990和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所开始营业以来，我国股票市场仅有近25年的历史。

无论实践上还是在理论上都落后于国外成熟市场，因此学术界对股市投机方面的研究也远没有国外丰富，大多数研究集中于股市投机的成因、对策分析及市场投机程度（股市泡沫）的实证研究等方面。

近年来部分学者对中国股票市场投资者非理性行为等异象也给予了一定的关注，从行为金融学的角度进行了解释。

尤其是2006年以来，中国股票市场进入新一轮上涨周期，引发了关于中国股市投机泡沫的讨论，行为金融理论得到了更为广泛的应用。

在过度投机行为原因分析反面，郑晖（2005）认为上市公司股权结构不合理﹑上市公司质量低下以及政府对上市公司的监管不善是导致股市高投机性的根本原因。

马洪潮（2001）指出，在中国股票市场中，特殊的股权结构和较低的红利收益在客观上使入市者基本只能着眼于股票的投机方面，追求价差收益。

黄范章、徐忠（2001）指出，国有企业政企不分、股市长期缺乏退出机制是导致我国股市高投机性的根源。

华志贵、宋进彬（2003）认为中国政府的金融控制是造成目前我国股市的种种不规范行为的罪魁祸首，具体表现为上市公司包装、造假，上市纯为圈钱，上市后业绩逐年下滑等等。

黎元奎（2005）认为，中国股市变异是政府过度介入的直接结果，政府过度介入根源于政府证券市场目标函数的双重性、政府职能的双重性和计划经济意识形态与市场经济意识形态之间的内在矛盾与冲突。

李颖、神爱（2004）认为中国股市的根本缺陷是一种制度性缺陷，也就是政府行为不当的问题，主要表现在:

市场的分割性、管理的非市场性、以及市场信用的缺失。

武志（2001）从新制度经济学的角度进行研究，认为我国股市过度投机问题严重的原因在于制度层面。

他指出，我国股市的制度起点是为国企改革服务的功能定位，政府为了实现这一功能定位，在制度供给上往往将短期利益置于长期利益之上，从而损害了市场发展的基础。

陈红（2003）指出，我国股市的发展选择了强制型制度变迁模式，这使其发展过程体现了政府的价值取向与宏观经济政策偏好，而与市场取向相违背，因此股市在运行中显现出各种内在矛盾。

倪馨（2005）认为我国股市存在的功能定位扭曲、股权分置、以及股市监管行政化等问题都充分说明我国股市的制度存在严重缺陷，而政府对股市的干预是造成这些制度缺陷的根源。

刘幌松（2005）指出，中国股市主要制度缺陷表现在产权制度缺陷、股权分置问题、监管制度缺陷、政府干预机制的缺陷、交易制度的缺陷。

这五大制度缺陷的相互作用﹑相互影响是导致中国股市低效率的根源。

在现有的文献中，运用博弈论对我国股市过度投机问题进行研究的成果相对较少。

胡音（2006）通过构建机构投资者和散户之间的单阶段静态博弈和两阶段动态博弈并求解，认为对机构投资者的股价操纵行为进行严格的监管和实行严厉的处罚是抑制机构投资者坐庄行为的关键。

宋之文（2007）通过构建庄家和散户之间的单阶段静态博弈并求解，认为仅仅依靠证券监管部门的努力也是无能为力的。

它的解决依赖于整个国有部门改革的深化。

通过完善各类投资主体的法人治理结构，解决出资人不到位的问题后才有可能解决。

林爱华，梁新潮（2008）通过构建监管者和投资者之间的单阶段静态博弈并求解，认为抑制股市过度投机应加强政府监管。

在实证分析股市投机程度方面，赵永亮（1999）采用换手率、市盈率、股指波动、市净率、成交量波动五个指标，通过赋予各指标不同的权重得到一个综合指标，计算结果表明，中国股市在1993～1995年间存在过度投机。

这一结论为后来冯永欢（2002）的研究所证实。

武少晖和杨秀苔（1999）还对“做庄”这种操纵性投机行为进行了分析。

做庄的成功依赖于“羊群效应”，而羊群行为的产生在很大程度上取决于投资者的投机心理。

陈述云（2001）根据基本面因素对A股股价的影响程度反证股市的投机成份，得出了在1996～1997、1999～2000年两轮牛市行情中股市投机性明显增强的结论。

针对中国股市个人投资者在投资者中占较大比重、市场投机程度较强的情况，吴敬琏（2001）提出了“股市赌场理论”，认为“中国股市从一开始就很不规范，如果这样发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所”。

他还指出，从深层次看，股票市场上盛行的违规行为使投资者得不到回报，把股市变成了“投机者的天堂”。

2007年吴敬琏再次表示，“股市有投机性很正常，但是中国股市是一个没有规矩的赌场”。

成思危（2007）在他的一书和一文中都对我国股票市场提出了“泡沫论”，认为股票市场作为虚拟经济投机是不可避免的，但是我国证券市场的发展脱离实体经济过多，整体上表现出泡沫的特征，对我国证券市场现状持忧虑态度。

2002年诺贝尔经济学奖被授予给行为金融学家DanielKahneman和实验经济学家VernonL.Smith，激起了中国学者研究行为金融理论的热潮。

在《行为金融学——理论及中国的证据》一书中，李心丹从理论和实证两个方面对行为金融学进行了全面而详细的介绍。

此外，饶育蕾和刘达锋（2003）所著的《行为金融学》和薛求知等（2003）著的《行为经济学—理论与应用》也对国外的研究成果进行了介绍，并包含了一些基于国内数据的实证研究。

据目前多位学者的研究显示，我国股票市场确实存在投机且相当严重，并在一段时期内有加剧趋势。

2006年以后，尤其是2007年的大牛市再次引起了学者们对中国股市过度投机的忧虑，针对这一现象，出现了许多以行为金融理论模型为工具的研究成果，主要集中于中国股市投机程度、成因、是否存在泡沫、抑制股市投机对策等方面，而且这些分析的重心主要在制度层面，认为我国改革中的特殊制度安排导致了股市的过度投机，“政策市”是研究的热点之一。

学术界普遍认为“政策市”推动了股市投机，不利于中国股票市场的长远发展。

与此同时，更多的介绍行为金融学理论及实证研究文献开始出现。

如李诗林在《行为金融与证券投资行为分析》一书中对沪深股市可预测性进行了实证研究；胡昌生（2005）则运用行为金融理论对金融市场中的异象进行了分析；张晓蓉（2007）也从行为金融方面对中国资产价格泡沫进行了分析和研究；杨春鹏（2008）根据已有的部分试验结果和实证分析的结论，提出并建立了研究证券投资的一个统一的假设框架，从投资者的非理性认知和非理性决策两个方面系统地研究了金融学中的一些相关问题，包括中国机构投资者投资行为的实证研究。

黄学里、卢森威（2009）认为，我国目前的股票市场并不是一个有效吸纳、配置资本的市场。

通过股票市场指标与投资者投资行为方式两种标准衡量得出我国股票市场是以股价的异常波动和过度投机为典型特征的市场。

梁晓娟（2010）详细分析了后金融危机时代银行业、证券业存在的可能投机问题，并提出了监管的对策和建议。

浙江财经学院、上海中大经济研究院（2011）联合主持了上证联合研究计划第21期课题报告《股指期货跨市场监督-基于投资者跨市场交易行为的理论及实证研究》结合我国股票市场，分析了我国跨市场操作行为等问题，提出了我国市场风险管理的一些建议。

王小丽（2012）通过对我国股票市场监管法律制度进行了研究，并提出加强我国股票市场法律制度建设和完善的建议。

刘慧悦（2013）从金融投机攻击的视角提出了金融风险的管理办法，其中也有涉及投机行为的对策分析。

上海师范大学的南柱（2014）从伦理的角度对我国股票市场过度投机行为进行了详细分析，又以金融和伦理双交叉学科背景首先先对我国股市过度投机的表现和危害进行了分析，然后提出并分析其导致过度投机的原因，以此来说明在金融领域中参与主体的行为规范是何等重要。

从而揭示出过度投机并不仅仅是一个简单的经济问题，往更深层次研究，它还是一个伦理问题。

他研究探讨了我国股市过度投机的深层次原因，从伦理的角度分析了现在我国股市过度投机，其中分为三部分内容，第一，券商和证券从业人员。

第二，上市公司与股东之间的诚信问题。

第三，政府及监管者的监管手段及市场定位问题。

并从道德的角度上提出治理我国股市过度投机的相关建议。

潘军昌，陶钧（2015）认为，股票市场的投机资本产生于社会游资,投机是为了赚取短期的价差,合理合法合规的投机行为提高了股票市场的活力,但合法投机如果投机过量,会变成过度投机从而造成泡沫经济,扰乱金融市场的秩序。

因此,识别并了解过度投机行为具有重要意义。

2过度投机的评判标准

在我国股票市场过度投机行为分析中，通常采用波动率、市盈率和换手率三大指标进行衡量。

2.1波动率

波动率常反映股价的暴涨暴跌情况。

股价的暴涨暴跌常使人一夜之间暴富,而另一些人在一夜之间倾家荡产。

波动率的高低从一定层面反映出股票市场过度投机行为的程度。

而我国股票市场目前存在的一个严重的现象就是股价的暴涨暴跌。

表11990-2010年上证指数年度波动三线表

年份

最低点

最高点

1990

95.79

127.61

1991

104.96

292.75

1992

292.76

1429.01

1993

750.46

1558.95

1994

325.89

1052.94

1995

524.41

926.41

1996

512.82

1258.69

1997

870.18

1510.18

1998

1043.02

1422.98

1999

1047.83

1756.18

2000

1361.21

2125.71

2001

1514.86

2245.42

2002

4339.2

1748.89

2003

1307.4

1649.6

2004

1259.43

1783.01

2005

998.23

1328.53

2006

1161.91

2698.9

2007

2541.53

6124.04

2008

1644.93

5522.78

2009

1844.09

3478.01

2010

2319.74

3306.75

2011

3067.46

2134.02

2012

2478.38

1949.26

2013

2444.80

1849.65

2014

2177.98

1762.23

2015

5178.19

2850.71

来源:

同花顺软件

2.2市盈率

市盈率，是指股票市价与每股收益之比,其经济含义是:

按照公司当前的经营状况,投资者通过取得红利要用多少年才能收回自己的投资。

在投资者眼里,60倍的市盈率要用60年才能从回报中收回投资。

因此,一个公司的股价是否虚升可以用市盈率衡量。

不过,市盈率是静态指标,而判断股价是否过高,未来的盈利能力更是一个重要因素。

2000年末我国A股平均市盈率约为60倍。

但在发达的市场经济国家,平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平。

以美国为例,传统产业从未超过20倍（除互联网泡沫时代市盈率畸形高外）。

①韩国70年代经济增长率在14%以上,市盈率一般为20倍,仅有两次达到30倍,且持续时间很短,只有1一个月的时间。

东南亚国家一般为10-2O倍。

香港近十几年平均市盈率在20倍以内。

日本是高市盈率的特例,但是它的股灾给经济带来的破坏之深之久恰好是市盈率过高导致灾难的明证。

日本在泡沫经济年代曾经保持60倍的市盈率,但是由此导致了1990年的大崩盘,从此一撅不振,至今10年过去仍未复苏的迹象。

不同行业市盈率三线表

板块

最大值

最小值

均值

上证指数

29.41

10.71

18.96

农林牧渔业

123.58

34.45

63.24

采掘业

29.81

10.94

17.76

制造业

46.49

16.63

31.16

食品、饮料

58.16

27.4

44.50

纺织、服装、皮毛

48.14

13.62

28.01

木材、家具

52.63

13.27

35.98

造纸、印刷

58.42

17.23

36.58

石油、化学、塑胶、塑料

68.53

18.71

36.98

电子

105.52

17.35

52.40

金属、非金属

45.91

11.16

26.92

机械、设备、仪表

47

13.17

29.70

医药、生物制品

55

26.07

35.36

其他制造业

58.44

17.18

37.81

电力、煤气及水的生产和供应业

50.74

20.3

29.90

建筑业

58.68

8.25

24.01

交通运输、仓储业

31.99

10.18

18.42

信息技术业

53.82

13.27

35.48

批发和零售贸易

45.96

15.11

32.76

金融、保险业

23.5

7.51

13.82

房地产业

44.03

13.38

24.98

社会服务业

43.46

21.88

32.09

传播与文化产业

63.58

21.9

40.30

来源:

虚构数据，仅用作图表示例

2.3股票换手率

换手率的高低是衡量过度投机的一个标准。

20世纪90年代美国纽约证券交易所的年平均换手率约在20一50%之间,即股票2一5年转手一次,这就是说,绝大部分是持有两年以上的投资者。

③即使到了格林斯潘所谓出现了“非理性狂躁”的1999年,也只有78%,即使年换手一次,也还是做一年以上“长线”的人占多数。

④而2000年在我国沪深股市流通股的平均换手率分别是499%和503%,即上市流通的每一张股票平均每年转手5次以上,停留在每位购股人手中的平均时间不超过两个半月。

3.2股票市场产生过度投机行为的原因

3.2.1股票一级市场严重供不应求

目前我国股票市场对企业上市资格的限制虽有所放松,但依旧是大型国有企业占上市公司的绝大部分,民营和其他企业的上市依旧受到种种限制这种情况使股票一级市场严重供不应求,所以不少公司上市的股票中签率在千分之一左右。

正是由于股票数量有限、供大于求,直接导致了股价过高,导致入市者不可能靠长期投资取得回报,而只能寄希望于短期投机活动,谋求差价利得。

3.2.2上市公司没有完善有效的法人治理结构

我国大部分上市公司是通过对国有企业的股份化改造而形成的。

这些国有企业虽然在形式上实现了股份化改造,但并没有真正转变其经营机制:

股东代表大会没有成为企业的最高权力机构,企业领导人基本上由主管部门指定,而不是由股东大会选取产生,监事会不能行使其监督职能等等。

由于上市公司没有完善有效的法人治理结构,不可能真正有内在压力和动力去实现股票价值最大化和股东财富的最大化。

而是将股票当作不用还本的筹资手段和向股东圈钱的手段。

这样的上市公司,其盈利能力差或质量低下就是必然的。

3.2.3国家股和法人股不能上市流通。

虽然目前正设法减持占股权比例很大的国家股和法人股,但国家股和法人股依旧不能上市流通,这使上市公司实际上并未真正进入股票市场。

从而造成股份企业与股票市场脱节,并导致股票市场的交易