塞思卡拉曼的《安全边际doc.docx

塞思卡拉曼的《安全边际doc.docx

《塞思卡拉曼的《安全边际doc.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《塞思卡拉曼的《安全边际doc.docx（13页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

塞思卡拉曼的《安全边际doc

塞思•卡拉曼的《安全边际》

最这几天刚看完塞思•卡拉曼的《安全边际――有思想投资者的价值投资避险策略》，自己感觉一气呵成非常流畅，过去对塞思•卡拉曼并不熟悉，国内对国外投资大家的介绍对象主要是巴菲特、芒格、林奇、索洛斯、罗杰斯等，塞思•卡拉曼这人其实不简单最近看到一篇报道上周四在哥伦比亚商学院举行了一场价值投资会议，以纪念本杰明•格雷厄姆（BenjaminGraham）的经典著作《证券分析》（SecurityAnalysis）修订版的出版，波士顿BaupostGroup的塞思•卡拉曼（SethKlarman）是本书的编辑，他也是美国赫赫有名的价值投资者之一，能成为《证券分析》修订版的编辑证明塞思•卡拉曼在价值投资界的杰出地位、而且在25年的长期投资实践中获得了20％复利的杰出收益，由这位“知”与“行”都杰出的价值投资者来演绎价值投资确实不同凡响。

在塞思•卡拉曼的《安全边际――有思想投资者的价值投资避险策略》共有三个部分组成：

第一部分、多数投资者会在那里跌倒：

这部分内容让我联想到另一部经典名著《客户的游艇在那里？

》，“华尔街的本质”或“机构之间的博弈”都趋向于将普通投资者推到输家的位置，真如本书主编张志雄所言“投资真的不简单”。

第二部分、价值投资哲学：

这是本书最经典的部分，塞思•卡拉曼对价值投资及其核心内涵“安全边际”的演绎即简单朴实又深刻实用，下面我将重点记录下一些主要观点及我的思考，我希望自己能进入一种与塞思•卡拉曼面对面的交流情景。

第三部分、价值投资过程：

这是第二部分价值投资哲学在实践中的实证分析，每个价值投资者都应该在价值投资哲学体系下演绎属于自己的实证。

我先记录下塞思•卡拉曼对价值投资的演绎过程：

什么是价值投资？

――价值投资是一门以大幅低于当前潜在价值的价格购买证劵、并持有至价格更多的反映这些价值时的学科，便宜是这一投资过程的关键。

其实对价值投资的最初定义来源于格雷厄姆、这也是奠定格雷厄姆成为价值投资之父的根本原因，价值投资哲学也是以此为基础进行拓展的，这虽然是个简单的定义但也是一个模糊的定义，比如何为

“大幅低于”?

何为“更多的反映”？

又何为“便宜”呢？

价值投资其实只是一个原则性的定性概念，在实际操作中由于没有适当的或公认的标准来区分概念中的这些模糊性、价值投资演变为价值陷阱或价值骗子也就难以避免。

要回归真正的价值投资就必须回归这个最基础的定义：

1、在定义中“证劵价格低于当前潜在价值的部分就是安全边际（空间）”，我一直认为安全空间是价值投资的核心内涵，其实从价值投资的定义这不言而喻：

价值投资本身就是由安全空间来定义的。

在实务中的很多概念比如特性经营权、伟大公司、长期持有等等如何没有与安全边际发生关系那么它们都与价值投资无关。

2、卡拉曼在对价值投资的定义中很直白：

便宜是价值投资过程的关键，所谓的“击球区”就是“便宜区”、就是在安全边际之内的区域，我认同卡拉曼将“便宜”定义为价值投资概念的组成部分，这比特性经营权、伟大公司或长期持有等等概念更朴素也更实在，其实所谓的“便宜”也只是安全边际另一种更通俗的表达方式而已。

价值投资的概念虽然简单但实际操作过程中却密布迷雾与陷阱，这就是我们常说的“知易行难”，这也是价值投资难以模仿或巴菲特难以复制的根本原因，那么我的问题就是：

价值投资为什么会“知易行难”呢？

我认为这有两个原因：

1、 其实价值投资不是“知易行难”而是“知不易行更难”，很多时候“行难”的根本原因正是因为“还未知”或“只是自以为是的知、其实只是误读而已”，我绝对不相信读几本关于巴菲特的书就能复制所谓的价值投资，巴菲特一生都喜欢阅读、按芒格的话巴菲特60岁以后的投资技巧大幅提升，其实要完成对价值投资的“知”是一个学无止境的过程；

2、 就算对价值投资体系有深刻的理解与感悟在实际操作中也困难重重，就连真正大师级的格雷厄姆（也曾在大萧条中破产）、巴菲特或卡拉曼都在实务中犯过不少错误，价值投资其实是与普遍人性进行对抗的过程（如果人性能够被轻易战胜那它就不是人性了）、在这个过程中具有很强烈的个人行为特征，价值投资的成功只有一小部分来自价值投资本身、还有一大部分来自对价值投资进行运作的独特个体（及与其相联系的独特方式与技巧），我们可以复制价值投资体系、但我们无法复制运用这套体系的人。

上面的分析很有些“宿命论”的情绪，价值投资只是指明方向但没有告诉我们如何走向那个方向，但塞思•卡拉曼的这本《安全边际》最大的贡献是提供了以大量实践为基础的操作理念告诉我们如何“知行合一”，作为一个有长期实践经验的理论家或一个有理论内涵的杰出投资人，这本著作在“知”与“行”两方面都有很多独特的贡献，我未来会慢慢的记录下自己的学习体会与大家分享。

除了理解、纪律之外，还有知识，都是一辈子的事情

投资是一个不断学习的过程.谢谢S兄的分享。

对于安全边际不确定性，应宁可错过，不要做错的心态来对待。

估值的艺术

投资是一门科学更是一种艺术，投资者需要安全空间。

要想成为一名价值投资者你必须以低于潜在价值的贴现价格购买证劵，因此对每一项价值投资机会的分析始于对企业价值的评估。

塞思•卡拉曼在书中一再强调的主题就是“未来是不可预测的”，那么这就出现了一个不可解决的矛盾：

为了进行现值分析你必须对未来进行预测、然而对未来的预测并不可靠。

价值投资者如何通过预测不可预测的事情进行分析呢？

唯一的答案就是保持保守立场。

塞思•卡拉曼在书中提供了两种具体策略：

1、 估值过程一定要选择保守的预期而非乐观的预期；

2、只能以大幅低于根据保守预期做出的价值评估的价格购买证劵。

其实我个人理解所谓的安全边际不是计算问题而是思维模式或投资态度的问题，投资的艺术性正体现与此！

塞思•卡拉曼认为“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语，各种各样的策略都冒用了价值投资之名，其实根据价值投资的保守原则还是很容易识别形形色色的“价值骗子”的，下面几类就是卡拉曼认定的“价值骗子”：

1、 只会吹牛；

2、破坏价值投资中的保守规则；

3、使用夸张的企业评估；

4、对证劵支付过高的价格；

5、没有为自己的客户提供安全边际。

把上面的内容联系起来，我感觉塞思•卡拉曼阐述具有非常好的逻辑性与连贯性、不仅思路清晰而且文笔流畅值得学习。

★“安全边际（空间）”研究

【发布:

sosme　2003-09-3010:

35　价值投资 】

安全边际（空间）被格兰姆视为价值投资的核心概念，在整个价值投资的体系中这一概念处于至高无上的地位。

格兰姆曾写到---要为价值投资做最好的诠释，大概只有“安全边际（空间）”这几个字最合适吧！

　　安全边际（空间）的定义非常简单而朴素：

实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法---安全边际（空间）就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。

根据定义只有当价值被低估的时候才存在安全边际（空间）或安全边际（空间）为正（+），当价值与价格相当的时候安全边际（空间）为零，而当价值被高估的时候是不存在安全边际（空间）或安全边际（空间）为负（-）。

价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。

安全边际（空间）不保证能避免损失但能保证获利的机会比损失的机会更多。

　　我不得不再次遗憾的承认，所谓的安全边际（空间）也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际（空间）足够了呢？

或者说价值与价格的背离程度或幅度达到什么水平才能断定安全边际（空间）足够了呢？

对安全边际（空间）的理解与应用也完全是一个个性化的问题。

　　在理解与应用价值投资的过程中面临很多难题：

比如对实质价值或内在价值的评估就没有一个统一的标准、当然也不可能有一个统一的结论，而且价值与价格一样也处于一个动态的变化过程之中，价值与价格都是变量---它们的背离关系只能是一个更复杂的变量！

而安全边际（空间）这一概念正好能有效的解决价值投资中的这些难题，特别是在以下三个领域特别有效：

（1）稳定的证券，比如债款和特别股；

（2）能够运用这一概念或工具进行比较分析；

　　（3）如果公司的股价与其实质价值或内在价值之间的差价足够大，那么安全边际（空间）就能够用来选择股票。

　　安全边际（空间）较大将使投资者能充分的感觉到对时间变迁的防备，而且能对投资者的误判所造成的损失进行弥补，所谓的投资信心完全来源于较大的安全边际（空间）！

比如当以实质价值或内在价值的七折或六折购买一家公司或其股票，但在随后的发展中该公司的价值下跌了10%，投资者起初的购买价格仍然能为他带来适应的报酬率。

　　那么安全边际（空间）到底多大（比如是七折、六折或五折呢？

）才算较大或足够大呢？

这完全因投资者的偏好来决定，理论上说安全边际（空间）当然是越大越好，但面临的问题是可能根本找不到合适的投资对象，对那些有强烈保守趋向的投资者来说预期的安全边际（空间）较大反而会错失很多投资良机。

也许具有可操作的途经是进行比较分析，对价值投资者来说那些具有相对较大安全边际（空间）的对象总是比那些具有较小安全边际（空间）的对象更有吸引力。

　　安全边际（空间）总是基于价值与价格的相对变化之中，其中价格的变化更敏感也更频繁而复杂，对一个漫长的熊市而言就是一个不断加大安全边际（空间）的过程，常见的程序是：

安全边际（空间）从（-）到0再到（+），当安全边际（空间）足够大时总有勇敢而理性的投资者在熊市中投资---这才是没有“永远的熊市”的真正原因。

　　对目前中国股市熊态的判断：

就安全边际（空间）这个概念来说，也许（-）的状态还没有结束而只是趋于减小，或者说中国股市只是被高估的程度已减弱但还不能匆匆的断定中国股市的价值被低估了。

赫赫，我也有这本书，倒有点迫不及待,刚看完林奇的前奏<彼得林奇的成功投资>

宿命论倒让我想起里费默的死,真是令人感叹.

塞斯卡拉曼---林奇---芒格

学习学习再学习，光知道别人怎么操作是远远不够的，学会他们的思想针对自己的情况化为自己的东西，在实践中继续学习（回过头继续看，并结合自己的经验总结），然后总结出自己的方法

先要看，静下心来把3本书读完，抓紧，时间并不富裕

安全边际是价值投资的核心命题之一吧，S兄的帖子很精辟；记得好像主编也谈过他的经典观点。

格雷厄姆“烟蒂论”是在29年破产之后发表的，剩余价值的安全空间是最大的。

空间会随着价格的下跌而逐渐扩大，至于到底多大是合适，恐怕和各人对价值的判断标准有关；判断价值空间的坐标体系，应该如芒格大师所论：

和人类的认知体系有关。

巴老的其中一个重要依据是“市场先生”在极度恐惧时，遍地是极低筹码时耐心选择；我不禁想起当前中国满地的收废品的，以极低的价格淘出各种金属，玻璃，纸箱；价值是显而易见的，当然这种比喻太低速了。

耐心是安全边际的一个重要前提，再喜欢的东西不到自己的安全空间里也要按住自己的冲动！

而这是很多人所无法做到的！

分等级来做就行了。

自己算出的极低的价格集中自己70%的投资资产，余下30%可逐步买进

S:

塞思•卡拉曼在《安全边际》中不仅介绍价值投资理念，更为重要的是说明其背后的逻辑性：

投资者不仅应理解什么是价值投资、还要知道为何这是一种成功的投资哲学。

卡拉曼在书中饶有兴趣的证明了“价值投资的基础是有效市场假设是错误的”。

（P121-P122）

S:

价值投资哲学包含三个要素：

1、 价值投资是从下往上的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会：

（1）      投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析

（2）      投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货

2、 价值投资追求的是绝对表现而不是相对表现：

（1）      价值投资者只关心是否实现了自己的投资目标，而不是自己的投资回报与整个市场或者其它投资者相比有怎样的表现；

（2）      同以相对表现为中心的投资者相比，以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。

一个追求相对表现的投资者一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳，因此他们会投资当前流行的证劵，如果不这样做他短期的业绩会面临危险，以相对表现为中心的投资者实际上可能会回避那些能在长期内带来诱人回报的、但短期内可能表现不佳的机会；而以绝对表现为中心的投资者更喜欢那些需要更长时间才能开花结果且损失风险更小、被市场遗弃的证劵。

3、 价值投资是一种风险规避方法、价值投资者对风险给予了同回报一样的关注：

（1）      必须对每项投资中的风险和回报进行独立的评估，风险本身并不创造差额回报，只有价格能够创造差额回报；

（2）      一种可交易证劵所产生的各种各样的亏损或者回报并不完全来自于对应的企业、它们也依赖于所支付的价格；

（3）      风险是每个投资者经过对一项投资的亏损概率和潜在的亏损额进行分析之后所形成的认知。

记得上次散会的时候也是“润物细无声”的绵绵小雨......

去年会后有人在论坛上说“受益匪浅”，我还不以为然，现在想来是当时听不懂；

这次我也“受益匪浅”了，经过33本的《文摘》的熏陶，开始能听懂主编的话了，

主编是“现实主义+经验主义”，看透了也说透了投资——投资就是要赚钱，原则和教条是狗屁，

实际上去年主编也说了类似的话，可惜我当时还有些不以为然，内心还有些为赵丹阳不平，想来好笑...可笑的理想主义；

回头想想巴菲特在资金规模小的时候曾经一个月做二十多次交易，这就是投资，但斌说什么“价值投资=长期持有”，不靠谱！

主编把最精华的东西无私奉献给《VALUE》读者——我心存感激，不知道怎么表达感动，只有努力介绍周围朋友订杂志!

!

摘抄今天主编几个精辟的词：

“忍耐”、“极度孤独，等待灾难时出手”——巴菲特的精髓之一（把一生的投资机会看成只能打12个孔的纸带）

“准备冲进来的斧头，准备逃生的门”——不禁让我想起10月《VALUE》索罗斯的一段话：

   “这仍然是要看你当时所处的环境是怎样的，所以投资之前，我会预先有一套假设，根据假设判断未来事件怎么发生，然后提出一套论点，也算是一种想法，然后挑选符合假设条件的投资环境。

进场后，我会比较实际情况和论点之间的差异，进一步检验原先的假设，这其中牵涉到直觉，但我还是有一套论论架构的”。

索罗斯啰里啰唆半天，主编一句话就说清楚了，而且更实用！

（索罗斯说什么“先进场，再评估”，就是捣江湖嘛！

）

主编对“投资组合”似乎不以为然，我持保留观点；个人觉得“投资组合”应该是“资金配置（套利，普通股，债）”和“时间配置（明确的熊市配置更多套利，明确的牛市配置更多普通股）”的结合，老巴保持小波动性长期打败大盘，投资组合可能是起了作用的。

不过主编已经有了“5年平均20%回报”的基础了，5年内已经与巴菲特不相上下了，跟主编讲“投资组合”不说也罢，哈哈！

朱南松的知识面广博，不过从“中国三个货币化没完成”，推导出“中国金融业可能还大有可为”，有点捣江湖了...

胡海说投资“懒”一些，收益率可能更高，真是很洒脱的境界。

不过听出来是理想，胡本人也在香港和海外“东买西买”的，呵呵，知易行难？

......不过胡海好像比去年更年轻了，让人羡慕！

摘一点记下来的东西给没去的V友看，去过的帮着补充啊。

（没带笔记本，只用手机记了几个关键字。

上午看见有人带了笔记本电脑现场打字记录，呵呵，这样会错过听觉享受的哦。

）

上午

张志雄：

凯撒、德川家康、毛泽东思想和投资

1德川是个类似邓小平的人，把握了时代的主旋律，具有忍耐的精神的经验主义者，最终打败了“毁灭一切、开创一切”的理想主义者丰臣秀吉（类毛泽东）。

2我们在投资中要避免在奇怪心理作用下的奇怪（不理性）行为（类：

义和团、淞沪会战；），只有在明确赚钱的前提下，才可以猛咬一口。

下午前半场

朱南松

1战战兢兢的不断怀疑假设的前提是否已经发生了变化。

——提醒我对“申农魔鬼”公式的再检验！

2马明哲的单一方向投资的错误——如果做双向，有对冲，情况可能会好一些。

（这么大的投资部位，怎么对冲？

如果是巴菲特，会采取怎样的对冲手段？

）

3大非是实体经营和金融经营两本账，而金融投资只有金融经营一本帐，从这个角度看，大非会综合考虑两部分资金的比例。

（朱总是否在暗示：

金融资本应该从供求关系的角度来思考大非下一步对市场的冲击？

）

4关于货币化：

商品货币化、城市土地货币化（矿产资源货币化）、证券货币化已经完成；农村土地货币化未完成（对冲城市土地，什么意思？

），人民币国际货币化（自由兑换），资源时间的货币化（期货？

期权？

又没懂）；由于后面三个货币化还没有完成，中国的金融业可能还有前途。

朱南松印象：

知识广博，是芒格说的有很多种工具的人：

股票、债、商品期货、外汇都是朱总的工具，这才是专业人士啊！

佩服！

下去后半场（选择回答问题）

议题一、

张志雄：

日本从资产泡沫到信心泡沫，中国...？

胡海：

GDP的扩大有三个来源：

人均资源、人口增长*人均技术，人均资本；日本的资源、人口、技术、资本都不能再有大的进步，因此日本GDP在国际上占如此大的比例是有问题的；而中国的技术、资本还在路上。

议题二、

张志雄：

随时准备冲进来的“斧头”和冲出去的门，今年一月份的时候使劲看奥尼尔的图形分析，感觉不对，夺门而逃。

张志雄：

投资的根本目的是赚钱，是什么样的投资者并不重要，没有所谓的原则。

胡海：

怎么做比较容易成功——做比较少的人做的事情。

张志雄：

耐心，投资是谋财害命，你死我活，你冲进去了人家就毫不犹豫的把筹码给你，等他死了你再进去捡筹码好了。

张志雄：

L型走势（对指数基金做“申农的魔鬼”操作？

），大部分时间把钱存银行，出了大事，遍地便宜货再进去，所谓“不贵”是屁话。

09年才会出大事，现在还早，熊市第三季才出大牛股。

张志雄：

再次强调：

没有什么“价值投资”、“投机”的区别。

极度孤独，等待灾难。

报表难看的时候再买股票（跟论坛里说的“地雷战轰轰烈烈开始之际，是我们入市之时”，异曲同工。

）

胡海：

好的投资是不需要太多判断的“容易钱”，“懒”一些，收益率也许更高。

议题三、

胡海：

GDP增长代表市场扩大，而公司是否赚钱取决于竞争对手；格雷厄姆在《聪明的投资人》中提到在金本位时代（无通货膨胀）的数据：

长期资本收益率2%，因此2.5%是很好的。

投资当然需要耐心,但不能将它看做不改正错误的挡箭牌.

威廉.奥尼尔CANSLIM选股7法

威廉·奥尼尔，他创办了IBD杂志。

一共有四本

《股票投资的24堂必修课》

《笑傲股市》

《股票买卖原则》

《如何在卖空中获利》

主编说的卖出点在《如何在卖空中获利》一书中，那个点就是双顶形成以后，跌破长期均线的瞬间，结合一下成交量。

昨晚十点到家，这次收获很大！

说点自己的一点体会:

主编上午的讲座很精彩，以史为鉴发人思考，尤以德川加康的分析。

___德川从自己经历的战争中体会到“不能战”，上兵伐谋不是说战争是低级的，而是战争有巨大的不确定性，看清战争的复杂性，所以不能轻易打仗，要忍耐，真正成功者不好战。

联系目前的市场，不要无谓地消耗，看不懂时不做。

做好长期抗战的思想准备。

——在股市不要做‘理想主义者’，要做‘现实主义’‘经验主义’者。

理想主义者往往自视高，常认为‘我是对的’，最后常被市场教训；经验主义者认为自己是会错的，所以会妥协，会认错，会敬畏市场，常能有效保护自己。

——每个人要想明白几个问题：

‘你比别人聪明吗’，‘你凭什么比隔壁辛辛苦苦开饭馆做生意的的人强，要比他赚的多’‘你看到别人看不到的方面吗？

’；仔细想想我们常是不能客观地面对这些问题。

主编一直在强调投资不简单真是语重心长；

下午朱南松讲的也很精彩，理性，不急不徐，值得玩味，许多方面与主编不谋而合。

——不可‘刻舟求剑’，许多人发现合理的推理背后常有意外，我们常常太相信自己的推理，但如果假设前提变了，结果也会变的。

‘船在动，旧有的经验就不行了’

——从三季报业绩下滑数据，有色金属商品几大指数下跌幅度，三季报公司现金流下降数据看对后市不乐观。

——供求关系；中国的生产能力是按高成长在发展，但今后呢？

对经济减速所带来的供大于求表忧虑。

——股市估值回归。

大股东时代供求关系是第一要务；中国股市在大小非解冻之前是不正常的，高市盈率是不正常的，而股民往往认为是常态，估值也用过去的经验；今后会回归正常，如国际市盈率7~15倍。

——对策：

“不博命”，相信这是朱总在面对市场时常感市场的无情、复杂，有种敬畏感后的感慨。

从平安投资一家富通而遭巨亏的警示:

要有适度的组合投资，分散风险；寻找‘现金流好的，有刚性需求的’公司。

   有幸与主编共进晚餐，香缘也在场，大家其乐融融，没有了距离感，肚子大脑双丰收。

看着主编的疲惫，大家也不忍提许多问题，一天下来投入地演讲下来是很疲劳的，我体会过。

主编骨子里对读书的热爱，让我们相信VALUE有美好的未来；主编对目前社会对金钱的过于追求很不以为然我很有同感，只有丰富的外在人生是不美好的；对主编在文摘中加些史哲等方面的内容很喜欢，人不能穷的只剩下钱。

   一些体会，挂一漏万，希望大家多多交流，期待着明年的见面会。

（注：

范文素材和资料部分来自网络，供参考。

请预览后才下载，期待你的好评与关注。

）