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CEO网络嵌入性与企业价值
CEO网络嵌入性与企业价值
王福胜王摄琰
2012-09-0623:
06:
34 来源：
《南开管理评论》（津）2012年1期
【内容提要】以社会网络理论为理论依据，本文构建了CEO网络嵌入性与企业价值关系的概念模型，提出CEO网络嵌入性与企业价值变化正相关的假设。
运用结构方程方法的模型发展策略，选取2009年A股非金融保险业上市公司为样本，对概念模型与实证数据进行契合，得到一个在统计上与样本数据能够良好适配的理论模型。
通过对模型进行实证检验，证实了本文所提出的理论假设和概念模型的合理性。
【关键词】CEO变更/网络嵌入性/企业价值/结构方程CEO
CEO作为企业决策的制定者和执行者，CEO变更常常会引起公司股价的异常波动，给公司发展带来巨大影响。
海德思哲公司对英国金融时报100成份股公司2005年间的16起CEO变更事件进行调查发现，CEO变更引起的公司股价变动是日常波动的两倍。
[1]其中，在变更公告发出后，NCR公司（NationalCashRegisterCompany）的股价下跌了5%（市值减少六亿美元），惠普公司的股价上涨了4%（市值增加46亿美元），波音公司的股价上涨了7%（市值增加39亿美元），3M公司（MinnesotaMiningandManufacturing）的股价则下跌了10%（市值减少27亿美元）。
CEO变更公告发出后，由股价的异常变动可以看出，CEO变更的发生对企业价值的影响是客观存在的。
Mella-Barral和Perraudin的研究结果显示，管理层的状况对企业价值变化起着重要作用，而且企业价值的稳定增长也是管理层保持稳定的基础。
[2]Lausten认为，CEO变更会导致企业价值的变化，因为更换CEO会打乱企业内部的行为模式和组织关系的正式网络，从而增加了企业未来发展的不稳定性和模糊性。
[3]Wang等的实证研究发现，CEO变更会引起投资者对企业价值预期的变化，从而引起股票交易量以及股价的异常变动。
[4]欧湛颖研究发现，CEO变更对企业价值的持续增长有显著影响，继任的CEO在上任后是有所作为的，CEO变更所带来的长期效果得到了实证数据的验证。
[5]Adams和Mansi研究发现，CEO变更公告会导致财富在股东和债权人之间的流动，使股票收益和债券收入出现非正常变化，从而引起企业价值的非正常变化。
[6]McGregor也认为，CEO变更必然会引起企业价值的波动，但是由于新任CEO对企业价值的长期影响是通过一系列策略改革而实现的，这些策略包括新的组织结构、流程、新的财务预算等，因此需要时间的检验。
[7]
那么，对CEO变更所引起的股价异动如何进行理论解释？
CEO变更影响企业价值的传导机理和具体路径是怎样的？
相对于大量的CEO变更影响企业价值的实证研究来说，以往研究对于CEO变更影响企业价值的传导机理和具体路径的理论解释却显得较为苍白无力，大多数文献只是在证实CEO变更对企业价值的影响的基础上，对这种影响的成因进行主观推断，诸如CEO变更影响了企业内部的行为模式和组织结构，增加了企业未来发展的不稳定性和模糊性，引起投资者对企业价值预期的变化等。
诸如此类的理论解释和路径分析，由于缺乏严谨的理论模型和科学的实证检验方法作为支撑，其说服力十分有限。
本文通过构建CEO变更影响企业价值的传导路径的理论模型，并对模型有效性进行实证检验，试图对CEO变更影响企业价值的机理给出更有说服力的理论解释。
一、文献回顾
由于CEO变更及其经济后果的重要性，其研究引起了学术界的广泛关注，从20世纪50年代，国际上开始出现了一些涉及CEO变更的案例研究文献。
[8]20世纪60年代，Grusky首次构建了揭示CEO变更影响因素的实证分析模型，并对变更产生的经济后果进行了研究。
[9]随后出现了大量关于CEO变更的实证研究文献，在大量实证研究的基础上，20世纪70年代，基于委托代理理论的CEO变更研究框架初步形成，[10]其研究结果认为，股东对财富的追求迫使他们不断地对CEO提出更高的企业价值目标，当CEO不能满足其价值需求或者有更适合的人选能够保证企业价值最大化及其不断提升时，他们必然会通过董事会来变更现任CEO。
但是，委托代理理论强调个人的理性，没有考虑个人在经济决策中非理性的一面。
为此，已经有学者基于实证检验的结果提出，委托代理理论并不能用来解释所有企业的CEO变更问题。
[11]20世纪80年代，开始有文献从人力资本观的角度出发，来研究CEO变更与企业价值的关系问题。
Hambrick和Mason的研究中，将CEO看做是企业的一种重要资源，因为CEO的决策决定着企业未来的发展方向。
同时，他们认为CEO的人力资本具有独特性，即人格魅力、知识、技能、经历等，这种独特性导致CEO发生变更时会引起企业决策的变化，导致企业发展方向的改变以及外部利益相关者对企业发展预期的变化，进而引起企业价值的波动。
[12]20世纪90年代后，越来越多的证据表明，CEO的内外部网络关系决定着其决策对企业价值提升的有效性。
[13]因为，CEO变更不仅意味着委托代理关系和人力资本的变更，还意味着一种社会结构的变化，这源于CEO是嵌入于企业内外部网络中的。
传统的委托代理理论和人力资本观都不能充分解释CEO变更这种个体行为是如何影响整个企业价值的。
Shaw等以38个连锁饭店为样本，研究组织成员的变更如何影响组织绩效。
他们运用社会网络理论，从组织成员嵌入组织内外部网络能够产生社会资本的角度，来解释成员变更如何引起企业价值变化。
[14]这种解释考虑了组织成员与企业内其他成员之间的关系，既考虑了委托代理关系，也考虑了个人决策的非理性和人力资本的网络结构性，能够较好地解释组织成员变更影响组织价值变化的内在机理。
但是该研究的样本是连锁饭店，所选的研究对象是组织内的所有成员，所以他们并没有对组织成员中的CEO变更进行研究。
20世纪50年代“嵌入性”概念的提出，使得原本集中在社会学和心理学领域的社会网络研究进入了经济学领域。
至20世纪80年代，随着CEO变更研究的不断深化，Frederickson等将社会网络理论引入CEO变更问题的研究，构建了基于社会网络理论的CEO解雇模型。
[15]模型分析了客观决定因素、社会政治结构、绩效与解雇三者间的联系。
客观决定因素包括行业、企业、董事会、现任和继任CEO的特征，这些客观决定因素的存在影响着社会政治结构，即董事会的预期和职权、董事会的偏好和价值观、继任CEO的可得性和现任CEO的能力。
董事会凭借其职权，依据企业发展状况，按其对CEO工作能力的期望、选择CEO的偏好及价值取向来选择CEO；基于现任CEO的实际工作能力，同时考虑继任CEO的可得性，来决定是否变更CEO。
而对CEO工作能力的考核则直接依据企业当前和未来的实际和潜在绩效，以及企业在行业内的竞争地位。
[15]Cao等基于社会网络理论研究了CEO变更和继任对组织能力的影响，认为CEO是作为一个实体嵌入社会网络的，即CEO嵌入于企业内部和企业间的社会网络，并在其中发挥着重要作用。
[16]
社会网络理论强调社会结构对非理性选择行为的影响，能够考虑个人在经济决策中非理性的一面，同时兼顾其理性的一面。
[16]Phan和Lee经过分析指出，社会网络理论对CEO变更与企业绩效之间关系的解释力较强，随着信息披露更全面、规范，预期社会网络理论对CEO变更的分析将有广阔前景，尤其是对像中国这样的转型经济国家的公司治理可能有更强的解释力。
[17]但是，目前还没有出现依据社会网络理论所构建的、CEO变更影响企业价值的分析框架和理论模型，已有研究多为围绕二者关系进行的实证检验。
在此背景下，本文希望运用社会网络理论，从网络嵌入性的视角来解释CEO变更与企业价值的关系，强调CEO社会网络嵌入性对企业价值的影响，建立CEO变更影响企业价值的分析框架和理论模型，探讨CEO变更影响企业价值的路径，从理论上说明CEO变更影响企业价值的原理。
二、理论分析与研究假设
社会网络理论认为，任何组织和个人都与外界有一定的社会关系联结，都嵌入或悬浮于一个由各种关系联结形成的多重、复杂、交叉的社会网络之中，关系联结搭建了社会网络的基本架构。
[18]根据Burt的研究，在经济活动进行过程中，会形成一个产品交易之外的社会市场，组织中的成员在此网络结构中发展相互关系，并且交换或者分享与组织有关的信息。
因此，任何经济活动，包括企业的发展，都不能只是单纯地视为商品交换活动，而必须同时将其所处的环境因素考虑进来。
[19]即，对经济行为的解释必须嵌入在特殊社会网络中进行，在网络关系中，任何发生经济关系的双方彼此依赖，一方依赖于另一方之资源，双方资源的聚集可以产生互惠，这种经济关系不是以完全理性为基础的，反而是以双方过去所累积的交易经验为基础，进而产生规范性的标准，继续影响未来的合作行为与信任关系。
[20]因此，CEO作为企业的高层管理者，是嵌入在企业内外部网络之中的，其经济行为的基础是其在网络中的结构位置，以及与网络中各相关成员之间的关系。
CEO与企业内外部成员的网络联结关系，为他的行动提供了信任的基础。
借由这种信任所产生的CEO对企业网络的较高嵌入性，为其提供了有价值的社会网络资源。
Burt的“结构洞”理论指出，一个人占据了资源交换的良好位置，具有较高的网络嵌入性，就能拥有较多、较高质量的资源从而形成“洞效应”，即拥有资源优势和控制优势。
[19]那么，CEO在企业内外部网络结构中的位置及其嵌入性，就决定了其是否能够控制并获取稀缺资源，从而影响其社会资本的大小。
根据社会网络理论的观点，以及林南对社会资本理论的阐述可知，CEO对企业的价值体现在其本身所具备的三种资本，即财务资本、人力资本与社会资本。
其社会资本是指CEO在企业社会网络中所蕴含、提供或衍生出的各种实际或者潜在资源之总和，包括网络本身与通过网络所动员的资产；[21]CEO的社会资本产生于其所处的社会网络结构中，其价值体现为可以促成更多的企业内部和企业间的合作和协同行为，带来并有效利用各种资源。
以持久的、相互衔接的人类关系为特征，社会资本既不像财务资本那样容易获得，也不象人力资源那样容易流动；并且，社会资本与企业的组织、发展和战略息息相关。
[22]因此，CEO能否为企业创造价值的关键，并不仅仅依赖其个人属性，更重要的是其在社会网络中的嵌入性，以及由这种网络嵌入性所产生的CEO社会资本。
CEO在企业中位于决策的核心位置，处于企业内无数信息的交汇点，有利于获取稀缺资源。
CEO嵌入企业内部网络是指建立与企业内其他成员之间的关系，这种关系越密切、越稳定，其内部网络嵌入性越高，较强的企业内部多维社会关系、较高的内部嵌入性，有利于CEO有效地从企业各部门获取资源，并增加获取稀缺资源的可能性。
[23]从信息传递观角度看，CEO作为企业最高决策者和企业战略的践行者，其通过企业内部网络所获取的信息资源，对企业战略的制订和成功执行具有重要作用。
同时，CEO作为企业管理层的最高执行官，代表企业参与企业间的各种经济活动，在这一过程中，CEO在企业外部经济活动中所处的位置及其嵌入性，决定了CEO能够获取资源的多寡以及所获取资源的有效性。
CEO的企业外部嵌入性是指，CEO与企业外部成员之间的关系强度，这里的外部成员是指拥有对企业有价值、或者潜在价值资源的成员。
[13]具有高度外部嵌入性的CEO，能够从行业、政府机构甚至竞争对手那里获得新的、有利于提升企业价值的资源。
CEO的社会资本来自于其所处的社会网络，因此，当CEO发生变更时，原CEO嵌入企业内外部网络而产生的社会资本全部或部分离开其所在企业，取而代之的是继任CEO嵌入企业内外部网络而产生的社会资本，不同个体间社会资本的不同，导致了其对企业价值的贡献不同，从而引起企业价值的变化。
若企业变更CEO后，继任CEO的内外部网络嵌入性高于原CEO，则会带来CEO社会资本的增加，这将有可能带来对企业价值贡献的提高；若企业变更CEO后，继任CEO的内外部网络嵌入性低于原CEO，则会带来CEO社会资本的减少，进而可能带来对企业价值贡献的降低。
因此，企业为了实现价值最大化，必然要选择对企业价值贡献较大，网络嵌入性较高的CEO。
同时，依据社会交换理论中组织的预期会对组织行为产生影响的观点，一个有能力在组织内取得并控制大量资源的人，组织的利益相关者对其行为必有一定的期待。
[24]一旦CEO发生变更，不同CEO网络嵌入性的差异，将会引起企业内外部网络的变化。
企业原有的资源来源以及资源分配方式面临改变，企业现有的决策过程和执行情况也可能无法按原计划进行。
这种企业内外部网络关系的变化以及由此带来的各种影响，可能导致投资者做出企业网络不稳定的判断，对企业未来发展趋势产生不确定性的预期，从而影响其投资行为，引起公司股价波动，进而引起企业价值的非正常变化。
由上述分析可见，CEO变更前后，原CEO与继任CEO网络嵌入性的差异，导致其对企业价值产生贡献的社会资本的变化，企业现有的决策过程和执行情况亦有所改变，投资者会做出企业未来发展不稳定的判断，这使得CEO网络嵌入性的变化成为CEO变更影响企业价值的重要路径。
但是，目前缺乏关于CEO网络嵌入性与企业价值相关关系的理论模型和实证检验。
因此，验证CEO的网络嵌入性与企业价值的相关性就成为本文的重要目的。
基于以上理论分析以及度量指标的选取，本文提出如下两个假设：
H1：
CEO的内部网络嵌入性与企业价值正相关。
H2：
CEO的外部网络嵌入性与企业价值正相关。
研究设计
1.概念模型构建
CEO嵌入企业内外部网络中，作为核心领导者成为企业内部网络的中心，充分利用其内外部网络嵌入性，获取企业内外部有价值的资源和信息，利用由其网络结构位置而产生的社会资本，带动企业成员为企业价值最大化目标的实现而努力。
若该CEO不能够达成企业价值目标，或者企业有嵌入性更高的继任人选，他就面临被更替的威胁。
CEO变更以后，继任CEO与原CEO内外部网络嵌入性的差异导致CEO能否为企业创造价值的关键变量社会资本发生变动，引起企业内外部网络的关系变化可能导致投资者做出企业网络不稳定的判断，对企业未来发展趋势产生不确定的预期，从而影响其投资行为，引起公司股价波动，进而引起企业价值的非正常变化。
为此，在概念模型中，需要重点揭示CEO的内外部网络嵌入性与企业价值之间的相关性，以及CEO网络嵌入性的度量指标。
由于目前尚缺乏对CEO网络嵌入性度量指标的研究，故检验度量指标是否能够有效度量CEO网络嵌入性也是本文的重要研究内容。
基于前文的理论分析与已有的相关研究可知，CEO内部网络嵌入性的度量指标包括：
①CEO持股比例，CEO的持股比例高低，代表着企业对CEO的激励程度，以及CEO与企业的利益相关程度，决定着CEO决策的目标是否是企业价值最大化；[25]②CEO任期，任期长意味着CEO花了更多的时间与企业内部网络成员共同工作，能够促进成员间的互动和团队凝聚力，有助于团队的整合与沟通，任期越长，网络成员越容易形成类似的感知和决策方式，因此CEO任期越长意味着其在企业内部网络的嵌入性越强；[16]③CEO是否内部推举，CEO是否来自于企业内部，影响着CEO对企业业务内容、运营情况和发展理念的了解和认同程度，以及与企业成员建立密切关系并获取有利于企业价值提升的信息与资源的可能性；④CEO在本公司内曾任其它不同岗位个数，个人在企业网络中的不同位置将决定他们在工作中的嵌入程度，进而影响其社会资本。
CEO是否曾在本公司任职较多岗位，决定着他是否能够运用网络位置优势获取更多的社会资本；[26]⑤CEO是否在本公司董事会兼任重要职务，现代管理理论认为CEO在董事会兼任职务将会增强其责任感，激发其工作热情和有效行动，提高其在企业内部网络中的嵌入性；[11]⑥公司股权集中度，股权集中度越高，大股东出于维护自身利益的需要，越有动力加强对CEO的激励和监督，引导CEO自觉提升网络嵌入性，增加CEO的社会资本，以实现企业价值最大化。
[27]
CEO外部网络嵌入性的度量指标包括：
①CEO是否外部聘任，外部聘任的CEO与对企业有价值、或者潜在价值的外部成员之间可能拥有较多的关系联结；[11]②CEO在本公司任职前曾在外公司就职其它岗位个数，CEO外部网络嵌入性衡量的一个重要因素是该CEO在进入本企业之前的职业生涯发展过程，CEO曾经任职不同企业不同部门的数量，会影响CEO的外部网络关系及其强度；[28]③是否在外单位董事会兼任重要职务，董事会位于公司网络较核心的位置，这一位置赋予董事会成员拥有该公司的有效信息和资源，CEO在外单位董事会兼任职务有助于其在外部网络中获取更多更重要的信息和资源；[29]④CEO曾在政府部门任职个数，目前关于政治关系的研究表明，拥有政治关系的企业能够获取独特的、对企业有效的信息和资源，因此CEO曾在政府部门任职不同岗位的个数对CEO外部网络关系及其嵌入性程度有重要的影响；[30]⑤CEO曾获得国家或省级资助与奖励次数，这一度量指标代表着CEO个人是否具拥有较高的声誉，网络关系的基础就是成员间的信任，声誉高的网络成员相应具有强的影响力，从而具有较强的网络嵌入性。
在文献回顾和理论分析的基础上，建立CEO网络嵌入性作为CEO变更影响企业价值路径的概念模型，如图1所示：
图1CEO网络嵌入性作为CEO变更影响企业价值路径的概念模型
2.变量选择
（1）企业价值变量选择
关于企业价值的衡量，已有的研究多是采用托宾Q值和市价净值比（P/B），由于实际上相关的财务资料不能衡量出真正的托宾Q值和市价净值比（P/B），通常选择替代变量来对二者进行计算，替代之后的托宾Q值和市价净值比（P/B）的计算公式相同，故本文首先选择托宾Q值作为衡量企业价值的代理变量。
[31]托宾Q值是公司市场价值对其资产重置成本的比率，公司的市场价值包括股票价值和债务资本的市场价值。
本文研究数据来自国泰安数据库，其中托宾Q值的计算方法是以净资产代替非流通股市值，以净债务的市值代替债务资本的市场价值，以期末总资产代替资产重置成本，计算得到的。
由于与净利润相比较，主营业务利润真实可信度更高，基本上能反映上市公司稳定持久的价值创造能力，被操纵的可能性小，不存在利用投资收益进行指标粉饰的渠道。
故同时选取主营业务资产收益率（CROA）作为衡量企业价值的代理变量，以弥补托宾Q值可能不准确的缺陷。
[32]
因此本文选取托宾Q值和CROA两个外生观察变量作为企业价值内生潜变量的代理变量，如果CEO变更发生在当年的前六个月则用前一年的托宾Q值和主营业务资产收益率，若变更发生在一年的后六个月，则用当年的托宾Q值和主营业务资产收益率来衡量，从而减轻CEO嵌入性对企业价值产生影响的时滞性。
[11]
（2）CEO内外部网络嵌入性度量指标选择
根据研究假设以及概念模型，选取CEO内部网络嵌入性度量指标六个，外部网络嵌入性度量指标五个，见变量定义表（表1）。
（3）控制变量选择
为了准确评价CEO网络嵌入性对企业价值的影响是否存在，本文依据已有文献选取多个控制变量，以控制公司特征对实证结果的影响。
已有的研究说明，公司的规模不同，CEO网络嵌入性对企业价值的影响程度也会有所变化，因此要控制公司规模变量。
[33]另外，企业上市年限以及企业是否民营，会在很大程度上影响CEO网络嵌入性与企业价值的相关关系，需要引入虚拟变量进行区分。
论文所涉及变量及其定义见表l。
3.样本选取
选取样本时，首先剔除金融保险业样本，因为其行业特殊性不利于研究结果的对比分析；其次，选取的样本都是持续正常经营的企业样本，剔除ST和*ST的企业。
据此，本文选取深市和沪市A股正常经营的非金融保险业上市公司为研究样本。
由于不同公司的职位设置有所不同，因此取得数据时，要明确CEO在本研究中的定义。
国外文献中CEO定义为首席执行官，在本文中CEO是指由董事会代表股东选择的公司决策的制定者和权力中心，在中国企业中包括首席执行官、总裁以及总经理。
[7]
最后，通过锐思数据库和国泰安数据库取得了2009年非金融保险业中国上市公司765家企业为样本。
4.模型建立
实证研究的目的是为了检验本文所提假设并根据实证结果修正初始概念模型，以下应用Amos7.0软件构造结构方程模型来进行实证研究。
结构方程模型中包含结构模型和测量模型两个部分。
（1）结构模型构建
结构模型用于探讨潜变量CEO内部网络嵌入性、CEO外部网络嵌入性、企业特征与企业价值之间的因果关系。
四、实证过程与结果
1.数据检验
（1）信度检验
本研究采用最常用的Cronbach'sα系数来评估样本的信度，统计结果见表2。
整个数据表的Cronbach'sα系数为0.863，说明整个数据表的可靠性和稳定性很好。
对各共同因子组成项目的Cronbach'sα系数均超过0.7，说明这些因子内部一致性较好。
效度检验
本研究样本量为765，观察变量数为16，满足数据分析的样本量要求。
选用Spss16.0统计分析软件对样本进行KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和Bartlett球度检验，KMO的值为0.767，说明样本较充足，适合做因子分析，Bartlett球度检验给出的相伴概率为0.002，小于显著水平0.05，因此拒绝Bartlett球度检验的零假设，说明本数据表及其各因子组成项目的构建效度好。
2.结构方程模型识别
（1）参数量识别
结构方程模型的特点在于合并了自变量和因变量的协方差矩阵。
在给定的真实的协方差矩阵下，采用最大似然估计方法来获得最可能的系数值。
只有恰好识别和过度识别的结构方程模型才能进行分析。
要使结构方程模型为恰好识别或者过度识别，应当遵循一个原则，即λ≤n（n+1）÷2的原则，λ为估计的参数项目，n为可观察变量的数目，只有这样才能满足恰好识别和过度识别的条件，进行模型的拟合，否则自由度为负值，无法执行程序。
[34]利用本文所选样本数据，运行Amos7.0软件得到结果见表3，λ=53＜n（n+1）÷2=16×17÷2=136，可知本研究的结构方程模型是过度识别的，能够进行模型适配度的检验，并对模型中的参数进行估计。
（2）度量模型的识别
模型识别第二步是检查度量模型的可识别性。
在本研究中，为建立一个潜变量的度量尺度，当潜变量是自变量（即外生潜变量）时，将潜变量方差固定为1；当潜变量是因变量（内生潜变量）时，将回归系数固定为1；此时，所构建模型可识别。
3.模型拟合性检验
为验证结构方程模型的拟合性、模型对问题结构分析的有效性以及模型参数估计的有效性，本文运行Amos7.0软件得到理论模型的拟合度测量结果，见表4。
（1）卡方值与自由度的比率（/df），说明模型与样本数据的契合度较好，整体模型的因果路径图与样本数据较匹配。
（2）均方根误差近似值（RMSEA），说明模型总体协方差矩阵和拟合矩阵之间的差异较小，结构方程模型构建合理。
（3）比较拟合指数（CFI），表明本文所构建模型与所选中国上市公司数据的契合度很好。
（4）规准拟合指数（NFI），反映出假设模型与假设观察变量间没有任何共变，说明理论模型适配度良好。
（5）拟合优度指数（GFI），反映出模型路径图与实际数据有良好的适配度。
调整的拟合优度指数（AGFI）说明在调整了GFI中自由度的影响之后，假设模型的适配度更佳。
通过表4模型拟合度值整体检验分析，可以认为本文建立的初始理论模型的拟合度
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