天威集团债券违约案例研究.docx
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天威集团债券违约案例研究
毕业论文
学生姓名：
李小娜学号：
20172201021024
系别班级：
金融系2017级投资学专接本班
专业：
投资学
题目：
天威集团债券违约案例研究
指导者：
李淑颖副教授
评阅者：
刘燕讲师
2019年4月25日
毕业论文中文摘要
天威集团债券违约案例研究
摘要
在成熟和发达的债券市场，债券违约较为常见。
在2014年，我国债券市场发生了首个公募债券违约，“刚性兑付”的局面被逐步打破。
在还未走出私营企业债券违约的阴影时，2015年4月的第一例国有企业债券违约，即“11天威MNT2”，引起了市场的高度关注。
在此背景下，本文将国内外相关研究理论运用到分析天威集团债券违约过程的实践中，论述了天威集团的债券违约的宏微观原因，通过对违约的深层原因分析，得到相关启示，从而给予其他运用债券融资的公司一定的借鉴作用，同时对债券投资者起到一定的警示作用。
关键词：
天威集团债券违约因素分析
毕业论文外文摘要
TitleA Case Study of Debt Default inTianweiGroup
Abstract
Bonddefaultsaremorecommoninmatureanddevelopedbondmarkets.In2014,thefirstpublicbondbonddefaultoccurredinChina'sbondmarket,andthe“rigidredemption”situationwasgraduallybroken.Intheshadowofthedefaultofprivatecompanybonds,thefirststate-ownedcompanybonddefaultedinApril2015——“11TianweiMNT2”,whichattractedalotofattentionfromthemarket.Inthiscontext,thispaperappliestherelevantresearchtheoriesathomeandabroadtothepracticeofanalyzingthedefaultprocessofTianweiGroup'sbonds,anddiscussesthemacroandmicrocausesofthebonddefaultofTianweiGroup.Throughtheanalysisofthedeepcausesofbreachofcontract,therelevantenlightenmentisobtained.Therefore,itcangivesomereferencetoothercompaniesthatusebondfinancing,andatthesametimeplayacertainwarningroleforbondinvestors.
Keywords:
Tianwei Group;Bond Default;FactorAnalysis
1引言
1.1研究背景和研究意义
1.1.1研究背景
中国的债券发行始于1983年，目前仍处于起步阶段。
我国自改革开放以来，债券市场得到了飞速的发展，但近年来，在债券市场中债务违约较为频繁。
当前我国经济正处于新常态，面临经济下行的压力，债券市场信贷风险不断加大，打破“刚性兑付”局面的速度也越来越快。
继“11超日债”违约后，保定天威集团有限公司于2015年4月21日宣称：
由于公司运营发生巨额亏损，无法如期支付中期票据——“11天威MTN2”的本年利息，发生实质性违约。
天威集团债券的违约意味着：
我国首个国企发生债券违约，同时打破了银行间债券市场零违约的现状，就目前来看，在银行间债券市场中，私营企业的违约风险已蔓延到国有企业，这说明我国债券市场的信用风险在不断加剧。
1.1.2研究意义
国外的债券市场较为成熟，市场化程度极高，债券违约现象已为常态，而我国的债券市场还处于萌芽期，债券的发行到赎回整个过程都得到政府及相关机构的支持，在过去的三十年以来，并没有发生过实质性的债券违约。
但自从2014年发生“11超日债”违约事件之后，中国债券市场爆发了巨大的违约狂潮，接连发生了多起债券违约，尤其“11天威MTN2”违约事件较为典型。
违约的浪潮如此汹涌，说明企业债券从发行到承兑整个过程存在较多问题，其中包括债券市场监管和担保条件、公司治理等。
本文通过对上市公司债券违约成因的深层探究，可以为上市公司发行债券起到借鉴作用，同时给予投资者一定的警示作用，减少投资者的投资风险。
1.2文献综述
1.2.1“刚性兑付”的优劣
关于我国公募债务“刚性兑付”的研究多数为新闻报道，对“刚性兑付”制度的研究相对较少。
李慧和别晓彬（2013）关于山东海龙短期债券进行了论述，通过对其“刚性兑付”状况的研究，得出结论：
债券违约风险应由投资者自己承担。
邹晓梅（2014）关于“刚性兑付”存在的的缺陷进行了阐述，指出“刚性兑付”对金融市场成熟化不利，因为难以提升投资者的风险意识，另外，“刚性兑付”不利于金融市场建立相应的保护屏障。
范希文（2014）主张中国的债券市场应及时得以释放，由市场主导，允许发生违约，并深刻地分析了中国债券市场零违约的原因。
1.2.2导致财务危机的原因
卢宗胜（2011）分析了全球经济衰退背景下企业现金流对财务危机的影响，并指出导致企业陷入财务困境的几个因素：
投资决策、融资决策失误；库存占比较大;赊销账款所占比例很大。
另外，提出了相应的措施：
提前做好现金预算工作；控制现金流量，掌握流动资金的主动权；企业必须有足够的流动资金等。
严梦瑜（2012）指出：
2008年金融危机后，中国企业的财务危机更加严重。
通过研究发现，导致财务危机的三个主要因素是：
管理人员素质低、融资渠道单一、股权不合理，针对原因提出了相应的对策。
1.2.3违约风险的度量
阿特曼（1968）是建立Z-score模型的第一人，后期还对其进行了优化改进，使得Z-score模型能够更加准确地衡量企业发生违约的可能性大小。
运用该模型需选取出5个相关财务指标，再利用公式计算得出的企业Z值，通过与模型得临界值比较，判断企业违约风险的高低。
陈珍净（2011）通过运用Z-score模型做了大量实证分析，深入分析研究结果，最后针对该模型做了一定的改进，以使其更适用于我国上市公司。
刘凤娇（2016）对Z-Score模型的指导作用做了深入研究，主要运用于整体分析企业的经营风险，论述了财务失败的原因、预防措施以及财务失败后所采取的措施。
本文将在前人研究成果的基础上，本文将相关理论运用到实际问题中，对保定天威集团违约事件展开分析。
在跟进债券违约过程中，定性分析了宏微观相关因素，同时定量地综合分析了其财务因素，利用Z-score模型进一步进行论证，这样不仅深入地分析了债券违约的原因，而且清晰明了地展现了天威集团债券违约问题的处理过程。
1.3研究内容和研究目的
1.3.1研究内容
本文将以天威集团债券违约案例为线索展开概述，主要从宏微观两大方面来分析天威集团债券违约成因，对该企业所处宏观环境、发展战略、财务状况等进行分析，并利用Z-score模型对违约风险进行衡量，得出相关结论，最后得到相应的启示。
1.3.2研究目的
本文的研究目的是通过深入分析天威集团债券违约的原因，汲取相关教训，得到相应的启示，对其他想要以发行债券为融资方式的企业起到借鉴作用，不至于重蹈覆辙，损失惨重；其次，给予债券投资者一定的警示作用，能够让投资者提高风险意识，减少自身的投资风险。
1.4研究过程和研究方法
1.4.1研究过程
本文先通过查阅相关资料文献，了解威集团发生债券违约的整个案例过程，整理其背景，理清分析该案例的意义。
随后研究前人理论成果，对本文运用的相关理论作以学习，整理出相关分析方法、支撑论证等。
之后，对天威集团债券违约的原因展开论述，首先分析其宏观因素部分，其次分析其微观原因部分，仔细研究集团年报，同时明确每个财务指标的含义，争取准确运用到财务分析中，同时运用Z-score模型，对天威集团进行违约风险的衡量。
利用有效数据对相关指标进行计算，最后以表格和相关数据分析形式呈现，希望能够对天威集团债券违约的具体原因进行深入地分析和论证。
通过前文的分析，得出相应的结论，并且获得启示。
1.4.2研究方法
（1）文献研究法
为了加深对天威集团债券违约案例的了解，阅览了相关的文献和数据资料，对前人的研究成果进行深入学习和运用，为本文提供一定的理论基础和数据支撑。
文献研究法有助于构建一个较为完整的知识体系，使得行文思路更加流畅，通过对现有文献的理论学习，将理论充分运用到本文的案例中，使文章内容更加丰富并且具有较强的说服力。
（2）案例研究法
本文以天威集团债券违约为例，通过对其债券违约的原因进行分析，反映出相关的债券市场上债券发行到兑付过程的问题及企业相关经营策略等，针对该案例得到相应的启示。
（3）定性、定量相结合法
本文在分析天威集团的违约因素时，主要运用到定性与定量相结合的方法，除了对公司宏观微观环境运用定性分析法之外，还对其财务状况分析时采用了定量分析法，比如财务指标的分析、Z-score模型的运用等。
2案例描述
2.1天威集团公司概况
保定天威集团有限公司，简称天威集团，于1958年成立，由保定变压器厂发展而来。
公司成立之初，天威集团主要从事输变电行业，以电力变压器制造为主，属于国有独资企业。
在2008年，被划分到中国兵器设备有限公司旗下，进而成为了兵装集团正真意义上的全资子公司。
公司经过多年发展，主营板块由之前的输变电领域，同时扩展到新能源领域，主要实施双主业经营战略。
2.2事件进程
2.2.1债券的发行
表1“11天威MTN2”简介
发行主体
天威集团
债券名称
11天威MTN2
发行时间
2011年4月20日
债券面值
15亿元人民币
债券期限
5年
利息形式
附息式固定利息
债券利息
年利率5.7%
信用评级
AA+
付息日期
每年4月21日
本息偿还方式
本金及最后一次利息于兑付日一并兑付
资料来源：
根据天威集团公告作者自己整理
2.2.2信用评级状况不断恶化
就天威集团的信用评级而言，总体呈现急速下降的趋势。
在“11天威MTN2”债券发行时，信用评级状况较为良好，评级结果为AA+，但在2011年之后，公司运营每况愈下，到2015年，发行主体的信用等级已直线下降到C级，在四年的时间里等级共计下调达六次。
从2011年到2015年期间，信用评级下调次数最多的两年为2014年和2015年，直接降低了四个等级，其主要原因是公司的新能源领域的光伏产品受到重创，同时输变电行业投入减少使得该板块盈利大幅下降，集团总体上的偿债能力在不断削弱，从而致使其信用风险不断加剧。
2.2.3天威集团宣告“11天威MTN2”债券违约
自2008年金融危机爆发之后，天威集团主营业务业绩逐渐下滑，公司运营状况比较糟糕。
天威集团在2015年4月21日宣布了公告：
由于公司总体业绩不佳，导致资金链断裂，对于“11天威MTN2”债券，之前在公告中约定好的利息额无法如期全额兑付，形成实质性的违约。
2.2.4事后相关处理
天威集团在宣告“11天威MNT2”债券违约后，公司业绩不仅没有出现任何转机，而且几个月下来，计提了大额的资产减值损失，公司已严重资不抵债。
在2015年9月18日，公司向法院提交了破产申请的相关文件，希望通过法律途径对资产进行整合。
2016年1月8日，法院开始受理天威集团破产重组的相关事宜。
在2016年10月8日，天威集团举行了债权人会议，并于当天提交了公司重整计划的草案文件，但在会议中并未通过，主要原因是债权人提出了很大的反对意见，由于清算率偏低，还款比例较小，若要全额偿还，还款周期较长，对于债权人而言，在未来将承担更大的风险性和不确定性，所以，在会议中意见并未达成一致。
3案例分析
3.1天威集团债券违约的宏观原因分析
3.1.1光伏产品出口受限
光伏产品的需求量发生骤减，主要受到两方面的影响：
首先，在2008年，金融危机引发了欧洲主权债务危机，这对日益增长的光伏太阳能产业来说是沉重的打击。
光伏产品是新能源产业的必然趋势，但其成本较高，因此要想发展，必须得到政府发电补贴。
由于经济不景气，还需应对欧债危机，欧洲大部分国家的政府无法继续提供发电补贴，并减少或取消了光伏发电补贴，直接导致欧洲对光伏发电的需求量骤减。
其次，自从2011年之后，由于美国和欧洲先后展开的“双反”（反倾销和反补贴）调查，国内光伏企业开始走下坡路，经营状况不断恶化。
天威集团因“双反”政策遭受重大打击，不仅新投入的资金无法运作，就连国外市场也表现低迷，大部分新能源产品无法出口，同时国内新能源产能过剩，产品滞销，各种事件均大大提高了天威集团发生巨额亏损的风险，导致集团资金链断裂，发生了债券违约事件。
3.1.2我国经济下行，国内市场需求不足
经过改革开放，我国经济注入了新的发展动力，加快了前进的步伐，取得迅猛发展，但2008年金融危机爆发之后，我国经济增速放缓，逐渐步入了“新常态”，经济也面临着下行的压力，对新能源的需求有限。
我国光伏产品应用市场仍处在发展阶段中，应用市场需求量较小，加之出口受限，供给量远超过需求量，致使光伏行业产能严重过剩。
中国涉足光伏领域的时间较晚，技术较低，但中国有着低成本优势，在海外占取了较大的市场份额，但即便如此，国内市场需求量偏低，这是不利于新能源领域的发展。
3.1.3外部监管不到位
长期以来，我国的债券市场存在多部门监管，相对于债券的发行方式有多种，而本文研究的天威集团所发行的中期票据，发行时主要采用注册制的方式，就其发行过程而言，并不复杂，非常容易操作，在注册时只需上交相关发行文件即可，不需要提供任何形式的担保。
我国银行间市场交易商协会的相关条例表明：
发行人须在发行文件中注明健全的投资者保护机制。
但是天威集团发布的公告中，关于投资者保护机制部分并不完整，因为对于出现企业信用等级下降和公司业绩严重下滑等情况，公告中并没有给出相应的有效措施。
天威集团在2012年之后，经营状况就一直处于严重亏损状态，盈利状况持续恶化。
由此可见，中国银行间交易商协会对债券发行的审批作用，及中国人民银行对债券发行的监管作用均未充分发挥，未完全履行其应有的监管职能，我国债券市场的外部监管并不到位。
3.2天威集团债券违约的微观原因分析
3.2.1公司管理方面
（1）双主业的发展战略调整不当
天威集团于2001年开始了多元化的商业模式，制定了“双主业、双支撑”的战略规划。
在输变电领域，天威集团曾经是行业的龙头企业，由于新能源领域分散了大量财力物力，所以导致在输变电板块投资不足，使得输变电的营业利润逐步下降；在新能源方面，开始的几年确实有所盈利，但由于金融危机的爆发，新能源产业的盈利状况则不容乐观，新能源行业产能过剩，刚刚步入正轨新能源领域，需求量急速下降，产品滞销，光伏产业的营业收入持续下降。
天威集团在输变电和新能源两个领域均受到重创，致使其在资本结构方面严重失衡，2014年已处于严重的资不抵债的境地，其资产负债率高达162%。
回顾天威集团的战略部署，如果公司能够早日发现双主业战略的不足，充分发挥自身优势，积极发展原有的主导产业——输变电产业，会变得更大更强，那么就不会盲目投资新能源产业，也不会走上债券违约的道路。
（2）决策失误、过度投资
通过与英利集团前期的成功合作，公司看到了新能源领域的高利润率，并决定大力发展新能源领域。
为了大力发展新能源领域，天威集团董事会决定先进发新能源原材料领域。
天威集团加大了自己的原材料生产力度，它投资了四川新光硅业有限公司、乐电天威有限公司等，步入了光伏产业领域。
除光伏产业外，天威集团还投资了3.6亿元人民币，成立了保定天威风电科技有限公司。
但新能源的发展事态并不良好，光伏产业不再像前几年一样繁荣，天威集团的大力投资严重亏损，投资的几家生产原材料的公司相继破产。
在子公司天威硅业破产后，给天威集团敲响了警钟，意识到新能源已经是一片沼泽，不能使自己身陷其中，但走回头路实属不易，前期过度、盲目地投资使公司资金难以撤出，资金链断裂。
3.2.2主要财务因素分析
（1）负债不断增加，债务结构失衡
图12010-2014年天威集团资产负债率情况
资料来源：
依据天威集团年报计算
天威集团的主营业务为：
输变电和新能源两部分，但近年来，新能源市场萎靡，经营状况不容乐观。
由于企业前期实行双主业策略，减少对输变电板块的投入量，将大部分精力投入到新能源领域，但新能源不仅未使其获利，还限制了企业资金的流动性，导致负债额飙升，从图1可知，资产负债率在2013年将达100%，2014年高达162%，已资不抵债，天威集团已身陷沼泽，无法自拔。
资产负债率用来反映企业借贷筹资在总资产中所占的比例，就合理的资产结构来看，该指标应保持在40%到60%之间，如果过高，可能会使得资金链断裂，无法偿还到期的债务，难以筹资，致使破产。
（2）公司流动性不足，偿付压力激增
图22010-2014年天威集团速动比率和流动比率情况
资料来源：
依据天威集团年报计算
从天威集团整体情况来看，存货占流动资产的比重较高。
正常情况下，流动比率在2左右、速动比率为1左右是合理的，但若流动比率低于1、速动比率低于0.5，则说明企业资金的流动性出现严重问题。
从图2中可以看出，从2011-2014年天威集团的流动比率一直在1上下波动，2014年下降到0.91，这表明企业的资产流动性很差，偿债能力比较弱。
公司计提大额的坏账准备、存货跌价等因素导致企业流动资产严重缩水，流动比率大幅下降，其流动资产根本无法覆盖短期负债，企业融资较为困难，偿付压力不断加大。
图32010-2014年天威集团偿债能力财务指标
资料来源：
天威集团年报和作者计算
从图3可以看出，天威集团的营运资本/总资产从2013年到2014年由正变负，说明流动资产已不足以弥补流动负债，公司的短期偿债能力不足。
从留存收益/总资产这一指标来看，它一直偏低，从2013年开始变为负值，并持续下降，这说明天威集团的留存收益在不断下降，并出现了负数，表明企业出现亏损，并且亏损额度在不断增加，同时说明本年度无法进行利润分配，也不能够弥补之前的亏损，营运状况极度不乐观，大幅度地提升了违约风险。
（2）盈利能力匮乏
图42010-2014年天威集团营业收入情况
资料来源：
天威集团年报
图52010-2014年天威集团盈利能力趋势对比
资料来源：
依据天威集团年报计算
从图4中可以看出，从2011年到2014年，公司的营业收入呈急速下降的趋势，虽然期间稍微有所好转，但营业状况任无法有效补救，主要原因是公司前期在新能源领域投资过多，加之融资成本偏高，企业产品滞销，产能过剩，短期内无法获取高额收益。
据年报中利润表得知，2011年的营业收入约为120亿元，比2010年下降将近9个百分点，企业的营业状况在2013年之后加剧恶化，盈利能力急速下降。
在图5中可以看出，总资产周转率、EBIT与总资产的比率、销售毛利率和销售净利率等指标均呈下降趋势，表明天威集团资金的运用能力、销售盈利能力都在不断减弱。
在2011年，销售净利率仍然为正值，但在2012年以后，净利率不仅跌到零以下，下滑速度也越来越快。
由于企业债务沉重，同时附带的财务费用在不断增加，都在侵蚀着企业的利润，据利润表计算知，企业2014年销售净利率为-204.22%，盈利能力完全丧失，严重缺乏造血能力。
综上所述，在新能源行业不景气的情况下，天威集团对新能源业务的大力投入回报稀少，总体收入大幅下降，使得自身负债累累。
虽然公司的输变电业务经营较为稳定，但是大量负债所附加的财务费用不断侵蚀利润，同时公司产品积压，流动资金不足，缺乏偿债能力。
此外，公司的盈利能力也出现了严重的问题，呈急速下降的态势。
天威集团整体运营状况较为糟糕，最终出现资不抵债的状况。
3.2.3Z-score模型分析
（1）模型简介
表2Z-score模型简介
提出者
爱德华·阿特曼
财务指标
X1（净营运资本/总资产）
X2（留存收益/总资产）
X3（息税前利润/总资产）
X4（所有者权益/总负债）
X5（销售额/总资产）
计算公式
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
判断准则
若Z<1.8，则为破产区（违约风险较高）
若1.8≤Z<2.99，则为灰色区（有违约可能性）
若Z≥2.99，则为安全区（财务状况良好，违约风险较低）
用途
反映企业的整体财务状况，在一定程度上预测企业的违约风险。
（3）天威集团Z值分析
表22011-2014年天威集团Z值
年份/财务指标
X1
X2
X3
X4
X5
Z值
2011年
13.91%
1.33%
-3.04%
27.50%
0.31
0.56
2012年
0.50%
1.56%
-9.92%
21.46%
0.22
0.04
2013年
12.62%
-1.62%
-27.18%
6.28%
0.32
-0.42
2014年
-6.53%
-61.58%
-78.55%
-38.35%
0.38
-3.38
资料来源：
依据天威集团年报计算整理
观察天威集团Ｚ值可以发现，在债券发行时的Ｚ值就不高，0.56处于Ｚ-score模型当中的破产区，违约的风险较大，在2012年，公司的EBIT/总资产出现了大幅度变动，导致Ｚ值大快速下滑，盈利能力出现的严重问题。
2013年Z值转为负值，除EBIT/总资产的比率发生较大幅度下降外，所有者权益与总负债的比值也急速下滑，说明公司的营运状况已极度不客观，偿债能力已非常薄弱，债券有较大可能发生违约。
2014年，Ｚ值直降为-3.38，表明天威集团的经营状况已经极度糟糕，依据公司年报可知，公司计提了大额的资产减值准备，达50多个亿人民币，导致资产负债率激增，对于公司的净利润产生了严重影响。
从2011-2014年总体来看，Z值都不高，说明天威集团的整体财务状况较差，在一定程度上，有很大的违约风险，于2015年2月，天威集团已经出现了严重资不抵债的情况，同年4月，宣告了债券“11天威MNT2”违约。
3.3宏微观因素小结
以上通过对天威集团宏微观两方面方面进行论述，深入分析了天威集团债券违约的原因，并得出以下结论：
从宏观环境来说，欧洲主权危机，及2012年美国和欧盟实行“双反”政策均严重打击了天威集团，导致光伏产品需求量锐减，产品滞销，企业利润严重下降；而国内经济下行，需求不足，加之出口受限，导致新能源产能过剩；就外部监管而言，我国相关部门并未充分发挥其监管职能，缺乏监管力度，没有对天威集团起到应有的监管作用。
就公司管理方面：
战略定位不当，主张实施“双主业”战略，在新能源领域和输变电领域投资比例失衡，使得公司总体收益不断下降，最终导致企业资金难以回笼，资金链断裂，严重影响了公司运营；通过财务状况及Z-score模型分析发现：
企业的负债额连
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