装备制造业年度策略.docx

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装备制造业年度策略

2021年装备制造业年度策略

导语

横向对比A股估值水平及其他全球主要市场的估值水平，我们发现部分具有全球竞争力潜力的细分制造业领域中的龙头企业的估值仍处于全球各个资本市场中的低位。

中国制造业有望重塑估值，进入价值发现新阶段

投资策略：

中国制造业有望进入价值发现新阶段，把握供给端和需求端的边际变化，寻找有望受益于内循环中内需扩大，及有望具有全球竞争力的产业领域。

十四五规划的核心是要从“两头在外”的国际循环转变为国际国内互促的双循环发展的新格局，而其基础和根本仍是国内大循环。

国内大循环有望使供需联动升级、提升收入水平从而创造消费需求。

在产业升级的过程中，同时对接海外需求，实现国际国内互促双循环。

在这一背景下，有望发生三个核心变化：

1）中国制造的效率优势有望不断被放大；2）中国庞大的内需市场有望孕育全球领先的龙头制造业企业；3）具备全球竞争力的龙头制造业企业有望吸引全球投资者。

我们认为，这三个核心变化会带来中国制造业的价值重估，建议布局该领域核心资产。

建议从供给端和需求端的边际变化来寻找具体受益的领域：

1）供给端：

双循环发展格局下被激活的庞大内需市场需要大而强的本土制造业体系在供给端与之匹配，产业升级势在必行，我国制造业有望覆盖“微笑曲线”两头，一方面，关注“自主可控”迫在眉睫的半导体设备产业链；另一方面，产业升级行业整合的过程中，龙头有望获得超额收益，推荐工程机械龙头三一重工和工业气体龙头杭氧股份；2）需求端：

一方面，内循环带来消费升级，在“需求牵引供给、供给创造需求”的高水平循环中，有望诞生一批具有品牌力的国产制造商；另一方面，内循环带来产业竞争力的提升，国内品牌有望对接海外需求，提升品牌海外影响力，实现国际国内互促双循环，推荐品牌力不断提升的石头科技、巨星科技、春风动力。

国内制造业有望向品牌力积累和技术革新方向发展

双循环发展的新格局有望拉动国内制造业向“微笑曲线”两端提升，产业有望进入价值发现新阶段。

随着渠道、技术、品牌回归国内市场，两个循环有望开启：

1）内部产业-消费联动升级循环，内地转移建厂-提升收入水平-创造、提升内部需求；2）外部技术升级-市场扩容循环，提升技术、品牌-利用国内技术、人才、资源等从代工转为自主品牌出口-获取海外需求。

通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源。

通过这两个循环，国内制造业有望向品牌全球化，制造高端化两个方向发展，有望进入价值发现新阶段。

需求端：

内需扩容推动消费升级，国产制造品牌力提升趋势明显

两个循环均有望作用于国内制造业企业的品牌力打造，并形成正向影响。

从国内循环角度分析，伴随着收入蛋糕做大带来的优质消费需求，企业通过对价值链更高层次的诉求及完善的资本及技术积累支撑，有能力从贴牌及代工生产开始创建自有品牌，以享受品牌价值的溢价。

从国际循环的角度分析，国内企业通过向价值链更高层次转变的过程中，利用国内技术、人才、资源等要素优势，向国外输出高性价比产品以获取海外需求，提升全球品牌力。

经济高速增长中后期，人民生活水平改善明显。

据Wind，随着国内经济进入稳步增长的阶段，2014-2019年间我国人均可支配收入同比增速仍维持在8%-9%之间，2019年国内人均可支配收入达到30,733元/年。

据麦肯锡全球研究院，2010-2018年全国宽裕小康（家庭年均可支配收入13.8万~19.7万）和大众富裕（家庭年均可支配收入19.7万~29.7万）数量年复合增长率分别为23%和38%。

中国中产阶级占比的提升有望形成注重性价比的偏理性消费模式，从而促使国牌的兴起。

 据麦肯锡《2020年中国消费者调查报告》显示，2018年中国城市人口中宽裕小康及以上阶层人数占总城市人口的约49%，相比2010年提升了8pct。

约60%的受访者表示即使自己感觉比较富有，但仍希望把钱花在“刀刃上”。

而国产品牌强调高性价比的特性与这部分人群的消费理念不谋而合，因此我们判断国牌未来有广阔的发展空间。

消费者对“中国制造”的品质认可度日益提升，优质消费需求及企业供给转型升级有望共同促使国产品牌做大做强。

据环球网调查报告显示，2018年84.4%的被调查者表示对国产品牌印象变好了，同比2017年上升2pct，相比2016年上升17.1pct。

随着“中国制造”逐步做大，中国制造业在积累了原始资本和技术之后，正朝着价值链更高层次的方向迈进。

在这一过程中，制造商有望逐步从代工厂向品牌商转变，以获得更高的品牌溢价。

伴随着内循环对国内需求和供给的进一步强调，优质消费需求及企业供给转型升级有望共同促使国产品牌做大做强。

供给端：

自主可控要求加速转型升级脚步，高端制造有望获得全球竞争力

中国已构建全球领军的“大而全”制造业体系，逐渐成为全球制造业的主要增长动力。

据世界银行数据，2004年美国、欧盟、日本三大经济体在全球制造业中占据领导地位，三者制造业增加值合计在全球占比为62%，中国制造业增加值仅占全球9%，但已明显领先于韩国、印度、俄罗斯等其他经济体。

在过去近十五年的发展历程中，中国制造业增长速度明显领先于全球，中国制造业增加值分别于2007、2010、2012年超越日、欧、美，逐步跃升世界首位，2018年中国的全球占比达28%（美、欧、日合计占比则降至42%），全球制造业重心从西方发达国家逐步转向中国。

从新增产业投资角度来看，虽然传统制造仍占据主导地位，但近年来中国制造业已出现向先进制造转型升级的趋势。

相比2003年，2017年钢铁、化工、纺织等产业投资在制造业中的占比有所下降，电气机械及器材、通用设备（含工业机器人、机床、激光加工设备等）、汽车、专用设备等产业投资占比有所提升。

2015~2019年，虽然制造业整体固定资产投资增速有所趋弱，但高技术投资仍保持10%以上的年增长率，并呈逐步加快趋势，计算机、通信和电子设备（包括半导体）固定资产投资增速亦明显领先于制造业整体水平。

双循环格局下国内制造业企业有望获得向“微笑曲线”两边延伸的历史机遇期。

双循环新格局下国内的供给、需求两侧有望形成更加紧密的良性循环，充分激活的内需势必会对先进制造业终端产品产生更庞大的需求，这既为本土先进制造转型塑造了更好的市场需求环境，同时也对先进制造本土崛起提出了更加紧迫的需求。

随着双循环格局下本土下游对国产高端装备的需求不断上升，叠加国内多维产业政策支持、本土产业链的协同合作，部分本土高端装备企业有望迎来高速发展的历史性机遇期，并助力中国制造的转型升级。

重点关注居中国进口规模之首的集成电路产业链。

部分具备全球竞争力潜力的中国制造业企业估值仍处低位

横向对比A股估值水平及其他全球主要市场的估值水平，我们发现部分具有全球竞争力潜力的细分制造业领域中的龙头企业的估值仍处于全球各个资本市场中的低位。

依托国内庞大内需，中国的工程机械及工业气体行业有望孕育较大规模的龙头企业，并在产业不断升级的过程中有望获得全球领先的竞争力，从而承接全球需求。

而手工具行业，依托国内的优秀的制造效率和稳定的供应链，有望成为全球最具竞争力的产能首选地，中国企业有望通过承接全球需求逐步扩大规模。

而在这些行业中的A股龙头公司的估值仍显著低于全球其他主要市场中的龙头企业。

我们认为，依托内需和高效生产，此类行业中的龙头公司 有望不断扩大规模获得全球竞争力，从而使其在A股市场的价值获得重估。

主线一：

国牌或确立全球影响力，布局“制造品牌化”核心标的

我们认为，从需求端分析，一方面，内循环带来消费升级，随着国内中产阶级占比稳步提升引起的更具性价比的消费理念下，在“需求牵引供给、供给创造需求”的高水平循环中，有望诞生一批具有品牌力的国产制造商；另一方面，内循环带来产业竞争力的提升，国内品牌有望对接海外需求，提升品牌海外影响力，实现国际国内互促双循环。

推荐品牌力不断提升的石头科技、巨星科技、春风动力。

玩乐类车辆：

消费升级撬动国内需求，疫情加速海外用户群体增长

分析国内市场，我们认为中国在消费升级的背景下，部分城市已具备需求快速增长的基础，玩乐运动类摩托车的受众人群有望快速壮大，行业有望实现较快增长。

分析海外市场，北美是全地形车销售的主要市场，由于全地形车运动在疫情中凸显出的相对安全性，在娱乐活动受限背景下，该运动普及率快速提升且有望成为非短期的趋势，为行业需求增长提供支撑。

春风动力有望受益于国内外的行业趋势，不断强化公司“CFMOTO”的品牌力，建议关注。

北美全地形车终端需求强劲，受益于稳定供应链，国牌有望提升市场份额

北美全地形车销售自2010年起稳步复苏，今年受益于疫情有望实现加速增长。

据Polaris历年年报显示，自2010年销量触底后，全地形车销量在稳步恢复，2011-2019年的复合增长率为3.79%。

而今年由于北美地区疫情影响，人民在家办公或具有较多自由支配时间，同时全地形车运动凸显出相对安全性（单人+户外），因此在娱乐活动受限背景下，该运动普及率快速提升。

据Polaris2020年半年报及三季报业绩说明会，公司零售端Q2及Q3单季度零售端同比增速分别为60%、25%，销量提速明显。

中国企业受益于稳定供应链与生产环境，有望在欧美较好的需求情况下提升市场份额。

据中汽协，2020Q3三个月，中国出口全地形车数量同比分别实现58%、44%、67%的增长，主要系零售端销量大增带来的补库需求。

而据Polaris在20Q3业绩说明会中表示，公司由于供应链方面问题导致产能无法快速提升。

我们认为，中国企业有望受益于国内稳定的生产环境带来的强健供应链，在这个契机下提升在欧美的市场份额，使品牌全球化更进一步。

国内中大排量摩托车行业正处于高速增长的初期，国牌逐步确立品牌形象

借鉴国际经验，我们认为，中国在消费升级的背景下，部分城市已具备需求快速增长的基础，玩乐运动类摩托车及全地形车的受众人群有望快速壮大。

从对美国北极星发展的历史复盘来看，美国的摩托车及全地形车销量快速增长的时期约为20世纪80年代后期。

据美国经济分析局，1985年美国人均GDP为1.8万美元。

据国家统计局，2019年我国人均GDP超过1.8万美元的城市共16个，主要为东部沿海城市及内陆主要城市，这16个城市截止2019年底的常住人口合计为1.6亿人。

另外，我国玩乐类摩托车的受众人群主要有两类：

1）20-30岁之间的青年；2）40-50岁左右的中年人，未来十年国内这两个年龄段人口约为4亿人，人口基数将远大于欧美市场总和。

我们判断，我国已具备产生玩乐运动类摩托车受众的基础，且人群数量基数已较为客观。

消费升级需求驱动下，日本大排量摩托车渗透率的峰值达到年销量9.29辆/万人。

以日本为例，日本大排量玩乐类摩托的销量快速增长期出现在1989-1994年，同时段内日本摩托车保有量呈现缓慢回落趋势，说明代步需求在经济发展后期已完全释放，而大排量摩托的销量提升得益于消费升级需求的释放。

日本250+cc大排量摩托渗透率在1993年达到此轮高峰的峰值（前一轮高峰主要系代步需求的释放，而后代步需求逐步被汽车及公共交通替代）年销量9.29辆/万人，而后由于日本经济进入衰退期，销量逐步下滑。

美国大排量摩托车渗透率的峰值达到年销量18辆/万人。

同时参考美国市场，考虑到中美对大排量摩托车的定义有差别，中国统计的分类标准为251+cc以上统计为大排量，而国际摩托车制造协会2012年的数据，北美约92%的摩托排量均高于500+cc，同时考虑数据口径所限（2003年前披露口径为651+cc销量，2003年以后披露口径为601+cc销量），我们认为，参照美国摩托车销量统计口径，651+cc或601+cc以上统计为大排量更有意义。

据MotorcycleIndustryCouncil，1992-2002年651+cc量级摩托车经历了11年的高增长，销量CAGR为15.14%，我们判断其中651+cc量级摩托车的年销量的峰值约在50万辆左右，峰值时期（2006年）的渗透率约为18辆/万人。

参考日美经验，我们认为中性假设下，中国玩乐类摩托销售规模或有9倍增长空间。

由于2018年美国、日本和中国人口密度分别为36、347和148人/平方公里，综合考虑中、美、日的道路情况及文化差异，同时考虑美国与中日摩托车的排量分类差异，我们认为由于中国的东部沿海城市人均GDP水平相对较高，或将率先萌生玩乐类摩托的受众人群，此处人口密度更接近日本水平，因此日本的渗透率更具有参考意义。

我们保守估计中国251+cc的渗透率或能达到9辆/万人，对应的年销量为123万辆；中性情况下，渗透率有望超过日本水平，我们以12辆/万人的渗透率计算，则对应年销量为164万辆；乐观情况下以18辆/万人计算，对应年销量为247万辆，分别相比2019年销量17.7万辆约有7、9、14倍空间。

行业投资机会研判

我们认为，国内中大排量玩乐类摩托车行业有望维持高景气，上行趋势较为明朗。

但行业上行是公司成长的必要非充分条件，切中需求痛点的企业增长更明显。

玩乐类车辆巨头的诞生有两个必要条件：

1）抓住行业发展的大趋势；2）产品性价比过硬，塑造品牌独特定位深挖产品护城河。

建议关注具有鲜明品牌个性及核心技术的玩乐类车辆领先企业春风动力。

手工具：

欧美刚需消耗品，多因素驱动集中度持续提升

手工具作为欧美的刚需消耗品具有绝对价值量低、更新周期短等优质特性，因此行业需求增速相对较为稳定，行业集中度不高。

但由于其绝大多数生产产能处于中国大陆，2016-2020年间受国内环保趋严、人民币单边升值、中美贸易摩擦、疫情导致全球物流障碍等因素影响，供给端份额逐步向具有跨国生产及供应能力及更具规模效应的大公司集中。

渠道端，一方面由于疫情催化零售向线上转移，国内生产商借此契机通过跨境电商直接对接海外消费者，有望强化自有品牌力，另一方面大型商超更强调中国企业在其供应链稳定性中起到的重要作用，不断提升中国企业在其供应链中的地位。

巨星科技作为亚洲最大的手工具供应商有望受益于该趋势，获得较快的份额增长和品牌力提升，建议关注。

北美需求景气上行，关税+疫情加速供应链再分工

工具及存储产品全球市场空间广阔，下游以民用住宅及商业住宅为主。

据全球最大的手工具及电动工具品牌商StanleyBlack&Decker2019年年报显示，全球工具及存储市场空间约630亿美元，分别为400亿美元的电动工具、150亿美元的手工具和80亿美元的存储箱柜产品。

以StanleyBlack&Decker的工具业务下游行业为例，营收中84%为商业及民用住宅、11%为电子和工业，另外5%为汽车售后。

手工具作为欧美的刚需消耗品具有绝对价值量低、更新周期短等优质特性，因此行业需求增速相对较为稳定。

据巨星科技调研，欧美手工具的更新周期约为6-9个月，主要系欧美人均居住面积较大，人力成本较高，因此手工具是欧美民众的刚需消耗品，更新原因主要为多使用频率下的磨损、丢失，而非折旧完成导致的报废。

据Lowes和HomeDepot历年五金工具销售收入及同比情况可以看出，欧美手工具行业的需求维持长期稳定增长的趋势。

北美房地产景气向上，有望带动手工具需求增速向上。

考虑到手工具下游较大占比为住宅，因此手工具行业需求增速与美国房地产景气周期具有一定相关性。

以巨星科技为例，据我们测算，滞后两个及三个季度的巨星科技的营收内生增速（季度累计同比）与已开工新建私人住宅数累计同比的相关系数分别为0.27及0.3，具有一定相关性。

因此北美房地产景气向上，有望带动手工具需求增速向上。

关税+疫情加速手工具供应链再分工。

由于手工具大部分产能位于中国大陆，部分手工具品类被加征25%的关税后，促使部分产能向东南亚转移以规避关税。

而由于北美和东南亚的工作、文化差异以及时差问题，同时考虑到手工具较长的产业链条，北美手工具品牌商及大型商超较难直接在东南亚构建完整供应链。

因此他们倾向于选择支持其供应商在东南亚建厂。

而疫情又让东南亚的单线供应链的脆弱性充分凸显，使北美手工具品牌商及大型商超意识到以中国为核心的供应链网络的稳健性，从而使其更加重视中国供应商，提升其在供应链中的地位以获得更高占比的分工和增加值。

中国企业在这个过程中有望从代工向设计、研发、服务等更高附加值的部分延伸。

疫情催化零售线上化趋势，跨境电商有望提升国牌影响力

疫情或加速海外零售向线上转移，电商发展有望加速。

据美国商务部，季调20Q1美国电商零售额为1603亿美元/yoy+14.8%，QoQ+2.4%，占总零售额的11.8%/yoy+1.5pct，据eMarketer预计，2020年全年美国电商零售额或同比增长18%，占总额的14.5%。

疫情或加速北美消费行为从线下向线上转移的趋势。

据亚马逊20Q1季报，公司线上直销业务实现同比增长25%，为2016年以来新高。

据eBay6月2日公布的Q2业绩指引，公司4-5月间新增约600万活跃买家，相比Q1增长3.44%

电商渠道对接差异化客户群体，创造新的DIY手工具需求。

我们认为，手工具公司布局电商渠道有望1）对接差异化客户群体，扩充产品终端价格段。

我们认为，亚马逊和Ebay对接的手工具消费者的购买力一般低于大型商场等渠道。

以钳子和螺丝刀为例，巨星的自有品牌WORKPRO在亚马逊上的销售价格相比其ODM的家得宝/沃尔玛/劳式的自有品牌HUSKY/HART/KOBALT低约50%（综合考虑产品套装差异），拓展此类电商渠道有助于对接更为广谱的消费群体，补充效应或大于挤出效应；2）加速自有品牌收入增长，积淀品牌力。

通过电商渠道手工具公司有望直接对接终端消费者，获得宝贵的第一手市场数据，并建设自有品牌在终端消费者中的知名度，有望逐步从代工向品牌运营延伸

行业投资机会研判

北美房地产行业开启高景气周期，叠加库存处于历史低位的补库需求，手工具需求有望加速。

疫情加速电商销售，手工具产业在电商渠道的销售提升有望成为长期趋势，布局跨境电商的手工具制造商有望通过这一契机发展自有品牌，提升产品国际品牌力，逐步从代工厂向品牌商转变。

同时在全球供应链再分工中，会重申中国为核心的供应链体系，导致本土手工具公司在主要大客户中的地位和份额有望逐步上升，获得高于行业的增速。

建议关注具有全球出货和服务能力，同时提前布局跨境电商业务的手工具龙头企业巨星科技。

扫地机器人：

家庭物联网的重要智能终端，国内外市场潜力深远

中国正成为全球最具潜力的扫地机器人市场，有望孕育世界级企业。

新一代人工智能兴起，全球服务机器人产业迎来快速发展新机遇，国内外市场潜力深远。

 随着信息技术快速发展和互联网快速普及，以2006年深度学习模型的提出为标志，人工智能迎来第三次高速发展。

依托人工智能技术，服务机器人应用场景和服务模式正不断拓展，带动市场规模高速增长。

随着人口老龄化趋势加快，以及医疗、教育需求的持续旺盛， 中国服务机器人存在庞大市场潜力和发展空间。

家用服务（含扫地机器人）是目前市场容量最大的服务机器人应用场景。

长期来看中国扫地机器人需求有望保持较快成长态势。

据irobot、中怡康数据，2017~2019年全球扫地机器人（单价200美元以上）市场规模复合增速达34%，中国扫地机器人市场规模复合增速达42%。

虽然2019年全球市场增速放缓，中国市场短期有所下滑，但进入2020年以来国内扫地机器人市场恢复增长，主流品牌技术进步加快扫地机器人渗透率提升，据奥维云网数据，2020年1-10月国内线上销售额同比增长23%。

我们认为，随着居民生活水平的逐步提高，消费观念和习惯的改变将促进消费升级，尤其是年轻一代对智能产品替代繁琐家务劳动的需求将日趋强烈，同时扫地机器人产品全局规划类产品的逐步推广、智能化程度的不断升级也将进一步激发市场需求，国内外扫地机器人市场长期成长潜力深远，我们认为2021、2022年国内线上市场需求有望保持较快增长趋势。

中国扫地机器人市场仍处于发展初期，考虑庞大的人口基数和较低的渗透率，中国市场正成为全球最具潜力的扫地机器人市场。

据世界银行数据，2019年底中国人口数量为14亿，高于欧洲、美国、日本的总体人口数量12亿。

据Irobot估算，2019年美国家庭数量为1.28亿户，扫地机器人保有量在1500~1700万台，据此估算2019年美国市场扫地机器人渗透率约为13%。

据智研咨询数据，2019年中国家庭总户数约达4.5亿户，我们估算中国扫地机器人保有量约为2000万台，据此估算2019年中国市场扫地机器人渗透率约为4%，明显低于美国。

同时考虑到国内老龄化问题渐趋严峻、劳动力成本上升、居民生活水平提高（驱动消费升级）、人均住宅面积增长（清扫需求和难度加大）等因素，我们认为长期来看中国有望成为全球最大的服务机器人市场。

5G赋能家庭物联网，扫地机器人有望成为服务机器人产业发展的排头兵

5G网络具有的高速率、低时延、广连接等特点，为家庭物联网、服务机器人产业的发展和深度融合提供了强劲的技术驱动力。

服务机器人将成为5G技术应用的最佳载体之一，并成为家庭物联网的重要组成部分。

5G网络充分优化了数据处理和传输问题，使服务机器人的商业化迈入全新的阶段，而家用服务机器人产品也将在现有基础上，集成更智能的产品功能，深度融入家庭物联网。

扫地机器人是现有家庭物联网、智能家居产品体系中少有的自由移动、具有空间数据的设备单元之一，有望成为5G时代核心受益的服务机器人领域。

随着AI、5G等技术的发展，扫地机器人在未来不应该只是扮演清洁工具的存在，而更多表现出人机交互特质，扮演连接用户和其它家用智能终端的“纽带”，构建地图、识别各种智能设备并明确位置、提供空间信息，成为智慧家庭生态的入口，如解读人的各类行为、与家里的宠物进行互动、识别不同人物身份以实现陪伴、人机互动等功能。

以国内具有代表性的智能家居生态链——小米生态链为例，扫地机器人已成为最为成功的主力产品之一。

小米通过自产及与生态链企业合作的方式构建了自身的IoT和生活消费产品体系。

其中硬件产品覆盖范围广阔，包括自产的智能电视、笔记本电脑、路由器、AI音箱，与生态链企业合作生产的移动电源、手环、空气净化器、净水器、扫地机器人、智能平衡车等，在生态链企业的广泛布局下，小米建立了全球领先的消费IoT平台。

2016年小米发布旗下品牌米家的最新智能化产品——米家扫地机器人，此后米家扫地机器人在小米商城中长期处于“明星产品”的地位。

行业投资机会研判

中国服务机器人智能相关技术可比肩欧美，因此同时具备诞生世界级企业的市场基础和产业基础。

中国电子学会《中国机器人产业发展报告2019》指出，近年来中国在人工智能领域技术创新不断加快，中国专利申请数量与美国处于同等数量级，例如计算机视觉和智能语音等应用层专利数量快速增长，催生出一批创新创业型企业，中国智能化相关技术与国际领先水平基本并跑。

建议关注逐步具备全球竞争力的本土扫地机器人领先企业，推荐石头科技。

近年来激光雷