第8讲 筹资决策.docx
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第8讲筹资决策
第8讲筹资决策
筹资是筹集企业所需资金，企业发行股票、发行债券、取得借款、赊购或租赁等。
筹资决策要解决的问题是如何取得企业所需要的资金，包括向谁、在什么时候、筹资多少资金。
筹资决策的关键是决定各种资金来源在总资金中所占的比重，即确定资本结构，以使筹资风险和筹资成本相配合。
本讲主要内容
8.1资本成本的确定
8.2财务风险的衡量
8.3确定最佳资本结构
8.1资本成本的确定
8.1.1资本成本的构成
8.1.2资本成本的计算
8.1.1资本成本的构成
又称为资金成本,是筹资人为取得和使用资金而支付的各种费用.包括:
资金的使用成本和资金的筹集成本两部分内容.
资金的使用成本（用资费用）是指资金使用者由于使用资金而应该支付给资金所有者的报酬。
资金的筹集来自两个途径：
一是投资人投入的权益资本，这部分成本要求有一定的利润作为投资报酬；二是债权人贷出的债务资本，这部分资本要求有一定的利息作为贷款报酬。
这些都表现为指筹资人在投资及经营过程中因使用资金而付出的费用，通常称为资本的使用成本（或用资费用），即为支付报酬的最低资本收益。
例如,向股东支付股利,向债权人支付利息等.
用资费用是资金成本的主要内容.
从使用者角度来看，资金使用成本包含三个部分:
一是所使用资金的无风险报酬（时间价值）;
二是风险补偿,资金所有者因资金被用于一定风险的项目而获得的额外报酬；
三是通货膨胀贴水,由于所处社会发生通货膨胀而需要弥补货币贬值的部分。
从这个角度来看，资本成本是一种机会成本，表示出出资人由于资金的让渡而失去的其他投资机会，从而也失去凭这份资金获取其他盈利的条件，要求得到补偿的数额。
资本在筹集过程中，也发生成本，通常称为融资成本。
融资成本指资金使用者在筹措资金的过程中为获取资金而付出的花费,例如,向银行支付的借款手续费,因发行股票、债券而支付的发行费用和评估费用.
融资费用一般是一次性支付的,在用资过程中不在发生.
一般地，由于融资费用的产生和资金筹措同时发生，一般将它从筹资总金额中扣除，不作为资本成本的构成要素。
通常资本成本是按资本使用总成本与筹资总额的比值以资本价格的形式来表示，即用每年用资费用与筹得的资金净额（融资金额与融资费用之差）之间的比率来定义.
K=D/（S–F）或K=D/S（1-f）
式中:
K—资本成本（用百分比表示）
D---资本使用成本（利息或股息）
S—融资总金额F---资本融资费用
f—融资费用率,融资费用与融资金额的比率
4.为什么计算资本成本？
（1）资金成本是比较融资方式、选择融资方案的依据.
个别资金成本是比较各种融资方式优劣的一个尺度.
筹集长期资金一般有多种可选择方式,长期借款、发行债券、发行股票等.不同的融资渠道和融资方式,其发生的费用各不相同.
加权平均资金成本是项目资金结构决策以及评价融资方案的基本依据.
一般项目所需的全部长期资金是采用多种融资方式筹集组合构成的,这种融资组合往往有多种融资方案.
边际资金成本是比较选择追加融资方案的重要依据.
项目公司为了扩大工程规模,增加资产和投资,往往需要追加筹集资金.
（2）资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准.
通常将资金成本视为投资项目的”最低收益率”.
（3）资金成本是评价项目经营业绩的最低尺度
资金成本从投资报酬方面而言是最低限度的投资收益率
8.1.2资本成本的确定
1.个别资本成本的确定
个别资金成本指各种资金来源的成本.企业的长期资金一般有:
长期借款、债券、优先股、普通股、留存利润等.
（1）长期贷款成本
银行长期贷款的成本一般由贷款利息和银行贷款手续费两项组成。
但一般来说，银行贷款的融资费用很小，一般可以忽略不计.同时一般长期贷款利息是息税前利息（指公司贷款的利息支出可以计入公司成本冲抵所得税）。
因此，长期贷款成本计算公式为：
KL=r（1-t）
式中：
KL---长期贷款成本
r---长期贷款利率
t---所得税率
举例1：
某公司向银行长期贷款500万元，年利率为8%,贷款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，企业所得税率为33%，则这笔长期贷款的成本为多少？
KL=r（1-t）=8%X（1-33%）=5.36%
（2）债券成本
从理论上说，债券成本应该等于债券利息与债券总额的比值。
公司发行债券筹集资本所支付的利息和长期贷款利息一样属于息税前利息，因此，发行债券的公司所支付的债券利息实际为：
债券利息x（1-所得税率）=债券利率x债券总额x（1-t）
计算债券成本要做的两点说明：
债券利率通常比长期贷款利率高，而且利息支付方式有两种：
一次还本分期付息和一次还本付息。
计算债券成本时，债券筹资额应按实际发行价格进行计算（债券的发行有平价发行、溢价发行和折价发行三种），计算债券利息则按债券面值计算。
一次还本分期付息的债券成本的计算公式为：
式中：
Kb---债券成本
Rb---债券每年实际利息
t---所得税税率
S---债券发行总额
fb---债券筹资费用率
注意：
公司发行债券的融资费用很高，不能忽略不计。
例2某公司溢价发行一批债券总面额为500万元的3年期长期债券，发行价为600万元，票面利率定位10%，筹资费用率为3%，该公司适用33%的所得税率，则债券成本为？
一次还本付息债券成本的计算分两步：
先计算各年总的债券成本：
再求平均每年债券成本：
仍以上例为例，来计算债券成本？
例2某公司发行面额为1000万元10年期债券，票面利率为12％（一次还本付息），发行费用率为5％，发行价格为1200万元，公司所得税率为33％。
该债券成本为：
注意：
长期贷款成本和债券成本，计算利息费用时均考虑了公司所得税率（这是因为大多数国家的税法一般都规定公司贷款的利息支出可以计入公司成本冲抵所得税），故其资金成本相对比较低。
但是这种优惠是在公司的财务状况是盈利情况下，才能享有的优惠。
当公司财务报表显示为亏损状态时，这是享受不到所得税的冲抵，这是公司长期负债的实际成本将为其税前成本。
长期贷款成本与债券成本相比，债券成本相对要高于贷款成本，即：
Kb>Kl。
这是由于债券的利息和筹资费用相对都要高于贷款成本的利息和筹资费用。
公司发行优先股，需花费筹资费用，并定期支付股利，优先股是固定股息。
股息与长期负债利息不同，股息是以税后利润支付的，因此，股票成本不会减轻所得税的负担。
优先股的成本计算
式中：
Kp代表优先股成本
Dp代表优先股每年的固定股利
Sp代表优先股发行总额
fp代表按发行额的费用率
例3某股份公司发行优先股100万元，筹资费用率为2.5%，每年向优先股股东支付13%的固定股利，则优先股的成本为多少？
优先股的成本通常明显高于债券成本，即：
Kp>Kb。
优先股股东的期望报酬率（通过股息来体现）一般大于债券持有人（债权人）的期望收益率（债券利息来体现）。
因为在资产清算时，优先股的股东的求偿权位于债券持有人之后，即优先股的风险要大于债券。
优先股的股利需从税后利润中支付，不能减少公司所得税。
（4）普通股和留存收益成本
企业留存收益是指企业税后利润中未分配的利润（即企业留用而不进行股利支付），这部分资金在所有权在归公司的普通股股东所有。
这部分资金尽管没有筹资费用，但是存在着机会成本；
留存收益成本（Kr）主要是一种机会成本，这个机会成本和普通股股票的报酬率（Kc）是相等的,即：
Kr=Kc。
通常将留用利润和已发行的普通股合称为“普通权益”，以Ks表示，其中普通股通常称为外部权益，留存利润通常称为内部权益。
普通股的股利不是固定不变的，这里介绍三种计算普通股成本的方法：
股利估价法计算普通权益成本
股利估价法是确定股票价值的一种方法，通常称之为股利估价模型，该模型认为，股票在未来的市价等于未来各年股利的现值，这里的贴现率为普通股权益报酬率（KS）。
股利估价公式为：
式中：
P0---当前股票的市场价格
Dt---第t年底获得的现金股息
Ks---普通股股东的期望收益率
由于股票不还本，股息可永久支付，故股票无到期年限。
同时，为了简化起见，我们假设股利是以固定的增长率g增长的（g式中：
P0---当前股票的市场价值
D1--第t年底获得的现金股息
Ks---普通股股东的期望收益率
g——预期的现金股息增长率
例4某公司普通股的现行市价为每股25元，第一年交付股利D为每股1.75元，预计每年股利增长率g为9%，则普通股权益成本为多少？
当对于新发行的股票时，由于要考虑筹资费用，故对于新发行的股票的成本计算为：
式中：
P0---当前股票的市场价值
D1--第t年底获得的现金股息
Ks---普通股股东的期望收益率
g——预期的现金股息增长率
f---发行成本或筹资费用。
例5某公司新发行普通股价格为24元，筹资费用率为4%，每一年支付现金股利为每股1.75元，股利增长率为9%，则新增普通股成本为多少？
该方法适用于当公司不发放现金股利或者公司普通股不上市的情况
计算普通股成本的第二种方法风险报酬率法
风险报酬率法认为普通股的股票报酬率等于债券报酬率加上预计风险报酬率。
Ks---普通股股东的期望收益率
Kb---公司债券报酬率
K---预计普通股股票高于债券的风险报酬率
例6某公司的债券报酬率为14.5%，股票高于债券的估计风险报酬率为2%，则普通权益成本的估计值是多少？
Ks=14.5%+2%=16.5%
第三种计算方法：
资本资产定价模式
计算公式为：
其中：
Rf―――无风险报酬率，通常等于项目寿命期相近的政府债券利率
β―――股票的贝他系数，反映个别股票相对于平均风险股票的变动指标，即公司风险与市场风险的相关度，如果贝他系数为2，说明公司风险程度是市场平均风险的2倍。
市场收益率上升1％，该公司上升2％。
Rm―――资本市场的平均投资收益率（较长时期股价指数收益率），同时也是平均风险股票必要报酬率，即最低风险报酬率。
例7某公司股票的β系数为1.5，资金市场国债利率为6％，平均风险的股票必要报酬率为10％，该公司留存收益成本为：
Kc＝6％＋1.5×（10％－6％）＝12％
普通股和留存利润均属于公司的自有资本，普通股的股利支付不是固定不变的。
企业破产清算时，普通股的求偿权位于债务资金和债券资金的最后，因此，普通股股东所承担的风险最高，故其要求的报酬率也最高。
在长期资金的各种来源中，普通股成本是最高的。
即有：
Ks>Kp>Kb>Kl
个别资金成本是比较各种融资方式优劣的一个尺度
资金成本的计算
2.加权平均资金成本
加权平均资本成本
项目融资所融得的资金来源有多种，每种资金来源成本各异，总的筹资成本应按加权平均资金成本计算，简写为WACC（weighedAverageCostofCapital）
式中：
Wi---第i种资金在总筹资额中所在的份额
Ki---第i种资金的资金成本
这里Ki所对应的各种资金的资金成本都是按税后成本计算的。
例6某企业共有长期资本（账面价值）1000万元，其中债券350万，优先股100万，普通股500万，留存利润50万元，其成本占资本总额的比重分别为5.64%、10.50%、15.70%、15.00%。
试计算该企业加权平均资本成本。
解:
可分两步来计算：
（1）先计算各种资本成本所占比重：
（2）计算加权评价资本成本
资本种类
账面价值（万元）
所占比重
个别资本成本（%）
加权平均资本成本（%）
债券
350
0.35
5.64
1.97
优先股
100
0.1
10.5
1.05
普通股
500
0.5
15.7
7.85
留存利润
50
0.05
15
0.75
合计
1000
1
---
11.62
注意：
这里计算加权平均资本成本的权数时是按照账面价值计算的。
账面价值权数：
计算加权评价资本成本的权数时，按照资本的账面价值计算的权数。
实际计算加权评价资本成本的权数时，还有两种方法可供选择：
市场价值权数和目标价值权数。
市场价值权数：
指按照筹资资本的市场价为依据的，其中的留存利润包括在普通股的市场价值中。
账面价值和市场价值反映的是现存资本结构。
根据综合资本成本的一个基本假定，它适用于企业所筹集的新资。
资本种类
市场价值（万元）
所占比重
个别资本成本（%）
加权平均资本成本（%）
债券
260
0.17
5.64
0.96
优先股
80
0.05
10.5
0.52
普通股
1200
0.78
15.7
12.52
合计
1540
1
---
13.73
目标价值权数：
以随着企业筹措新资而乐于保持的资本结构为依据。
资本种类
所占比重
个别资本成本（%）
加权平均资本成本（%）
债券
0.17
5.64
0.96
优先股
0.05
10.5
0.52
普通股
0.78
15.7
12.52
合计
1
---
13.73
加权平均资金成本是项目资金结构决策以及评价融资方案的基本依据.
例如：
某高科技公司为了扩大市场份额，急需扩大生产经营规模，预计资金需要量为500万元，按照帐面价值。
拟定如下筹资方案：
解：
第一方案各项筹资方式所占比重：
长期借款＝80/500＝16％
企业债券＝120/500＝24％
普通股＝300/500＝60％
综合资本成本＝7.5％×16％＋8.5%×24％＋14％×60％
＝11.56％
第二方案各项筹资方式所占比重：
长期借款＝110/500＝22％
企业债券＝40/500＝8％
普通股＝350/500＝70％
综合资本成本＝7％×22％＋8％×8％＋14％×70％
＝12.09％
决策：
在没有其他限制条件的时候，选择第一方案。
资金成本的计算
3.边际资本成本
边际资本成本是企业筹措新资的成本，是企业进行追加筹资和投资时要考虑的问题。
边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。
例如发行债券规模在1000万元时，债券利率为5%，超过1000万元，利率变为6%，1000万到1000万+1，引起的资本成本变化，为边际资本成本。
边际资本成本是加权平均资本成本的一种形式。
例7某公司现有资本100万元，其中长期负债20万元，优先股5万元，普通股（含留存收益）75万元。
为了满足追加投资需要，公司拟筹措新资，试确定筹措新资的资本成本。
（1）先确定目标资本结构
假定公司财务人员经分析确定目前的资本结构置于目标范围内，目标资本结构为：
长期负债20%，优先股5%，普通股75%。
（2）确定各种资本的成本
公司财务人员分析了资本市场状况和企业筹资能力，认定随着企业筹资规模的增大，各种资本的成本也会发生变动。
测算资料如下：
资本种类
目标资本结构
新筹资的数量范围
资本成本
长期负债
0.20
10000元以内
10000-40000元
40000元以上
6%
7%
8%
优先股
0.05
2500元以内
2500元以上
10%
12%
普通股
0.75
22500元以内
22500-75000元
75000元以上
14%
15%
16%
（3）计算筹资总额分界点
根据目标资本结构和各种资本成本变化的分界点，计算筹资总额分界点。
计算公式为：
式中：
BPj表示筹资总额的分界点
TFj表示第j种资本的成本分界点
Wj表示资本结构中地j种资本的比重。
资本种类
资本成本（%）
各种资本成本的筹资范围
筹资总额分界点
筹资总额的范围
长期负债
6
10000元以内
10000/0.2=50000
50000元以内
7
10000-40000元
40000/0.2=200000
50000-200000元
8
40000元以上
---
200000元以上
优先股
10
2500元以内
2500/0.05=50000
50000元以内
12
2500元以上
---
50000元以上
普通股
14
22500元以内
22500/0.75=30000
30000元以内
15
22500-75000元
75000/0.75=100000
30000-100000元
16
75000元以上
---
100000元以上
（4）计算边际资本成本
根据上一步计算出的分界点，可得出五组新的筹资范围：
30000元以内
30000-50000元
50000-100000元
100000-200000元
200000以上
通过对上列五个筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得出各种筹资范围的边际资本成本。
序号
筹资总额范围
资本种类
资本结构
资本成本
边际资本成本
1
30000元以内
长期负债
0.20
6%
1.2%
优先股
0.05
10%
0.5%
普通股
0.75
14%
10.5%
第一个范围的边际资本成本
12.2%
2
30000-50000元
长期负债
0.20
6%
1.2%
优先股
0.05
10%
0.5%
普通股
0.75
15%
11.25%
第二个范围的边际资本成本
12.95%
3
50000-100000元
长期负债
0.20
7%
1.4%
优先股
0.05
12%
0.6%
普通股
0.75
15%
11.25%
第三个范围的边际资本成本
13.25%
序号
筹资总额范围
资本种类
资本结构
资本成本
边际资本成本
4
100000-20000元
长期负债
0.20
7%
1.4%
优先股
0.05
12%
0.6%
普通股
0.75
16%
12.0%
第一个范围的边际资本成本
14.0%
5
200000元以上
长期负债
0.20
8%
1.6%
优先股
0.05
12%
0.6%
普通股
0.75
16%
12.0%
第三个范围的边际资本成本
14.2%
例如：
企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。
由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。
经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15％，长期债券占25％，普通股占60％，并测算出了随筹资的增加各种个别资本成本的变化，见下表。
8.2财务风险的衡量
投资总会伴随着风险，投资收益越大，相随的投资风险就越大。
投资风险是指在投资活动中，由于各种经济变量的变化，导致投资者不能获得预期收益或这遭受损失的可能性。
投资风险包含投资的整个过程，和筹资方式有关的是财务风险。
财务风险是指投资者采用不同筹资方式而形成的风险，特别是指企业负债筹资的风险。
具体地，财务风险是指投资者能够按照债务协定，定期付息和按期还本的风险。
投资者为了提高其投资报酬率，在一定时期内会充分利用财务杠杆这一财务指标，进行负债融资，并保持一定的负债比例。
这就使得投资者始终面临这一定程度的财务风险，在一定的负债比例（合理的资本结构）情况下，投资者能获得更高的投资收益，并能整体提升公司价值。
但一旦出现经营收入不足以偿付到期利息和债务本金时，财务风险会立马显现，并直接造成投资者的财务危机，甚至破产。
因此，识别财务风险，对财务风险进行衡量是筹资决策考虑的一个问题。
8.2.1财务风险分析
对财务风险的衡量，我们首先从营业杠杆、财务杠杆、复合杠杆的计算来进行财务风险分析。
1.营业杠杆
营业杠杆利益，是指利用固定成本而带来的额外的营业利润。
固定成本不会随着产品销量的增加而增加，在一定的产销数量内，随着销量的增加，单位销量所负担的固定成本会相应减少，从而产生营业杠杆利益。
营业杠杆系数：
表示营业杠杆的作用程度，通常用营业利润的变动率与销售额变动率之比表示。
对上式进行推到变换
EBIT=Q（P-V）-F
⊿EBIT=⊿Q（P-V）
DOLp表示销售量为Q时的营业杠杆系数
Q销售量
P销售单价
V单位变动成本
F固定成本总额
VC变动成本总额
举例
某公司生产甲产品，固定成本100万元，变动成本率为40％，当公司的销售额分别为1000万元，500万元和300万元时，经营杠杆系数：
1、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。
如DOL1为1.2，说明销售额减少1，利润减少1.2;
DOL3为2.25，说明销售额增长1，利润增长2.25。
2、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小本例中，销售额为1000万元时的经营风险最小，销售额为300万元时的经营风险最大。
2.财务杠杆
财务杠杆的基本原理是：
在长期资金总额不变的条件下，企业从营业利润中支付的债务成本是固定的，当营业利润增多或减少时，每一元的营业利润所负担的债务成本就会相应地减少或增大，从而给每股普通股带来额外的收益或损失。
财务杠杆影响的是企业的税后利润而不是息税前利润。
财务杠杆利益的程度用财务杠杆系数衡量，即每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
财务杠杆系数计算公式：
上式可变换如下：
故有：
例如A、B、C三公司数据如下表：
上例说明：
1、财务杠杆系数反映的是息税前利润增长引起的每股收益增长的幅度。
财务杠杆系数为1，说明息税前利润增长为1，每股收益比原来增长1倍[（13.4-6.7）－1]；B公司财务杠杆系数为1.25，当息税前利润增长1倍时，每股收益增长1.25倍。
2、在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，预期每股收益越高。
3.复合杠杆
复合杠杆是综合考虑了营业杠杆和财务杠杆后的指标。
营业杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润扩大每股利润率，两种最终都会影响到普通股的收益。
复合杠杆系数=营业杠杆系数x财务杠杆系数
复合杠杆系数表示的是：
销售量（额）的变动对每股利润所造成的影响
8.2.2财务风险衡量
财务风险是指由于利用财务杠杆，给企业带来的破产风险或普通股收益发生变动的风险。
首先，企业为了获取财务杠杆利益，需要加大债务筹资，导致利息等固定费用的增加；由于财务杠杆的作用，息税前利润下降使普通股的收益会下降更快；
一般来说，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。
对财务风险的分析，可以从另一个角度进行分析。
从自有资金和借入资金的角度，期望自有资金利润率同期望全部资金利润率的关系是：
期望自有资金利润率＝期望全部资金收益率＋借入资金/自有资金X（期望全部资金利润率—借入资金利息率）
如果企业资金总额为4000000元，期望利润为640000元。
通过以下三种假定情况，来计算企业自有资金利
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