王守仁中国本土VC.docx
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王守仁中国本土VC
中国本土VC/PE募资·治理·运营与内控
—复旦大学正大管理发展中心“创业板融资与私募基金管理总裁班”授课大纲
深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁教授
（二00八年元月十九日）
一、VC/PE内涵的正本清源。
1、在我国现阶段，有关“风险投资”、“创业投资”、“私人股权投资”、
“产业投资”等基金定义混乱的根源。
●美国VC定义的局限性及其演变。
——局限性：
上世纪70年代将VC定义为“由专业机构提供的投资于极
具高成长潜力的科技型初创企业并参与其管理的权益资本”。
此称谓狭义的VC。
——演变：
上世纪80年代至今，由于共同基金和大学捐赠大量介入VC、
VC中出现“重整基金”，即私人股权投资，即从事对企业新创业或企业再创业进行投资并予以培育和辅导。
此称谓广义的VC。
●英国广义VC定义及其完善。
——广义定义：
从上世纪80年代开始，英国就把VC定义为：
投资未上
市的初创企业和老企业再创造的私人权益资本”，即“私人股权投资”；
——完善：
在新的历史时期，除将专业性VC机构之外，还将天使投资
和产业集团附属VC也包涵在VC定义之中。
●结论：
VC/PE科学内涵的正名。
——VC=PE。
进入21世纪新的历史时期，VC与PE本质上是一个
东西，即系向具有高增长潜力的未上市新创业企业和现有企业再创业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让（包括IPO、并购或回购等）实现资本高增值收益的资本运作方式”。
2、VC/PE是一大家族。
●按所支持创业活动的性质不同所作的分类：
●按组织化程度不同所作的分类：
●“风险投资论”对中国VC/PE的误导。
——“风险投资论“将”Venturecapital”指向专注“投资蕴藏着失败风
险的高技术及其产品开发”，并且蜕变为“专注投资早期中小科技企业”，导致VC/PE在理论、政策及实际操作等层面诸多误导。
●“产业投资基金论”对中国VC/PE的误导。
——“产业投资基金论”将VC/PE指向专注“投资成熟企业的股本资
本”，并将投资基金的市场化行为强制进行政府行政审批，并且还要单独立法。
此乃计划经济的残余。
——国家在首个批准设立“天津环渤海产业投资基金”之后，又批准五
家设立。
有鉴于此，允许试行，但存在“治理结构”的先天重大缺陷。
二、中国本土VC/PE的制度创新。
1、中国本土VC/PE发展历史沼革。
中国本土VC/PE自1984年引入VC概念以来，时至今日，大致经历四
个阶段，其曲折历程与我国社会经济“新兴加转型”的基本特征相伴而行。
●1984——1996，VC/PE概念引入阶段。
中央和地方政府将VC/PE
作为“改革对科研机构和中小科技企业财政拨款制度”的补充措施，集中体现在经国务院批准于1985年9月设立的“中国新技术创业投资公司”，和各地方政府科技行政系统设立的“风险事业开发中心”及“科技风险投资机构”等。
由于是行政型推动，违背VC/PE客观规律，它们大多萎缩，有的被民营机构并购。
●1996-1999，理论上探索建设VC/PE体制阶段。
—标志：
国务院批转《关于建立创业投资机制的若干意见》（1999年12月）；
—干扰：
“风险投资论”作为主流思想进行严重干扰，建立中国VC/PE机制的理论探索被迫中断。
●1998-2002，中国本土VC/PE兴起阶段。
其原因：
一是受国家先是提出开设“高新技术板块市场”，后又提出开
设“创业板市场”的刺激；二是在市场无效的情况下，上海、深圳、北京等地借鉴VC/PE发达国家和地区的做法，先后设立“政府引导、市场化运作”的VC/PE机构。
2000年深圳率先颁布第一部地方性VC/PE法规，对现行法律法规关于股权投资的某些条款加以突破。
三是外资VC/PE开始大举进入国内，如IDG等。
●2002---2005，中国本土VC/PE调整阶段。
其间本土VC/PE严重萎缩，部分机构改行或关闭。
其根源：
一是创业
板市场停开，VC/PE无退出变现通道，大批资金固化在被投资企业上；二是受“风险投资论”的误导，大量投资高风险的早期中小科技企业；三是部分VC/PE投资非理性化，将股股投资当股票炒作；四是政府扶持政策缺位。
五是以NASDAQ为标志的网络股泡沫破灭，美国等VC/PE损失惨重。
●2006至今，中国本土VC/PE再度兴起阶段。
据科技部《中国创业投资发展报告2007》统计，2006年中国本土
VC/PE345家，比2005年增加26家，增幅8.2%；创业资本管理总额为663.8亿元人民币，同比增加32.2亿元，增幅5.1%。
累计投资额为410.8亿元，投资项目4592万个；其中投资高新技术项目和金额分别为2601个和215.9亿元。
在地区分布上，广东第一（主要是深圳）、其次是上海、北京、江苏、浙江等。
但投资收益年平均只有12%。
（主要是股权协议转让收入和分红等）。
本土VC/PE再度兴起的主要原因：
一是深圳证券交易所开设“中小板”，中国本土VC/PE退出变现有了通道，尽管比较狭窄。
本土VC/PE投资的“大族激光”、“同洲电子”等首批成功上市，2007年底的市值相当原始投资的30倍以上；
二是相关法规及其配套支持政策陆续颁布。
如《创业投资企业管理暂行办法》、《有限合伙企业法》、《国务院关于实施科技发展规划若干配套政策》中明确规定支持VC/PE的八大政策及其细则，有的已出台，如税收政策；其余正在陆续出台；
三是具有中国特色的创业板市场将在年内开设；
四是国家允许本土VC/PE在境外设立返程投资的VC/PE；
五是本土VC/PE机制创新多样化，投资理念趋于理性化，投资队伍逐渐成熟等。
2、中国本土VC/PE体制机制创新。
●VC/PE的一般理念与规则，必须结合中国“新兴+转型”的社会经
济实际，进行大胆创新，一方面要引进、消化和吸引，坚持反对盲目照办；另一方面要改革传统计划经济的投资理念和投资体制。
●中国正在兴起一场具有特色而又深刻的创业革命，包括科技创业、
新商业模式创业及新管理模式创业等。
VC/PE作为支持创业活动的集合投资制度也必须进行创新。
●中国本土VC/PE创新的特征：
一是在市场无效的情况下，政府设立VC/PE政策引导基金，实行“政
府引导、市场运作、专家管理”的运作模式，如科技部、山西、上海、江苏、天津、苏州、武汉等地已设立和运作VC/PE引导基金，并将在市场成熟及商业性VC/PE运作良性循环时，政府出资将逐步撤出；
二是在公司制VC/PE占主流时，积极探索有限合伙VC/PE基金模式；
三是根据中国国情，现阶段应大力发展VC事业，将大量具有高成长潜
力的未上市中小企业（包括科技企业）做强做大，但发展以并购为主的广义VC即私人权益资本，尚须待时日，并随着实践的发展，再对VC法律法规进行修订和完善，不应另行制定私人股权基金和产业投资基金的专门法规。
●公司制VC/PE正从自营管理型向委托管理型迈进。
少数VC/PE机
构一开始就是以VC管理机构募集设立和受托管理创业资本；一部分公司型VC机构的管理团队设立独立的法人管理机构，一方面用老办法管理公司原创业资本，另一方面用新办法管理新的创业资本等。
●外资VC/PE与本土VC/PE开始融合。
一是外资VC/PE正在探索
筹立人民币VC基金，由“两头在外”向“两头在内”转变；二是有的本土VC/PE已开始受托境外创业资本。
●本土VC/PE设立离岸基金，与外资机构共同设立境外返程投资中
国企业的VC/PE基金。
●中国证监会已批准券商试点从事VC/PE业务，如中金公司和中信
证券。
相关规定即将出台。
创新券商正在抓紧做准备。
●银监会正在制定VC/PE通过负债增大投资资金的有关规定，保监
会也正在制定保险资金进入VC/PE的相关规定等等。
●证监会正式研究对VC/PE所投资项目在创业板上市提供绿色通道。
●江苏、深圳等地政府出台相关政策，对VC/PE投资初创期科技企
业和投资培育企业上市给予奖励。
●结论：
一是中国本土VC/PE正在遇到大发展的极好机遇。
可以预见，未来十
年，中国VC/PE将赶上和超过美国，现在已居全球第二位。
二中国本土VC/PE财富效应已显著。
如中小板上市企业中已有1/4多
被VC/PE投资，投资回报率平均在25倍以上。
三是随着中小板市场扩大、创业板开设、以中关村股票代办转让系统
为载体而建设全国统一监管的OTC市场，中国本土VC/PE将逐渐扮演主角。
四是随着深港两地建立国际大都市，以及红筹股回归，香港联交所创
业板与深交所创业板之间将紧密互动，中国本土VC/PE将出现跨越式腾飞。
五是从中央到地方，从创投到券商，从高新区到深交所，均在采取各
种措施，相互配合，动员、投资、辅导越来越多的高成长中小企业上市融资。
3、中国概念的外资VC/PE发展态势及政策瓶颈。
由于外资VC/PE在媒体上披露的信息颇多，且不是本专题讲授的主要内容，在这里只讲本人一些看法。
●外资VC/PE在中国异常活跃，且投资额巨大，并占主导。
——据清科公司统计，2002-2007年上半年，外资VC专注投资中国的
资金达114亿美元，100多家基金，累计投资额61亿美元，投资项目1000多个。
海外上市企业43家，募资200多亿美元，远远超过本土VC。
如果将清科所称谓的PE计算在内，包括成长资本、并购、投资上市公司股票（PIPE）、并购、过桥资本、重振资本、夹层资本及不动产项目投资等，其统计数字就更大了。
不过，清科承认，对中国企业控股的收购还未成为外资PE的主流投资模式。
——外资VC/PE的独特优势。
一是资金雄厚；二是“两头在外”，即
资金在外，投资国内项目，在境外资本市场退出；三是拥有全球产业链的资源网络；四是与海归精英合作，海归精英既有在国外学习和工作经历，又有国内人脉资源和文化优势；五是实行国外规范的有限合伙制，内部治理科学，约束严格，激励很强。
—外资VC/PE做法的基本特点。
对经过尽职调查并符合其投资策略
的国内项目，运用可转债的方式，对国内企业在开曼群岛等设立的空壳公司进行注资，然后以空壳公司名义全资收购国内企业，并以提供的可转债资金占空壳公司35%的股份，然后进行整合包装，大都以美国托管凭证（ADR）在NASDAQ上市，半年后出售股票达到变现获利之目的。
其运作成功的外部条件有：
中国对外资这一做法缺乏相关监管法律，
存在法律空白；中国新兴资本市场缺位；NASDAQ等外国新兴资本市场欢迎具有中国概念的优质企业（如IT、IC、新能源及新型商业模式的高成长传统产业等）。
●外资VC/PE对中国本土VC/PE发展的推进作用。
—将中国一批新兴企业推向境外上市，在美国资本市场出现“中国
概念”企业板块，提升了中国企业的国际声誉；
——给中国带进国外VC/PE先进模式和经验，促进中国VC/PE体制
机制与国际接轨；
●外资VC/PE遇到的政策瓶颈。
—外资VC通过收购将国内企业推向国际资本市场上市，使企业变成
外资企业，容易造成国家自主创新技术和国内资本市场优质上市资源流失。
因此，国家在利用外资产业政策上，制定鼓励类、允许类、限制类和禁止类行业。
—2006年9月商务部等六部委颁布《关于外国投资者并购境内企业
的规定》（即“第10号文”），对外资VC/PE过去的做法设置一系列政策障碍，而且至今少有批准者。
如今在境外上市，并由外资VC/PE投资的企业，均为“第10号文”颁布之前已收购到境外。
—2003年科技部、原外经贸部等五部委制定的《外商投资创业投资
企业管理规定》，商务部等正在抓紧修订，预计年内出台。
●结论。
一是今后外资VC/PE“两头在外”的路子将越来越窄；二是外商在国
内设立人民
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