让市场说话要约收购.docx

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让市场说话要约收购

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让市场说话：

要约收购

    引言：

市场能决定的就由市场来决定

    近日，中国证监会有关领导指出,中国证监会支持上市公司进行实质性资产重组,推进资产重组从协议收购向要约收购发展,今后将一律不豁免企业全面要约收购,同时探索上市公司的退出途径,建立优胜劣汰的市场机制。

此番讲话引起了市场的强烈反响：

当天，众多的具体资产重组题材的公司股票的市场表现相当活跃。

    证监会领导的这番话意图很明显，一方面要减少上市公司资产重组过程中不必要的行政干预，淡化其行政色彩，加大市场化进程，强化资产重组的实质性成分，挤掉泡沫和水分，从而大力推动实质性资产重组，严惩虚假、恶意重组，提高资产重组的质量和效益，促进资产重组的规范化、市场化运作；另一方面，可以加紧建立上市公司的退出机制，健全公司退市制度，改善公司内在质地，培育和树立理性的投资理念，切实维护广大投资者的合法权益，从而有利于提升证券市场的运作效率，促进市场的规范、有序、高效、稳健运行。

    这既是监管层多次重申的“市场能决定的就由市场来决定”的政策思路的有力体现，也是中国证券市场不断迈向成熟的重要标志。

因为，上市公司资产重组迟早也要转上市场化取向的快车道。

    资产重组：

慧眼也难以看清的“花”

    1997年以来，上市公司资产重组的浪潮风起云涌，尤其是随着《证券法》的出台实施，大大推进了收购重组活动的开展。

由于特定的历史原因，上市公司的国家股、法人股以及转配股都是固化的，但是，通过拟买壳上市的企业与上市公司的第一大股东和其它股东之间的股权转让、交易，这些相对固化的股权便可以流动起来。

一般来说，市场人士关注更多的是以上市公司为目标公司，非上市公司（也有上市公司，但比例较小）通过收购上市公司的股权，从而上市公司第一大股东控股权得以转让的资产重组现象。

    有关统计数据显示，从1994年到现在，共有426家上市公司进行了资产重组，其中资产置换比例达到50%以上的上市公司还不到一成。

从1994年至去年11月，在上市公司的股份转让中，仅收购股份比例超过30%、经证监会豁免其强制要约收购义务的企业就达121家。

    上市公司进行如此大规模的资产重组，不仅与证券市场成立之初在体制转型、股票发行制度和股权结构等方面的不合理因素密切相关，而且是上市公司持续、快速、健康发展的客观需要。

具体来说，上市公司进行大规模资产重组的制度环境因素主要有以下几点：

    1、从企业实行股份制改革实践来看，当初在上证所上市的企业主要是以集体所有制为主的轻工企业和小型企业，在深交所上市的主要是以地产类为主的中型企业。

这类企业主营业务不甚突出，财务状况不佳。

在股份制改革的试点过程中，还有相当大的部分是“历史遗留问题”企业。

这些企业业绩较差，盈利能力不强，且运作不规范，造成上市公司的内在质地和营运质量不高，运作效率低下。

它们的上市对证券市场的规范、高效、稳健、有序运行产生了很大的负面影响，所以必须用资产重组的办法来解决。

    2、当初非法产权交易中心（各个地区产权交易中心）也上市了一批股票，上市的标准带有明显的区域性，各自为政，难以统一。

地方政府对上市额度进行细分，使得每家上市公司得到的上市额度都很小，这样会造成相当多的关联交易。

对这类公司也需要通过资产重组来解决，以便对关联交易加以规范。

此外还有同类企业重复上市的问题，造成上市资源浪费，不利于资源的合理有效配置，导致证券市场的资源配置效率下降。

    3、从公司自身的可持续发展来看，属于传统产业特别是产业调整难度较大的上市公司，必须经过资产重组，以实现产业转型，这有利于促进企业结构的调整和改善，推动产业的升级换代，提升企业的总体市场竞争力。

此外，民营企业要成为上市公司目前也只能通过资产重组，以绕开企业所有制性质上的歧视性规定，规避法律限制，有利于开辟新的融资渠道，拓宽融资格局，筹措到所需的资金，从而打破资金的“瓶颈”约束，促进民营企业的发展和壮大。

    4、从股份送转来看，按照证监会的有关法规，上市公司的股份增加必须要通过证监会的批准，但送股、转股除外。

据统计，多年来上市公司股本扩张的速度与其业绩增长速度不同步，前者大大地超过了后者，造成每股收益减少，经营业绩下滑，盈利水平较差。

这需要通过资产重组，以提高上市公司的经营业绩，改善财务状况，增强盈利能力，促使其业绩增长速度和股本扩张速度相适应。

    5、从上市公司的股权结构看，目前上市公司中70%以上的股份是国有股和法人股。

这些股份不仅所占比例很高，而且现在不能流通，只能通过协议转让的形式来变现。

由于协议收购的收购成本较要约收购要低，因此协议转让成了上市公司股权转让的主要形式。

    不容忽视的是，当前上市公司资产重组中还存在着很多弊端和不足，其虚假性、严重性正日益显露出来。

目前上市公司收购一般采取协议收购方式，其存在的问题主要表现在以下几个方面：

（1）上市公司为了达到配股资格线或保住“壳资源”而进行的报表性资产重组现象较为普遍。

根据资产置换或合并的处理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。

实质性重组一般要将被收购企业50%以上的资产与并购企业的资产进行置换，或将双方资产进行合并，并且要认真鉴别置换进来的资产质量是否确实是优质资产；而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化，只是通过自我交易等手段使帐面利润增加。

报表性重组的方法多种多样，例如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的资产、控股股东以高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润，等等。

据统计，在1999年进行资产重组的192家公司中，有92家公司收购资产，75家公司出售资产，这两者相加占到了重组公司总数的86.98%，而进行资产置换的只有25家公司，仅占重组公司总数的13.02%。

可见，采用报表性重组的公司占了大多数比例，而采用实质性重组的公司所占比例则明显偏低。

据有关部门对1998年95家进行资产置换的上市公司分析发现，资产置换的规模与上市公司的经营业绩呈现正相关关系。

资产置换规模小于20%的，每股收益增加0.06元；资产置换规模大于60%的，每股收益增加0.30元。

另外，对1997年以前完成资产置换的公司统计发现，这些公司资产置换前每股收益大约为0.14元，置换当年是0.24元，置换后第一年是0.25元，置换后第二年是0.17元（没有进行增发和配股）。

因此，进行过大规模资产置换的上市公司，其经营业绩都会有大幅度的提升，反之亦然。

在1992年至去年6月的8年时间里，完成70%以上重大资产置换的公司仅有13家，可谓凤毛麟角。

显然，在上市公司资产重组中，实质性资产重组的公司为数较少，这表明资产重组中充溢着各种骗人的泡沫，“含金量”不高。

（2）在上市公司股份的协议收购中存在着较多的行政干预行为，“拉郎配”式的撮合现象比较普遍，行政色彩比较浓厚，市场化因素则被大大淡化。

    （3）与上市公司大规模的资产重组形成鲜明比较的是，有关信息披露制度的建设显得较为滞后，使得上市公司有关资产重组的信息披露不够充分，造成其运作的透明度不高，导致上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性难以实现，引发上市公司和投资者之间因信息分布的不完全和不对称而产生的“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为。

    （4）某些庄家或主力机构利用上市公司的重组题材或概念，进行内幕交易和“黑箱作业”， 借机疯狂炒作，操纵股价，造成市场投机气氛较浓，导致股价大幅波动，不利于切实维护广大投资者的合法权益，难以维持一个公平、高效和透明的市场运行秩序。

    （5）目前上市公司资产重组中有些只是为了粉饰财务状况而进行了报表性重组，并没有进行实质性的资产重组。

有的公司在取得上市公司控股权后，却将劣质资产出售给上市公司进行套现，或让上市公司为自己和关联企业的巨额贷款作担保，侵蚀上市公司利润等恶意重组现象时有发生，这严重影响了上市公司的资产营运质量和运作效率，极大地损害了上市公司的合法权益。

    （6）非等价交易严重存在，并由此引发了一些欺诈性重组行为。

    （7）对劣质资产的剥离往往使债权失去应有的保障。

    （8）重组中的自我交易和利益转移行为侵害了中小股东和债权人的合法权益。

    针对目前上市公司资产重组中存在的这些问题，应该用发展的方法来防范和化解证券市场成立之初留下的市场风险，也就是说，上市公司资产重组活动应在发展中求规范，在规范中求发展。

监管部门表示今后将一律不豁免企业全面要约收购，大力支持能提高上市公司质量的实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展。

那么，什么是要约收购和协议收购，两者的区别在哪里，收购各方当事人在上市公司收购过程中应履行哪些信息披露义务等等，有必要对此进行一番全面、深入的了解和认识。

    要约收购：

公司命运由市场决定

    所谓上市公司收购，是指投资者依据法定程序公开收购股份有限公司已经依法发行的股份，以达到对该公司控股或者兼并目的的行为。

目前，有关上市公司收购行为的法律、法规主要有原来施行的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）以及1999年7月1日开始施行的《证券法》。

在《证券法》施行之后,《股票条例》中与《证券法》相抵触的内容便失去法律效力,不相抵触的内容,可以继续执行。

《证券法》第78条规定,“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。

由于历史遗留问题产生的原因，上市公司的股权结构具有明显的“分割”特征，一般被人为地划分为流通股（主要指社会公众股）与非流通股（主要指国家股和法人股） 两大部分。

在目前上市公司资产重组的实践中，对流通股主要采取要约收购方式，对非流通股则主要采取协议收购方式。

换言之，现在理论界和实务界广泛讨论的国有股回购、配售等减持途径均采取协议收购方式。

    1、关于要约收购的法律界定

    要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时（《证券法》规定该比例为30%）,若继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。

可以发现，这里所说的要约收购应理解为强制性要约收购。

    要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，又是各国证券法调整的核心范畴。

与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，使得收购人的收购成本较高。

而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组，非市场化因素被尽可能淡化，相应地，市场化因素得以大大增强，这使得重组的水分极少，含金量很高，有利于改善资产重组的整体质量，促进重组行为的规范化和市场化运作。

    2、法律对上市公司收购主体的资格限制

　　对于上市公司收购主体的资格限制问题,原来施行的《股票条例》与目前实施的《证券法》的规定有所不同。

根据《股票条例》第46条规定,任何个人不得持有一家上市公司千分之五以上的发行在外的普通股（即A股）。

外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票（指境内上市外资股即B股）和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股）,虽然不受此数额限制,但他们不能购买A股,因而难以成为A股上市公司的控股股东。

所以,按照原有的规定,实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。

而《证券法》则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。

这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。

这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。

从长远来讲，这将有利于促进证券市场的规范化、市场化和国际化运作。

可见，《股票条例》对上市公司收购者的资格限制比较严格，而《证券法》对上市公司收购者的资格限制则比较宽松。

    3、收购主体在上市公司的要约收购过程中应承担的信息披露义务

    在上市公司收购过程中,投资者持有一家上市公司已发行股份达到不同的比例时,要履行相应的信息披露义务。

（1）根据《证券法》第79条第一款规定：

“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时,应当在该事实发生之日起三日内,向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予以公告;在上述规定的期限内,不得再行买卖该上市公司的股票”。

（2）此后，投资者所持该上市公司已发行股份每增、减达到一定比例时,均须履行同样的信息披露义务，而且在报告期限内和作出报告、公告后二日内,不得再行买卖该上市公司的股票。

对投资者持股的增、减比例,《股票条例》规定得较低，为2%；而《证券法》为了鼓励和支持公司开展收购活动，则将该比例提高为5%。

“收购台阶”或“举牌比例”的提高可以大幅减少公告次数（在收购人发出收购要约前，由原来公告13次减少为目前的5次），降低收购成本，增强收购人在收购技术上的可操作性。

收购环境的相对宽松不但有利于促使上市公司收购活动更加频繁，而且有利于改善和优化上市公司的股本结构。

    （3）通过证券交易所的证券交易，当投资者依法持有一个上市公司已发行的股份的30%时（不包括公司发起人原持股比例已达到或超过30%者），继续进行收购的，应负有发出收购要约的义务。

根据《证券法》的有关规定，此时投资者应当依法向目标公司的所有股东发出收购要约，但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。

也就是说，一个投资者已持有一家公司30%的股份，如果再想增持股份，就应发出收购要约，否则是不允许增持股份的。

在发出收购要约前,投资者不得再行购买该种股票。

收购要约的发生是收购人获得上市公司控股权的必要途径，也是公司收购的核心环节，它标志着法律意义上公司收购程序的正式开始。

    （4）《证券法》和《股票条例》均规定，收购要约的期限届满，收购者持有目标公司的股份达到该公司已发行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。

可见，75%的持股比例成为全面收购成败的一条分界线。

这既是因为该公司的市场流通股过少,已失去社会公众股的特性,也与《公司法》关于上市公司向社会公开发行股份应占股份总额的25%以上的原则不相符。

法律的这点规定与其他国家的有关规定是有区别的。

其他国家法律规定，此时通常要求收购者在一定期间内将超过75%以上的股份在证券交易所公开、有序地售出，并维持公司的上市资格。

    （5）收购要约期限届满,收购者持有目标公司的股份达到该公司已发行的股份总数的90%以上的,其余仍持有目标公司股份的股东,有权向收购者以收购要约的同等条件出售其股票,收购者应当收购。

法律规定收购者履行强制性收购义务的目的，不仅是为了切实维护其他中小股东的正当权益，减少和避免因上市公司被收购而使其被迫承担公司在经营决策、人事等方面变更可能产生的不利影响，以真正体现证券市场“公开、公平、公正”的原则，而且是为了赋予非控股股东以撤出上市公司的权利，以便可以及时变现。

    （6）在要约收购行为完成后，若目标公司不再具备《公司法》规定的有关条件，应当依法变更其企业组织形式。

    （7）收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告。

    （8）去年9月份，深交所最新出台了《深圳证券交易所创业板股票上市规则（送审稿）》，其第八章（临时公告）中就明确规定，上市公司因收购、出售其他上市公司的股份，需要履行股东信息披露义务或要约收购义务的，应当同时按照中国证监会和深交所的有关规定执行。

    4、对于上市公司要约收购活动的其他重要法律规定

    为了规范和完善收购行为,《证券法》和《股票条例》规定,收购者在发出收购要约前,必须事先向中国证监会报送、向证券交易所提交上市公司收购报告书,并在报送收购报告书之日起十五日后,公告其收购要约。

收购要约的期限不得少于三十日,并不得超过六十日，将收购要约的有效期予以框定，既有利于收购方实施收购行为，在一定程度上加快了要约收购的进程，又有利于减少收购对目标公司产生的冲击和压力。

在收购要约的有效期限内，收购者不得撤回其收购要约，需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。

采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。

收购者应在收购行为结束后的十五日内，将收购情况报告中国证监会和有关证券交易所,并予以公告。

这可以加强监管层对上市公司股权过户的监管，从而减少和防止“假收购”行为对市场运行秩序的扰乱。

为了限制庄家利用上市公司收购题材进行内幕交易和“黑箱作业”，防止和控制操纵市场行为，《证券法》第91条规定,收购者对所持有的目标公司的股票,在收购行为完成后的六个月内不得转让。

    协议收购：

另一种选择

    关于协议收购的法律界定

    《证券法》规定，上市公司收购除了要约收购以外，还可以采取协议收购方式。

协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。

收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。

这不仅首次明确了协议收购的法律地位，规定了相应的责任豁免制度，实际上是对在实践中已出现的国有股、法人股协议转让行为的合法性进行法律确认，而且势必会在一定程度上丰富上市公司收购的操作工具，促使收购方式更加灵活，有利于拓展上市公司收购的运作空间，比如可能会促进要约收购与协议收购相结合的所谓“混合收购”方式的发展。

    虽然《证券法》对于协议收购的股份是流通股还是非流通股没有明确的规定，但协议收购的股份应该严格限定为非流通股。

长期以来，由于历史遗留问题造成的原因，大多数上市公司股权结构中不仅国家股和法人股占了较大比重，处于绝对控股的地位，而且不能上市流通，造成这部分股份股性呆滞，难以变现，导致其营运质量不高，运作效率低下。

    对于目标公司的国家股和法人股，一般只能采取协议方式收购，才能达到控股的目的，加上其收购成本远较要约收购低，所以，在目前上市公司收购的实践中，对非流通股通常采取协议收购方式进行收购，要约收购则极为鲜见（例如爱使股份的举牌），且一般情况下均被监管层予以豁免（当然也有例外，例如亚都科技全面要约收购华源集团所持浙江凤凰的法人股的豁免要求未获批准）。

    之所以上市公司收购普遍采取协议收购的方式，其原因在于：

（1）目前上市公司的股权结构不合理、不规范，国家股、法人股占了很大比例，这使得收购方即便能持有全部上市流通股，也无法达到控股的地位。

（2）通过二级市场进行要约收购，其操作程序比较繁杂，环节较多，并且流通股的价格要远高于非流通股的转让价格，造成收购人的要约收购成本较高。

    根据有关数据统计，在协议收购方式中，发生频率较高的三种方式依次为国有股转让、法人股转让和收购控股股东。

其中，国资局、政府部门控股的企业中的协议收购活动尤为频繁，其目的在于促进国企的三年改制脱困，推动国有经济“抓大放小”战略的实施，建立健全上市公司科学合理的法人治理结构。

另外，证券公司和投资公司涉足上市公司协议收购的现象正在日益增多，这是为了促使其资本的保值增值，提高资本的运作效率。

例如，重庆国投控股重庆路桥（600106）、海通证券转让贵华旅业（600791）、北京首创控股宁波中百（600857）、包头信托转让ST网点（600880）、富邦投资收购云南保山（600883）。

    法律对于上市公司协议收购的限制性规定

　　根据有关法律、法规及沪、深两市证券交易所《股票上市规则》的规定，在非流通股的协议转让中应当注意：

第一，在上市公司的收购中，如果已经采取了要约收购方式进行收购，收购人在收购要约期限内，则不能采取协议收购的方式进行收购；第二，发起人所持的股份在公司成立后三年内不得转让；第三，国家股的转让，应经国务院授权的部门或者国家国有资产管理部门的批准，其中，金融类上市公司国家股的转让，还应获得中国人民银行总行的批准；第四，外资协议收购并控股上市公司，应经有关部门批准；第五，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行；第六，通过协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换；第七，与要约收购一样，在上市公司协议收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。

这就以法律的形式对那些借收购题材进行炒作的行为进行了严格限制，对上市公司而言，则有利于避免由于大股东频繁变动而引发的人事和经营活动的不稳定。

而且这个时间跨度也是比较合适的，有利于被收购公司的正常、稳健运行。

    各方当事人在上市公司的协议收购过程中应当履行的信息披露义务

　　为了切实保障广大投资者的合法权益，协议收购的各方当事人与要约收购的各方当事人一样，应依法履行相应的信息披露义务。

鉴于协议收购双方的目标股权份额一般是预先协商的，当事人一方面要尽可能以低成本达到收购上市公司股份的目的，另一方面要依法严格履行信息披露义务。

为了解决这一矛盾，《股票上市规则》规定，中国证监会和证券交易所可在符合一定条件的情况下对于协议收购当事人的某些信息披露义务与要约义务予以豁免。

例如，协议收购股份的受让方直接或间接持有一家上市公司发行在外的普通股达到5%或以上时，或者受让方（或出让方）持股每增、减达到规定比例以上时，可向证券交易所提交书面报告，申请豁免法律规定的每增、减持股达到法定比例时就须中断收购、公告披露的多次转让、多次信息披露等义务，使得受让方一次即可达到其预定协议收购的持股比例。

协议收购受让方累计持有上市公司的股份达到或者超过该公司股份总额的30%时，可以向中国证监会申请豁免履行向所有其他股东发出收购要约的义务。

    上市公司协议收购应遵守的信息披露程序

    《证券法》第89条第二、三款规定：

“以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内，将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予以公告。

在未作出公告前不得履行收购协议。

”它明确了收购协议履行的时间限制，即规定收购协议只能在进行公告之后才能履行，这有利于切实保护中小投资者的正当权益。

《股票上市规则》则规定，协议收购的出让方、受让方和上市公司提交报告日期稍短，为协议签署之日起二日内，这与《证券法》的有关规定相抵触，应按照《证券法》规定的日期来执行。

根据《股票上市规则》规定，股份转让双方和上市公司提交办理公告和股权变更登记事宜的报告时，应同时报送前述有关申请豁免义务的报告以及规定应随之报送的所有文件。

经审核同意后，由转让双方和上市公司的董事会在指定的报刊上进行相应的信息披露。

转让双方在公告完成后，向证券登记机构提交有关文件，办理股份过户手续。

《证券法》第93条规定，“收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国家证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告”。

由于上市公司收购方案的策划和确定，与信息披露的日期之间往往有一个较长的时间跨度，《证券法》等法律、法规规定，在有关信息披露之前，收购事项属于内幕信息，有关当事人必须严格保密，并不得进行内幕交易，违反法律义务者要承担相应的法律责任。

这既是为了维护上市公司自身的内部商业机密，促进上市公司的规范、稳健运作，也是为了防止某些机构利用内幕信息从事内幕交易，操纵市场股价，以有效保障广大投资者的合法权益。

    综上所述，《证券法》中上市公司收购的有关条款构