乐视网分析报告概要.docx
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乐视网分析报告概要
乐视网分析报告
组员：
廖晓珺罗静婷林晓娜袁晓慧袁舒婷李欣
PPT与视频制作：
李欣罗静婷廖晓珺
上台发言：
廖晓珺袁晓慧袁舒婷罗静婷
汇总整理：
李欣
一.行业分析：
袁晓慧袁舒婷
二．战略分析：
廖晓珺林晓娜
三.会计分析与财务分析：
1.会计估计和会计政策（袁舒婷）
2.营运能力分析（袁晓慧）
3.偿债能力分析（罗静婷）
4.获利能力分析（李欣）
5.现金流量分析（林晓娜）
四．公司发展前景分析（李欣）
一．行业分析（袁舒婷袁晓慧）
1.国内行业环境及发展状况概要
1.1互联网网民规模持续增长、宽带普及率提高，手机上网增长突出
中国互联网信息中心于7月份发布的《第30次中国互联网络发展状况统计报告》显示中国网络视频用户规模增至3.50亿，半年内用户增量接近2500万人，在网民中的使用率提升至65.1%。
而手机端视频用户超过一亿人，在手机网民中的占比由2011年底的22.5%提升至27.7%。
1.2网络广告逐步被网络用户和广告投放者所认可，并推动行业发展
我国互联网经过长期的培育和商业化开发，网络广告市场已初具规模，并获得网络用户和广告主的认可。
艾瑞网数据显示，2011年国内网络广告市场规模达511.9亿元，约占我国广告市场整体规模的18%，预计未来占比还将快速扩大。
在2011年中国各网络媒体形式中，视频网站经过近两年的快速发展，网络广告细分市场规模达到42.5亿元，较2010年增长98%。
目前国内主要的视频网站运营商的信息概况以及2011年各企业核心财务指标如下图表：
从上表可以看出，目前优酷网占据了最大的市场份额，其主要收入来自于广告业务
乐视网的最主要的收入不是广告，反而是版权分销——通过获得独家版权再分销给其他视频网站来获得利润。
2.波特五力分析
2.1行业内企业之间的竞争
——主要竞争者：
优酷土豆、爱奇艺、腾讯、搜狐等
——行业竞争形势：
近几年视频内容版权正版化开展，竞争加剧，市场集中度提高
——乐视网的优势：
一开始就坚持走正版道路,在频内容版权正版化中抢占优势
网络视频服务行业属于充分竞争行业，且行业集中度不高（2008年国内整个网络视频服务行业大概有300家网站）。
但随着近几年视频内容版权正版化的发展，互联网版权价格飞涨，竞争加剧，市场上有逐渐形成寡头垄断格局的趋势。
特别是，2012年3月，国内视频网站两大巨头——优酷网和土豆网的合并，使得网络视频行业形成了优酷土豆、乐视网、奇艺、腾讯视频、搜狐视频等几家主要的视频网站为第一阵营，其余十几家为第二阵营的竞争格局。
预计未来3年之内，行业内将会形成优酷土豆、乐视网、奇艺、腾讯视频、搜狐视频等5个主要的市场参与者，市场集中度将进一步提高。
到2015年市场形成寡头垄断格局之后，行业的参与者将会达成一定的默契，减少目前在版权竞买上的不理性行为，彼此采取差异化经营策略，从而避免目前残酷的同质化竞争。
视频内容版权正版化
网络视频
充分竞争行业
且行业集中度不高
逐渐形成寡头垄断趋势，市场集中度提高
导致竞争加剧
土豆优酷合并
【资料原文：
网络视频服务行业属于充分竞争行业，且行业集中度不高。
按照艾瑞市场咨询的统计，2008年国内整个网络视频服务行业大概有300家网站，行业集中度不高。
但是，随着最近几年视频内容版权正版化的开展，造成影视剧的互联网版权价格飞涨，国内没有实力的视频网站的在残酷的竞争下不断倒闭和萎缩，市场上有逐渐形成寡头垄断格局的趋势。
特别是，2012年3月13日，国内视频网站的两大巨头优酷网和土豆网的合并，使得网络视频行业形成了优酷土豆、乐视网、奇艺、腾讯视频、搜狐视频等几家主要的视频网站为第一阵营，其余十几家为第二阵营的竞争格局。
随着竞争进一步加剧，还会有部分经营不善的公司现金被消耗殆尽，从而被行业内的其他巨头整合兼并，预计未来3年之内，行业内将会形成优酷土豆、乐视网、奇艺、腾讯视频、搜狐视频等5个主要的市场参与者，市场集中度将进一步提高。
预计，到2015年市场形成寡头垄断格局之后，行业的参与者将会达成一定的默契，减少目前在版权竞买上的不理性行为，彼此采取差异化经营策略，从而避免目前残酷的同质化竞争。
】
2.2新进入者威胁较低
——该进入的基本已经进入
——尚未进入的面临障碍：
行业准入壁垒、资金壁垒、技术壁垒
目前，国内的主要门户网站、XX、腾讯等互联网巨头均已经进入该领域，使得该领域的竞争处于白热化状态，目前该行业整体亏损严重，该进入的基本已经进入，还没有进入的要面临如下几个障碍：
①行业准入壁垒
目前我国对网络视频服务行业实行较为严格的准入体制。
2007年12月29日，《互联网视听节目服务管理规定》经国家广播电影电视总局、中华人民共和国信息产业部审议通过并予以发布，自2008年1月31日起施行。
该规定对网络视听行业的从业资质、服务内容、经营范围等方面作出了规范。
按照规定要求，从事互联网视听服务的机构必须持有《信息网络传播视听节目许可证》。
②资金壁垒
网络视频服务行业属于资金密集型行业，具有运营成本高昂的特征。
网络视频运营公司在创立和发展过程中需要投入大量服务器、带宽、影视剧内容，并需要配备大量人力资源进行运营维护，因此投资支出较为庞大。
目前绝大多数免费视频分享网站因早期投入较大且尚未产生足够的收益，相关投入和运营仍然依靠持续不断的权益性资金投入。
因此，网络视频服务行业对资金需求较高，资金壁垒特征明显。
③技术壁垒
网络视频服务行业属于技术密集型行业，技术发展日新月异，行业技术门槛越来越高。
网络视频涉及音视频制作、编码，存储传输，解码以及无线流媒体技术等多项媒体信息技术和网络技术。
网络视频服务提供商需要具备较强的研发能力与技术积累。
此外，随着互联网应用技术的不断发展，服务提供商需要不断更新、优化其技术，才能满足市场的需求。
2.3下游议价能力
——总体看，企业与收费客户、广告客户议价的能力相对较弱（毕竟行业内对用户
资源争夺激烈）
——2009年以来，全球主要视频服务商纷纷推出带有付费内容的网络服务，收费点
播模式获得传统服务商和市场的认可，与客户的议价能力进一步增强
【资料原文：
总体来看，视频企业与收费客户、广告客户的议价能力相对较弱。
各视频网站对用户资源争夺尤为激烈。
针对用户的竞争主要体现在注册用户量和付费用户量的争夺。
一方面通过为用户提供免费观看、上传和下载服务吸引用户；另一方面通过版权购买增强内容丰富性、新颖性以吸引用户；同时竞相通过提升清晰度、流畅度等用户体验效果来争夺用户资源。
但值得注意的一个趋势是自2009年以来，全球主要网络视频服务商纷纷推出带有付费内容的网络服务，如美国最大的内容分享网站YOUTUBE.COM和最大的内容集成网站HULU.COM均宣布开发了网络付费播放服务；国内最大的免费视频网站之一优酷网也尝试付费服务模式；国内最大的P2P网络视频在线及下载服务商之一迅雷公司也推出“红宝石影院”计划，以其高清视频播放服务向用户收费；酷6网在2010年2月初宣布，将在2010年上半年推行收费措施，对部分高端用户实行收费；56网、PPS、激动网等视频网站则早已开始了收费服务的试点。
上述发展趋势充分说明收费点播模式已获得传统服务商和市场的认可，这也同时说明各大视频网站对客户的粘性也将进一步增加，与客户的议价能力进一步增强。
】
2.4上游议价能力
——各大网站开始涉足影视制作，增强与影视公司的议价能力
——行业集中度的提高也将削弱供应商的议价能力
内容资源是网络视频公司生存之本和发展之源。
影视剧生产行业是重要的内容提供商， 2011年我国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目共计469部14942集，较2010年产量上涨1.75%。
国内现有获得电视剧生产甲级许可证机构一百三十余家，获得乙级许可证机构近3000家，电视剧制片业规模稳居世界第一，电影产量791部，产量保持世界第三。
虽然我国影视剧产量名列世界前茅，但是随着业内版权保护意识的加强，各网站对正版网络版权的争夺非常剧烈。
此外，好的导演、剧本和演员相对稀缺，导致优质的影视版权供应比较少，视频网站之间对于长视频的恶性竞争，使得影视剧的网络版权价格大幅度上涨。
2011年，国内视频网站收购影视剧价格达到近年来的巅峰，100万-200万元/集，5000万-7000万元/部剧的价格纪录令整个影视行业为之震动。
各大视频网站如果不能够打成默契，与上游的影视剧等内容提供者的议价能力将大打折扣。
不过，各大网站已经意识到这个问题，纷纷开始自己自制或投拍影视剧，或者开展微电影来创造自己的内容，这样一来，在未来将进一步增强与影视公司的议价能力。
此外，大型网络视频服务商整合进程加速，资本力量助推行业洗牌。
2009 年以来，国内大型网络视频服务提供商加速整合力度，通过资本化方式进行了行业内的收购重组，其中盛大网络通过华友世纪正式与酷6 网宣布进行合并，纳斯达克上市的体育垂直门户网站新华悦动收购宽频网站新传在线，最近优酷也合并了土豆。
拥有畅通资金渠道的网络视频上市主体，借助资本实力大量在行业内进行整合加快了行业的洗牌，提高行业的集中度。
行业集中度的提高将增加行业内企业与上游内容提供商的议价能力。
2.5替代品的替代风险较低
网络视频行业是互联网技术发展到一定阶段的必然产物。
互联网带宽的提高提高了数据的传输能力，P2P、CDN、P2P+CDN等视频解码技术的成熟使得网络视频内容能够高效的、清晰的、流畅的达到客户的终端。
因此，它是有线电视台、电影院、DVD、蓝光DVD、甚至是盗版碟的终结者。
目前尚未发现能够取代网络视频的技术。
3．总结
总的来说，网络视频服务行业并没有存在着新公司加入的威胁以及替代品的威胁，但是行业内企业的竞争相对激烈，视频网站之间对于长视频的恶性竞争，使得影视剧收购价格于近年来达到高峰而在今年影视剧收购价格快速回落，这将在很大程度上减轻视频网站的运营负担。
同时，随着视频网站的使用者进一步增多，视频网站的广告功能将进一步体现，随着视频网站在网络广告市场份额的进一步上升，广告收入进一步增加，全行业的收入将很快覆盖高昂的内容成本和带宽成本等。
此外，部分网络视频服务提供商也纷纷开始尝试版权保护与合作、向个人用户收费等新模式，为企业增加收入来源。
二．战略分析（廖晓珺林晓娜）
1．产品差异化战略
目前，我国的网络视频行业同质化现象较为严重。
绝大部分的视频网站，包括行业龙头优酷土豆都是靠免费为用户提供视频服务赚取广告费。
优酷的年报显示，2011年度其广告收入占总收入的比重为94.8%，其它收入主要是付费收入仅占5.2%。
而乐视网2011年度高清视频服务收入占比为20%，版权分销收入占比60%，网络超清播放器收入占比1%，广告收入占比19%。
乐视网的收入结构与行业龙头优酷网相比较呈现明显的差异化特征。
优酷仅靠广告收入一条腿走路，而乐视网却有四个利润来源。
乐视网的差异化经营战略可以避免与手握36亿现金的行业龙头优酷网进行正面的交锋，这是乐视网能够在残酷的市场竞争中得以生存下来的重要法宝。
根据我们的研究发现，乐视网的差异化战略主要体现在以下两个大的方面：
1．1“三位一体”商业模式优势
自2004年成立以来，乐视网一直坚持“合法版权+用户培育+平台增值”三位一体化的商业模式。
商业模式体现出经营合法性、盈利稳定性和增长持续性等重要特点。
公司的商业模式优势可以概括为如下三个方面：
①公司坚持“合法版权”的经营思路，可以规避各类诉讼或法律风险，有助于保障和强化公司经营合法性和稳定性。
合法版权是收费类网络视频服务提供商持续运营的基石和保障，是向付费用户进行影视剧视频观看收费的重要前提，也是吸引广告主投放广告的重要动力。
完全正版化的影视剧储备，保证了公司客户量、营业收入的稳固和增长，规避各类诉讼和法律纠纷。
乐视网一贯坚持正版，与上游的内容提供方保持着长期的友好合作关系，在网络视频行业同质化现象较为严重的今天，借助在互联网版权市场上的影响力和号召力，无疑为乐视网增加了一个新的利润来源——版权分销收入。
事实上，目前乐视网借此已经形成了自己在网络版权分销市场上的垄断地位。
②公司坚持“服务于用户”的经营理念，用差异化的视频内容吸引付费和免费两类用户。
公司向免费用户提供网络标清视频点播和直播服务，向付费用户提供高清和超清视频的点播和下载服务，并采取内容差异化策略将最新热播影视剧优先作为高清视频内容，以提升付费用户体验效果和收看意愿。
注重培育付费用户可以凸显乐视网的商业价值和盈利稳定性，注重免费用户培育可以提高视频平台人气，提升广告效应，增强公司增值服务价值。
截至，2011年底公司的收费用户达60多万户，用户付费收入为1.21亿元，而国内网络视频行业的龙头优酷网的付费用户收入为0.46亿元，仅为乐视网的1/3左右。
③公司注重“增值于平台”的价值挖掘理念，视频平台除具有视频内容点播、直播观看用途外，还具有媒介宣传价值以及用户需求挖掘价值。
公司依托于网络视频基础服务已经培育了大量稳定的优质用户资源，初具视频平台的聚集效应和媒体传播效应。
在此基础上，公司开发出了视频平台广告发布等增值类业务模块。
这种一个平台衍生出的增值服务多样化开发的方式，有效地提升了公司的盈利性和成长性。
1.2全产业链模式优势
乐视网将坚持专注于网络视频技术的研究、开发和应用，致力于成为全球最大的网络视频服务商，打造“平台+内容+硬件+服务”的全产业链模式，这是公司实施差异化战略的又一体现。
通过未来三年的稳健发展，成为中国最大的网络视频服务提供商。
包括如下具体目标：
①建立国内最大的P2P+CDN视频内容发布平台，在付费用户量、正版视频内容量和综合服务能力上稳居国内首位；②建立国内最大的3G手机电视内容发布平台，通过加强与内容集成商、电信运营商的合作，努力培育3G手机电视用户，并创建3G手机电视应用的成熟商业模式；③构建全球领先的开放云视频平台，为企业或个人提供云计算以及视频的存储和分发服务，同时为全球的PC手机PAD及TV用户提供优质的专业长视频服务。
力争把乐视网打造成平台型的互联网公司，而不仅仅是内容型的网站。
④在内容方面，继续在两个方面保持竞争力，一是引进，二是自制。
在引进方面，依然坚持“全、新、清、深”的原则，最全影视库已经成为流量的快速增长最重要的原因之一。
在自制内容方面，则要打造出多档拥有最高收视率或点击率的网络栏目，以互动性、参与性为特点，以如何能策划出能让用户深度参与的网络栏目为核心。
⑤以乐视3D云视频超清机为代表的乐视互联网电视产品，秉承“只为极致体验！
”的核心理念，力争不断推出领先于竞争对手的拥有最强编解码能力、最强CPU运算能力以及强大软件功能的产品，乐视云TVOS能成为体验最好的智能电视应用系统。
2．超级电视
9月19日，乐视网召开新闻发布会宣布进军电视机市场，并将推出乐视TV超级电视。
同时，乐视网发布公告，董事会审议通过了关于公司《进军电视机市场，推出自主品牌电视机的议案》。
根据该议案，乐视网将结合公司现有的研发能力、技术储备，以乐视TV3D云视频智能机为基础，生产自有品牌的电视机——乐视TV超级电视。
据公司所言，该超级电视采用互联网模式打造，集平台、内容、终端、应用服务为一体，采用开放式的互联网研发体系，将现有电视的“数百人研发，千万人使用”，改变为“千万人研发，千万人使用”。
同时，拥有顶级的硬件配置和领先的产品设计，极高的硬件性能充分发挥软件的潜能。
它将被打造为在电视应用领域具有领导和先行优势的面向大屏体验的应用和服务平台。
乐视互联网电视的出现，将会使乐视网的版权内容和资源优势呈现出放大效应。
在内容端，乐视网建立了行业最全的影视剧版权库，拥有9万集电视剧、5000部电影的网络版权，并通过“乐视自制”和乐视影业，为乐视网提供了丰富的内容支持，互联网电视将成为内容资源新的播放窗口，实现内容资源优势的放大效应。
该项目的实施将有利于构建完整的乐视产业链、提高乐视网多终端的用户规模以及提升乐视网的综合竞争力实力和品牌影响力。
三．会计分析与财务分析
乐视网是唯一一家连续盈利的网站，那么我们有必要去探究，是会计方法处理导致了盈利的差异，还是版权分销业务本身能够创造更多的价值；乐视网的盈利质量怎样；该业务能够给企业带来持续的竞争力么。
1.会计估计和会计政策（袁舒婷）
针对质疑：
利用会计处理操纵利润。
举例：
在“乐视网靠会计处理击败优酷土豆”的报道中，质疑最多的是乐视网在对影视剧类资产摊销方法上选择了直线法摊销，有别于优酷和土豆等行业内其他企业采用的加速法摊销。
其实因为采用了不同的会计处理，导致2011年年度乐视网与优酷的毛利率十分悬殊，前者毛利率高达49%，后者不及前者的一半，其毛利率仅为22%。
2012年4月24日发布的一季报数据显示，公司今年一季度实现收入2.76亿元，同比增长163%；净利润5119万元，同比增长76%；实现每股收益0.23元，而去年为0.13元。
亮丽的业绩并未给公司股价提供上行动力，相反，当日市场选择以脚投票，乐视网股价以跌停价报收。
股价跌停的原因是，市场质疑公司财报数据有问题，即乐视网运用会计处理方式击败优酷、土豆。
乐视网以摊销的方式降低当期成本。
此前市场认为，国际上大多数视频网站都采用版权成本加速摊销的方式来进行会计处理，即一部版权费用为100万元的电视剧，在其计算成本时首年成本应该相应提高，第一年应该计提40万元为首年成本，随后第二年为30万元，第三年至第五年均分别为10万元。
乐视网的会计处理手法则运用的是直线法摊销，即每年计提20万元，分5年摊销剧集的成本。
两种处理方法明显的差异是第一年的成本。
加速摊销法在第一年的成本最高，随后逐年降低。
因此使用加速摊销法的上市公司可能会牺牲当期的业绩，将成本前移，为今后业绩提升埋好伏笔。
而相对而言，直线摊销的成本变化则较为稳定，第一年的业绩较加速法更为优秀，而3年后的成本可能会高于加速摊销的上市公司。
“乐视网的摊销方式的确是不太符合海外对上市公司成本的理解。
”艾瑞咨询高级分析师赵旭枫近日接受第一财经日报《财商》采访时表示，“但是这也不好评论，我们很难说这是不合理的。
但是和其他企业比是有差异的。
短期来看对公司是利好的，但从长期来看不太好判断，主要还是看以后业绩能否跟上。
现在乐视网版权这块也在做，广告业务也在发展，如果业绩能跟上的话，过了这关问题也不大。
它把计算方法改了以后，对以后企业运营会有一些压力。
”
记者从乐视网得到的回应称，实际上，目前只有优酷、搜狐视频对于版权成本采用了加速摊销的方式，从国外的YouTube、Netfilx，到国内的腾讯、迅雷、土豆、乐视等，均采用直线摊销法。
这种摊销方式是全球惯例。
通过对比该公司2010年和2011年的会计政策，发现新增了“同一控制下和非同一控制下企业合并的会计处理方法”，可能是由于2011年新增了长期股权投资。
此外，报告期内无会计政策、会计估计的变更。
2.营运能力分析（袁晓慧）
2.1发展能力
从以上可以看出，营业收入从09年的1.45亿上升到11年的5.98亿，3年时间增长3倍，发展能力比较可观。
其中2010年营业收入增速下滑主要是由于当年用户分流收入增速较缓所致，2011年度公司的营业收入较上年增长151%主要是版权分销收入增长幅度较大所致。
2.2应收账款周转率
由折线图可以看出，乐视网自09年以来应收账款周转率逐年下降，其主要是由于公司经营规模扩大，营业收入增加，应收账款增幅较大所致。
同时也说明乐视网应收账款收回速度逐年减慢，应收账款的变现速度减慢，从而导致企业盈利质量下降，公司对应收款的管理工作效率有待提高。
2.3存货周转率
2010年公司存货周转率和上年相比下降45.77%,主要是因为公司将研发的乐视TV-云视频超清机-8655投入生产,增加了在产品和产成品所致。
总体看来乐视网存货流动性较强，存货转换为现金或应收账款的速度也比较乐观。
说明乐视网购入存货、投入生产、销售收回各环节管理状况较好。
2.4总资产周转率
2010年公司总资产周转率和上年相比下降50.00%,主要是因为IPO募集资金 到位使总资产增加所致。
总体看来乐视网的总资产周转速度还是比较低的，反映企业销售能力较弱。
3.偿债能力分析（罗静婷）
指标年份
2012.03.31
2011.12.31
2011.09.30
2011.06.31
2011.03.31
流动比率
0.78
1.02
1.79
2.79
5.72
速动比率
0.77
1.01
1.78
2.78
5.69
资产负债率
45.04
40.42
29.00
21.75
10.96
截至2011年12月31日公司的资产负债率为40.42%，已获利息倍数为14.67，说明公司的长期偿债能力良好，
但是公司的流动比率仅为1.02，说明公司的短期偿债能力较差。
2011年-2012年：
资产负债率大幅上升，财务杠杆明显扩大，公司是否有虚假繁荣之嫌？
根据乐视网2011年报显示公司负债率大幅上涨40.42%，其中短期负债6.52亿，同比上涨602.1%，从年报上我们还看到，短期借款为3.4亿，2011年中报中数据显示短期借款为2亿，如此半年时间借款率同比增长70%，不得不令人咋舌。
负债总额
2010年
2011年
9296万
7.17亿
负债总额同比增加671.2%。
同时我们看到2011年乐视网总资产为17.7亿，而2010的总资产为10.3亿，也就表明2011年负债贡献公司的资产上涨。
当然对于互联网公司来讲，资金的需求与消耗速度都比较旺盛，而这也是成长性高付出的代价。
因此，我们有理由怀疑乐视网是否存在利用负债增加公司资产的情况。
4.获利能力分析（李欣）
获利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。
利润是企业内外各方都关心的问题。
利润是投资者取得投资收益，债权人收取本息的资金来源，是经营者经营业绩和管理效能的集中表现，是职工集体福利设施不断完善的重要保障。
因此，企业盈利能力分析很重要。
分析盈利能力时，应排除非正常因素影响，比如证券买卖等非正常项目、会计准则和财务制度带来的累积影响等。
反映获利能力的指标有销售净利率、资产净利率、净值报酬率、成本费用净利率等。
4.1销售净利率=（净利/销售收入）*100%
下图是乐视网历年销售收益（净利润率）情况。
我们看到该数据几乎是递减的。
销售规模不断扩大，但是盈利能力却逐渐下降。
尤其是2011年减至22%，这在互联网企业中属于中低水平，但在网络视频行业乐视网则属于唯一盈利企业。
但必须强调的是，乐视网以国内的会计准则计算财务数据，这跟在美国上市的公司数据无法相比较。
可以肯定，乐视网如果以美国会计准则计算，其综合财务报表会呈现严重的亏损。
其次，乐视网购买的版权期一般是3—7年，但其分销合同则基本是每年一签。
而版权折旧是十年期。
这意味着几年后版权时效热度降下来后，摊销还要继续下去，公司只能依靠资本市场不停地融资才能维持。
目前乐视网销售收益的降低也说明其运营成本，尤其是版权成本造成的盈利性压力加大。
企业虽然处于高速成长期但是面临来自竞争者的压力以及版税的不断提高，企业的运营成本不断增加，毛利不断下降。
乐视网没有给出具体的成本变动数据，但是优酷网年报显示，从09年到10年，每部影片（或者每集连续剧）平均版税上涨90%，从10年到11年平均上涨100%。
究其原因，大量的版权购买导致无形资产的摊销逐年增加，版权摊销增
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