三聚氰胺行业供需分析报告.docx

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三聚氰胺行业供需分析报告

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2017年2月

正文目录

供需格局持续改善三聚氰胺行业有望迎来底部反转4

三聚氰胺是重要的精细化工产品4

需求端：

受益地产产业链回暖边际需求持续改善8

地产基本面改善趋势非常显著9

供给端：

开工约束叠加产能退出供需缺口逐步显现13

三聚氰胺产能增速过高产业加速向中国转移13

三聚氰胺价格创出新高建议积极参与行业基本面反转行情16

图表目录

图表1：

三聚氰胺主流尿素法生产工艺特种汇总5

图表2：

国外主流三聚氰胺生产工艺综合比较5

图表3：

目前国内三聚氰胺生产工艺分布结构6

图表4：

国内主流三聚氰胺生产工艺比较7

图表5：

受生产周期影响多年来三聚氰胺行业整体开工率始终维持低位7

图表6：

全球三聚氰胺下游需求结构8

图表7：

近十年来国内三聚氰胺消费结构变化不显著9

图表8：

三聚氰胺价格相对地产行业增速有明显的滞后特征9

图表9：

2016年国内房屋新开工面积同比大幅改善10

图表10：

2016年国内商品房销售面积同比大幅改善10

图表11：

美国房地产销售数据持续改善11

图表12：

美国房地产新开工数据持续改善11

图表13：

今年以来国内三聚氰胺出口呈现较大幅度同比改善12

图表14：

临沂人造板价格指数自今年二季度以来开始反弹12

图表15：

国内三聚氰胺在2010年后有过一波扩能潮13

图表16：

三聚氰胺盈利能力在2014年迎来历史低谷全行业大面积亏损14

图表17：

截止2016年9月份国内三聚氰胺产能开工情况统计15

图表18：

近两年来国内三聚氰胺表观消费量保持平稳16

图表19：

三聚氰胺月度均价持续传下近几年来的新高17

图表20：

三聚氰胺相关上市公司弹性汇总17

供需格局持续改善三聚氰胺行业有望迎来底部反转

三聚氰胺是一种重要的精细化工产品，也是全球体量最大的氮杂环有机化工原料。

其下游最主要的应用领域是生产三聚氰胺甲醛树脂，并广泛应用于木材加工、塑料、涂料、造纸、纺织等领域，同时也可用来生产阻燃剂、减水剂以及甲醛清洁剂等。

其需求与地产产业链息息相关。

我们认为三聚氰胺行业在经历了连续四年的低迷后，行业有望迎来新一轮反转行情，行业有望迎来新一轮上行周期。

从需求端来看，国内地产行业的复苏拉动三聚氰胺下游板材需求持续改善；同时由于三聚氰胺的生产工艺以及装置特殊性决定了其行业综合开工率始终处于低位叠加多年来行业全面亏损所带来的产能退出，供给端状况显著改善。

根据我们的测算，当前国内三聚氰胺已出现供需缺口。

三聚氰胺是重要的精细化工产品

三聚氰胺作为重要的精细化工中间体，是国内煤化工产业链中的重要一环

也是尿素后续加工的重要产品之一。

早期的三聚氰胺的工业生产方法主要有双氰胺法与尿素法，自1962年全球第一套尿素法生产装置投产以来，凭借其优异的成本优势逐步替代之前的传统生产工艺，全球三聚氰胺产业得以迅速发展。

尿素法的高速发展也催生出各类的生产工艺，主流区分方法主要按合成压

力不同，一般分为高压法（7-10MPa）、低压法（0.5-1MPa）以及常压法（0.05-0.1MPa）。

图表1：

三聚氰胺主流尿素法生产工艺特种汇总

目前海外主流生产工艺主要集中在以BASF为代表的低压法以及以DSM、

新Nissan法为代表的高压法。

通常情况下，高压法不需要催化剂、设备运行周期较长但能耗与其他成本较高；低压法则方便实施投资且运营简单成本较低，但由于工艺原因生产周期受到一定程度的缩减。

图表2：

国外主流三聚氰胺生产工艺综合比较

国内的三聚氰胺生产工艺主要还是以常压法为主，设备投资较低且主要以

国产部件为主，生产周期一般在100天左右，就需要对设备进行停产检修以及清理。

国内高压法工艺稳步推进，目前新建设的产能主要以高压法为主，最据代表性的是新疆的宜化以及心连心三聚氰胺产能，都是采用欧技的高压法技术进行生产。

我们认为未来高压法或将成为大的发展趋势。

图表3：

目前国内三聚氰胺生产工艺分布结构

国内常压法面临的主要问题主要来自于多个方面。

首先，由于装备成本较低多采用的是碳钢，老装备一般运行超过两年问题会逐步增加，突发停工等事件无法预测；其次，常压法下游多配套利用尾气氨气与二氧化碳进一步生产下游产品，下游产品的景气度会影响到装置的开工情况；再次，常压法普遍开工周期在100天以内，设备老化后伴随着内部故障造成的正反馈开工周期会进一步降低，加大开工成本。

图表4：

国内主流三聚氰胺生产工艺比较

当前困扰国内三聚氰胺装置生产周期的主要原因主要在于：

热气冷却器换热管堵、热气过滤器滤网结垢、结晶器出料管堵以及尿洗塔换热管堵。

每种因素出现都会导致装置停产检修，从而影响到整体装置的运行效率并进一步增加产品成本。

我们认为国内三聚氰胺装置整体开工率多年来处于低位主要来自这一因素。

图表5：

受生产周期影响多年来三聚氰胺行业整体开工率始终维持低位

国内高压法由于成本较高以及工艺不成熟等原因大多装置也无法将开工率开到很大，也是导致行业整体开工率较低的主要因素。

我们在后面关于供给端的分析中将再次重申这一重要观点，即：

生产周期

短是限制国内三聚氰胺供给的主要因素，我们不能用所谓的名义产能甚至实际产能去计算行业的供给水平，行业整体供给水平存在天花板。

需求端：

受益地产产业链回暖边际需求持续改善

我们认为今年国内地产行业的复苏是支撑三聚氰胺需求改善的主要因素，

我们认为在判断一个周期品的反转行情时，仅仅依靠供给端收缩只能形成行业内生产的负反馈过程，只有在需求配合下才能逐步演化为正反馈过程。

三聚氰胺下游需求与地产链直接相关

从全球范围来看，三聚氰胺下游需求结构比较相似都是以地产链相关产品为主。

其中以层压板的下游需求占据半壁江山，而层压板主要用于室内装潢等领域。

其他的模塑料、粘合剂以及涂料等同为地产链的主要组成部分，可以说地产的兴衰直接决定了三聚氰胺需求的荣枯。

如果具体划分来看的话，三聚氰胺下游板材主要应用于两大领域，即建筑模板和中纤板。

建筑模板主要用于建筑施工浇注过程中，与地产新开工显著相关；中纤板则广泛应用于家装市场属于一定的地产后周期品种。

图表6：

全球三聚氰胺下游需求结构

图表7：

近十年来国内三聚氰胺消费结构变化不显著

从历史数据来看，三聚氰胺的价格与国内地产新开工面积的增速呈现一定

程度的相关性，尤其在2012年之前国内供求关系仍维持紧平衡的状态下，产品价格对比新开工增速有明显的滞后周期，需求属于地产后周期的特征明显；2012年后由于国内产能扩张较快，产品价格与地产开工的相关性有所降低。

图表8：

三聚氰胺价格相对地产行业增速有明显的滞后特征

地产基本面改善趋势非常显著

2016年国内地产行业复苏态势显著，新开工面积以及销售面积都得到较大

程度的同比改善。

根据地产开工与家装时间点存在一定的滞后性，我们认为本轮地产开工的增速提升对于三聚氰胺的需求拉动刚刚开始显现。

图表9：

2016年国内房屋新开工面积同比大幅改善

图表10：

2016年国内商品房销售面积同比大幅改善

海外地产行业今年也呈现企稳复苏迹象，从新房销售以及开工的数据来看，

进入2016年以来美国房地产全行业复苏的态势非常明确。

我们认为海外地产的逐步改善也对三聚氰胺需求具有一定的拉动作用。

图表11：

美国房地产销售数据持续改善

图表12：

美国房地产新开工数据持续改善

海外需求的复苏则表现为今年以来三聚氰胺出口的持续改善，较去年同期

呈现出较大幅度的增长。

2016年以来，国内三聚氰胺月出口量维持在两万吨以上，较去年增效显著，今年3月份更是创下出口量的历史峰值。

海外经济复苏对于三聚氰胺的出口提供强有力支撑。

图表13：

今年以来国内三聚氰胺出口呈现较大幅度同比改善

地产的逐步复苏带动相关板材价格的修复。

由于三聚氰胺浸渍胶膜饰面人

造板（生态板）用作各类人造板材的表面装饰层用，因此人造板材相关指标可以作为三聚氰胺行业的领先指标。

图表14：

临沂人造板价格指数自今年二季度以来开始反弹

我们认为本轮三聚氰胺的基本面反转，需求因素占据极大比重。

国内以及

海外地产行业的复苏极大程度拉动了板材、涂料等行业的需求，从而进一步提振三聚氰胺的需求。

同时叠加供给端的影响，从而导致产品价格上涨持续超出市场预期并具有一定的持续性。

供给端：

开工约束叠加产能退出供需缺口逐步显现

我们对于供给端的判断是基于之前的大逻辑之下，即：

行业的生产周期波

动性较大导致整体开工率较低，行业参与者检修频率显著高于其他行业，这使得全行业实际产能应在总产能排除掉停产装置外再进一步打折扣。

除此之外，对于供给端的次要逻辑则来自于2012年以来的行业低迷给行

业所带来的全方位亏损所导致的产能退出。

2010年以来行业的加速扩产是促成这一结果的主要原因。

三聚氰胺产能增速过高产业加速向中国转移

由于国内在2000年后经济进入高速增长期，三聚氰胺产能扩张逐步提升，

全球产业加速向中国转移。

2000年国内占全球产能的20%，到2015年国内占全球产能已经超过60%。

包括美国、欧洲、韩国等地区受制于成本限制以及环保等因素影响，产能逐步关停，进一步刺激国内产能占比的提升。

尤其进入2010后，国内三聚氰胺受到四万亿投资的后续影响，产能开始

大幅提升，连续三年产能增速在20%以上。

截止2015年末，国内名义产能已经超过220万吨。

图表15：

国内三聚氰胺在2010年后有过一波扩能潮

产能的急速扩张所带来的是行业景气度的持续下行，产品价格自2012年

以来开始单边下跌，进入2014年后更是进一步下跌，全行业呈现大面积亏损的状态。

图表16：

三聚氰胺盈利能力在2014年迎来历史低谷全行业大面积亏损

行业亏损面的逐步放大也使得行业进入2015年后产能扩张逐步放缓，实际开工产能逐步降低。

尤其对于没有一体化产业链优势的企业，2014-2015年尿素价格的高企，导致外购成本显著高于一体化企业进一步压低开工水平。

根据最新的国内产能情况，目前停产较长时间产能在50万吨以上。

图表17：

截止2016年9月份国内三聚氰胺产能开工情况统计

目前全国三聚氰胺名义产能在220万吨左右，如果计算目前基本停工退出

市场的产能总计有52万吨，占总产能的近四分之一。

再考虑到行业特殊性所导致的开工率束缚，行业目前总供给能力应该在100万吨左右。

图表18：

近两年来国内三聚氰胺表观消费量保持平稳

1-9月份，国内三聚氰胺表观消费量总计在54万吨。

考虑到四季度地产带

来的家装需求将逐步释放，我们认为四季度三聚氰胺消费将维持环比改善的趋势，全年表观消费量预计在73-78万吨之间。

叠加今年出口旺盛，预计全年总出口量将接近30万吨，国内三聚氰胺总需求在103-108万吨之间。

按照全行业开工率的50%来估计的话，目前行业已出现一定程度的供需缺口，如果按60%估算则行业处于紧平衡状态。

一旦供给端再受到诸如环保、上游尿素产能关停，下游副产品需求萎缩等因素的影响，供求紧张的格局有望进一步加剧。

本轮三聚氰胺价格上涨的主要因素来自于供给与需求的双重改善，所带来

的供需缺口。

在供给端由于国内老一批生产装置的稳定性逐步降低，开工负荷进一步下降，叠加行业景气低迷所带来的产能出清，导致供给端出现较大幅度的收缩，环保以及下游副产品的景气度低迷加剧了这一供给恶化的趋势；需求端受益于地产后周期以及海外经济持续复苏的边际改善，下游需求稳中有升，进一步配合了这一行业的基本面改善。

我们认为国内三聚氰胺有望迎来行业反转，重新步入新的一轮上行周期。

三聚氰胺价格创出新高建议积极参与行业基本面反转行情

进入三季度以来三聚氰胺价格逐步步入上行通道，特别是进入10月份以来

价格创出2012年以来的新高。

我们认为本轮三聚氰胺的行情是在有需求制成的情况下，供给端收缩所带来的供需结构改善。

供给端收缩一方面来自于行业自身的产能出清，另一方面则来自于生产装置的特殊性所带来的开工约束。

两大因素的共同作用造成目前的供需缺口。

图表19：

三聚氰胺月度均价持续传下近几年来的新高

我们建议积极参与本轮三聚氰胺基本面反转行情，后续价格有进一步上涨

的空间，建议关注标的：

鲁西化工、湖北宜化、华鲁恒升、金禾实业以及四川丰，盈利弹性以及单吨市值如下所示：

图表20：

三聚氰胺相关上市公司弹性汇总

我们建议重点关注鲁西化工与湖北宜化，公司都具有一体化的成本优势，

且单吨市值都低于10，同时以上两公司的PB分别为0.87与0.86，具备一定的估值优势；同时我们认为湖北宜化充分受益于纯碱、PVC的景气度回升，近期烧碱价格大幅上涨同样利好公司；鲁西化工则充分受益近期的尿素价格反弹。

同时建议积极关注金禾实业、四川美丰、华鲁恒升等同样受益于本轮三聚氰胺的基本面反转行情的相关上市公司。