103亿借壳大案新疆城建绝妙安排教科书式经典案例研究笔记.docx

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103亿借壳大案新疆城建绝妙安排教科书式经典案例研究笔记

103亿借壳大案！

——新疆城建绝妙安排，教科书式经典案例（研究笔记）

10月31日，新疆城建正式披露重组方案，公司拟以资产置换、置出资产承接及股份转让、发行股份购买资产“三步走”策略，成为自9月初证监会正式发布《关于修改的决定》后首例重组上市方案。

九月才出“借壳新规”，才短短两个月不到，就能针对新规完成所有方案设计，这效率真的很高，可谓闪电快手。

这绝不是一般的重组案例。

该方案对借壳新规的理解极为透彻，新任实际控制人限售期延长、取消配套融资，均按照新规贴身打造。

和早前各种曲线救国、弯弯绕绕、规避借壳的方案不同，本案直截了当，摆明“哥就是来借壳的”，交易方案措辞自信，直截了当甩出“三板斧”，有实力、有力道、有巧劲，堪称经典，在新规发布至今还属首例，是可被列入教科书式的经典案例。

“实话告诉你，哥就是来借壳的！

新规算毛？

”文：

优劣汇团队本文谢绝一切形式转载1方案███████████

梳理本次交易方案，分为几大部分：

1）资产置换2）置出资产承接及股份转让3）发行股份购买资产

具体来看：

——资产置换

新疆城建以置出资产与金昇实业持有的同等价值的卓郎智能股权进行置换。

留在新疆城建的1.85亿元现金可由新疆城建在本次发行股份购买资产前以现金分红的方式分配给新疆城建全体股东并由其享有。

置出资产——以2016年8月31日为评估基准日，公司全部资产及负债账面价值为19.67亿元，预估值为23.98亿元，预估增值4.31亿元，增值率为21.91%。

置入资产——以2016年8月31日为评估基准日，卓郎智能归属于母公司所有者权益账面值为22.67亿元，预估值为103.00亿元，预估增值80.33亿元，增值率为354.34%。

——置出资产承接及股份转让

置出资产承接方：

乌鲁木齐国有资产经营（集团）有限公司或其指定第三方老股转让比例：

置出方持有的新疆城建22.11%的股份老股转让对手方：

金昇实业老股转让价格：

7.38元/股老股转让总价：

22.13亿元

发行股份明细

——发行股份购买资产

发行价格：

6.44元/股交易作价：

80.87亿元标的公司：

卓郎智能标的资产：

资产置换后，卓郎智能全体股东持有的卓郎智能剩余全部股份交易对方：

卓郎智能全体股东，包括：

金昇实业、国开金融、上海涌云、赵洪修、金布尔、江苏华泰、和合投资、深圳龙鼎、先进制造产业基金、华山投资、上海永钧、宁波裕康、西藏嘉泽、合众投资、上海谨业、上海泓成、北京中泰、南京道丰，共计18名股东。

补偿义务人：

金昇实业

上述资产置换、置出资产承接及股份转让、发行股份购买资产互为条件，其中任何一项不生效或因故无法实施的，其他两项也不生效或不予实施。

交易完成后，上市公司将转型进入以智能化纺织设备为主业的高端装备制造业。

本案如通过，卓朗智能将成为新疆城建的全资子公司，金昇实业通过参与发行股份及受让原股东转让的方式，将成为上市公司的控股股东，潘雪平将成为上市公司实际控制人。

2背景███████████

1）壳方

新疆城建成立于1993年02月25日，2003年12月3日在上交所上市交易，主营业务为建筑施工和房地产开发业务。

重组预案显示，受宏观经济影响，近年来公司主营业务建筑施工板块新签订项目和毛利率均呈下滑趋势，同时，房地产市场仍然存在一二线城市和三四线城市的明显分化，公司房地产板块经营业绩没有得到明显改善。

2014年、2015年及2016年1-9月，归属于上市公司股东的净利润分别为9,660.78万元、3,119.07万元和-22,244.46万元，盈利能力持续下滑。

报告期内，公司营业收入及归属于上市公司股东净利润持续下降，持续盈利能力较弱。

实控人——乌鲁木齐市国有资产监督管理委员会通过持有公司控股股东国资公司100%股权间接持有公司26.56%的股份，是公司的实际控制人。

新疆城建财务数2）标的资产

卓郎智能是一家具有百年品牌历史，全球领先的高端纺织装备及解决方案提供商，主要从事智能化纺织成套设备及核心零部件的研发、生产和销售。

其生产基地和销售公司分布于德国、瑞士、中国、印度等12个国家和地区，用户遍布全球。

根据卓郎智能最近三年未经审计合并财务报表，2013年、2014年和2015年，卓郎智能归属于母公司净利润分别为1.57亿元、3.28亿元和4.04亿元。

公司在德国、瑞士、中国、美国等12个国家和地区申请获得1,127项注册专利，其中发明专利1,038项。

实控人——卓郎智能控股股东为金昇实业。

卓郎智能股权结构卓郎智能财务数据

3）借壳方

金昇实业是一家以高端装备制造为主的全球化产业集团。

在全球35个国家及地区拥有12,000余名员工、90多家工厂及公司。

金昇实业旗下拥有德国埃马克机床（总部在德国斯图加特）、德国科普福齿轮（总部在德国黑森林），卓郎智能（运营总部在德国杜塞尔多夫）、瑞士赫伯陶瓷（运营总部在瑞士苏黎世）及利泰纺织等多家历史悠久、行业地位领先的优质企业。

实控人——潘雪平持有金昇实业51.75%的股权，为金昇实业的控股股东及实际控制人。

金昇实业股权结构3看点███████████

1）哥哥我承认借壳上市又如何？

和以往案例在借壳新规面前“躲躲闪闪”不同，本案直截了当的承认：

对，哥哥我就是借壳上市！

可这又怎么样？

根据重组预案，本次交易拟购买资产2015年末资产总额、资产净额及2015年营业收入、净利润占上市公司同期合并财务报告相关指标的比例，以及购买资产发行股份占上市公司本次交易第一次董事会决议公告日前一个交易日股份的比例如下：

借壳数据对比

公告明晃晃的指出以下几点——

本次交易完成后，金昇实业将成为上市公司控股股东，潘雪平将成为上市公司实际控制人。

本次交易中，拟购买资产的部分指标超过上市公司2015年末及2015年度相关指标的100%且本次交易导致上市公司主营业务发生根本变化。

根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成《重组管理办法》第十三条规定的借壳上市。

最后，公告还顺带提了一句：

本次交易符合《首发管理办法》的相关规定。

言外之意，哥哥我就是借壳，怎么了？

哥哥我符合IPO的相关规定，谁TM敢动我！

玩借壳方案的朋友们，看看这霸气！

2）老股转让承接对价如何安排？

在借壳上市领域，以往的做法是“两步走”：

原有资产剥离+老股转让：

标的资产方现金接收原控制人手上老股，之后原控制人以现金接收上市公司原来资产。

然而在本案方案设计中，考虑到借壳新规的限制，采取了完全不同的“三板斧”做法：

A、上市公司将原资产、负债，和标的公司大股东之间置换B、置换出来的资产和负债，指定原控股股东国资公司承接C、上市公司发行股份收购标的公司剩余股权

为什么这么安排，我们来分析下：

在以往的借壳案例中，大家可以随意通过配套融资引入资金，用于现金收购老股，但新规取消了借壳配融，这样一来，如果还按照传统办法操作，资金压力将骤然增加。

“置换老股+老股转让+发行股份”这样的安排，一方面更符合新规，取消配套融资，另一方面，减少了以往方案设计中的现金收购环节，有效降低了资金压力。

这样一来，整体的效率也提升不少，这样的方案值得仔细学习。

3）交易估值如何评估？

本案中，置入资产估值103亿元。

我们来分析下这个估值是否合理。

经初步估算，置入资产截至评估基准日预估值为103.00亿元，相比截至评估基准日卓郎智能归属于母公司所有者权益账面值22.67亿元预估增值80.33亿元，增值率为354.34%。

经交易双方协商，本次置入资产初步作价为103.00亿元。

标的资产已完成业绩——2013年、2014年和2015年，卓郎智能归属于母公司净利润分别为1.57亿元、3.28亿元和4.04亿元。

根据以上数据，卓郎智能预估值对应静态市盈率25.53。

同行业上市公司静态市盈率平均值为87.16。

与此相比，本案中标的资产估值并不算高。

A股相关上市公司估值情况

对于本次交易资产的预估增值幅较大问题（354.34%），上市公司称，主要是由于卓郎智能作为智能化纺织装备行业全球范围的领先企业，具有较强的盈利能力，其产品优势、技术研发优势、经营团队、管理经营经验、业务渠道网络、品牌优势等重要无形资产未在公司财务报表中体现所致。

4）业绩补偿如何操作？

根据上市公司与金昇实业签署的《业绩承诺及补偿协议》：

金昇实业承诺本次重组实施完毕当年及其后两个完整会计年度，即2017年、2018年、2019年，卓郎智能实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润，分别不低于具有证券业务资质的评估机构出具并经国有资产管理部门核准/备案的《资产评估报告》对卓郎智能的预测净利润。

业绩承诺方金昇实业以其本次重组获得的上市公司股票进行补偿，不足补偿的部分由金昇实业从二级市场购买，当股份补偿总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的90%后，将由乙方以现金补偿。

这一安排可以捎带关注一下，比常规补偿条件更有利于投资人。

交易前后股权变动对比

5）壳费如何安排？

据上海证券报报道，本案中，新疆城建还做了特殊安排，将“壳费”巧妙置入交易方案。

首先，国资公司将股权“溢价”转让给金昇实业，获得第一笔“壳费”——以协议转让的方式，将所持公司22.11%的股权转让。

其次，通过新疆城建原有资产的置出，安排第二笔“壳费”——根据方案，置出资产及负债的账面价值为19.67亿元，预估值则为23.98亿元，增值率为21.91%。

此外，通过股份安排，在二级市场拿到第三笔收益——国资公司在交易之后还留有部分新疆城建的股权，一旦本案完成，可以想见二级的涨幅，即使三年后退出，按照卓郎智能的基本面，收益也大概率可以预期。

6）标的资产经营风险有哪些？

在卓郎智能的经营方面，其他风险都无关痛痒，包括全球宏观周期、海外业务精英、汇率波动等，比较值得关注的是关联销售的风险。

自2015年起，卓郎智能根据关联方客户需求，并向新疆利泰、奎屯利泰和LTTextileInternational销售纺织成套设备及核心零部件。

2015年及2016年1-8月，关联方新疆利泰、奎屯利泰和LTTextileInternational的关联方采购分别占卓郎智能同期销售收入的比例为21.32%和15.08%（三家公司合计数）。

公允性暂且不提，扣除关联方销售额，那卓郎智能近年业绩会打很大折扣，这个风险或许也将成为监管层重点关注的问题。

4产业███████████

纺纱行业是初级产品加工业，属于成本敏感性行业。

纺织机械行业与上下游行业的关联性较强，上游行业主要包括钢铁、机电行业及各类配套件和加工件供应商等，下游主要是纺织企业。

为降低生产成本，纺纱设备将向高度自动化、连续化、节能的技术方向发展，智能化纺织装备将不断取代传统自动化程度低、效率低、耗能高的设备，这是一个确定性的行业趋势。

纺织机械工业是一个充分竞争的行业，市场竞争格局以大型企业为龙头，众多中小企业并存。

这个行业属于技术和资金密集型行业，且产品更新和技术升级速度越来越快，技术和研发为决定高端纺织设备生产企业竞争地位的核心因素之一。

从全球范围来看，纺织业新产能普遍由欧美向亚洲，发达国家向发展中国家转移，高端纺织机械主要市场增量存在于发展中经济体。

从全球范围来看，人口增长、人均纤维消耗量的提升、纺织企业的设备更新和技术升级，以及纺织行业按成本梯度转移将是未来推动纺织机械行业发展的重要驱动因素。

目前，在纺机行业占据领先地位的纺织设备制造商主要来自德国、日本、意大利、瑞士、中国等国家，其中包括卓郎智能、瑞士立达Rieter、德国特吕茨勒Truetzschler、意大利萨维奥Savio、日本村田Murata、印度朗维LMW和中国上市公司经纬纺机等。

5利益格局███████████

1）对新疆城建：

输血改造——交易前，新疆城建盈利能力面临压力，亟需注入具有较强盈利能力和持续经营能力的优质资产。

主业变更，转型进入风口行业——上市公司置出盈利能力较差、成长空间有限的业务，置入智能化纺织装备资产和业务，完成上市公司主营业务的转型。

装入优质资产——卓郎智能盈利能力强，发展前景良好，将有助于上市公司实施转型升级、增强公司的核心竞争力、提升盈利能力和发展空间。

2）对标的资产：

实现与A股资本市场的对接——有助于提升企业的综合竞争力、品牌影响力和行业地位，有助于实现上市公司股东利益最大化。

融资扩张、跨国并购——本次借壳如能顺利完成，卓郎智能将成为A股高端装备制造业一大玩家，以卓郎智能之全球视野及布局，如果后期陆续发定增、持续并购境外优质资产，大家可一点也别觉得奇怪。

6关键人物███████████

本案和近期的其他借壳案例的“遮遮掩掩”不同，通读重组预案，字里行间无不透出对标的资产的自信。

这种自信，究竟从何而来？

我们来看看本案中的标的资产和幕后的借壳方：

标的资产卓郎智能，是全球第一家无接头自动络筒机的发明和生产商。

自1853年以来，卓郎（Saurer）品牌历史超过160年。

卓郎智能主要资产、业务，其实来源于2013年的一场收购。

当年6月，金昇集团收购瑞士企业、全球纺织机巨头欧瑞康（Oerlikon），将其天然纤维纺机业务和纺机专件业务的全部资产和股权收入囊中。

该笔交易斥资42.3亿元人民币，是当年中国企业跨国并购经典案例之一。

常州金昇，可以说是并购市场的“老玩家”，早在收购欧瑞康之前，其就曾以1亿欧元成功收购德国埃马克集团。

如今看来，两笔跨境并购，都是极为成功的案例。

作为并购市场的“老司机”，人家好几年前就开始玩跨境并购了，对政策的理解深度、对并购交易方案的熟稔程度，自然非常人所能及。

读完历史，再来回看这次的案例，其案例设计为何如此精巧、高水准、极富自信，也就不难理解了。

自2000年，潘雪平等21名自然人及1名社会法人发起设立，至今金昇集团可谓完成了极为华丽的进化。

如今，金昇实业已成为以高端装备制造为主的全球化产业集团，其在全球35个国家及地区拥有12,000余名员工、90多家工厂及公司。

在金昇实业如今的布局版图中，拥有德国埃马克机床（总部在德国斯图加特）、德国科普福齿轮（总部在德国黑森林），卓郎智能（运营总部在德国杜塞尔多夫）、瑞士赫伯陶瓷（运营总部在瑞士苏黎世）及利泰纺织。

这些企业均地处欧洲，历史较长、行业地位领先。

在金昇实业背后，潘雪平持有金昇实业51.75%的股权，为金昇实业的控股股东及实际控制人。

潘雪平，现任金昇实业董事长兼首席执行官，卓郎智能执行董事，并担任中国纺织机械器材工业协会副会长、中国纺织工程学会副会长、中国纺织工业企业管理协会（中国纺织企业家联合会）副会长、常州市工商联副会长等职务。

根据新疆官方媒体《新疆日报》今年5月17日曾报道，当时自治区高层领导曾会见潘雪平。

在彼次会见中，高层指示：

要牢牢把握“一带一路”建设重大战略机遇，紧紧围绕供给侧结构性改革，建设丝绸之路经济带核心区“五大中心”，发展好实体经济。

而潘雪平则表决心，要“把新疆作为集团最重要的总部基地来打造，把全球最新、最尖端的技术引入新疆，助力新疆纺织服装、装备制造、循环经济等产业发展”。

此后的5月31日，新疆城建停牌，公告称：

控股股东拟筹划重大事项。

这次停牌一直持续至今。

可见，熟读官媒，对资本市场参与者来说，是多么的重要。

（注：

本文基础数据来自上市公司公告、Wind、Choice等）