定稿质押式国债回购交易制度及其法律分析.docx

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定稿质押式国债回购交易制度及其法律分析

内　容　摘　要

本文围绕质押式国债回购交易制度[1]的缺陷和风险的法律防范问题，结合该交易的具体结构和特征，分四个部分讨论了如下问题：

在本文的第一部分，对质押式国债回购交易所涉及的相关基本概念进行了阐述，并简单概括了我国债券回购市场的发展进程，以更全面地了解质押式国债回购交易的演变过程。

第二部分，对我国现行的质押式国债回购交易制度的具体交易结构等进行了详细描述，并借助对其与旧质押式国债回购交易制度、交易所国债买断式回购交易制度、银行间国债回购交易制度间的对比，更深刻地展现现行质押式国债回购交易制度的特征。

文章的第三部分在前面两个部分的基础之上，对质押式国债回购交易制度的主要缺陷和风险进行的研究和阐述。

在文章的最后，探讨了对质押式国债回购交易制度的缺陷和风险进行法律控制的初步想法和可供选择的改革方向。

关键词：

质押式国债回购

目　　录

一、国债回购交易概述2

（一）国债回购交易相关基本概念2

（二）中国国债回购交易市场的形成和演变3

二、新质押式国债回购交易制度4

（一）新质押式国债回购交易结构5

1、签订回购委托协议、设立质押库、申报提交质押券及质押券入库5

2、融资、融券回购交易流程7

3、回购到期的处理7

（二）新质押式国债回购交易与国债买断式回购交易、银行间国债回购交易的比较8

三、新质押式国债回购交易制度的缺陷和风险9

（一）标准券制度9

（二）净额结算制度与回转交易机制10

（三）未实现货银对付以及中证登的中央对手方交易地位11

四、新质押式国债回购交易制度风险的法律分析和控制11

（一）新质押式国债回购交易的法律性质11

（二）标准券的法律性质以及标准券制度的法律风险控制12

（三）净额结算制度的检讨及货银对付制度的实施13

结论13

参考文献15

质押式国债回购交易制度及其法律分析

2008年12月22日的《财经》杂志上刊载了一篇题为“银行重返交易所债市”的报道。

在该报道中，银监会有关人士表示：

“如果证监会确保做好充分准备，不反对上市商业银行进入交易所债券市场交易。

”在2008年12月13日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”后，交易所和证监会相关部门，正在着手研究相关机制，包括商业银行进入交易所债券市场的交易机制、风险防范以及一系列吸引商业银行进入交易所市场的措施。

银监会正静待证监会相关方案的出台，以期评估商业银行进入交易所债券市场的风险。

[1]

在交易所债券市场中，质押式国债回购交易占据着主要地位，评估交易所质押式国债回购交易制度的缺陷以及由此可能引发的交易风险和法律风险，继而提出解决方案，对于振兴质押式国债回购交易，推动交易所债券市场的发展有着不言而喻的重要意义。

一、国债回购交易概述

（一）国债回购交易相关基本概念

国债回购交易是指国债持有人（回购方）在卖出一笔国债的同时，与交易的对手方（逆回购方）约定在某一时间以事先确定的价格或者按事先确定的价格计算方法计算出的价格购回同一笔国债的融资行为。

根据国债现券在回购交易过程中的权属状态，可以将国债回购交易分为国债质押式交易和国债买断式回购交易。

这是国债回购交易中最重要的分类，其他的分类还有按国债回购交易期限、按交易场所等。

[2]

根据上海证券交易所2008年9月26日公布实施的《上海证券交易所债券交易实施细则》（2008年修订）规定，质押式回购交易是指将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准券[3]数量为融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。

其中，质押债券取得资金的交易方为“融资方”；作为其对手的交易方为“融券方”。

质押式国债回购交易就是指以国债为质押券[4]的质押式回购交易。

其在债券回购交易市场上占据着主要份额。

质押式国债回购交易本质上是一种融资行为，质押国债现券为回购交易中的核心内容，其以按标准券折算比率折算后的标准券为融资量，以国债现券作为最终的担保。

根据《上海证券交易所国债买断式回购交易实施细则》（2004年11月23日）第二条规定，国债买断式回购交易，是指国债持有人在将一笔国债卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定的价格从买方购回该笔国债的交易行为。

（二）中国国债回购交易市场的形成和演变

1988年4月，中国在上海、深圳、广州、武汉、重庆、沈阳及哈尔滨7个城市进行国债流通转让试点；同年6月，又在54个大中城市进行了试点，国债二级市场即国债流通市场正式启动。

1991年初，财政部决定扩大流通市场的开放范围，允许400个地级城市建立流通市场；财政部并适时在国债一级市场推出了国债承购包销改革，中国国债市场初步形成。

[5]

1991年7月，STAQ系统[6]推出国债回购业务，并于同年9月14日在两家STAQ系统会员公司之间完成了第一笔回购业务。

1992年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。

上海证券交易所于1993年12月13日起在国债交易专场内开展国债回购业务，在此之后，深圳证券交易所、天津证券交易中心也先后开办了国债回购业务。

1994年9月12日之前，按各年份不同期限品种的国债分设不同期限的回购品种，即回购合同的标的物是具体的特定的国债券种，初次交易与回购合同期满时的反向交易报价方式也是采取每百元债券的价格形式。

1994年9月12日起，上海证券交易所推出不分券种、统一按面值计算持券量的标准化国债回购合同，实行所谓的足额债券抵押，报价方式改为以每百元资金的利率形式，以适应竞价撮合交易的需要。

[7]

国债回购市场发展初期，由于缺乏有效的监管，各种诸如回购期限过长、抵押债券不足额等违规行为泛滥，最终于1995年初集中暴露出巨额债务纠纷。

1995年8月8日，中国人民银行、财政部、证监会联合发出通知，规范回购业务，严禁在回购中买空卖空，要求融资方必须拥有属于自己的100%的债券。

同年9月，三部门开始对回购资金的使用情况进行专项稽核。

同年10月27日，三部门联合下发《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，进一步强化了整顿市场和清理债务等各项措施的可操作性。

在此之后，STAQ系统、武汉和天津等证券交易中心的国债回购业务陷入清理、停顿状态，只有上海、深圳证券交易所的回购业务基本上维持原有状态。

[8]

1997年6月，为防止信贷资金通过交易所债券市场流入股市，中国人民银行要求商业银行全部退出交易所债券市场，同时建立了一个专供商业银行进行债券交易的场所——全国银行间债券交易市场。

同年6月16日，全国银行间债券市场正式运行，并推出了最长不超过4个月期限的国债回购业务。

此后，央行相继批准保险公司、城乡信用社、证券投资基金等机构投资者进入银行间债券市场。

而目前，银行间国债回购市场交易量远远超过了证券交易所的交易量。

从2003年开始，债券价格持续走低，交易所回购交易制度风险集中暴露，大量证券公司挪用客户债券违规回购造成巨额损失。

证监会和证券交易所开始着手对交易所债券回购制度进行改革。

二、新质押式国债回购交易制度

上海证券交易所于2006年5月8日推出以证券账户为核算单位的新质押式国债回购，所有在上证所上市的国债都可用于新质押式回购交易，利用现有的上海证券账户可以交易新质押式回购，但原来已经做过回购登记的证券账户，在撤销回购登记前，不能参加新质押式回购的交易。

自2007年6月8日起新老质押式国债回购并轨运行，终止以债券主席位为核算单位的老质押式国债回购各品种的交易，2007年6月7日为老质押式国债回购的最后交易日（未到期回购到期正常办理清算交收）。

新质押式国债回购按照投资者证券账户进行回购交易申报，并以投资者证券账户核算标准券和融资、融券额度；而旧质押式国债回购以结算参与人主席位进行统一申报和核算，使得结算参与人可以挪用投资者的国债进行回购交易，且投资者难以发现。

新质押式国债回购的融资方在进行回购申报前必须申报质押券，作为质押券的国债现券将被实行转移占有，投资者必须指明哪些现券作为质押券，这些现券将被过户到质押库中，作为质押券的现券不可以卖出。

新质押式国债回购还增加了交易前端检查，在回购交易时，交易系统按融资方投资者证券账户对回购交易进行前端检查，只有在标准券足额的情况下，融资回购申报才有效，这意味着，投资者在进行回购融资前，必须首先申报足额的质押券，否则不能进行回购交易。

与此同时，中国证券登记结算有限责任公司（以下称“中证登”）还建立了向投资者开放的国债余额查询系统，证券账户持有人可以随时查询T-1日[9]证券账户中的国债现券余额及质押券余额，使得在旧质押式国债回购中结算参与人掩盖挪用投资者国债的可能性大大降低。

此外，新质押式国债回购的标准券折算比率从每月调整一次改为每周调整一次，制定了公开的折算率计算公式。

（一）新质押式国债回购交易结构

1、签订回购委托协议、设立质押库、申报提交质押券及质押券入库

投资者在交易所进行新质押式国债回购交易业务前，须依照证券业协会发布的《债券质押式回购委托协议指引》规范文本，与中证登的结算参与人（即证券公司）签订债券回购业务书面协议，同意将用于融资回购交易担保的国债现券交付结算参与人，以结算参与人的名义质押给中证登，并同时承担相关的风险和后果。

结算参与人在申报回购交易前须将书面协议报中证登备案。

中证登以结算参与人的备付金账户为单位为其设立回购交易质押品保管库（以下称“质押库”），并按备付金的性质将质押库分为自营业务质押库和客户业务质押库。

根据融资方投资者委托，结算参与人通过交易所交易系统以结算参与人自己的名义向中证登申报提交质押券。

交易系统根据融资方投资者证券账户中国债现券可用余额核查质押券提交指令，如果申报数量大于现券可用余额，则申报指令无效；反之，申报有效，交易所交易系统根据申报数量进行实时扣减融资方投资者证券账户中国债现券可用余额，并记增融资方投资者证券账户的可融资额度。

申报当日日末，中证登结算系统对融资方投资者申报提交的质押券实施转移占有。

根据质押券提交申报指令，融资方投资者交付的质押债券先从投资者证券账户划拨到结算参与人质押专用账户，再以结算参与人名义质押给中证登，中证登再将该笔国债现券从结算参与人质押专用账户划拨到质押库，并按证券账户来源分明细记录质押券。

提交质押券及质押券入库流程如下图所示：

投资者证券账户

结算参与人质押专用账户（“参与人质押专户”）

签订书面协议，交付国债现券

申报入库（以结算参与人名义）

回购交易质押品保管专用账户（“结算系统质押专户”）

客户性质的结算系统质押专户

自营性质的结算系统质押专户

回购交易质押品保管库（“质押库”）

入库入库

自营性质的质押库

客户性质的质押库

参与人备付金账户（分户管理）

以备付金账户为单位设立以备付金账户为单位分户设立

客户性质的备付金

自营性质的备付金

图1：

质押券入库流程图示

新质押式国债回购以投资者证券账户为单位进行标准券和回购融资的核算。

每个交易日日终，中证登根据当日适用的国债现券标准券折算率，计算各投资者证券账户提交并入库的标准券数量，某一账户提交并入库的各品种质押国债现券折合的标准券数量之和是该账户可用于新回购的融资额度。

一个投资者证券账户提交并入库的国债现券用于担保该投资者证券账户所有的融资回购交易，质押债券与每笔融资回购交易不存在一一对应关系。

2、融资、融券回购交易流程

根据投资者委托，结算参与人向交易系统下达回购交易指令，回购交易指令须申报投资者证券账户，否则回购交易申报无效。

交易系统将融资回购交易申报的融资金额如果超过该投资者证券账户的实时可融资额度，则申报无效。

交易所主机将有效的融资交易申报与融券交易申报撮合配对，回购交易达成，交易系统将回购交易成交数据实时发送给中证登。

中证登在每日日终以结算备付金账户为单位，将回购成交应收资金、应付资金数据，与当日其它证券交易数据合并清算，轧差计算出结算参与人自营和客户结算备付金账户净应收或净应付资金余额，并在第二日办理资金交收。

如某交易日日终，投资者证券账户未到期的新回购融资本金金额超过其融资额度，则说明该账户提交的质押债券不足，发生欠库，超出融资额度的部分为欠库金额。

发生欠库后，中证登将从结算参与人的结算备付金账户中扣划与欠库量等额的资金。

[10]

3、回购到期的处理

回购到期日，交易系统根据中证登结算系统提供的数据，为相关证券账户增加相应的可融资额度。

根据《上海证券交易所新质押式国债回购交易业务指引》（2006.03.28）和《国债质押式回购结算业务指南》（中国证券登记结算有限责任公司上海分公司）规定，融资方投资者和结算参与人可以进行两种交易操作：

一是，融资方投资者可以在可融资额度内进行新的融资回购。

在回购到期交易日日终轧差结算前，投资者可以申报在新的融资额度内进行新的融资回购，融得资金将一并算入整个账户交易日日终的应交收资金。

二是，申报将相关质押券转回其证券账户中，并可在当日卖出，卖出的资金可以用来偿还当期购回款。

交易日日终结算时，转出且卖出的质押券优先结算，卖出的资金将记入当日应交收资金，用于支付当期购回款；而转出不卖出的质押券只有在日终轧差结算后为净收款时才能够成功转出。

（二）新质押式国债回购交易与国债买断式回购交易、银行间国债回购交易的比较

国债买断式回购交易的基本概念在本文的第一部分已经作了交待。

银行间质押式国债回购交易，是指以商业银行等金融机构为主的机构投资者之间以询价方式进行的质押式国债回购交易。

中央国债登记结算公司有限责任公司（以下称“中债登”）是交易的登记、托管和结算机构，全国银行间同业拆借中心为报价、交易提供中介及信息服务；中国人民银行是交易市场的主管部门，中国人民银行各分支机构对辖内金融机构的交易活动进行日常监管。

与新质押式国债回购交易相比较，三者的主要区别在于：

表一：

交易所质押式国债回购、交易所国债买断式回购

与银行间质押式国债回购三者之比较

交易类型

交易主体

托管方式

交易方式

被交易的国债现券权属状态

融资比例

结算方式

履约保证

新质押式国债回购交易

个人、机构投资者（非银行），主要是个人

二级托管

集中竞价撮合交易

所有权不变；质押入库，不得卖出，由结算公司享有质权

按标准券折算比例折算成标准券

由中证登结算系统集中结算，中证登为交易双方的共同对手方

质押券

交易所国债买断式回购交易

机构投资者（非银行）

二级托管

竞价撮合；大宗交易

所有权转移至融券方

净价交易

一次成交，两次结算；初次结算由中证登作为共同对手方担保交收；到期结算融资融券双方逐笔交收

以双方缴纳的履约保证金为限

银行间质押式国债回购交易

商业银行等金融机构、非金融机构

一级托管

自主询价、谈判，逐笔成交

由融券方占有，并享有质权

依交易双方约定，一般为1:

1

自主逐笔结算

依双方签订的协议确定

三、新质押式国债回购交易制度的缺陷和风险

新质押式国债回购交易制度相对于旧回购而言，在按证券账户核算、实行质押库和交易前端检查等方面大大降低了回购交易的风险，但是仍然存在的制度缺陷，由此而可能引发一系列的市场风险和法律风险。

新质押式国债回购交易制度的缺陷和风险主要在于：

（一）标准券制度

根据《标准券折算管理办法》（2007年10月11日）第三条、第四条规定，标准券是由不同债券品种按相应折算率折算形成的，用以确定可利用回购交易进行融资的额度；标准券折算率指一单位债券所能折成的标准券代表的金额与一单位债券的面值之比。

现阶段的国债标准券折算比率为：

国债标准券折算率=上期平均价×（1－波动率）×折扣比例÷（1＋到期平均回购利率÷2）÷100

标准券制度虽然有利于国债回购交易以撮合方式达成。

但其缺陷也无法避免：

1、以标准券来衡量质押式国债回购交易的融资额度，使得融资额度无法反映国债现券的真实即时的市场价值。

标准券折算比率是根据该种国债在过去一段时期内的价格来确定的，不可能即时反映国债现券的真实市场价值。

尤其是在国债价格迅速下降时，会造成质押券的真实即时市场价值低于标准券而产生实际上的“欠库”，但由于标准券折算比率在一定时期内的固定不变，从交易规则角度计算则未发生“欠库”。

2、若在国债现券价格发生波动时，如果交易所和中证登对标准券折算比例进行大幅度下调，则可能导致结算参与人集中性的大规模欠库，引发国债市场的震荡，加大了债券市场的风险。

例如在2004年4月27日，因交易所和中证登调整标准券折扣比例，造成券商等机构瞬间欠库达49亿元，引起债券价格的异常波动。

[11]

3、标准券折扣比例的调整会导致国债现券价格的非正常变动。

折扣比例的变动会被市场视为看多或看空国债市场的信号，从而影响国债市场交易，引起国债价格变动。

另外，标准券制度也有可能成为操纵国债市场的工具，一些市场主体可能会通过抬高单只或部分国债现券品种的价格，迫使交易所和中证登提高国债标准券折扣比例，在调整后通过打压国债现券市场，再以低价买入国债现券进行回购套现，这可能导致国债现券市场价格的大幅波动。

[12]

（二）净额结算制度与回转交易机制

净额结算制度与回转交易机制相结合为“套做放大”及回购续做提供了有效途径，从而使得质押式国债回购交易成为一种保证金较低的投机工具及长期融资工具。

按照交易所债券市场的日终净额结算制度，证券公司在进行自营或经纪业务后无需与中证登进行实时逐笔结算，只要在交易日日终轧差出资金和国债的净额用于支付和交割即可。

为提高回购交易效率，交易所还做出了“回转交易”的制度安排，当日购买的国债成交之后即可用于质押券申报，并可进行相应的国债回购交易业务。

交易所的净额结算制度与回转交易机制结合起来，使回购脱离了原有货币市场工具的本质：

一是进行“套做放大”操作，回购演变成具有很低保证金的投机工具。

投资者可先将持有的国债现券用于回购融资，由于回购融入的资金虽然在T+1日到帐，但却可以在回购达成后立即发出购买国债的指令，当国债买入后，由于投资者当日购买的国债当日即可进行回购交易，投资者可以马上利用买入的债券在进行回购交易，只要在日终轧差计算时保持资金和国债的平衡。

通过这种方式，投资者可以方便、迅速地实现国债现券与回购反复交替操作，形成“回购—买券—再回购—再买券”的滚动放大模式，使投资者用很小一部分自有国债现券或资金就可做几倍甚至几十倍的回购交易，以在国债价格上涨时谋取更多收益。

二是通过回购续做，使得短期回购资金长期化。

回购到期时，由于交易系统前端自动将质押券设置成可用，当投资者头寸出现困难，无法偿付回购融得资金时，可以利用刚刚增加的额度续做一笔同样的金额的回购，实际相当于延长了上一笔回购的期限，从而使短期回购背离了其货币市场工具的属性，成为长期融资的工具，为回购资金进入股市进行长期投资提供了捷径。

（三）未实现货银对付以及中证登的中央对手方交易地位

在目前的交易所质押式国债回购交易中，国债现券的转移在融资方结算参与人与中证登之间进行（融券方在回购期间没有处分质押券的权利），资金的交收先在中证登与融券方结算参与人间进行，再由中证登向融资方结算参与人交收；且债券在T+0日交收，资金T+1日交收；回购期满后，也是由融资方结算参与人向中证登交付资金赎回国债，而无论融资方是否按时交付，中证登都要向融券方交付资金。

这实际上相当于中证登为融券方的资金提供了担保，如果融资方出现国债现券交收违约或者标准券欠库，中证登将承担由此产生的不利后果；且质押国债的价格变动风险和流动性风险也是由中证登承担。

这样的制度设计，使中证登面临一定的结算风险。

四、新质押式国债回购交易制度风险的法律分析和控制

（一）新质押式国债回购交易的法律性质

关于新质押式国债回购交易的法律性质的判断，可能的情况有两种：

一是认为这实际上是两个买卖合同的集合：

在第一个合同中融资方卖出国债现券换取一定的资金，融券方支付一定的资金换取国债现券；在第二个合同中融资方支付一定的资金购回相同品种和数量的国债，而融券方则返还国债现券从而获取一定的资金回报。

另一种情况是，新质押式国债回购交易实际为一个担保借款合同，融资方以一定品种和数量的国债出质，向融券方借入资金并在期满后返还资金，国债上的质押权也随之解除。

从现行的回购交易制度来考察，第二种解释更符合实际情况。

在质押式国债回购交易过程中，国债现券的所有权并没有转移给融券方或者是作为中央对手方的登记结算公司，登记结算公司所拥有的只是交易国债的质权，国债现券被转移至质押库后，融券方无权处置被质押的国债，登记结算公司在回购期内同样也无权处置这些国债。

因此，将质押式国债回购交易解释为担保借款合同更为合理。

在合同法、担保法、证券法等相关法律中明确债券质押借款合同的效力，有利于在回购交易中明确交易各方的权利义务，从而有效控制回购交易的风险，促进质押式国债回购交易的发展。

（二）标准券的法律性质以及标准券制度的法律风险控制

关于标准券法律性质的研究，亦有两种解释可供探讨：

一是认为标准券是一个证券品种；一是认为标准券只是一种计算单位，是表明回购交易融资方可融资的额度，相当于商业银行提供的“信用额度”。

[13]

在现行质押式国债回购的交易结构中，标准券的作用仅在于根据融资方持有的国债现券衡量其融资的额度，以及在回购期间衡量所入库的国债现券能否足额担保融资方融得的资金。

除此之外，标准券别无它用。

在质押式国债回购交易中，转移占有并设定质押权的是国债现券而非“拟制出来的标准券”。

因此，应当认为标准券仅为“登记结算公司根据证券经营机构的国债现券库存情况，而授予证券经营机构的一个可融资额度”[14]。

既然标准券仅仅表示一种可融资的额度，而又由于这种额度在交易期间内并不具有确定性，而是随着市场价格的变动而变动，这一额度已经失去了其作为“额度”而应有的作用了，只是在提高债券回购市场交易效率方面仍然存在着积极意义。

在标准券的固有缺陷无法克服的情况下，交易所、登记结算公司以及证监会等监管部门应当积极考虑改变这一回购交易模式，借鉴银行间质押式国债回购交易规则，直接以特定品种的国债为交易品种进行回购交易。

（三）净额结算制度的检讨及货银对付制度的实施

现行《证券法》确定了净额清算和货银对付相结合的结算原则（《证券法》第167条）。

在目前交易所质押式国债回购交易过程中，实行的是多边净额结算。

其主要特点是：

对于某个交易者在某一交易日就某个证券的买卖进行净额轧差。

交易者在某一交易日就某个证券可能会有多笔交易，其中有买有卖，而对方当事人可能有多个，但是在当日净额轧差处理结束时，该交易者并非就所有的交易与所有的对方交易者进行清算，而是由结算机构对多个债权债务进行互相冲抵，交易者只对登记结算公司产生一个债权或债务。

由于净额结算制度与回转交易机制相结合可能导致“套做放大”的投机行为，在实施净额结算原则的同时应当辅助以逐笔交收的结算方式，对于交易当日有多个同种债券的连续交易时应当以逐笔交收方式进行结算。

并且对回购续做制度进行限制以及缩短回购交易品种的期限，避免使质押式国债回购交易演变成为长期融资工具。

结论

质押式国债回购交易是我国债券市场上起步较早、发展较为成熟的交易品种，在债券市场上占有十分重要的地位。

然而，在经历过1995年左右及2005年左右的两次危机之后，质押式国债回购交易制度在不断地完善，仍然存在着种种缺陷和风险。

从2007年开始，全球性的金融危机在不断扩散，本来就不太活跃的交易所债券市场更是日益萎缩，为此，推出公司债券、取消质押式国债回购交易费用、鼓励商业银行重返交易所债券市场等措施不断推向前台。

但是，质押式国债回购交易市场的发展壮大，需要的不仅仅