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借壳上市

借壳上市案例分析

——第一组课题四

小组成员：

左国永201205000724

魏铖201205000707

杨志腾201205000727

李焰斌201205002458

刘小宁201205000711

杨晨201205005812

李国念201205000718

江黎201205000706

黄崟庭201205000702

管柏舟201205006035

2015年10月9日

摘要：

借壳上市是企业通过兼并收购实现上市的一种相对简单的途径。

借壳上市是随着证券市场的不断发展而发展的一种资本运筹的现象。

在我国证券市场上很多非上市公司通过壳公司实现了自己业务和资产的上市。

使公司的筹资、融资的途径得到拓展。

同时壳公司通过这一过程提升了业绩,同时提高了公司的整体实力,降低了公司本身被停牌的风险。

由此看来,借壳上市对于借壳公司与壳公司来说无疑是一个能够带来双赢利益的捷径，但也不排除借壳上市失败的风险。

本文将通过成功的借壳上市案例和失败的借壳上市案例来全面分析借壳上市。

关键字：

借壳上市、绿地集团、苏州大方

一、券商借壳上市的动因分析

1.IPO的高门槛使得公司不得不以“借壳”间接上市。

IPO对公司的财务数据要求比较严格，其中要求最近三年必须盈利且最近三年的累计净利润不低于3000万元。

这对于刚刚从困境中走出来的公司们显然很不现实，于是借壳成为公司上市无奈的选择和必然的路径。

当然，也有公司选择IPO，如光大证券多次重申直接IPO的愿望，但这需要等待和实力，对于大多数公司来说，融资的迫切程度容不得长时间的等待。

在此背景下，耗时较短的借壳上市无疑成为了多数公司的二次优选择。

2.证券市场的完善以及以“净资本为核心”的动态监管。

股权分置改革的完成及资本市场的不断完善，中国经济也将进入证券化时代，直接融资也将随之得到迅速发展，类似中国工商银行等大型企业集团也将进入A股市场和企业债券市场。

大型企业集团的上市，在为券商提供业务机遇的同时，也对券商的资本实力提出了更高的要求，这就要求券商迅速改变目前资本规模偏小的现状。

以“净资本为核心”的动态监管凸现了券商资本规模的重要性。

2006年7月23日，证监会公布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于证券公司净资本计算标准的通知》，此举意味着以净资本为核心的动态监管将在证券业中推开。

净资本已经成为券商各项业务开展和规模扩张的必然条件，也是决定券商在未来市场中地位的关键因素。

2007年以来，越来越多的券商采取了借壳上市的上市融资方式。

3.借壳上市的强大动力来自激烈的行业竞争。

一方面，来自国外同行的激烈竞争；自2006年12月11日，中国金融业全面履行加入WTO协议中的对外开放承诺，国内券商将直面国际金融机构的残酷竞争，由于在资金、管理、服务、人才等诸多方面与外资金融机构的巨大差距，国内券商将面临前所未有的竞争压力，这就迫使券商不得不首先从壮大资本实力开始，来提升各方面的竞争力。

另一方面，国内券商之间的竞争日趋激烈。

目前中国大小券商约为100家左右。

而根据发达国家的经验证明，券商行业往往具有集中度高的特点，目前的100家券商在未来必将通过兼并收购不断减少，因此利用资本市场做大做强避开被收购的噩运是券商上市尝试的出发点。

而借壳上市成为他们的最佳选择。

4.券商希望做大投行。

通过上市借道资本市场做大做强是券商们多年的梦想，只是一直苦于没有机会实现，而其借壳上市的第一大目的就是融资。

相对于国外券商动辄数百亿、上千亿遥不可及的净资产规模，国内券商无法企及。

依靠自身经营积累显然难以适应未来的竞争格局。

现在券商规模普遍较小，借壳上市融资是券商走向规模经营的重要手段。

很多券商内部治理结构混乱，上市可以加大券商透明度，改革效果会更好。

并且，上市对券商本身而言是一个无形广告。

这一价值有利于提升市场信心、开展业务、取得银行信任。

r除了融资目的，管理层及员工的股权激励也是券商上市的理由之一，借壳上市是实现股权激励的最好途径。

这种激励对创新和规范类券商较有意义，而那些刚刚活过来的券商，主要目的是利用上市融资弥补当年做实业、搞投资所遗留的亏损。

二、成功的借壳上市案侧分析——绿地集团

绿地集团成立于1992年，最早由上海农委和建委主管。

1997年，绿地改制，职工持股会成为重要股东，持股比例为18.88%。

后经多次股权变更，上海农委系统的股份由上海地产集团承接，建委系统的股份被划拨至上海城投总公司。

目前已经形成了“房地产主业突出，金融、能源等相关产业并举发展”的产业布局，在2013《财富》世界企业500强中位列第359位。

绿地集团在地产、能源、金融、建筑、酒店及商业运营、汽车销售与服务等多个板块开展业务，尤其是金融板块，近年来绿地积极打造金融全产业链。

随着金融改革的深化和金融需求的不断增长，可以预期，金融会成为绿地未来的新的增长极；绿地集团在韩国、泰国、澳大利亚、美元、德国、英国等国的房地产市场都有巨大的投资，2014年绿地对外投资将超100亿美元，海外销售将超200亿。

虽然同属于上海地产集团旗下的金丰投资和中华企业一直有改制、重组，解决同业竞争的诉求，而绿地集团多年来在A股上市的传闻也从未断过，从那时起，迫切期盼整合的双方走到了一起。

但是金丰投资属于房地产类上市公司，其主要业务包括房地产流通服务、投资开发、金融服务和代建管理等。

第一大股东上海地产集团旗下有中华企业、金丰投资以及中星地产等平台进行房地产开发。

过去几年，金丰投资的业绩持续大幅下滑。

由于绿地集团的快速发展，绿地集团扩张过快而产品质量的相对滞后可能会对其业绩增长产生压力，此外，金丰投资目前市值44.78亿元，如此小的壳装下庞大的绿地集团后，也是问题的关键所在。

8月18日，宇宙最大房企终于来了!

绿地控股在上海证券交易所正式揭牌并鸣锣开市，至此，绿地集团重组金丰投资事宜尘埃落定，全球业务规模最大的房地产企业绿地集团顺利实现整体上市。

从表面上来看，金丰投资重组方案似乎只是上海国资改革背景下企业重组的一个典型案例而已，但是对于房企与房地产行业来讲，并非止于此。

业内认为，无论是从地产重组、房企再融资、房企内地上市，还是从企业双平台战略的构建、行业发展趋势、企业规模化发展与转型等方面均有启示意义。

具体来讲，从行业与企业的角度来讲，金丰投资重组蕴含四层含义：

第一、从国企重组与改革的角度来讲，如果金丰投资重组方案交易完成，上市公司将成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业。

从地产重组的角度来讲，如果重组方案交易完成，这也就意味着国资系统的地产重组放开预期，未来地产重组或将加速开放。

如果地产重组的加速开放，这不仅仅是国资系统中企业向多元化混合所有制企业转变，或许也为当前国企“退房”寻求了一种出路。

笔者预计，未来一段时期内，一些实力较强的企业尤其是央企地产企业有可能会利用地产重组加速开放的机会，接盘其他国企“退房”资产。

第二、金丰投资重组方案交易完成后，预示地产重组放开预期，紧接着房企再融资等融资渠道或有条件加速放开。

2014年1月24日海印股份宣告定增获得证监会通过，成为第一家再融资获证监会审核通过的房企，但是，海印股份是以广州国际商品展贸城“专业市场”项目身份有条件的获得了再融资资格。

而至今为止，房地产市场房企再融资还没有办法大张旗鼓开放。

金丰投资重组方案交易完成后，预示房企再融资等融资渠道或有条件加速放开。

第三、当前来讲，如果金丰投资重组方案交易完成，绿地将借壳金丰登陆A股市场，这也就意味着房企在内地市场上市融资以借壳与重组的方式有条件开闸。

就房企在内地上市融资而言，尽管在国内有传言房企上市融资即将开闸，但目前来看仍然犹抱琵琶半遮面。

当前看来，即使在国内房企上市可实现，也极有可能首先成为央企地产企业、地方国有地产企业进行并购、重组、收购等进一步进行资产整合的一种工具。

而对于普通民营房企尚难“第一个吃螃蟹”首先享受到上市融资的便利。

但是，这并不意味着民营房企在内地上市融资没有机会，随着今年注册制的逐步推进，市场化的程度逐步提高，民营房企上市融资也可以说指日可待。

第四、谋求“双上市平台”战略将成为品牌房企搭建融资平台、业务平台的趋势。

绿地集团借壳金丰A股整体上市后，绿地香港将作为A股公司的控股子公司。

届时，绿地旗下的地产业务就将实现在内地及香港市场“双上市平台”战略。

谋求“双平台”战略房企不只绿地一家。

2012年以来，已经有包括万科、招商、金地等在内的国内房企走上了到港股借壳上市的道路，借壳完成之后，这几个房企率先实现在内地及香港市场“双平台”战略。

根据重组方案，以目前金丰投资总股本118.4亿股、停牌前24.22元价格估算，665亿元资产注入后，整体上市后的金丰投资市值将达到2867.65亿元。

三、失败的借壳上市案侧分析——苏州大方

苏州大方希望通过“借壳”模式进入资本市场，最终却以被收购收场。

苏州大方借壳上市最终以闹剧收场无疑给众多民企敲响警钟：

制定借壳上市计划的过程中，壳资源的选择、并购对象的价值评估以及计划的实施者的专业胜任能力都必须纳入考察的范围。

（一）公司情况概要

李荣生于分别于l996年和2005年设立郑州市大方实业有限公司（下简称“郑州大方”）和苏州大方特别车股份有限公司（下简称“苏州大方”），其中郑州大方是我国第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，苏州大方则是一家以研制特种工程机械及装备为主的专业公司。

（二）案例相关背景

1、苏州大方发展困境

2008年前，苏州大方和郑州大方两家公司的老业务出现下滑，李荣生正着手企业向高铁基础建设方向转型，公司转型资金需求巨大。

2、苏州大方以及郑州大方境外借壳上市原因转型期资金极度紧张的苏州大方接受了来自本土风险投资管理公司（VC）H的现金投资，帮助苏州大方完成向高铁基础设备制作方向的转型。

风投公司H在投资苏州大方时与其签订合约，三年内公司必须上市，否则苏州大方创始人需从VC方回购股权。

（1）选择上市融资的原因其一，作为基础建设行业的民营企业，苏州大方公司可以选择的融资方式并不多一一长期以来金融机构对民营企业存有一定的“偏见”，苏州大方通过商业信用来获得大额的融资并不现实，上市融资的高效率和大规模是当时苏州大方所迫切需要的。

其二，迫于苏州大方自身与风险投资方所签合同的压力，上市发展是苏州大方必须尽快提上日程的决策。

（2）选择境外上市的原因其一，受制于我国证券市场容量大小。

我国资本市场在一定程度上难以满足众多企业的融资需求，想要获得企业所需资金，境外资本市场成为很多企业融资的首选；其二，企业规模的限制和国内制度对国企的倾斜是苏州大方这类规模较小的民企“舍近求远”融资的另一原因；其三，在苏州大方急需通过上市融资的那段时期，中国证监会新股发行审核制度处于“保荐制度”阶段，“保荐制度”虽然放开了“通道制度”对申报上市的公司数量的限制，但由于市场中保荐人数量的不足，很多公司无法获得申报上市机会。

（3）选择借壳上市的原因

一是出于成本考虑。

苏州大方借助已上市的壳公司进行资源重新配置，借壳间接上市后，公司可以进一步融资，这种情况下的融资成本要小于首次公开募股；二是通过IPO（首次公开募股）上市的流程复杂，审核耗时，苏州大方如果采取此种方式融资，很可能无法完成自己与PV的约定。

（三）借壳交易过程

1、通过第三方搭建“红筹架构”

李荣生将苏州大方和郑州大方整合上市交由PV的执行官余某及其团队负责。

为了更为顺利的进行跨境上市，余某引进了以为跨境中间人——汪某，双方联手为苏州大方和郑州大方制定了“香港借壳上市”的方案，并选择目标壳公司为保兴发展（0l141．HK）。

2006年“十号文”出台，其中第十一条规定给许多希望借”红筹架构”在海外“曲线”上市的企业带来前所未有的挑战。

鉴于“十号文”规定程序的繁琐，时间限制非常严格，上市计划的受托人并没有以李荣生本人的名义在境外搭建融资平台，而是借助了与李荣生无关联的第三方来完成这一程序，从而“回避”有诸多限制的“关联并购”。

2、境外收购郑州大方

为实现整合上市目标，汪某率先启动了对李荣生旗下郑州大方的跨境收购。

首先，郑州大方以1000万（并未真正支付）为对价收购苏州大方全资持有的郑州和声；紧接着，汪某控制的中股投以郑州大方净资产评估口径支付1850万从李荣生手中收购其持有的郑州大方全部股份，再向郑州大方增资三千多万，提高汪某在中股投的持股比例。

该项收购仅仅是“代持股权”，但双方并未就“代持股权”签订任何协议。

3、“红筹架构”收购苏州大方计划方案

首先，李荣生与其风险投资人VC签订协议，将VC持有的苏州大方股份转售给李荣生；第二步，原苏州大方的控制人（李荣生和相关高管）接管汪某于香港设立的壳公司“时发环球”“荣生资本”；第三，苏州大方与由汪某旗下壳公司控制的苏州鼎优签订“协议控制”协议，通过签署相关协议，苏州大方间接成为苏州鼎优的子公司；最后，汪某控制的中国建设重工以换股加现金的方式收购鼎优的绝大部分股权，从而成为苏州大方（包括郑州大方）的控股公司（以上步骤实际上均未实施）。

4、计划“借壳上市”方案在完成上述的准备工作后，接下来就是“中国建设重工”通过借壳方式将其资产置换进入保兴发展。

目标壳公司——保兴发展在境外设立一家全资子公司w，w公司以其名义定向增发股票以及可转换债券通过换股方式获得中国建设重工的全部股权。

换股合并后，中国建设重工原股东将获得w公司的控制权，同时成为保兴发展的股东，中国建设重工的资源被将注入w公司，保兴发展此后会申请改名“中国建设重工”，在资本市场继续融资发展。

这样，苏州大方和郑州大方的间接上市目标将得以实现。

（四）借壳上市终成“闹剧”的原因分析李荣生原希望自己在掌握主要控制权的前提下，将自己一手创立的苏州大方和郑州大方发展上市。

可计划方案出炉后，第三方汪某成为了苏州大方和郑州大方的第一大股东，而李荣生的控制权全然易主。

加之筹划上市方案中涉及打法律的“擦边球”，最终苏州大方上市失败。

借壳上市方案失败的原因主要有以下方面：

1、价值评估出现猫腻

在设计的借壳方案中，保兴发展的子公司w公司为了定向发行股票和可转换债券从而将中国建设重工纳入“麾下”，必须对苏州大方和郑州大方进行估值。

针对苏州大方和郑州大方的估值，保兴发展一方结合公司净资产和年净利润进行估值，但结果却让人大跌眼镜。

发展较好的苏州大方净资产2亿多元、净利润高达3600多万，估值仅为6．5亿港元；而郑州大方的净资产仅2300万元、净利润仅86万元，估值却高达8．5亿港元。

以w公司支付的15亿股票和可转换债券为例，支付的股份数占保兴发展总股份数46．14％，由于苏州大方估值仅仅只有6．5亿，占15亿对价的43．3％，因此，苏州大方原股东所持保兴发展股份比例只有19．9％，远远不如李荣生的预期。

估值出现的巨大差异，导致作为苏州大方的持股人在借壳交易后持股比例将会降到20％之下。

相反，郑州大方估值出乎意料的高，如果借壳方案得以实施，则郑州大方的控制人汪某的持股比例将占保兴发展26．16％，会成为保兴发展重组后的第一大股东。

2、未签订相关协议条款

在李荣生转让股权至汪某时候，本应该按照规定，签订相应的“代持股协议”，来保障自己的权益，可是却受到汪某的唆使，放弃签订。

而导致最后的“借壳方案”中，保兴发展支付的对价被汪某收入自己的囊中，更进一步导致李荣生最后的持股比例反而低于汪某这个“外人”，最终导致双方不欢而散。

3、目标壳公司的选择存在问题苏州大方借壳上市的目标壳公司选择的是保兴发展，根据20o5——2【）（）6年保兴发展的年报显示，保兴发展的股权比较分散，没有占绝对优势的大股东。

这样股权结构的小公司很容易成为资本市场上猎手的目标，很容易成为代理人操纵的对象。

而本案例中的汪某和相关人员就涉嫌在二级市场上操纵投票权，如果借壳方案计划得以通过，其可以通过买卖股票获得利益。

4、中间方动机不纯

一方面，汪某与李荣生就代持“郑州大方”74％股权一事未签署相关协议，最终让汪某钻了空子。

股权代持是实际出资人与第三方签署协议，以该人名义代实际出资人履行股东权利义务的一种股权处置方式。

虽然国家有指出如果借股权代持来规避国家的法律那么该股权代持协议将视为无效，但并没有禁止股权代持。

在本案例中，汪某却欺骗李荣生，“不签署代持协议”，可见，汪某在这一环节有着自己的小算盘。

而后续借壳上市环节汪某“强占”郑州大方的股份，可以说明汪某事先已做好“浑水摸鱼”的打算。

此外，汪某还涉嫌在二级市场购入“保兴发展”大量的股票，企图借“借壳”的效应，赚取利益。

因此，汪某帮助李荣生制定上市计划并非为了把苏州大方的经营提升一个台阶，而是为了利用资本市场对重组话题的兴趣，以较低价格获取“保兴发展”的股票，再看准时机在二级市场上抛售赚取收益。

借壳上市的重点是选择一个合适的“壳资源”。

本案例中，保兴发展资产清理后所持现金不足，又要满足日后的经营所需，就必须继续增发股票，但难度非常巨大，加上换股后背负的十数亿的可转债，上市公司的净资产很可能为负值，无疑对股东非常不利。

要选择一个好的“壳资源”，除了关注其是否存在法律纠纷、负债状况外，还要关注其股权结构，预估的市值大小，和壳资源的主要业务状况。

如果一个壳公司像保兴发展这样，主营业务简单，容易抛售，清算后预计现金持有量较少，就未必是一个好的“壳资源”。

主营业务简单容易抛售，说明其很可能是随时准备出售自身业务，二级市场上可能存在暗中对其操作企图获利的中介结构，这样借壳方利益很可能被损害；清算后现金持有量较少，可能无法满足原大股东的现金需求，需要进一步配股增发，但难度可想而知。

因此，在选择“壳资源”时，必须谨慎。

四、总结

借壳上市无疑是一条捷径，但其中隐藏的风险同样不可忽视。

首先，对券商来讲，借壳还是IPO，谨慎选择。

借壳或是IPO，这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。

尽管尽快充实资本金是券商迫切的现实需要，但是采用何种方式，不同券商应根据自身条件和市场形势审慎选择。

对于一些符合条件的优质券商来说，IPO应该作为其首选的途径，这样不仅有利于股东利益的最大化，使企业形象得到大大提升，而且有利于公司长期稳健的发展。

其次，对壳资源的选择方面一定要谨慎。

券商借壳上市的理想壳资源应至少满足“壳的负债、对外担保、关联交易以及股权投资较少；在业务上或股权上与券商有密切联系；股权关系简单；壳资源的净资产规模与券商基本匹配”等条件。

最后，切忌上市冲动，防止各种隐患。

借壳上市虽然有助于早日帮助券商实现心愿，但是借壳也并非坦途，即使借壳成功，也需要支付高额的成本对其进行资产重整，正是因为“壳”的后期处置难度太大，才有长江证券放弃借壳东湖高新，开始重新寻“壳”。

因此券商拟上市前应该好好审视自己，切忌盲目跟风、冲动上市。

参考文献：

[1]马晓军.投资银行学理论与案例[M].机械出版社,2014.

[2]文风.苏州大方借壳上市失败案例分析[A].企业战略,2014.

[3]乔建英.中国券商“借壳上市”的动因及案例分析[A].经济研究导刊,2010.

[4]罗诗艺,王杰,帅许飞,黄颖,王欣欣.浅谈借壳上市[J].现代商业.2013.

[5]绿地集团今日上市市值跃居行业全球第一.长沙新浪房产